（报告出品方/分析师：中信建投证券 高兴 罗焱曦）

高速+垃圾焚烧双主业，河南区域龙头

立足高速业务，河南焚烧新星

城发环境前身为同力水泥，2009年通过借壳春都股份上市。

2019年，公司通过收购滑县城发50%股份获得首个垃圾焚烧发电项目，此后，公司垃圾焚烧业务开始快速拓展。

2021年，公司实现17个垃圾发电项目顺利运营，超前实现 3 个项目投产；截至2023年2 月，公司在运垃圾焚烧发电项目 28 个，总处理规模达到26350吨/日。

2021年，公司拟换股吸收合并启迪环境；2022年，公司和启迪环境终止本次重大资产重组。

截止 2022 年 7 月，公司实控人为河南省财政厅。

其全资子公司河南投资集团为公司第一大股东，持股比例达 56.47%。河南投资集团是河南省政府的投融资主体，参控股中原证券、中原银行、豫能控股、城发环境、安彩高科、中航光电、郑州银行等 7 家上市公司，形成了“产业投资+基金培育+上市公司平台+资产管理平台” 的资本运营架构。

河南投资集团投资范围涵盖七个领域，公司作为上市平台，主要运营高速公路资产和垃圾焚 烧发电资产。

近年来，公司持续提升市场开发能力。

2021 年，公司在省内外多点开花，与南阳合资成立零碳能源公司，整合全市环卫、绿化管养、污水等项目；与漯河市签订碳达峰碳中和战略合作协议，推动漯河绿色低碳高质量发展。在碳交易领域，公司作为上海环境能源交易所在河南区域唯一合作伙伴，设立河南环境能源交易服务中 心，推进河南省碳交易市场建设，并辐射周边省份。

此外，公司持续提升运营管理能力，通过建立覆盖所有项目的经营分析制度，各类业务指标对标历史最好指标、对标行业最高指标，通过对标整改，公司垃圾发电项目综合厂用电率降低 2%，济源项目综合厂用电率为 11.96%，处于行业领先水平，吨垃圾发电量提升 20 千瓦时。污水项目吨水电耗同比下降 4%，供水项目吨水电耗同比下降 9%。

此外，公司持续提升工程建设能力，坚持“一厂一景一生态”的“去工业化”理念，对标国际先进工业设计风格，发挥自主设计核心优势，同步打造 20 余个外观优美、技术领先的精品标杆工程。

2021 年公司实现 17 个垃圾发电项目顺利运营，超前实现 3 个项目投产， 完成同类规模工期最短、标准最高、造价最低的目标。

公司通过“上市公司+基金”“直投+并购”多措并举进一步提升投资能力，通过股权收购方式完成 8 个垃圾发电、5 个医危废项目，外部并购取得突破性进展。

主营业务稳中向好，盈利能力较为突出

公司 2019 年前以高速公路与水泥业务为主，2019 年置入环保业务，2020 年起环保业务成为公司的主要营收来源，2021 年实现营业收入 56.31 亿元，同比增 65.46%；22Q3 营业收入为 42.33 亿元，同比增长 18.12%；2021 年公司实现归母净利润 9.63 亿元，同比增长 55.99%，较 2020 年增速提升 57.59 个百分点。

受益于环保业务快速增长与高速公路业务的稳定经营的特点，公司盈利及现金流情况稳中向好。

目前，环保、高速公路、基础设施业务为公司三大主营业务，2021 年分别实现营收 36.73 亿元、14.13 亿元和 1.70 亿元，分别占总营收 65.23%、25.09%及 3.02%。

2019 年，公司切入环保领域，近三年来，公司已取得河南省内 20 余个垃圾焚烧发电项目的特许经营权，且近年收益明显增长，2021 年营收同比增长 120%。高速业务受疫情影响，2020 年的营收有所下滑，2021 年则呈恢复趋势。

2021 年，环保与高速公路业务分别实现毛利 润 8.51 亿元、8.15 亿元，同比分别增长 98%和 24%，贡献公司主要毛利润；基础设施业务实现毛利润 0.55 亿元，同比增长 53%。

2021 年，公司高速公路业务毛利率为 57.65%，较去年同期提升 4.9 个百分点；环保业务毛利率为 23.16%，较去年同期下降 2.57 个百分点；基础设施业务毛利率为 32.24%，较去年同期提升 9.46 个百分点。

