（报告出品方/分析师：国盛证券 杜玥莹 毕筱璟）

1. 君亭酒店：深耕中高端、小而美，乘势而起

公司为深耕中高端的酒店管理集团，实现中端精选、高端度假品牌矩阵全覆盖。

公司以中高端精选服务酒店及高端度假酒店为主要发展方向，实现中高端酒店产品线全覆盖协同发展，坚持文化创新、产品创新、服务创新、管理创新，成就聚焦东方文化和现代生活方式的酒店新体验，打造具有文化特色及时代特征，极具品牌影响力和竞争力的酒店管理集团。

截至 2021 年，公司管理和投资 70 余家酒店；2022 年一季度公司收购“君澜”和“景澜”后，投资和管理酒店规模超过 300 家，规模大幅上升，形成涵盖全服务和精选服务的商务和度假的中高端多品牌矩阵，跻身全国酒店集团前 10 位和全球酒店集团 50 强。

经营角度来看，疫情前经营指标向好，疫情期间恢复程度受到疫情扰动。

疫情前公司旗下直营酒店经营指标向好。根据公司公告，疫情前君亭直营门店 RevPAR 受到 OCC 及 ADR 驱动基本呈现稳健增长趋势。2020 年以来，公司直营门店 RevPAR 恢复主要受到疫情扰动，在疫情控制较好阶段如 2021Q2，RevPAR 恢复至 2019 年同期 94.1%，整体来看，直营门店 RevPAR 恢复程度中枢为 70%-80%。

以直营酒店为基础，委托管理酒店稳步扩张。公司以直营酒店为依托，逐步进行委托管理酒店扩张。

1）直营酒店拓店稳健，委托管理酒店加速成长。

公司直营酒店精选城市及物业，差异化定位，门店数量稳步增长，截至 2021 年，公司旗下共经营直营门店 16 家。以直营酒店良好的盈利能力为依托，公司委托管理酒店数量加速扩张，由 2015 年 5 家增长至 2021 年 31 家。

2）酒店运营业务业务贡献公司主要收入来源，根据公司公告，2019 年公司酒店运营业务收入占比为 96.1%。2020 年以来，伴随公司委托管理酒店数量增长以及疫情对于直营酒店经营扰动，酒店运营收入占比有所下降，2021 年公司酒店运营收入占比为 89.0%，2022H1 收入占比为 76.2%。

疫情前收入稳健增长，毛利率整体表现稳健，展现较强的盈利能力。

1）在门店数量及 RevPAR 稳健增长驱动下，疫情前公司营业收入稳健增长，2019 年公司实现营业收入 3.8 亿元，同比+11.9%，五年复合增速为 10.9%。疫情期间整体收入表现受到扰动，2020/2021 年公司分别实现营业收入 2.6/2.8 亿元，分别同比-32.9%/+8.4%。

2）毛利率整体表现稳健。公司整体毛利率水平中枢基本维持在 35%，2020 年以来，疫情扰动下收入有所承压而营业成本相对刚性导致毛利率表现略有承压。拆分来看，酒店运营业 务租金等成本较为刚性、疫情扰动下毛利率有所承压；酒店管理业务随着管理规模提升，规模效应有所体现，毛利率水平显著提升。

3）展现出较强的盈利能力。

整体来看，公司毛利率表现稳健、费用率合理，疫情前归母净利润率达到 10%以上，疫情期间仍能够维 持相对稳健的盈利能力。

直营主要门店盈利能力较强，新开门店基本第二年达到盈亏平衡。

1）直营门店盈利能力较强。在公司精选点位、稳步扩张战略支撑下，公司旗下直营酒店单店盈利能力较强，根据公司招股说明书，2018-2019 年，公司旗下大部分成熟直营酒店净利润率能够达到或接近 20%。疫情期间亦维持相对稳健的经营水平。

2）新开业门店 2 年内基本实现盈亏平衡。根据公司招股书，公司现发展阶段新开业酒店一般选择 100-200 间客房的单体酒店规模，单间客房的平均投资金额在 14-18 万元左右，单家新开业酒店的建设投资金额 1400 万元-3600 万元。一般情况下发行人旗下新开业酒店会在开业后第 2 年以内实现盈亏平衡。

历史来看，公司旗下杭州千越君亭 2018 年开业，2019 年即实现盈利；宁波欧华君亭酒店 2018 年开业，2020 年开始盈利。

委托管理模式下，公司收取前期技术服务费、基础管理费及激励管理费。

1）委托管理模式下，公司为其他酒店提供管理服务并授权委托方使用君亭品牌并向对方收取管理费。酒店产权归属于受托管理业主，业主支付装修改造费用并直接聘用关键管理人员外其他员工。公司授权酒店品牌，派驻酒店关键管理人员，于开业前对于经营规划、布局装修等提出意见并协助开业，经营期间制定具体人事、培训、管理模式等。

2）委托管理模式下，公司向委托方收取技术服务费、基本管理费和奖励管理费，技术服务费为开业前收取、一般为 50-200 万元不等，基本管理费用开业后每年固定收取、一般为 50-80 万元不等或按照受托管理酒店营业收入的 5-8%提取，奖励管理费按照年度 GOP 提取。

管理层持股集中且稳定，创始人为公司实控人。

创始人吴启元 35 年中高端酒店从业经验，奠定君亭中高端基因。公司团队核心人员多深耕于中高端酒店领域，平均从业时间超过 20 年，均具有丰富的中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且核心团队成员稳定，可有效协同谋发展。

