段永平投资问答录(投资逻辑篇)学习（十五）

第七章 案例分析.............................................................................................. 330

段永平：好的商业模式，好的企业文化是我喜欢的投资目标，如果再有好的价钱就完美了。长期而言（10 年 20 年或以上）坚持只投好的商业模式，好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的，而且这种投资方法让人很愉快，不需要整天瞎操心。简言之，投资人每次做投资决定时如果想的是 10 年 20 年的事情，最后的结果很难不好，不然就难说了。要找到自己能想清楚 10 年 20年的公司是非常不容易的，一生有那么 10 个 8 个机会就非常非常好了。

案例 1：贵州茅台................................................................................................. 331

right business + right people + right price + time = good result。虽

然这个不是投资的充分公式，但好结果却是个比较大概率的事件。（2013-04-20）

一般来讲我要投资一个公司时，主要考虑两个重要的点：

1、这家公司能长期获利（足够的利润）吗？

2、公司获得的利润如何给到股东？（2013.04.24）

投资价值：

1、茅台酒生产周期 5 年，现在库存酒价值：75000 吨约 1000 亿元。

2、企业现金流 100 多亿（减负债）

3、未来现金流折现在：未来 20 年每年产能 23000 吨。约 300 亿，净利润 120 亿，按 6%折现 1350 亿。茅台的价值=1000+100+1350=2450 亿，现在市值是 1200 亿。

SWOT 分析：

优势：茅台生产环境不可复制，国宴用酒、历代领导摧宠形成国酒地位，1915 年巴拿马金奖，酒品质是最好的，有定价权，企业文化好。劣势：产能受地理环境限制，公司有啤酒、葡萄酒产业，未来可能搞房地产，我不看好。机会：未来可能保持增长，现在茅台镇改造增加产能。威胁：现在五粮液、郎酒、洋河、1573 等酒崛起，竞争激烈。未来人们可以更加关注健康，少量饮酒。

段永平：投资最重要的还是要看生意模式,不然的话大家就很容易只见树木不见

森林,全部盯着眼前这一个月一个季度的波动来决定买卖的行为,这样是很难做

投资的。（2013-04-18）

段永平：茅台这个生意和我们的消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上。

我们这个行业的库存几乎就是垃圾，茅台几乎就是个宝。（2013-12-12）

01.网友：有个问题想了很久也没搞清楚，只好请教段总，像茅台对经销商限制

最低和最高零售价这种行为对企业会有什么好处呢？一般会产生什么影响？

段永平：假设你想做个百年老店，你也许能想明白。（2013-02-23）

二、企业文化（right people）

网友：茅台企业文化理念

使 命：酿造高品位的生活

愿 景：健康永远 国酒永恒

企业精神：爱我茅台 为国争光

核心竞争力：品质 品牌 工艺 环境 文化

领导理念：务本兴业 正德树人

人才理念：以才兴企 人企共进

经营理念：稳健经营 持续成长 光大民族品牌

质量理念：崇本守道 坚守工艺 贮足陈酿 不卖新酒

营销理念：坚持八个营销 追求和谐共赢

服务理念：行动换取心动 超值体现价值

核心价值观：以人为本

以质求存

恪守诚信

继承创新（2013-02-21）

段永平：茅台酒质量铁律“四服从原则”已经广为人知，即产量服从质量、速度

服从质量、成本服从质量、效益服从质量。无论是过去还是现在，国酒茅台始终

不渝地把产品质量视同为与生命一样重要。在市场旺需的情况下，茅台从不为绩

效显著的利益诱惑而产生短见和浮躁，当产量与质量、效益与质量、速度与质量、

成本与质量这四对矛盾尖锐对立的时候，茅台始终坚定不移地严守"四个服从"，

把保持和发扬国酒茅台的质量摆在首位，而产量、效益、速度、成本始终都摆在

以质量第一为前提之下的从属地位，一切服从于质量。

“不挖老窖，不卖新酒”、“出厂酒品酒龄至少在 5 年以上”，都显示着茅台人据介绍，茅台的生产工艺分制曲、制酒、储存、勾兑、检验及包装六个环节。袁仁国表示，整个生产周期为一年，「端午踩曲，重阳投料，酿造期间九次蒸煮，

