破浪数字时代：付娟的好奇心与使命感

1939年，罗·普莱斯在《巴伦周刊》上发表了五篇系列文章，阐述自己的「成长型股票投资理论」，提示人们要把自己的股票组合挪到成长股上。这个观点如今看来稀松平常，但在当时大萧条刚刚过去的岁月里，他的言论却被人们认为过于激进，以至于普莱斯不得不离开原先任职的公司后，再以个人名义发表。

1942年，深陷太平洋战场的美国人，还在考虑如何建造更多的防空洞，普莱斯却在中途岛战役后又发表了一篇观点明快的《展望战后经济》文章，呼吁人们把目光从战场移到股市上，看一看科学技术的发展如何改变人们的生活与全球的产业。

这个在经济大萧条和世界大战的泥沼中捱过了职业生涯初期的马里兰州人，在30年代和40年代买入并长期持有杜邦、3M、辉瑞和IBM等公司，也正是伴随着这些公司从新一轮全球经济增长中脱颖而出，普莱斯也逐渐被更多的人称为——「成长投资之父」。

而一切的起点都来源于他毕生最坚定的信念：变化是投资者唯一的确定性。

普莱斯的人生经历与投资哲学在很大程度上概括了一个成长股投资者的生涯：不论周期如何颠簸，都相信一轮又一轮的技术变革会重塑生产力，创造经济发展的新动力，而投资就是要找到其中肥沃的土壤。

放在将近一百年后的今天，ChatGPT引发的浪潮，让人工智能成为了那个不可忽视的巨大变革。与此同时，整个数字经济对传统生产力的重塑也在成长股投资中扮演着越来越重要的角色。

对于申万菱信的权益投资部负责人付娟来说，从2020年开始，她就把大量的精力放在了对新经济的研究和投资上。在她看来，未来真正的产业主角或是数字经济和智能革命。

于她而言，把握住数字浪潮和智能革命，是成长股投资的题中之义。

01

智能革命是必须直面的课题

在公募基金这个行当里，做成长股从来不是一件容易的事情。产业趋势五年就是一个大更迭，尤其在本就波动较大的A股市场里。

付娟是为数不多见证了几乎每一轮产业迭代，如今依然在场的基金经理。

2006年就入行的付娟，最开始在申万研究所看家电行业。当时正年少的她，总觉得家电整个产业走向成熟之后，研究的挑战不够大。时任申万研究所所长的黄燕铭对付娟说，“你把家电行业看了，如果能看透了，其他所有行业对你来说都驾轻就熟，因为家电行业是完整经历了兴衰周期”。

这种职业初期的训练，也给付娟日后的投资框架，埋下了浓厚的产业周期思维。

她从卖方转买方的时间点很微妙。用后视镜来看，2010年是付娟进入买方做研究员的第一年，也是整个移动互联网行业爆发的元年。

尽管当时的人们对这个产业日后的蓬勃想象仍然稍显保守，上一个城镇化浪潮里的金融地产还在大多数基金经理的组合里扮演着重要的角色，但付娟敏锐地捕捉到了一个产业正在从量变到质变的时代节点。

2012年正式开始管理组合后，4G建设和应用提供了大量的成长性机会，付娟也完整地参与了TMT行业的黄金期，并在这个过程中逐渐建立起自己的成长轮动风格——既要自下而上挖掘超级阿尔法，也要在中观层面做景气度的跟踪和切换。

一手是优质的成长公司，决定了付娟的投资组合充满了她对创新的热爱；一手是对兴衰周期的敏感，这决定了她不会停留在既有舒适圈里，一旦产业的增速开始放缓，她会果断地切换自己的组合，转向更好的成长性机会。

付娟曾说过，相比存量经济里的博弈，自己的投资框架更适合增量经济时代。因此，当整个移动互联网已经不再是主要的增量经济时，对「新经济」的重新定义也成为了付娟最重要的工作之一。

从2021年开始，她把自己的目光转向了智能化和高端制造，并前瞻地看到了智能化时代的第一个杀手级应用——智能汽车的机会；但很快，付娟就在2022年对成长股的结构做了犀利的切换，整个组合转向了计算机、新材料等其他成长领域。

为什么新经济的主角不是新能源？

擅长用一句话总结投资要点的付娟，依然用非常简明的总结向远川呈现了她的思考：新能源行业目前整体规模过小，只占地产行业的约十分之一，暂时还无法在产业纵深和广度上与传统经济并肩。

这也意味着，付娟的组合切换包含着一个更宏大更长期的视角：如今这个时点，新经济的产业主线已经愈发清晰，AI引发的智能革命或是新一轮繁荣的真正主角。

在付娟看来，当下的数字经济已经进入智能化重度应用阶段。「应用」是这句话里关键的词汇，因为只有落地好的应用，才能掌握对技术的主导权，才能真正推动经济的非线性增长。

02

不要轻视中国的应用市场

不论是对于互联网从业者，还是对于成长股投资者，甚至是对于每一个生活在这个时代的普通人来说，ChatGPT的出现都是一件不可忽视的变革。

它无疑加速了智能化应用的进程，对科研以及生产效率的提升使它在全球范围内得到了热议。但落脚到国内，产业的发展在许多人看来似乎仍然缺少头绪。

但ChatGPT的火热也引发了业内人士对国内相关技术发展的担忧：不论是中文的语料天然比英文要差，还是海外对于算力芯片的限制都极大地束缚了人工智能的发展。在差距面前，焦虑是一种很普遍的情绪。