此外，2021 年 12 月初，公司引进酒店行业高端人才朱晓东作为新一任的总经理（曾任凯悦国际酒店集团中国区副总裁），且与君亭君澜渊源深厚。为公司发展提供新动力，且有助于收购后的团队快速融合。

2.中高端格局未定、高端本土突围，竞争要素有所差异

2.1.中高端/高端与中端/经济型竞争要素有所差异，消费升级驱动市场增长

根据全球权威酒店信息统计机构 STR Global 的《术语汇编》，将酒店行业市场等级分为奢华酒店、超高端酒店、高端酒店、中端偏上酒店、中端酒店和经济型酒店六个等级；根据国家旅游局制定的《旅游饭店星级的划分与评定》中将酒店分为五星级、四星级、三星级、二星级和一星级 5 个等级。

中国饭店协会发布的《2018 年中国酒店连锁发展与投资报告》中，将 STR Global 的等级标准与《旅游饭店星级的划分与评定》的等级标准大致进行了对应，高端以上为五星级，高端和中端偏上为四星级，中端为三星级，经济型为二星级及以下。

根据 STR Global 的《术语汇编》，从服务类型将酒店产品分为全服务型（一般为较高星级酒店标准，涵盖服务各个领域）和有限服务型（以住宿为核心业务，只提供住宿和早餐服务即 Bed & Breakfast）两类。

随着酒店行业的发展实践，在有限服务和全服务型的基础上又衍生出精选服务或精品酒店，即在有限服务的基础上增加个性化精选的其他服务。

下文行业分析主要采用 STR Gobal 酒店分类，将国内酒店分为经济型/中端/中高端（中端偏上）/高端及以上。

各酒店档次竞争要素有所差异，中端及以下以效率为核心、中高端及以上重视品牌及服务。

1）当前国内酒店以经济型为主，客房数量占比约为 60%，连锁化率及集中度都较低。经济型及中端酒店以效率及标准化为核心竞争力，通过高效率的单店模型打造、实现标准化复制扩张，经济型/中端酒店单品牌规模能够达到千家以上。未来经济型酒店连锁化率提升、中端酒店扩容为长期趋势。

2）对比之下，中高端及高端及以上酒店当前客房规模占比相对较低，中高端/高端连锁化率分别为 37.8%/53.3%；按照客房数量计算的品牌 CR3 分别为 6.8%/7.7%。中高端与高端及以上差异化需求明显，以品牌、服务为核心，兼顾效率。

相对于标准化程度较高的经济型及中端产品，中高端及高端产品满足差异化、个性化需求，消费者对于品牌认知程度更高，中高端尤其是高端产品以品牌、服务为核心竞争力，标准化程度相对较低，因此通常来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店低。

需求端和供给端多因素影响下，中端及以上价格带扩容，对标美国预计未来酒店结构与消费者收入结构趋同，我国中高端酒店发展空间仍广阔。

1）在需求端消费升级、供给端成本压力等多重因素驱动下，我国中端及以上酒店已进入快速增长阶段，根据盈蝶咨询，2019 年我国连锁中端酒店/客房数量分别达到 10500 家/102.6 万间，2014-2019 年 CAGR 为 48.1%；对比之下，2019 年我国经济型酒店/客房数量分别为 36853 家/242.0 万间，2014-2019 年 CAGR 仅为 9.6%。

2）对比美国来看，根据瑞信财富报告及 IHG 公司公告，美国酒店行业档次分布与收入分布趋同，呈现橄榄型结构，2020 年经济型、中高端、豪华及超高端客房数量占比分别为 19.9%、61.8%、18.3%。且从趋势来看，经济型酒店客房数量占比持续下滑。

3）对标国内来看，伴随国内收入分布逐步趋向橄榄型分布即中产阶级占比持续增加，有望驱动中端及以上酒店数量占比持续增长，长期来看中端及以上酒店发展空间广阔。

2.2.中高端：格局未定，品牌持续发力，有望突围

中高端：市场规模稳健快速增长，连锁化率稳步提升。

近年来市场规模稳步提升。2016- 2019 年中高端酒店客房数量复合增速为 8.6%，2019 年客房规模为 220.7 万间；连锁化率稳步提升，2021 年中高端酒店连锁化率达到 37.8%。

从定位角度来看，中高端兼具品牌及效率，精选服务为主流。

中高端酒店重视品牌、服务同时兼顾效率，目前中高端品牌多提供有限的精选服务、满足中高端消费者需求同时具备较高效率。

1）高端酒店服务全面但前期高投入、投资回报率不高，中端及以下前期投入低、酒店满足基本住宿需求。

高端酒店长期发展中形成了对于设施的固定规范，基本配备宴会厅、大型会议室、游泳池等设施，提供全服务。

但部分设施使用频率并不高反而加重前期投资和运营成本，高端全服务酒店前期投入基本在亿元以上、投资回收期较长。

对比之下，维也纳、全季等中端酒店及汉庭等经济型酒店，则主要聚焦基本的住宿需求、提供早餐，但在服务上实现了较大程度的简化，前期投入低、头部连锁品牌投资回收期基本在五年之内，但却无法满足中高收入群体对旅宿体验/服务品质的需求。

2）中高端酒店从服务角度提供有限的精选服务，满足升级需求同时更具备效率，部分品牌投资回收期在五年之内、与主流中端及经济型品牌接近。

主流品牌提供如健身房、会议室、餐厅、洗衣房等有限服务，精选部分满足中高端商旅消费者需求的相关服务。同时根据浩华跟踪，中高端酒店的单酒店房量呈现出明显的下降趋势、聚焦客房运营、主力效率提升。