2021 年公司 经营活动现金流净额为 12.73 亿元，同比增长 33.9%，主要系公司业务规模持续扩大所致。

公司主营的环保业务与高速业务，持续为公司提供经营现金流，为公司开展其他投资活动提供了坚实的基础。2020 年、2021 年和 2022Q3 公司投资活动产生的现金流净额分别为-24.69 亿元、-61.52 亿元、-15.39 亿元；其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 25.67 亿元、42.76 亿元、16.56 亿元，考虑到 2021 年为公司投产高峰，目前公司在建项目数量显著降低，后续投资性现金支出有望降低。

2021 年，公司销售费率为 0.4%，较去年同期减少 0.13 个百分点，主要系公司战略聚焦运营资产后，销售费用保持低增长；管理费率为 5.67%，较去年同期减少 1.07 个百分点；财务费率为 4.88%，较去年同期减少 0.27 个百分点。

2021 年公司加权 ROE 为 18.56%，较去年上升 1.85 个百分点，主要系 2021 年公司财务杠杆同比上升所致。

高速业务盈利稳定，为公司持续发展提供动力

三条高速区位优势明显，许平南为黄金通道

公司高速区位优势明显，主要分布于河南省中部与北部，许平南公司运营的三条高速合计运营里程达 225 公里。许平南高速为许昌至平顶山至南阳高速公路，全长 163.74 公里。

许平南高速是河南省规划的“米”字型高速公路网重要的一“撇”，在起点直接与京珠国道主干线相接。该路向东可延申至苏、沪、航等发达地区，向南可辐射鄂、渝、湘、贵、川等地，向西北可联通陕甘宁等地，是中原地区通往大西南的一条黄金通道。

公司高速业务收费标准由河南省政府部门制定，因此整体较为稳定，大幅波动的可能性相对较小。

2017 年置入上市公司后，高速业务即成为公司重要的营收及利润来源。

许平南公司 2017-2019 高速营收稳健提升，2020 年下降主要系受疫情以及高速公路疫情期间免费影响，受益于疫情防控措施不断优化，2021 年高速业务营收增长 11.82%。净利润变化情况与营收类似，2021 年公司高速业务净利润达到 4.65 亿元，同比增长 42.51%。

公司高速业务包括通行费业务和服务区经营及广告业务，其中以通行费业务为主。

公司 2021 年高速公路通行费为 13.75 亿元，同比增长 10.71%，占高速业务营收的 97.27%；服务区经营及广告业务收入 3862 万元，同比降低 6.22%，占当期收入的 2.73%。2021 年公司通行业务实现毛利润 7.97 亿元，同比增长 18.12%，占高速业务毛利润的 97.87%；服务区经营及广告业务实现毛利润 1734 万元，同比减少 17.82%，占当期毛利润的 2.13%。

公司 2021 年通行业务毛利率为 58.01%，较 2020 年增 3.65 个百分点，主要系疫情管控措施不断优化后业务迎来修复；服务区毛利率为 44.90%，同比减少 6.34 个百分点。

2021 年公司高速业务主要成本为折旧摊销，达 3.97 亿元，占当期成本的 64.1%。其余主要成本包括人工成本、公路维护成本和其他业务成本，分别为 0.96 亿元、0.73 亿元和 0.32 亿元，分别占当期成本的 15.5%、11.8%和 5.2%。

垃圾焚烧自建+收购扩张，业务规模快速增长

全国垃圾焚烧规模稳健增长，未来仍有较大发展空间

我国城市生活垃圾清运量整体呈上升趋势。受疫情与生活垃圾分类政策等因素的影响，2021 年垃圾清运总量为 24869 万吨，同比上升 5.8%。我国生活垃圾无害化处理现处于较高水平，近年来，垃圾无害化处理率稳定保持在 99%左右，整体处于较高水平。

无害化处理方式中，2021 年垃圾焚烧量为 18020 万吨，较 2016 年增长 97.98%，年化复合增速为 18.62%。

垃圾焚烧占无害化处理量比重从 2016 年的 38%提升至 2021 年的 73%。考虑到后续新增的生活垃圾将主要以焚烧发电的形式进行无害化处理，未来垃圾焚烧发电有望继续保持较高的增长速度。

