原创 李相龙 蒋飞等

核心观点

利率债方面：目前来看，我国经济修复预期较为乐观，为了完成5.5%的增速目标信贷高投放可能还会持续一段时间。通过我们的分析，三月央行大概率通过降准将资金利率控制在利率走廊之内。如果没有降准，资金利率倾向于会继续上升，中长期债券调整的压力也会增加。我们倾向于缩短久期，等待经济增长达到目标之后，政府的刺激力度减弱带来的交易性机会。

信用债方面：今年以来不同等级信用利差均有收窄，我们在《2月债券月报》提示当前信用债利率已经具有较高的投资价值。往后看，2023年房企融资环境有望持续改善，受益房企将逐步增加，建议关注纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企。另外，新房成交边际企稳，贝壳数据显示二手房成交回暖更加明显，提示关注房地产下游建材、家具等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，随着隐债化解推进，“地方”退平台仍在继续。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。

公开市场分析

1.1 宏观金融环境

当前宏观金融环境已处于较好状态，从经济数据上来看，PMI指数和商品房销售情况均有好转。首先是刚刚公布的PMI数值，2月份制造业PMI为52.6%，前值50.1%，大幅上扬。无论是生产指数（56.7%），新订单指数（54.1%），新出口订单指数（52.4%）较前值都大幅上升。可见2月份PMI跳升显示产需修复力度均较强，一方面有前期地产、消费等方面积极政策的扶持，节后复工复产、疫情影响逐步消散，另一方面出口订单意外反弹，共同推动制造业景气度提升。

其次是房地产交易数据。上海易居房地产研究院的最新数据显示，2月份，全国60个重点城市新房成交面积为2005万平方米，环比增长47%，同比增长37%。这是新房成交面积21个月来首次同比正增长。从高频数据30大中城市商品房成交面积和成交套数的回升来看，也能得到相应印证。

从金融数据来看，1月份的新增信贷再创新高，4.9万亿的新增额超过去年同期接近1万亿。其中企业中长期贷款大幅增加3.5万亿，同样创历史新高，成为信用扩张的主力。而这部分贷款主要流向国有企业和地方城投，用途主要与投资相关。因此我们观察到微观和金融市场上资本品价格均出现了不同幅度的上涨。我们认为信贷投放在2月和3月都会保持一定的强度。

1.2 降准必要性提升

2月份资金面逐渐收紧，在公开市场操作上，总投放量为65520亿元（包括60530亿元的逆回购和4990亿元的MLF），总回笼量为66930亿元，净投放为-1410亿元，实现净回笼。而前两个月分别为投放15570亿和5780亿，可见资金有逐渐收敛趋势。

2月资金利率整体呈现上行态势，R001仍表现出较大的振幅，从2.21%先大幅回落至1.37%，再大幅上行至月末的3.71%，创下2022年以来单日最高水平；7天回购利率波动幅度较小，中下旬更是呈现不断上升态势，整体上行趋势明显，月底甚至一度超过2年期国债利率。

在资金利率不断上升的背景下，我们认为3月或逼近央行的利率走廊上限。当下七天质押式回购利率已经超过2.5%，越来越接近SLF利率3%。如果3月份信贷投放量持续增加，根据我们的《流动性分析框架之超储率测算模型》测算，超储率可能会再次走低。从历年的时间序列来看，3月都会在2月份超储率基础上有所回升，且由于3月为财政支出的大月，财政存款回落，会向市场投放流动性，再叠加3月份的货币发行项（M0）也不会挤占太大流动性，因此我们认为，正常情形下2023年3月的超储率或高于2月份的1.2%，但若3月的信贷投放大幅增加，也会造成超额准备金不足，尤其是在储蓄意愿仍在上升的背景下。

当前为了维持商业银行放贷所需的基础货币规模，央行已经加大公开市场操作力度。2月份平均每周的投放量已经超过1万亿，去年12月的央行对其他存款性公司的债权也是创了历史新高，估计2月会继续保持这一趋势。如果3月不降准，要么继续大幅增加公开市场投放了，要么增加MLF的投放量。无论哪一种，规模都会是大幅增加，否则资金利率还会继续上升，逼近利率走廊的上限。