从前期投入来看，目前主流中高端品牌单房造价在 15-20 万元，预计酒店整体前期投资在近 2000 万元，定位于 500 元以上价格带，根据跟踪，部分品牌投资回收期在五年之内，兼具效率。

当前格局未定，行业参与者众多，优质品牌有望突围。

中高端酒店行业参与者主要分为四类。

1）国际高端酒店集团推出的四星级标准产品，如洲际酒店集团旗下假日、万豪国际集团旗下的福朋喜来登、雅高集团旗下的美居、希尔顿酒店集团旗下的希尔顿花园等；

2）国内高端酒店集团推出的下沉式产品，如开元酒店集团旗下的开元名庭，提供差异化的服务；

3）经济型/中端酒店集团龙头的升级住宿产品，如华住集团收购桔子水晶、首旅如家酒店集团旗下的璞隐等，形成了更具市场竞争力的矩阵。

4）亚朵、君亭等自身定位中高端的品牌。

从格局来看，中高端酒店行业分散、格局未定。根据盈蝶咨询，2021 年中高端酒店行业按照客房数量计算品牌 CR3 为 6.8%，其中亚朵/希尔顿欢朋/美居品牌市占率分别为 3.8%/1.9%/1.1%。

目前亚朵领先，而锦江华住等酒店龙头加速布局，华住将以桔子水晶为主力品牌定位商旅，加速展店；锦江通过外部并购、海外品牌合作、自身孵化等多种方式结合发力；首旅璞隐、逸扉等亦逐步扩张。

海外品牌通过特许经营等方式亦在国内加速布局，当前格局未定，优质品牌有望持续突围。

2.3.高端：国际品牌相对主导，国内中高端品牌崛起

高端：国内高端酒店历经三个发展阶段，当前行业进入成熟发展期、存量突围。

1）1949-1978年。建国至改革开放前期，国内酒店业为国有，主要起招待国外友人及国内因公出差人员作用。

2）1978-2009年，由事业型向企业型转变，推行星级评定制度，建立饭店管理公司，国外酒店进入输出成熟的管理经验，推动高端酒店发展。

1983年，广州白天鹅开业，我国第一家国人设计、建设和经营的豪华酒店正式开业，主要接待国外差旅人士。

1985年，北京喜来登长城饭店落户北京，成为首个进入中国的国际酒店品牌。

1988年，上海静安希尔顿开业，为上海首家外资经营的国际五星饭店；同年国家旅游局发布《中华人民共和国评定旅游涉外饭店星级的规范和标准》。

1990年，国内首次评选五星级酒店。

2004年，国内五星级酒店数量从不到 200 家增长至 242 家。其中北京自 1982 年第一家合资酒店开业以来，高端酒店客房数持续增加。为了迎接第 29 届夏季奥林匹克运动会，仅在 2007和 2008 两年就有 24 家高端以上的连锁酒店开业，新增客房约 8500 间。我国高端酒店作为政府规划配套资产，房地产开发商为落实政府规划、多配套开设五星级酒店，拉动我国高星级酒店供给稳步增长。

3）2009年至今，高端酒店发展相对成熟，进入存量突围阶段。2013 年起，受到地方政府及开发商青睐，高端酒店开始下沉。当前来看高星级酒店伴随国内房地产红利的消失已然从增量转入存量阶段，高端品牌正在加速突围。

高端酒店基本进入存量整合阶段，进入门槛高、连锁化率始终维持在相对较高水平。

1）根据盈蝶咨询，2021 年我国高端酒店客房数量达到 103.7 万间，同比-3.8%。疫情前， 高端酒店供给基本稳定，2017-2019 年客房数量复合增速仅为 0.6%，进入存量整合阶段。

2）高端酒店具有极高的进入门槛，行业连锁化率处于酒店各档次中最高，2021 年已经达到 50%以上，相对比之下，中高端/中端/经济型酒店连锁化率分别为 37.8%/48.1%/27.8%。

格局来看，国际酒店集团当前凭借品牌、会员、先进的管理经验仍处于领先地位，国内高端品牌崭露头角。

当前，国内高端酒店中主要经营者多元：

1）国际酒店集团如万豪、希尔顿、凯悦凭借品牌、会员、管理经验等优势仍处于领先地位；

2）国内本土传统品牌如金陵饭店、开元集团走出区域，发力全国；

3）众多新进入者如连锁酒店集团加速布局高端，其中华住集团发力高端酒店市场，高端酒店板块包括施柏阁、施柏阁大观、花间堂、永乐半山、宋品等有所动作。

众多房地产公司开始自己运营高端酒店。目前国际酒店集团凭借品牌效应、标准化的管理体系、服务能力处于领先地位。

根据迈点研究院，近年来国内高端酒店新增供给品牌以国际高端为主流，2018/2019/2020/2021 年新增高端酒店中，国际高端酒店占比分别为 60.2%/72.6%/69.2%/50.0%。

分品牌来看，国际品牌中希尔顿、万豪等酒店新增数量领先，部分国内品牌如君澜、开元崭露头角。

行至后地产时代，高端酒店经营重视效率，翻牌潮兴起。

根据亚洲旅宿大数据研究院，我国 4000 多家高端酒店中，地产持有物业占比在 7 成以上。而当下来看，房企偿债压力相对较大，变卖资产成为选择。

根据监测，2022 年 6 月有 14 家酒店资产处于拍卖、转让、关店状态，背后的物业持有者多为地产集团。

根据亚洲旅宿大数据研究院，2005 年-2018 年，国际酒店品牌撤牌事件仅 35 起。

2020 年，国内就有 8 家酒店翻牌，2021 年则有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是国内高端酒店。

