（报告出品方/分析师：中银证券 王靖添 刘国强）

一、公司：全球特种船跨境运输领导者，新趋势下逐步加大汽车海运布局

（一）公司简介：全球特种船跨境运输领导者，新趋势下逐步加大汽车海运布局

中远海特是全球领先的特种船运输服务产业链经营者及整体解决方案提供者。1999年中远航运成立之初，主营特种船运输及相关业务，并致力于打造世界一流的特种船队。

2002 年，首次公开发行募集资金于 A 股成功上市。为树立独有的战略目标及核心理念，2010 年，公司在上海洋山保税港区设立全资子公司，在国际远洋货物运输和国内沿海货物运输业务方面进一步优化和完善公司资本运作和经营管理平台。

2016 年，根据深化国有企业改革的总体部署，中远集团与中海集团两大央企合并后，公司名称正式由“中远航运”变更为“中远海特”。

公司于“十四五”期间聚焦于“双核双链”战略，纸浆船和半潜船是发展双核，纸浆物流和工程物流为发展双链，2020 年，公司向大连重工投资建造 8 艘 6.2 万吨多用途纸浆船，2021 年，子公司在广船国际投资建造 1 艘 8 万吨半潜船。

国务院国资委为实际控制人，中远海运集团为控股股东。

截至 2022 年中报，中远海运集团全资控股的中国远洋运输有限公司和广州外轮代理有限公司直接持有中远海特 50.46%和 0.48%的股份。国务院国资委持有中远海运集团 90%的股份，为公司的实际控制人。

汽车整车出口方兴未艾，公司 2022 年逐步加大汽车海运布局。

随着中国车企在新能源汽车领域的影响力逐步攀升，中国汽车出口也迎来热潮，2022 年前八个月，我国汽车出口量已经超越德国来到世界第二，仅次日本。2022 年 8 月，公司联合上港物流、上汽安吉物流设立广州远海汽车船运输有限公司，公司持股 42.5%，为广州远海的第一大股东。上港物流和上汽安吉物流分别持有 37.5%、20% 股份，为第二、三大股东。

未来公司将通过广州远海立足中国汽车出口航线，辐射和深耕国际汽车运输市场。2022 年 11 月，中远海运和中国一汽在上海签署战略合作框架协议，根据协议，双方将通过开展合资合作、拓展新兴市场、创新商业模式、实现资源共享等方式，共同打造领先的汽车产业全球供应链解决方案、数字化供应链生态圈，共同推进双方绿色低碳化智能化发展。

（二）主营业务：“新能源运输”与“纸浆产品运输”双链驱动

中远海特主营业务为全球特种船运输，经营管理半潜船、多用途船、纸浆船、重吊船、汽车船、木 材船、沥青船和杂货船等各类型船舶。

公司大力拓展风电设备、新能源汽车等新能源产品和纸浆产品两大产业链。2020年起，公司将纸浆船业务从多用途船中单独分离，目前公司船队结构合理，船舶运载能力和适货性较强，可承运的货种既包括钻井平台、机车及火车车厢、风电设备、汽车、桥吊、成套设备等有特殊运载和装卸要求的货物，也包含纸浆、木材等大宗商品。

公司具有自主研发专利的“可折叠商品车专用框架”，助力多用途纸浆船“解锁”汽车整车海运“新技能”。

可折叠商品车专用框架充分考虑商品车主流尺寸和运输质量要求高的特点，结合多用途纸浆船的货舱结构，采用 48 英尺的长度，可平铺装载 3 台整车。

装货时，商品车在码头开进专用框架内，绑扎固定后，再通过岸吊或船吊把专用框架吊进船舱；卸货时，把专用框架吊至码头，商品车开出框架即可。公司 48 英尺专用框架在 62000 吨多用途纸浆船的货舱内可堆 8 层高，运载商品车 1000 多台，相当于一艘小型专业汽车船的运量。