利率市场分析

2.1 上月利率市场回顾

一级市场

发行量与净融资额：2月份，利率债（国债、地方政府债、金融债、同业存单）总发行量为45470亿元，总偿还量为33350亿元，净融资额为12120亿元，净融资额高于1月的4676亿元，但低于去年同期的14267亿元（虽然总发行量45470亿元高于去年同期的36427亿元）。

分项来看，其中2月国债净融资为1358亿元，高于上月的33亿元和去年的-1473亿元；地方政府债净融资额为5250亿元，低于上月的6400亿元，但高于去年同期的4963亿元；金融债净融资额为3238亿元，高于上月的-1222亿元，但低于去年同期的4080亿元；同业存单净融资2216亿元，高于上月的负值，但大幅低于去年同期的6696亿元。总体来说，今年1-2月份利率债总净融资额为16796亿元，去年同期为23101亿元，今年低于去年。主要是金融债和同业存单融资的拖累。我们在《二月债券投资分析报告》中提到，今年由于春节提前，实际发行日期减少，1月利率债净融资低于去年同期，目前再加上2月也低于去年，可见当下利率债发行确实不及预期。

发行利率：从发行利率角度看，国债、政策性银行债、同业存单2月份发行票面利率高于去年同期分别13BP，22BP，10BP，只有地方政府债低于去年同期3BP；而与上月相比，只有国债发行利率下降了8BP，其他（地方政府债、政策性银行债、同业存单）分别上扬了1BP，7BP和12BP。总体来看，利率中枢是在上移的。

二级市场

二月长端利率维持震荡趋势，但短端利率上涨幅度较大，长端利率相较于短端利率而言表现更加稳定，收益率曲线呈现平坦化趋势。长端利率中，10年期国债收益率只下降了1BP，53年期国债收益率分别上行了3BP至2.74%和2.57%，短端利率中，3个月1年2年期分别上升了25BP17BP6BP至2.06%2.33%2.48%。长端利率维持震荡主要是2月处于政策真空期，且前期经济复苏的交易已经被price in，因此上行压力骤减。短端利率大幅上行我们在报告《人员流动回升,内需修复在路上——20230220周报》中给出了解释，主要受央行公开市场操作净投放减弱（2月净投放为-1410亿元，远低于1月和去年12月），再叠加财政缴税、银行信贷不弱等因素，使得短端利率上扬。

以10年期国债收益率为例，2月总体仍呈现震荡趋势：2月15日，人民银行超额续作了4990亿MLF公开市场操作，长端利率有所下行，随之2月16日，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力，长端利率快速上行，直到2月27日和28日，央行又开展了3360亿和4810亿逆回购（到期量为2700亿和1500亿），净投放为正，使得长端利率有所下行。

国开相对国债而言，利差波动仍不大，维持去年四季度以来的平稳态势，这一点与1月份相同，不同的是国开债相对于国债的比值与1月相比仍在上升，当前最高点已经达到了1.065，超过了去年12月底的1.062的高点。但自去年11月以来就一直处于1.04-1.07附近震荡。

从2023年1月和去年12月各机构购买债券的变动情况来看，商业银行是在继续加大购买国债、地方政府债和同业存单的力度，减少在购买资产支持证券和中期票据的购买力度；信用社在加大购买同业存单的购买力度，保险公司在加大购买地方政府债的购买力度，其他项都在减少；而证券公司对各类债券的购买力度均在减少。

2.2当前政策环境

三月初即将召开一年一度的两会，其中政府工作报告决定了全年经济走势的重要目标，我们认为GDP增速有望向5.5%靠拢。在较高的经济目标情况下，货币政策和财政政策都会表现出相对积极。其中货币政策上，央行在2022年四季度货政报告中提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。比之前的“货币供应量增速和名义经济增速基本匹配”有所区别，反映了央行或有意提升社融增速。

随着疫情的冲击逐渐消退，虽然央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，譬如超额投放MLF等，但事实上央行目前已经很难维持大幅宽松的流动性环境，这一点从去年12月以来逐渐降低的净投放可以体现。去年四季度至今，DR007中枢呈现逐步上行趋势，并且越来越接近利率走廊的上限。资金利率中枢基本完成回归政策利率附近的过程，后续或需要加大公开市场投放量实施降准政策，才能维持资金利率的稳定。