如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。

后地产时代下，酒店品牌回归注重经营效率，翻牌潮兴起。

在此背景下，国内品牌有望突围。

相对于国际酒店集团品牌，国内酒店品牌具备：

1）成本优势：疫情对于酒店行业短期造成冲击，投资者对成本的控制越来越严格。就管理费而言，国外酒店集团收取管理费占营收比重约 7％-8％，而国内高端品牌管理费通常占比为 3%-4%。此外外资酒店品牌的人工工资相对比较高，尤其是高层管理人员，相比较国内高 50%。

2）客源结构变化：疫情前境外客源占国际酒店集团整体客源的 35%-40％。疫情过后，高端酒店的客源构成会发生很大变化，境外客人越来越少，国内客人将成为主流。

3）国内酒店管理能力、服务水平逐步走向成熟，随着国内高科技的发展、服务和管理水准的成熟，国内品牌有望突围。

高端酒店需求更加多元化，度假酒店/商务酒店/潮牌酒店定位多元。

高端酒店满足差异化需求，根据迈点研究院，2021 年开业的有明确定位的高端酒店中，度假酒店最受青睐。

2021 年，国内周边游呈现“指数级”增长，在品质游的理念之下，进一步带动近郊度假酒店走俏，尤其是带有自然及人文互动、亲子玩乐体验、温泉、水乐园及特色餐饮的酒店。

旅游数据显示，2021 年“周边游”消费力持续增长，搜索热度较上年同比增长 258%；短途周边和省内长线游热度提升最快，其中一地深度探索备受欢迎。

度假酒店之外，商旅/潮牌/个性化等多元定位持续涌现，需求更加多元化。

3.君亭酒店：精于单店，稳健扩张

3.1.单店：产品兼具品质与内涵并且具备极强盈利性

3.1.1.精于单店：精准定位下打造差异化单店，提供高品质精选服务

精准定位 35-45 岁白领圈层细分市场。公司的产品文化符号强烈，识别性强，主题性、艺术性在同类酒店产品中表现突出；公司的客户定位聚集于35-45岁有较好教育文化艺术涵养的白领圈层和相对精准细分的目标市场，形成独特的消费圈层结构；公司更加聚焦于中产阶层的客户层，同时包含一定数量的休闲度假散客，文化艺术主题风格浓郁。

与市场定位相对应的是客户圈层和产品定价。

一店一品，门店定位差异化价值凸显。公司酒店在设计时做到差异化定位，一店一品。

即在保持品牌核心不变、技术标准和运营标准不变的基础上，单店做到每店不同、每店出彩。

酒店的产品界面结合单店具体所在城市、文化、建筑风格等，结合客群特征力求与城市、文化、人群达成更深层的共鸣，从而形成具有排他性的品牌力。

如上海徐汇同文君亭酒店设计巴厘岛风情；夜泊秦淮系列由南京夫子庙文化旅游集团投资打造，君亭酒店集团管理运营，在秦淮河两岸，以六间有故事的文旅酒店为组成部分，以“一泊一旅”为概念，对所在目的地的历史痕迹、混合文化、传统再生、日常美学进行创新探索，引领目的地探索风尚。

在品牌差异化单店基础上，“BAS”精选模式打造高品质住宿和个性化体验。

中高端酒店市场以产品为基础，注重品牌及体验。君亭确立“BAS”精选服务模式：Bed（住宿）、Art（文化艺术）、Service（服务）三位一体。

1）Bed 强调酒店的核心产品的品质。在客房、早餐等关键产品方面公司保障品质。酒店设施选用具有较高品质和档次的硬件产品，例如在客房核心产品上公司主要选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施为客户提供舒适体面的入住体验。

2）Art 即产品融入文化体验，融入鲜明的东方文化元素、注重设计元素的运营。

3）Service 即公司注重提供细腻浓情的江南文化，通过服务提升消费者住宿体验。

精选有限服务满足升级需求同时提高经营效率。

定位中高端的君亭酒店提供精选的有限服务，根据携程显示，君亭酒店基本提供会议室、餐厅、健身室等服务及设施，与高端酒店相比舍弃高投入、低效率的部分部分设施如泳池、宴会厅等；而对比中端酒店，又能够为中高端消费者提供相对差异化服务。

以餐饮为例，君亭酒店提供以江浙菜/杭帮菜为主基调、独具特色的餐饮服务（需要额外付费点单），并对外营业，能够满足客户中餐/晚餐的需求，乃至进行小规模的商务宴请；高水平的餐饮服务使得酒店不仅能够覆盖关注 B&B（breakfast & bedding）的商旅客群，还能够充分关注到驻店时间更长的休闲客群的需求。

3.1.2.单店价格表现稳健、单店盈利能力强

较强产品力体现为较高的单房售价，旗下直营酒店 ADR 与亚朵接近，显著高于中端酒店。

较强的产品里体现为较高的单房售价，对比来看，君亭旗下直营酒店 ADR 与亚朵接近，ADR 基本介于 400-450 元，而锦江/首旅中高端平均 ADR 基本介于 200-300 元，与锦江/首旅中高端酒店 ADR 产生明显的价格带差异，中高端产品地位凸显。