机械设备和纸浆产品运输占比近 7 成，机械设备中风电设备占比较高。

截至 2022 年中报，公司主要运输货种为机械设备、纸浆产品、精品矿和钢铁，分别占比 35.46%、33.56%、4.95%和 4.14%。

其中，多用途船及重吊船出口货物中约 50%为风电设备，由于这两种船型是公司主要运输机械设备的船型，因此风电设备和纸浆产品为公司主要运输货种。

公司多用途船、半潜船、重吊船营收占比达 70%，纸浆船收入占比近年明显提升。

公司营收主要构成来自多用途船、半潜船和重吊船这类运输机械设备的船型，2022 年上半年三种船型营收合计占比 达到 7 成，纸浆船在 2020 年从多用途船中分离出来后独立运营，纸浆船业务收入占比从 2020 年的 7%提升至 2022 年上半年的 15%，2021 年和 2022 年 H1 纸浆船收入分别实现 10.5 亿元和 8.5 亿元，同比增长 100.7%和 73.3%，纸浆船收入保持高速增长一方面是由于纸浆船运力由 2020 年年末的 10 艘 62 万载重吨增至 2022 年上半年的 14 艘超过 80.6 万载重吨，另一方面纸浆船 TCE 运价在过去两年也有明显的上涨，从 2020 年的 13402 美元/天增长至 2022H1 的 21637 美元/天，增幅超过一半。

（三）经营状况：纸浆船队运力扩充明显，运量相对平稳运价明显上升

近三年多用途船和重吊船运力不变，纸浆船运力扩充明显，半潜船运力亦有所增加，汽车船为公司 未来发展重点方向。

截至 2022 年上半年，公司多用途船和重吊船合计 56 艘，二者合计 2020-2022 近三年运力保持不变，纸浆船则从 2020 年的 10 艘明显增加至 2022 年上半年的 14 艘，半潜船也从 2020 年的 7 艘增加至 2022 年上半年的 9 艘。

整体来看，公司运力扩张的方向紧紧围绕着过去公司“双核双链”战略，根据公司披露，目前公司合资汽车船公司广州远海已订造合计 21 艘 7000-8600 车位的 LNG 双燃料大型汽车船，并计划于 2024 年下半年开始交付，未来广州远海有望成为国内最大的汽车船公司。

公司近三年的总运量和运输周转量较为平稳，营运率保持在 90%以上。

公司 2020 年至 2022 年总运量分别为 1271 万吨、1333 万吨、1442 万吨，总周转量为 747 亿吨海里、812 亿吨海里、879 亿吨海里，2020 年受疫情影响，运量和周转量相对较低，整体而言，公司运量和运输周转量相对平稳。

运营指标方面，营运率基本保持在 90%以上，航行率则绝大部分在 50%-60%之间，载重率波动相对较大，最高可超过 60%，最低的则不到 30%。

多用途船、重吊船和纸浆船近三年期租水平明显提升，半潜船期租水平相对平稳。

截至 2022 年 H1， 公司多用途船、重吊船、纸浆船、木柴船期租水平相较于 2020 年有明显提升，其中多用途船和重吊船 2022 年 H1 期租水平达到 24418 美元/天、24905 美元/天，较 2020 年增长 155%和 158%，参考过去公司披露的多用途船和重吊船平均期租水平，纸浆船 2022 年 H1 期租水平达到 21637 美元/天，较 2020 年增长 61.4%。

半潜船期租水平相对平稳，但却是所有船型中期租水平最高的，2022 年 H1 达 到 36943 美元/天，较 2020 年增幅为 11.9%。

（四）财务概况：近年来收入和盈利快速增长，船舶资产减值对业绩影响明显

新冠疫情前公司营业收入增速整体保持平稳，2021 年和 2022 年公司收入和盈利快速增长。公司营业收入在 2020 年受新冠疫情影响同比减少 14.8%，在此之前的 2017-2019 年，公司营业收入增速相对平稳。