信用市场分析

3.1上月信用市场回顾

一级市场：净融资持续改善，发行成本略有下降。

发行与净融资方面：2月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模 8865.6亿元，净融资额3286.6亿元，与去年同期相比，发行规模增加1569.4亿元，净融资额减少345.1亿元。今年春节较早，2月份实际发行天数比2022年多6天（27.3%），总发行量同比增长21.9%。2月份偿还额明显高于去年同期，导致债券净融资不及去年同期。2月份逐周来看，信用债发行量和净融资延续回升，或表明一级市场融资环境较年初持续好转。

发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均票面利率来看，除企业债外，其余三类信用债发行利率均比1月下行。企业债利率较上月回升52BP至4.76%；公司债、中票和短融发行加权利率分别较上月下行14/31BP/6BP至4.11%/4.08%/2.91%。企业债发行利率偏高，主要可能是2月发行期限均较长。2月份平均期限7.5年，明显高于1月份的6年和去年12月的7.4年。公司债、企业债、中票和短融四类信用债按发行总额加权平均利率为3.35%，与上月持平。

二级市场：小幅走强，信用利差多数收窄。

2月份高等级信用债小幅走强，收益率多数下滑，符合我们前期判断。AAA等级信用债中，截至2月28日，3年/5年/10年期品种收益率分别较月初下滑7BP/15BP/9BP至3.19%/3.38%/3.61%，5年期品种收益率下降幅度最大；6个月和1年期品种收益率分别较月初上升21BP和13BP至2.73%/2.86%。

信用利差方面，AAA等级信用利差继续收窄，AA等级收益率多数平坦化。AAA 等级信用债中，1年/3年/5年/10年期品种分别压缩3BP/11BP/18BP和8BP至53BP/62BP/65BP和70BP；6个月期品种扩大2BP至52BP。AA/AAA等级利差看，中短期等级利差收窄，长期品种等级利差扩大。6个月/1年/3年/5年期品种分别收窄26BP/26BP/12BP/7BP至17BP/20BP/57BP/72BP;10年期品种扩大1BP至84BP。低等级信用利差缩窄，或表明近期市场风险偏好有一定抬升。

3.2 产需持续修复待验证，信用市场估值或有波动

1-2月数据真空期，工业企业利润和企业信贷等企业盈利能力及流动性指标暂未公布。我们着重从已经公布的PMI数据中寻找线索。如我们上文所述，2月份PMI跳升由多方面因素推动。从PMI指标来看工业需求已连续两个月回升，但从高频数据来看，内需修复难言全面（汽车销售回升乏力），外需也并不及PMI显示的乐观（SCFI运价指数持续低位），后续的3月份仍是一个观察期。若后续需求稳步回升，企业盈利能力恢复，市场风险偏好或将修复，信用利差有望继续收窄，融资环境可能将延续好转态势。近一个月产需修复仍待验证，信用市场整体或仍将面临一定的估值波动风险。

1月份社融口径企业债券融资规模为1486亿元，环比明显提高，但跟往年春节月份对比，仍处于偏低水平。2月份以来企业债融资成本已有拐头向下迹象，企业债融资规模可能继续回升。

3.3 地产债：强政策延续，净融资再次转正

地产供需端政策仍较积极。供给端看，2月20日证监会启动了不动产私募投资基金试点工作，意在促进房地产市场盘活存量，投资范围包括特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房)、商业经营用房、基础设施项目等。

重点城市如深圳也在推进房地产支持政策的落地。深交所日前组织召开房地产行业市场主体座谈会，听取相关房企及中介机构对进一步做好政策落实等意见建议。深交所相关负责人表示，鼓励房企用好融资并购工具，支持房企拓宽债券募集资金用途，以及发行以资产信用为支持的CMBS、不动产持有型ABS、绿色债券等固收产品，助力房地产市场平稳健康发展，更好服务稳定宏观经济大盘。需求端政策利好也较多，2月以扬州为代表，重点城市放松限售等需求刺激政策持续推出。今年1月份房地产首套住房贷款利率政策动态调整机制建立以来，符合条件（截至11月新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降）的38个城市中有17个已经出现价格环比回升，或表明降利率政策一定程度有助于房市价格企稳。