此外，我们以上海五角场 Pagoda 君亭设计酒店对比周边酒店价格，Pagoda 君亭价格显著高于周边中端产品及部分中高端产品，对比中端产品价格带高出约 200 元/晚，对标中高端产品高出约 100 元/晚，对比凯悦低约 80-100 元/晚。

较强的产品力体现为单店模型优质，盈利能力表现领先。

对比开元酒店（以高端酒店为主）及锦江（以中端及经济型为主）直营酒店收入结构来看：君亭以提供有限精选服务为主，低毛利餐饮收入占比较低，收入结构更接近中端及经济型酒店。

单店收入来看：君亭/开元/锦江单店收入分别为 2292/6111/906 万元，君亭单个直营酒店体量相对于高端显著较低，主要系君亭中高端精选服务下单酒店房间数显著少于开元旗下高端酒店。而基本为锦江直营单店收入两倍体量，主要系君亭中高端价格领先，收入体量显著更高。

成本结构拆分来看：君亭租金成本占比与高端及中低端接近，人工成本占比显著较低，物料成本占比显著低于高端、主要系餐饮收入占比很低，能源成本亦处于相对优势地位。

综合来看，公司收入结构更接近于经济型及中端酒店，而产品力较强之下单店收入显著领先，同时拥有较低的人工、物料成本率，综合来看，公司单店盈利能力领先。

投资回报稳健，2 年盈亏平衡，经测算，预计现金投资回收期为 4-5 年。

根据招股书，公司新开业酒店一般选择 100-200 间客房的规模，公司 2018/2019 年平均单店客房均为 173 间，我们以单店客房 170 间计；单间客房的平均投资金额在 14-18 万元左右，假设单房投资为 17 万元；我们估算一家君亭酒店总投资额约为 2900 万元，公司每年能够实现现金收入约 850 万，在此假设下，预计公司开业后约 3.5 年能够实现现金回收。

对比中端酒店来看，君亭酒店在中高端的定位之下，基于其运营优势，能够实现较为稳健的 投资回报。

3.2.扩张：直营单店开发能力强，委托管理发挥公司管理能力

开发能力强：深耕中高端酒店的开发，积累单店开发经验。

中高端酒店特色开发方案成熟，具备定制化/多样化开发能力，适应中高端及以上酒店项目需求。公司深耕中高端精选酒店领域多年，目前已经形成了“传统星级酒店改造”、“城市高端商业综合体及社区商业配套酒店”、“城市文化街区及特色小镇配套酒店”等酒店开发技术，具备定制化的项目设计/开发能力，符合中高端赛段充分提高物业投资回报的需要。

公司在酒店项目产品开发过程中，创新性的推行酒店品牌溢出、高坪效设计、传统物业整体升级改造、目标消费者需求定制设计等理念，得到酒店业主、同业和消费者的较高认可。

公司较强的中高端酒店开发和设计能力为公司扩张提供基础。委托管理模式对于酒店强管理，复苏后有望带来更强业绩弹性。

1）经营对比来看，委托管理模式在经营中，公司占据更大的主动性，有利于管理团队的培养；同时在 GOP 激励机制下，经理人与加盟商目标一致，提升管理团队积极性。

公司通过受托管理模式既可以统一执行君亭酒店特色的严格的服务质量标准，又可以根据各酒店的特点进行差异化和个性化的产品竞争，提升对于产品个性化设计能力以及对于管理和服务的把控能力，强化公司中高端定位下的品牌和产品优势。

2）收费标准对比来看，与国内其他酒店龙头加盟管理（以营业收入固定扣点为主要收取模式）的收费模式不同，委托管理模式以基础管理费+GOP 提成为主，其中奖励管理费多采用按 GOPR 阶梯式的收取模式，与酒店经营效益绑定，激励效果更强。

未来若行业复苏，有望给公司成长带来额外业绩弹性。

3.3.管理团队深耕酒店行业多年，经验丰富，战略眼光

公司创始人、实际控制人吴启元先生是中国酒店行业的领军人物代表，深耕酒店行业。

吴启元先生曾先后荣获“中国饭店业年度十大人物”、“亚洲管理创新百名杰出人物”、“中国创建绿色旅游饭店特别贡献”奖、“首届亚洲品牌创新十大杰出人物”、“中国酒店业十大领军人物”、“全国饭店业中华英才百福榜”、“中国饭店业３０年最具影响力人物”奖，位列“世界酒店·2008 中国精英 100 榜”、第十六届“浙江省经营管理大师”、“中国经营大师”、“中国酒店业杰出领袖金奖”、“浙江饭店业发展杰出成就奖”等多项殊荣。

还担任了中国旅游饭店业协会常务理事、国际金钥匙组织荣誉会员、浙江省旅游协会副会长、中国饭店业名人俱乐部副主席、国家级星评员、浙江省旅游学院客座教授等职。

公司核心团队均具有多年中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，在中国酒店业具备良好的口碑形象，且团队经历了长时间的磨合发展，相互间合作高效。

公司管理团队其他核心人员同样具备多年的中高端酒店运营和管理经验，在行业内具备较高的认可度和知名度。公司的管理团队优势为公司的快速发展奠定了良好基础。

率先布局中高端，首创城市休闲，展现管理层极强的战略眼光。

第一家君亭酒店于 2006 年开业，君亭酒店创立期间为经济型酒店黄金发展阶段，而公司率先投身并坚持发展中高端酒店。

同时在国内更加崇尚西方文化时，君亭酒店品牌设计和理念以东方文化为底色；在休闲旅游仍主要兴起于度假景区时，君亭酒店首创“城市休闲”，将度假概念带入城市中，提升商旅客人住宿体验。