2021 年和 2022 年前三季度公司分别实现营业收入 87.53 亿元和 92.23 亿元，同比增长 24.3% 和 54.2%，归母净利润分别实现 3.00 亿元和 7.70 亿元，同比增长 139.4%和 86.1%。近两年公司受益于主要船型期租水平的大幅上涨，营收和盈利实现快速增长。

多用途船和重吊船的毛利率明显提升，半潜船毛利率近年来出现明显下降。

2017 年公司多用途船和重吊船的毛利率分别仅为9%和10%，到2022年上半年这两种船型的毛利率分别提升到 27%和28%，毛利率提升主要原因在于这两种船型期租水平大幅提高。

除此之外，纸浆船毛利率也从 2020 年的 23%提升了 6 个百分点到 2022 年上半年的 29%。半潜船毛利率近年来出现较明显的下降，2017 年半潜船毛利率为 43%，2019-2021 年毛利率维持在 22%的水平，2022 年上半年下降至 14%，半潜船毛利率降低一方面是由于油气市场低迷导致现货经营运价降低，现货盈利水平偏低，另一方面近三年毛利率下降主要由于执行大项目需要租入大量外租船，收入明显上升，但毛利率下降。

公司整体毛利率和净利率近三年呈现上升趋势，盈利能力明显增强。

2022 年前三季度公司毛利率和净利率分别达到 23.8%和 8.4%，毛利率较 2021 年提升 1.9 个百分点，净利率提升更加明显，从 2021 年末的 3.5%提升 4.9 个百分点。

公司毛利率和净利率的提高主要受益于公司主要船型的期租水平在此期间明显提升，从公司主要盈利指标来看，近年来公司盈利能力明显增强。

近年来由于船舶资产减值及环保新规限速出现较大资产减值损失，计提减值后船舶资产质量整体有所提升。

公司在 2019 年、2021 年、2022 年 H1 分别计提了 4.71 亿元、5.16 亿元、4.95 亿元的大额资产减值，计提原因主要是船舶老旧和环保新规限速影响营运效率减值。

公司近年计提的大额资产减值对公司当期归母净利产生较大影响，2019 年、2021 年、2022 年 H1 计提的减值损失影响当期归母净利分别为 4.1 亿元、4.5 亿元、4.3 亿元，占当期归母净利的 407%、149%和 129%。

我们认为过 去几年公司船舶等固定资产减值后资产质量有所提升，2022 年 H1 公司资产减值主要受到 EEXI 环保新规降速影响，随着 2023 年年初 EEXI 环保新规落地后，后续公司资产减值压力或将明显放缓，有望对公司业绩产生较大正面影响。

二、多用途船和重吊船：国内风电发展和产业链领先，风电设备出海景气度较高

国内工程机械出口景气度较高，带动多用途船和重吊船运输需求。

2021 年和 2022 年前 11 个月国内工程机械出口金额分别达到 340.3 亿美元和 403.2 亿美元，同比增长 62.3%和 31.8%，整体来看，我国机械设备等出口景气度较高。

对外承包工程方面，业务完成金额和新签合同金额相对平稳。

2022 年前 8 个月，完成金额 931.9 亿美元，同比微涨 0.9%，新签合同金额 1289.8 亿美元，同比下跌 7.2%。作为主要承运各种特种设备的多用途船和重吊船，工程机械出海高景气带动两种船型的运输需求。

多用途船和重吊船运价虽跟随集运运价高位有所回落，但当前仍处于较高的位置。

从 2020 年底开始，多用途船和重吊船受益于集装箱需求溢出以及风电设备出口高景气度，运价一路上涨。

不过从 2022 年下半年开始，集装箱出口需求走弱，SCFI 运价指数从高点大幅回落 80%，当前已回落至与疫情前相当的 1000 多点的水平，2.1 万 dwt 和 1.7 万 dwt 的多用途船和重吊船运价受此影响也分别从高点 的 3.7 万美元/天、3.2 万美元/天回落至 2.4 万美元/天、2.0 万美元/天。