付娟对此却保持着乐观的态度。

她非常认同《创新的起源》一书中的观点：发明是创新的基础，但发明并不等于创新，只有把这些发明用于人们实用的产品才叫创新。而中国天然有较大的应用场景和市场。

以移动支付为例。最早的移动支付领先者是PayPal，它所用的Oracle 数据库在当时颇为领先。但伴随着移动支付的推广，Oracle 数据库开始变得不能满足支付宝的峰值保障要求。其后蚂蚁自研的Ocean base从2010年开始立项，经过多年的迭代，在性能上已经超越了Oracle的数据库。

“我们倾向于系统地高估创新在短期内的影响，而低估其长期影响”，付娟说道，“并且如果仔细拆分构成数字经济和智能化的三个要素：数据、算力和算法来看，我们在算力和算法层面都没有太大问题，甚至在数据上还有一些优势。”

譬如在算力层面，她认为我们目前虽然卡在算力的核心芯片上，但从短期来看目前仍有一定的存货；中期则需要观察国产算力芯片的发展进程；长期来看是没有问题的。

而在算法层面，由于数据跨境监管和使用人口的不同，大模型同样也会存在地域性，因此中国的企业未来有极大的可能去发展一套自己独特的算法模型来使用。

不过，付娟认为资本市场投入了过多的精力去关注算力和算法，在她自己的框架中，数据其实是放在前面的。

谈到数据的时候，付娟直言其蕴含着较大的机会。她将数据比作智能化时代的能源，数据之争就是能源之争，这恰恰是中国的优势所在。中国目前现实的情况来看，不管是从政策态度以及现实的产业环境等等这些角度来看，我们在数据方面去做一些挖掘开发，可能会具有先发优势。

图片来源：申万菱信 上述数据仅为市场过往表现及预期数据的统计，预期数据不代表未来实际数据，不作为投资建议。

基础条件上，我国是数据大国、数据量全球较大；顶层设计上我国蹄疾步稳，是全球范围内首个提出要把数据资源入表的国家；产业链来看，我国丰富的数据资源（企业、个人和政府）为数据产业的发展提供了坚实的基础。

在多方面的共同协作下，目前整个行业也开始从初级数据产品（数据汇聚、标注、清洗、脱敏、标准化）向二级数据产品（数据添附）发展，未来产业链将会进一步丰富并完善，不仅会有赚加工费的企业，也能出现能够赚取超额利润的业务和场景。

来源：申万菱信基金

具体应用方面，付娟则是认为数据的应用将会是一个商业->政府->工业->空海的传导过程。

在这个链条上，以零售为主的商业数字化得益于移动互联网的浪潮，已经大幅领先。政府由于受到产权和隐私的争议较小，又有一定的公益性质，因此会成为数据要素应用的下一个主阵地。而工业数字化和空海层面目前仍存在一定的瓶颈，前者是对于know-how的积累不够，后者则是在软硬件上都存在一定的差距。

但不论怎样，当一个数据大开发的时代来临，基金经理必须躬身入局。“即使Beta往上，不关注Alpha依旧会被时代抛弃。”付娟说道。

03

尾声：公募基金的使命感

当下，数字经济与智能革命是每一个投资机构的大课题。但在一个剧变的时代转折点面前，对未知的恐惧、对不确定性的迷茫，往往左右着许多人的情绪，不论是投资端，还是产业端。

在付娟眼中，数字产业非常庞大，中国也有着自身的优势。当数字经济进入智能化重度应用阶段，中国庞大的市场基础与应用场景，一定会催生出惊人的能量；她也相信大模型的地域性特点，会给中国的企业家提供广阔的产业空间。

事实上，虽然产业升级过程中会面临的种种困难，但作为一个公募基金经理，她始终认为她要去实践基金行业对这个社会的价值。

在她看来，就像日本经济繁华年代里涌现的科幻动漫带来人们对星辰大海的向往一样，公募基金要在资本配置中起到「灯塔」的作用，不断去挖掘新兴产业中的机会，让更多的投资者力享产业向上的红利，从而提振社会精神。

在我们与付娟探讨数字产业的机遇与困难的两个多小时的最后，付娟引用了茨威格的话，这是《人类群星闪耀时》里最打动她的一行字：“一个人生命中最大的幸运，莫过于在他的人生中途，即在他年富力强的时候发现了自己的使命。”

付娟引用这句话的时候，有她自己的语境。对于一位成长股基金经理来说，她觉得也拥有这种巨大的幸运，在这样一个剧变的时代下，找到了自己与中国产业升级共同成长的使命。

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编辑：张婕妤

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