当前来看，消费升级、差旅标准提升等因素驱动下，中高端酒店成为当前酒店行业升级方向，同时国潮兴起、休闲度假需求逐步发展，而君亭酒店能够及早布局并坚持深耕，体现管理层极强的战略眼光。

引进行业资深经理人朱晓东，具备丰富的高端酒店管理经验。

2021 年 12 月 4 日公司发布变更公司总经理公告，原公司董事、总经理从波提交书面辞呈，辞去总经理职务，仍担任董事。而后公司通过决议，宣布聘任朱晓东女士为公司新人 CEO。

2021 年 12 月 3 日，公司总经理变更为朱晓东女士。朱晓东在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾深度主导北京银泰中心、凯悦国际酒店集团中国区业务的运营，因其在旅游与酒店行业的卓越成绩屡获奖项。

同时朱晓东为公司早期创业伙伴，管理公司拓展委托管理的领军人物，对于君亭酒店有深入理解，引入自身经理人朱晓东，将有助于公司管理的优化和视野的开阔。

3.4.会员体系完善，积累客户资源

会员体系完善。自有会员客户方面，公司自建的“君亭四季会”会员体系已经开始为公司快速积累忠诚度客户，“君亭四季会”会员包括普通会员、金会员、铂金会员和钻石会员等。

面向该等会员，发行人会分会员级别提供预订房费折扣、入住权益（如送早餐、预订保留时间、餐饮折扣、免费洗衣、mini 吧台畅饮等）、延时退房权益、生日礼遇、积分兑换权益等，从而提升会员忠诚度，吸引会员再次消费。

会员数量稳步增长，直销占比提升。

1）会员数量提升。在会员客户方面，公司自建的“君亭四季会”会员体系已经开始为公司快速积累忠诚度客户。公司目前已经积累了较大规模的客户资源，截至 2020 年，公司会员数量达到 48.7 万人，相较于 2019 年的 34.4 万人显著增长。

2）公司直销占比疫情前稳步提升，2020 年疫情期间公司旗下酒店多家被征用，推动 2020 年直销占比提升，预计趋势延续。在会员数量提升、公司品牌力增强驱动下，公司散客直接销售占比持续有所提升，疫情后预计趋势延续。

此外，协议客户来看：公司积累大量客户资源，在与华为、阿里巴巴、携程等大客户强化合作的基础上，积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、万达等进行会员推广合作，进一步推进协议公司销售。

综合来看，公司直销渠道占比有望持续有所提升。

4.收购君澜、景澜实现跃迁，君亭复苏展望高弹性

4.1.君亭：复苏高弹性，定增助力加速拓张

君亭旗下直营占比高，复苏弹性大。

1）行业供给出清，需求主要受到疫情影响。

从供需关系分析来看，当前我国酒店行业供给出清、而需求当前主要受到政策因素抑制。伴随疫情扰动收敛，政策性需求抑制放开；而短期供给难以迅速恢复下，行业有望迎来新一轮繁荣周期，OCC 与 ADR 共振。

2）公司产品价格弹性大，直营酒店贡献收入和毛利润占比高，疫情下受到显著扰动，复苏弹性大。公司中高端产品品牌力及产品力带来较强的价格弹性，如前所述，君亭酒店产品力强、价格带确立，后续或有较强提价能力。

且公司以直营酒店贡献主要收入和毛利润，疫情扰动下收入有所承压而租金、人员等成本相对刚性下直营酒店盈利能力显著承压。

后续复苏下弹性大，我们测算单个直营店来看，当 RevPAR 提升 5%，净利润率将提升约 1.5%-2%。且当前行业出清，格局改善可见，公司有望享受复苏及格局改善双重红利。

定向增发完成，进行直营扩张及现有项目升级改造。2022 年 12 月，公司定向增发完成，共募集资金 5.17 亿元，扣除发行费用，实际募集资金 4.98 亿元，其中 4.64 亿元用于新增直营酒店投资开发项目；5300 万元用于现有酒店装修升级项目。

定增助力直营扩张，进入北京、深圳，直营样板店助力后续全国化布局。

1）定增计划未来建设 15 家直营门店。根据公司定增公告，公司拟在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次建设 15 家直营酒店。

2）定增项目有望在 2023 年加速展店。定增新增 15 家酒店均为公司直营中高端精选服务。截至 2022 年底，新增 15 家酒店中已签订 5 家酒店得租赁协议，2 家酒店与业主方前期接洽中，其余 8 家正在选址论证中。2023 年来看，外部环境显著改善，公司或将加速推进定增直营店建设项目推进。

3）直营项目立足长三角发展核心城市特色项目，同时逐步向北京、上海等重点城市扩张。本次项目一方面于现有区域杭州投资“Pagoda 君亭”旗舰店等项目、并进入无锡等城市，继续巩固长三角实力。另一方面将于北京、深圳落地首家直营旗舰店项目，有助于后续打开京津冀北方区域及粤港澳大湾区域市场，为全国化扩张奠定基础。