整体来看运价回落幅度相较集运有限，主要原因在于过去运价上涨除了集装箱外溢影响外，还有风电等机械设备出海高景气支撑。

我们认为当前集运运价经过大幅回落至疫情前水平后很难继续大幅下跌，后续集运外溢影响或将逐步走弱，未来多用途船和重吊船的运价或将受益于风电设备出海维持在相对较高的位置。

（一）双碳变革下全球风电装机需求旺盛，我国风电产业规模领先优势显著

近两年全球风电新增装机规模明显增加，2021 年在 2020 年高基数下小幅下降。

据 GWEC 统计，2020 年全球新增装机规模为 95.3GW，较 2019 年同比增长 56.7%，2020 年和 2021 年全球风电装机规模明显增加，其中 2021 年在 2020 年较高基数的情况下同比小幅减少 1.8%至 93.6GW，仍处于近 20 年较高的新增装机规模，随着各国持续推动太阳能光伏、风能等绿色能源的发展，全球风电产业发展或仍将维持在一个较高的水平。

2021 年我国风电新增装机量和累计装机量均位居世界第一，风电行业发展全球领先。

根据世界风能协会（GWEC）数据，在 2021 年全球新增的 93.6GW 风电装机中，我国占比达到 50.9%，超过一半，其中 2021 年全球新增的 72.5GW 陆上风电装机当中，我国占比为 42.3%，排名第一，超过排名第 2-9 名的总和。

在 2021 年全球新增的 21.1GW 的海上风电装机中，我国占比达到 80%，是全球最大的海 上风电装机国家。

从累计风电新增装机来看，截至 2021 年，我国累计风电装机量占全球的 39.3%，排名第二的美国占比为 16.0%。从新增装机量和累计装机量看，我国风电行业发展在全球处于较强的领先地位。

（二）2022-2026 五年全球风电装机量稳步增长，中国风电整机制造能力领先

2022-2026 年全球风电装机量或将保持稳步增长，海上风电新增装机 4 年 CAGR 有望达到 37.8%。

据 GWEC 预测，2022-2026 年全球海上风电新增装机容量 CAGR 有望达到 37.8%，从陆上风电装机和海上风电装机来看，GWEC 预计海上风电装机在 2021 年 21.1GW 的高基数下，2022 年将会减少至 8.7GW，2025 年海上风电装机将会显著提速，超过 2021 年装机量达 24.5GW，陆上风电装机量整体保持平稳增长，到 2026 年全球风电装机总规模将达到 128.8GW，较 2021 年增长 37.6%，其中陆上风电装机规模达到 97.4GW，较 2021 年增长 34.3%，海上风电装机规模达到 31.4GW，较 2021 年 增长 48.8%。

我国风电机组出口强势，2021 年出口规模大幅增加。

根据 CWEA 数据，2021 年我国风电机组出口规模达到 3.27GW，同比大幅增长 174.8%。同时根据海关总署数据，2021 年我国风力发电机组出口数量为 4.4 万台，同比增长 7.2%，出口金额达到 14.4 亿美元，同比增长 29.5%，2022 年 1-10 月，风力发电机组出口数量为 6.6 万台，同比增长 88.5%，由于出口单价回落，2022 年前 10 月风力发电机组出口金额同比减少 30.9%至 8.9 亿美元。

尽管 2022 年风机出口单价出现明显回落，但风机出口数量大幅增长，总体而言，由于我国风电行业发展在全球处于领先地位，未来我国风电机组出口有望随着全球风电装机量的增加保持强势地位。

我国风电整机制造领先，2021 年全球前十大整机制造商中，中国风电整机商占半数以上席位。

根据 Bloomberg NEF 发布的数据，维斯塔斯、金风科技、西门子歌美飒位列 2021 年新增风电吊装容量的 前三名，装机量分别达到 15.2GW、12.0GW、8.6GW，合计占前十大整机制造商装机容量的 4 成以上。远景能源和通用电器居全球第四和第五。