融资方面，房企融资环境改善，估值继续修复，发行额明显回升。房企信用风险降低，2月份房地产债融资成本进一步降低，信用利差继续大幅收缩17.5BP至81BP。2月份，境内地产债(不包括ABS）发行379.4亿元，同比增长28.1%，环比增长23.9%。净融资17.6亿元，由负转正。不过由于当月到期量相对较高，净融资额同比-34.1%。

当前地产销售端看，今年30大中城市1-2月合计成交1991.1万平方米，同比-13.7%。年后30城新房销售逐周回升，但绝对量仍在低位，后续回暖持续性值得关注。往后看，2023年房企融资环境有望持续改善，受益房企将逐步增加，建议持续关注纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企。另外，新房成交边际企稳，贝壳数据显示二手房成交回暖更加明显，提示关注房地产下游建材、家具等行业企业债。

3.4 城投债：净融资小幅回升，高等级占比抬升

今年以来城投公司信用事件频发。1月份上海票据交易所公布的票据逾期名单中，有1554家公司，城投公司占据22家，其中18家为1月新增主体，涉及江苏、湖南、贵州、广西、安徽、浙江、陕西等地区，尾部城投风险逐渐暴露。

财政部部长刘昆3月1日强调要“坚决制止违法违规举债行为，遏制隐性债务增量，稳妥化解存量，牢牢守住不发生系统性风险底线。”随着隐债化解推进，地方“退平台”仍在继续。日前苏州市相城区人民政府发布《关于苏州市相城农业投资发展有限公司等企业市场化转型的公告》，提出苏州市相城农业投资发展有限公司等11家公司转型为市场化运行主体，自公告之日起不再承担政府融资职能，不再是相城区融资平台公司，其后续举借的债务，苏州市相城区人民政府不承担任何偿债责任。

2月城投债发行量明显增加。同花顺数据显示，2月份全国城投债发行4955.95亿元，同比+79.2%，城投债净融资2593.67亿元，同比+85%。一定程度显示明去年银行理财赎回“退潮”后利率整体下行，伴随节后疫情影响消散，信贷投放量增加，企业融资需求再次回归。虽然2月城投债融资环比同比回升幅度较大，但1-2月份整体看，城投债总发行同比仅+3.8%，净融资额同比-22.1%。城投信用事件频发，城投债务一级市场发行向高评级主体靠拢，2月份发行的城投债中，AAA和AA+等级分别占比39.3%和42.7%，AA等级占比16.4%，明显降低。低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

长城证券债券投资指数

4.1上月回顾

2月28日，长城证券债券投资指数100。（2023年1月3日作为100）

二月主要策略回顾：配置3年期AA级债券60%，配置子弹型3年期国债40%，杠杆率达到140%。

二月份长城证券债券投资组合指数维持100，主要原因是由于2月整月资金处于紧平衡状态，央行公开市场操作为负（-1410亿），在叠加2月缴税大月以及信贷不弱，整体利率中枢上移，使得我们的投资组合并没有得到较大收益，但值得一提的是，2月27日我们的投资组合指数为100.67，由于28日当天R001为3.71%的高点，使得28日我们的收益被抵消，跌回100值。另外，2月28日，中债总全价指数（CBA00303.CS）为99.48（1月3日为100），我们的债券投资指数仍优于中债总全价指数。

4.2 本月策略

利率债方面：目前来看，我国经济修复预期较为乐观，为了完成5.5%的增速目标信贷高投放可能还会持续一段时间。通过我们的分析，三月央行大概率通过降准将资金利率控制在利率走廊之内。如果没有降准，资金利率倾向于会继续上升，中长期债券调整的压力也会增加。我们倾向于缩短久期，等待经济增长达到目标之后，政府的刺激力度减弱带来的交易性机会。

信用债方面：今年以来不同等级信用利差均有收窄，我们在《二月债券月报》提示当前信用债利率已经具有较高的投资价值。往后看，2023年房企融资环境有望持续改善，受益房企将逐步增加，建议关注纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企。另外，新房成交边际企稳，贝壳数据显示二手房成交回暖更加明显，提示关注房地产下游建材、家具等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，随着隐债化解推进，“地方”退平台仍在继续。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；债市不及预期；货币政策超预期；统计数据与实际数据有偏差。