2021 年，我国垃圾焚烧处理能力排名前十省份为广东、浙江、江苏、山东、四川、河北、河南、安徽、福建、上海，总焚烧处理能力 17797 万吨每年，占全国焚烧处理能力的 67.76%。

从垃圾处理量的口径来看，排名前十的省份分别为广东、江苏、山东、浙江、四川、福建、上海、河南、安徽、湖北，总垃圾处理量为 11819 万吨，约占全国处理量的 66%。

2021 年，河南省垃圾焚烧处理能力显著提升，但由于其作为人口大省，随着垃圾填埋场逐步封场，垃圾焚烧处理能力仍有较大提升空间。

自建+并购双手发力，焚烧污水处理规模快速提升

早在 2019 年，公司在夯实高速公路和基础设施主营业务的同时，紧抓河南省静脉产业园政策机遇，逐步把业务拓展至垃圾焚烧发电及污水处理业务。

公司立足河南，紧抓外购，垃圾焚烧业务快速发展。截至 2023 年 2 月，公司在运垃圾焚烧发电项目 28 个，总处理规模达到 26350 吨/日。公司目前处理规模最大的垃圾焚烧发电项目为安阳项目，安阳项目#1 机组于 2021 年 11 月成功并网发电，该项目占地 200 亩，配置 3 条 750 吨/天垃圾焚烧线，2 条 25MW 凝气式汽轮发电机组，日处理生活垃圾 2250 吨。

2023 年 2 月，公司焦作市静脉产业园东、西部两个垃圾焚烧发电项目提前建成并点火投运，标志公司在运处理规模突破 2.6 万吨/日。

根据公司 2022 年 7 月披露信息显示，公司在建垃圾焚烧发电项目 4 个，潜在处理规模 2600 吨/日。其中喀什市项目和罗田项目分别预计在 2023 年 5 月和 8 月投入运营。

喀什项目总投资约 4.8 亿，一期建设规模为 800 吨/日，配置 2 台 400 吨/日焚烧炉；罗田项目建设总规模为日处理垃圾 600 吨，配置 1×600 吨/日机械炉排炉和 1×15MW 凝气式汽轮发电机组。

公司已投运的 28 个垃圾焚烧发电项目中，有 9 个收购自启迪环境的子公司郑州启迪零碳公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已完成收购郑州启迪零碳公司 9 个垃圾焚烧项目，合计产能 7900 吨/日。

经过并购注入，公司不仅提升自身垃圾焚烧发电规模，还进一步扩大垃圾焚烧发电业务在全国的布局，切入至山东、河北、哈尔滨、安徽、重庆等省市。

截至 2022 年 6 月 30 日，城发投资（河南投资集团控股子公司）收购启迪环境 8 个垃圾焚烧项目，合计产能 6400 吨/日，将择机优先转让给城发环境，公司未来垃圾发电业务规模有望依靠收并购进一步扩张。

2022 年，公司在水处理业务上积极进行市场开发，连续中标内乡湍西二污提标扩容项目、鄢陵污水项目、松江二污 EPC 项目、兰考固阳镇委托运营项目，中标规模合计 18.38 万吨/日。同时，公司强化运营管理，通过自建分布式光伏等方式，电费成本同比下降超 10%，各类生产经营指标持续优化；公司推动技术创新和模式创新，积极推广兰考县镇区污水处理模式，开展村镇供排水一体化项目，挖掘水务市场新蓝海。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司共签订污水项目 7 个，处理规模 56 万吨/日。其中漯河市马沟污水处理工程（二期）于 2021 年 12 月 31 日起转入运营期，二期设计污水处理能力为 5 万吨/日，总规模达到 10 万吨/日。

而驻马店项目含有三期规划，一期（2020 年）处理规模 3 万吨/日，二期（2030 年）处理规模 5 万吨/日，三期（2030 年后）7 万吨/日。公司未来污水处理业务规模将稳健增长。

2023 年 3 月公司发布可转债发行预案，拟向不特定对象募资 23 亿，募集资金主要用于垃圾焚烧发电项目、危废综合处置项目、污水处理项目已经偿还银行贷款。

公司坚持环保转型战略，立足垃圾焚烧业务，向固废上下游不断拓展，打造危固废处理全产业链；同时切入优质水处理资产，增强不同环保支线协同作用，持续增厚运营业务收入利润规模。