在全球前十大整机制造商中，半数以上是来自中国的风电整机制造商，分别为金风科技、远景能源、运达股份、明阳智能、电气风电、东方风电，中国风电整机商装机量合计达 44.5GW，占前十大整机制造商装机容量的 53.3%，风电整机制造的领先地位或将使得未来我国风电整机设备出口随着全球新增装机量的增加保持在较高的水平。

（三）中国拥有全球规模最大的多用途船队，多用途和重吊船运力收缩趋势明显

中远海特是世界上规模最大的多用途船（运输风电设备）船东，未来将持续受益于风电设备出海需求的持续增长。

据克拉克森统计，截至 2022 年 12 月，全球最大的多用途船船东是来自中国的中远海特，公司拥有合计 160.26 万载重吨的运力规模。当前中国风电行业发展全球领先，风电整机制造规模居前，近年来风电设备出口需求大幅增长，未来随着全球风电装机规模的稳步增长，我国有望凭借着行业发展优势和产业链优势继续保持风电设备出海的强势地位，相关海运船东有望在全球风电发展浪潮中显著受益。

多用途船和重吊船运力收缩趋势明显，近十年供给端几乎无增长。

截至 2022 年 12 月，多用途船和和重吊船运力为 3226 艘，运力规模为 3004 万 dwt，从船队数量来看，2012 年 12 月，多用途和重吊船数量为 3372 艘，运力规模为 2954 万 dwt，当前较十年前船队数量出现小幅的负增长，运力规模小幅增加 50 万 dwt，近十年船队运力规模一直在 3000 万 dwt 左右，供给端几乎无增长。

近两年运力净增量略有增加，近十年多次出现船队数量和运力规模净增为负。

2021 年和 2022 年多用途和重吊船船队数分别净增 19 艘和 31 艘，运力规模分别净增 1.4 万 TEU 和 2.5 万 TEU，整体略有增加，不过 2012-2022 年十年期间由于船舶老龄化相对较严重，多次出现拆解大于交付的情况，以致期间船队数量和运力规模净增多次出现负增长。

新增订单数量整体较少，在手订单处于历史低位，未来运力增长缓慢。

近五年除了 2022 年 4 月，新增订单规模出现一次性明显增加 74.4 万 dwt，其余时间新增订单数量和规模整体较少。

在手订单方面，截至 2022 年 12 月，多用途船和重吊船在手订单 128 艘，合计 188.67 万 dwt，从 20 多年历史在手订单量和规模来看，当前多用途船和重吊船在手订单位置处于历史低位，未来运力增长较为缓慢。

三、半潜船和纸浆船：海上钻井市场和风电设备蓬勃发展，纸浆船运力扩张贡献业绩增量

（一）LNG 需求提升助力海上钻井市场发展，海上风电装机持续增长设备需求向好

俄乌冲突下为摆脱俄罗斯管道气依赖，欧盟 LNG 需求明显提升，FPSO 海上油气项目投资逐步向好。

美国的 LNG 出口自 2016 年开始快速放量，2021 年美国 LNG 出口量达到 1008 亿立方米，约为 2016 年的 20 倍，2017-2021 五年的 CAGR 达到 38.2%。

在美国 LNG 出口量大幅增加的同时，全球 LNG 贸易在天然气贸易中的占比也在逐步提升，截至 2021 年，全球 LNG 贸易量达到 3.77 亿吨，在天然气贸易中占比达到 40%，较 2016 年的 32%提升了 8 个百分点。

根据 E-Gas 数据，2022 年 1-9 月，欧盟 16 国 LNG 进口量达到 8742 万吨，较 2021 年同比增长 77.5%，从美国进口的 LNG 达 3669 万 吨，接近 2021 年全年的两倍。

LNG 需求的提升促进了海上油气项目的投资，根据 Global Data 发布 的《2022—2027 年全球 FPSO 行业展望》，预计在 2022-2027 年期间，全球约有 56 艘 FPSO 将开始 运营，半潜船未来的运输需求有望提升。