现有项目升级，亦有增量贡献。

定增计划在未来三年内，分阶段对旗下 6 家直营酒店进行升级改造。截至 2022 年底，现有酒店装修升级项目已明确 2 家酒店装修计划，其余 4 家正在论证。

通过针对性的进行修缮并更替老旧家居设备等，可以提高酒店生命周期，并保持整洁、卫生、安全的公共区域以及优雅、舒适的客房形象，从而增强用户住房体验。

根据公司公告测算，改造升级后预计对现有门店 RevPAR 提升显著。

4.2.收购君澜&景澜：规模跃迁、品牌矩阵完善，协同效用有望发挥

公司收购君澜后，公司规模跃迁，品牌矩阵进一步完善。

2022 年公司以 6600 万现金收购浙江君澜酒店 79%股权、以 1400 万现金收购景澜酒店 70%股权以及 6000 万现金收购“君澜”系商标，合计 1.4 亿元。

君澜酒店定位全服务型的高端度假酒店，与君亭系精选服务型的城市商务酒店形成互补。

截止 2021 年末，君澜、景澜酒店品牌分别累计投资管理超 180 家、75 家酒店。

截止 2021 年，君澜、景澜待开业酒店分别达 80/22 家。据中国饭店协会，2021 年君澜集团以 103 家门店、25250 间客房，排名中国酒店集团第 19 位。此次收购后，君亭酒店实现规模跃迁、品牌矩阵和全国化布局进一步完善，多增长曲线可期。

规模跃迁：完成收购后酒店规模显著增长。

根据中国饭店协会，根据中国饭店协会数据，在《2021 酒店集团 TOP50 报告》中，君澜酒店集团（浙江君澜及景澜酒店）位居中国酒店集团第 14 位，相比之下，公司专注于中高端酒店细分领域且规模相对较小，排名仅为第 49 位，本次收购完成后，君亭酒店快速跻身国内民族饭店集团前列，全国市场占有率得到进一步提升，酒店规模和客房数量规模快速提升，在国内中高端酒店尤其是高端酒店的竞争地位快速提升。

区域分布：强化长三角区域实力，全国化布局正当时。

从全国布局来看，君亭酒店立足 浙江，长三角区域积累优质客户群体、品牌知名度。而君澜以长三角为大本营，已经基 本实现全国化布局，根据公司公告，君澜及景澜酒店集团截至 2021 年已经覆盖全国 23 个省市，于多个区域布局，逐步积累品牌影响力、客源。

收购完成后，公司旗下酒店长三角区域优势地位进一步强化，同时基本实现全国化覆盖，为后续扩张奠定基础。

品牌矩阵完善，进入高端全服务领域；客户群体进一步扩张。

1）产品矩阵完善。

君亭酒店主要从事中高端精选服务连锁酒店的运营及管理。

已经建立了相对成熟的多层次定位的中高端精选服务酒店品牌，其中“君亭酒店”品牌定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店；“夜泊君亭”品牌定位为高档历史文化旅游目的地酒店；“Pagoda 君亭”定位为高档艺术设计酒店。

收购君澜酒店集团后，公司进入高端度假酒店、全服务酒店领域， 高端酒店竞争地位将得到跨越式发展，全服务酒店品牌矩阵完善助力公司现有品牌产品 服务升级、品牌影响力进一步提升。而同时，公司积累精选服务成本管控优势，亦将对 于全服务高端酒店发展赋能。

2）客户群体扩张。

君亭酒店当前基本聚焦商旅客户群体，形成了“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系优势，而君澜、景澜品牌聚焦高端度假客户群体，君亭及君澜、景澜目标客户群体存在一定互补与重合，收购整合后品牌矩阵完善后有助于满足客户多元需求，有望实现互相转化及引流，扩大辐射客户群体并通过互相转化提升客户粘性。

4.3.君澜及景澜酒店：深耕度假领域，多维度优势凸显，未来规模化成长可期

君澜及景澜酒店为国内度假酒店引领者，收入表现稳健。

1）君澜酒店集团为国内度假酒店领导者。

目前集团旗下主要拥有“君澜度假酒店”（各得其所的休闲生活模式酒店）、“君澜大饭店”（极具时代特征的休闲商务模式酒店）、“景澜酒店”（极具时代特征的多维社区生活模式酒店）三大品牌。

2006 年君澜度假酒店品牌诞生，君澜度假酒店定位各得其所的休闲生活方式，成为真正中国式度假的引领者。景澜酒店定位社区生活方式酒店；中小城市品质生活模式酒店；成为独具中小城市气质特点的、有效服务酒店的引领者。

2）君澜及景澜酒店收入在疫情期间仍能够表现稳健，君澜酒店加速开业。

根据公司 公告，2021 年，君澜/景澜酒店分别实现营业收入 6550.6/2048.9 万元，分别同比 +57.79%/47.38%；净利润 1562.6/-2.5 万元。

从开业及数量来看，2019/2020/2021 年，君澜酒店分别新开业/新签约 7/11/20、22/35/41 家，新开业及签约数量持续增长。

截至 2021 年，君澜酒店集团旗下酒店规模 230 家，截至 2022 年上半年，君澜酒店集团在营酒店数量 63 家，景澜酒店 20 家。

君澜酒店集团为度假酒店龙头，优势地位稳固。

产品、品牌、管理经验、点位占领等多重优势凸显。

完善的度假品牌和产品矩阵：君澜临近旅游目的地城市布局，目前旗下主要拥有：

君澜度假酒店定位极具中国文化内涵的休闲生活模式酒店，是中国度假酒店的领导品牌，旨 在塑造“真正的度假，在君澜”的时代内涵，全力推动符合国人特点的度假生活。

君澜大饭店定位极具中国文化特征的休闲商务模式酒店，以“更多的关爱”核心服务理念，旨在塑造令人难忘的城市商务人士品质商旅生活的集聚地。景澜酒店定位为中高端社区生活酒店，具有一定的非标属性。