区位资源优势显著，垃圾焚烧业务盈利能力较好据公司 2022 年半年报披露信息显示，2022H 公司累计完成生活垃圾入库量 400.3 万吨，同比增长 569.29%，完成上网电量 104522 万千瓦时，同比增长 592.48%，据此估计，公司当期吨上网电量为 261 千瓦时/吨。

我们认为公司吨上网电量主要受到以下三个因素影响：

1）2021 年底为公司项目投产高峰期，我们整理数据发现安阳项目、漯河项目等 9 个项目均在 2021 年 11 月~12 月投产，估计新投产能约 6700 吨/日。考虑到垃圾焚烧项目新投产后仍有产能爬坡期，新投项目或对 2022 上半年整体吨发电量形成拖累，后续有望随产能爬坡完成逐步修复；

2）公司项目主要分布在河南，截至 2023 年 2 月河南项目数量为 19 个，占比 67.8%；河南产能为 18450 吨/日，占比 70.02%。公司其他项目主要分布在山东、河北等地，整体来看项目分布较为集中，但公司积极实行全国化战略，未来项目有望向更多省市拓展；

3）公司项目单体规模偏小，800 吨及以下的中小型项目数量为 17 个，占比 60.7%。

我们对公司典型项目测算结果显示，尽管河南省吨垃圾处理费较沿海地区项目相对偏低，但考虑到河南人口密度较大，我们预期项目产能利用率处于较高水平，推动其全投资收益率达到 9.94%，补贴结束前吨垃圾净利润 70.86 元，整体资产盈利能力较好。

我们选取单吨处理费、含补贴电价、吨发电量和产能利用率四个因素对垃圾焚烧项目的盈利情况做敏感性分析。

从盈利敏感性来看，产能利用率波动对净利润及 IRR 影响最大，各指标如果同比增长 5%，产能利用率、上网电价、吨发电量和处理费对净利润的敏感性分别为 12.25%、5.54%、6.15%和 3.14%。

从公司项目的实际运营情况来看，由于河南省人口密度较高叠加公司拥有区位资源优势，项目的产能利用率处于相对较高水平，足以对冲处理费较低的不利影响，确保公司垃圾焚烧业务的盈利能力保持较优水平。

盈利预测

公司当前在手垃圾焚烧产能充足，后续有望通过焚烧自建项目投产以及收并购持续扩大焚烧经营规模，运营业务将持续贡献利润，保持利润高速增长。

公司高速公路业务业绩及现金流稳定，为公司在固废领域的持续拓展提供有力支持。

我们预计 2022~2024 年公司高速公路通行费收入分别为 14.6 亿元、16.1 亿元、16.9 亿元；垃圾焚烧业务营收 13.8 亿元、18.1 亿元、21.5 亿元。

我们预计公司 2022 年-2024 年归母净利润分别为 11.68 亿 元、12.91 亿元和 14.4 亿元，EPS 分别为 1.82 元/股、2.01 元/股、2.24 元/股

风险分析

公司获取新业务订单不及预期的风险：公司未来获取垃圾焚烧项目订单情况仍具有不确定性，这可能会对公司未来业绩增长情况产生影响。

我们预计 2023~2024 年累计新增垃圾焚烧项目产能 6000 吨/日。如果垃圾焚烧项目投产不及预期，2023~2024 年累计新增垃圾焚烧项目产能 2000 吨/日，较预期新增产能减少 4000 吨/日，则 2024 年垃圾焚烧业务营收较预期值下降 14%，总营收较预期值下降 6%。

整体来看，公司存量焚烧规模较大，营收受新增项目产能数量影响相对可控。

政策推进力度及落实程度不及预期的风险：公司业务发展受政策指引、驱动属性较为明显，如果相关环保政策发布、推进或落实程度不及预期，则存在企业发展条件不及预期的风险。

环保治理财政资金拨付下滑的风险：环保企业多为针对政府的商业模式，若环境治理的财政资金下滑则企业订单增长或产品销售存在相应下滑的风险，对公司发展产生不利影。

高速公路车流量波动的风险：公司高速车流量受到地域经济、人口数量、社会车辆数量、管控政策等因素的影响，存在车流量或不及预期的风险。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库