八次发酵，七次取酒，分型储存，勾兑窖藏，五年后包装出厂」。换言之，茅台

从生产到消费者手上，至少需要 5 年。对茅台酒品质的苛刻追求。

段永平：茅台目前还不太像一家有利润之上追求的公司,不然集团不会有那么多

种酒,也不会有某某年要多少营业额的目标。茅台顶多算是取之有道吧,但作为国

有企业,相对而言,茅台算是很不错的公司了。当然,由于属性所致,茅台管理层是有

可能有利润之外的追求的,这里不是指目前的管理层,只是泛指。（2014-08-07）

11.网友：怎样才能改变茅台在中国人心中的地位啊？

段永平：多推一些便宜的非 53 度酒,包括茅台啤酒和红酒,甚至茅台米酒啥的，

以及茅台矿泉水，茅台酒店，茅台手机，茅台空调, 加快推出的速度，五年出

厂的规矩也不要了，假酒也不管……。十年后，茅台的地位就应该彻底不一样

了。（2015-02-16）

段永平：很少有公司能够做好“多元化”的，尤其是那些为了多元化而多元化的

公司。子品牌是不同的概念，一般是在其能力圈内。茅台出 53 度飞天以外的白

酒或许有一定的道理，毕竟还是在白酒的行业里，但如果做别的酒，比如葡萄酒

或啤酒就有点怪了。（2013-02-25）

段永平：茅台的销售体系有点乱,可能是跟他是国营企业有关系。茅台的销售的

背后有着巨大的利益，领导同志们可能会接到很多各种各样的条子,关系很难处

理。另外,假冒的茅台也有着更巨大的利益,如果用现在这套体系来对付,看起来

似乎有点力不从心。（2013-04-25）

07.网友：段老师：1、好像几年前季老爷子也承认普茅放够年数比茅台年份酒好

喝的观点，这与段老师实践所得是相符的；2、现在茅台不但有些地方卖断货了，

且单价也普遍涨到 1000 元以上了；3、两个月前我买了两瓶，单价是 900 元，且是 2015 年出厂的；两月前当年出厂的普茅不到 900 元的还能够买到。4、段大哥及我们股东最担心的假酒问题已得到有效的解决，段总的每瓶茅台（除小瓶的外）都应有身份的想法得到完全实现，“国酒茅台防伪溯源系统”这两年已全部上线，下载即可，且打开手机的 NFC 功能扫一下每瓶的酒盖即出现此瓶酒的全部信息，这种保健因子值得点赞。5、我的万科正愁着呢，本来准备拿长点的，但有人“入侵”后万科的经营及文化有可能发生变化，虽然现价也仅 10 倍多点的 PE（未除去账上的 600 亿的货币资金），不贵，再涨的话卖不？我拿不住了。请老师及众同学予以解答。

段永平：如果这个“国酒茅台防伪溯源系统”已经成熟了的话，茅台最大的威胁

就没了。对于万科，我没观点，但如果你心里不踏实的话为何不换茅台？

（2016-08-07）

段永平：我想你是对的，有过经验可能会有帮助。其实做过企业的人也未必就一

定可以分辨。没做过的人也未必就一定不行。好像巴菲特开始投资的很多年里都

是单纯投资的，后期才有一些介入。我个人的经验基本是用“己所不欲”排除法

来鉴别企业的，比如一家明知故犯地加三聚氰胺的公司我就会认为是一家不好

的公司。又比如一家为 500 大而 500 大的公司我就会很小心。（2010-03-19）

定量分析

四、估值 （right price）

1.（现金流折现）毛估估思维

网友 n：段总短短数语道出了投资股票的真谛：1、买股就是仿若买没有上市交

易的企业，2、投资要用闲钱，（不是闲钱的就不能用），3、不看到十年就不

投，（4、不懂的谈不上看到十年后，所以不懂的不会投），5、投资不等于长

期持有，若有更好的标的，要换股。因为投资有机会成本，失去了不知何时再

有。也不知我理解的对不对？你这个博客的分享实在太好了，真的受益匪浅。

段永平：千万不要被 pe 误导，因为 pe 是个历史数据，未必能说明未来。我说的 pe 一般指的是相对于未来长期实际利润的 pe，不是一般财报上的那个 pe。

你愿意给多少 pe 完全取决于你自己的能力或者说你自己的资金的机会成本，其

实和市场无关。（2011-10-01）

2.买股票就是买公司（封仓十年的思维）

段永平：便宜或贵的说法取决于对公司 10 年后的状况的认识，很难在 a 股上找到能看明白 10 年或以上的公司。我喜欢茅台也是基于这点。（2013-06-21）

3.分红与回购

段永平：茅台的生意模式不错，但对赚到的钱的处理方式不尽如人意，苹果在这

方面则是完美的。从这两年两个公司出现回购机会时两家公司完全不同的表现就

可以看出这点。茅台甚至有些滑稽的地方是分红居然还因为股价掉了而下降了。

苹果对分红和回购的策略的阐述是非常清晰的，作为股东基本可预期，而茅台则

会受到非股东因素影响。（2015-04-09）

段永平：其实是否回购或分红都不是回报率的关键，但真正能赚到钱的好公司

最后都一定会通过某个或某几个途径将利润给到股东的，除非公司能像老巴那样

用其多余的钱持续得到高于社会平均回报的投资……总有一天老巴的公司也会

有用不完的钱的。（2015-11-16）

段永平：其实所有的股票都只有一个真正的买家会最终影响到股价，其他人对

股价的影响都是浮云。这个真正的买家就是公司自己，买股票的钱来自于盈利。

（2013-03-02）