其中，君澜度假目前已形成滨海度假、温泉度假、亲子度假、古城/古镇度假、野奢度假、田园度假、冰雪度假、城市度假、君澜别院、康养度假十大产品。

深耕国内度假市场，积累品牌美誉度及管理经验：

经过长期的积累和充分的实践，君澜酒店集团管理平台建设完善，总部对成员酒店在品牌维护、运营管理、产品开发、市场拓展、人才培养等给予全方位的管控和支持。

此外，作为深耕中国的本土化度假品牌，君澜酒店对于中国市场深入了解并能够准确把握市场趋势。

依托集团化管理平台、管理经验以及对于本土度假酒店的理解和深耕，君澜旗下酒店品牌知名度积累、效率表现领先。

根据君澜资讯，君澜接管酒店相对于接管前收入提升明显，如 2016 年君澜接管绍兴鉴湖大酒店，2018 年酒店营业额达到七千万元，相比接管前提升近三千万元；2017 年君澜酒店接管江山国际大酒店，酒店 2018 年营业额突破五千万元，相比接管前提升两千万元以上。

2018 年，君澜接管徐州雎宁天成君澜大酒店，在未做改造的情况下，第一年年营业额提升 1300 万元，创造 GOP620 万元。

覆盖优质度假资源，度假圈逐步打造：

1）优质度假资源覆盖。

君澜通过与当地大型集团合作，挑选优质度假资源，实现快速覆盖，目前已经实现多个优质度假资源的布点，如坐落于独特风格小镇良渚文化村内的良渚君澜，背靠自然分界线牛岭、前望南中国海的香水湾君澜，以稀缺的热带雨林及温泉资源为依托的国内顶级主题养生度假酒店七仙岭君澜等。

2）度假圈积极打造。

同时以“海南、江南、西南、华南、北方”为战略布点，积极推进合作联盟，打造独具资源的“君澜度假圈”。目前海南的环岛度假链、浙江基本覆盖形成相对完善的度假圈布局，能够满足各种长线目的地度假或者短途旅游需求。

5.盈利预测

1）君亭系酒店：

展店：上市后君亭系品牌效应的强化、定增助力扩张提速，我们假设 2022-2024 年直营门店分别新增 1、10、5 家，委托管理酒店分别新增 4、15、30 家。

RevPAR 假设：预计疫情扰动有望逐步收敛，我们假设老店 2022-2024 年 RevPAR 分别恢复至 2019 年的 65%、95%、100%。同时新开门爬坡期约 2 年。

在此基础上，预计 2022-2024 年原君亭分部将实现营业收入 2.64、5.10、7.22 亿元，分别同比-4.94%/+93.45%/+41.49%。

成本费用假设：考虑到租金、折摊、人工等相对刚性，直营酒店业务毛利率随收入端改善而有望提升，预计 2022-2024 年分别为 18.42%/40.16%/40.67%；委托管理业务毛利率分别为 85.0%/85.0%/85.0%。

费用率来看，预计销售费用率、管理费用率基本维持稳定、财务费用绝对值维持相对稳定。预计销售费用率维持在 4.0%；管理费用率 2022-2024 年分别为 7.0%/6.5%/6.5%，财务费用率 2022-2024 年分别为 7.4%/3.8%/2.7%。

综合来看，我们预计 2022-2024 年原君亭实现归母净利润 0.24/1.23/1.80 亿元。

2）君澜系：

高端度假酒店顺应行业发展趋势，君澜系优势凸显，预计 2022-2024 年君澜/景澜酒店分别实现营业收入 0.79/1.19/1.51 亿元，0.27/0.30/0.34 亿元。预计君澜酒店实现归母净利润 0.11/0.20/0.25 亿元。

综合来看，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 3.70/6.59/9.06 亿元，归母净 利润 0.35/1.44/2.06 亿元。

6.估值

当前国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。公司多年深耕中高端酒店，精于单店、扩张稳健，并购君澜、景澜助力公司产品矩阵完善、规模跃迁，定增有望助力成长。

公司当前或迎来扩张拐点：2023 年直营及委托管理预计都将加速开店，后续修复直营酒店价格、利润弹性大。

估值水平来看：

1）复盘酒店龙头历史估值水平，在行业向上的繁荣扩张周期，行业整体估值中枢上行，当前根据跟踪，华住集团、锦江酒店及公司 2 月 Revpar 均已超过 2019 年同期。

2）上市以来，公司历史 PEforward 中枢维持在 60X，公司当前积极扩张、业绩增速快于行业，作为稀缺中高端酒店领军者享受一定估值溢价。

我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.35/1.44/2.06 亿元，对应 PE 分别为 282x/70x/49x。

7.风险提示

1）疫情发展超预期：公司 2023/2024 年盈利预测中假设疫情扰动收敛，对于公司正常经营影响程度降低。若疫情持续反复、发展超出预期，或将影响公司酒店及其他业务正常经营，导致公司 2023/2024 年业绩恢复不及预期。

2）拓店不及预期：如公司后续战略规划未能落地，拓店进程可能不达预期。

3）行业竞争加剧：酒店集团纷纷加码中高端，行业竞争可能加剧导致公司增速放缓。

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报告选自【远瞻智库】