2022 年 Q4 海上钻井平台需求迅速提升，钻井日租金大幅增加，世界最大的海上钻井承包服务商越洋钻探（Transocean）股价大幅上涨。

美国的页岩油主要区域大部分已被占用，石油公司将钻探转移到海上和海外，据 S&P 全球数据，2022 年 12 月海上钻井日租金突破 40 万美元，海上钻井平台需求的迅速提升促使全球最大的海上钻井承包服务商越洋钻探（Transocean）2022 年四季度股价大幅上涨。

根据公司披露的半潜船运量数据可知，2022Q4 运量达到 21.15 万吨，创下近年来单季度运量新高，同比大幅增加 254%，也显示出海上钻井平台需求旺盛，公司半潜船运输需求大幅增长。

2022 年 H1 公司半潜船业务受油气市场低迷现货市场走低等因素拖累毛利率，我们预计从 2022 年 Q4 开始，公司半潜船或将处于量价齐升的状态，展望 2023 年,在海上钻井平台需求迅速提升叠加 FPSO 项目投资增加的同时，公司半潜船业务收入和毛利均有望获得明显提升。

海上风电需求旺盛，2026 年预计将达到 31.4GW。

据 GWEC 数据，在经历 2021 年海风抢装的装机量高点后，2022 年全球海风装机明显有所回落，之后的一直到 2026 年海风新增装机量将持续保持增长，五年复合增速达到 29%，2026 年装机量预计将达到 31.4GW，公司半潜船重要运输货种之一为风电导管架，其需求受益于海上风电装机量的持续增长。

国内主要大型海工装备制造企业新签合同大幅增长，未来或将推动半潜船运输需求增长。

根据国内主要大型海工装备制造企业振华重工披露，2022 年上半年，公司海工装备和钢结构业务新签合同金额达到 14.63 亿美元，同比大幅增长 209.3%，仅去年上半年新签的合同金额已超过 2021 年全年的合同金额，显示海工装备需求旺盛，海工新签合同金额大幅增长未来或将部分提升半潜船的运输需求。

（二）纸浆进口需求稳中向好，纸浆船运力大幅投产贡献业绩增量

2020 年纸浆船业务从多用途船中分离，纸浆进口以长期协议 COA 合同为主，主要是从南美洲、欧洲、东南亚地区的回程运输。

2020 年公司为进一步推进船队结构调整优化，将纸浆船业务从多用途船业务中分离，成立纸浆物流项目小组，并成功启动纸浆全程物流陆海新通道，开拓了纸浆产业链经营的新局面。

公司当前的纸浆运输以COA长协为主，2022年上半年公司成功与芬兰METSA FIBRE 等公司签订了长协，业务规模和市场份额持续提升，同时 COA 合同保证了纸浆运输货量的稳定。

当前公司纸浆运输航线主要是从南美洲、欧洲、东南亚地区的回程运输。

国内纸浆消耗量整体平稳缓慢增长，国内纸浆产量波动较大，纸浆进口占比有所提升。

2021 年国内纸浆消耗量为 11010 万吨，同比增长 8%，2015-2021 年纸浆整体消耗量呈现平稳缓慢增长的趋势。

生产一端，国内纸浆产量波动相对较大，2015-2021 年纸浆进口需求从 1984 万吨提升到 2021 年 2968 万吨，与国内自产纸浆的比例也从 25%提升到 36%，显示纸浆进口量有扩大趋势。

公司 2022 年下半年陆续下水 4 艘纸浆船，当前纸浆船运力由 2022H1 的 14 艘提升至 18 艘。

从公司披露的纸浆船单月运量数据，2022 年下半年运量明显增长，2022 年全年达到 399 万吨，同比增加 58%，随着 2023 年新增纸浆船运力投入使用，叠加国内经济复苏纸浆需求稳中向好，纸浆船业务或将显著为公司提供业绩增量。

公司纸浆船和半潜船现有运力规模居世界前列，纸浆船运力“十四五”期间将进一步扩张。

根据克拉克森数据统计，公司纸浆船和半潜船的运力规模位居世界前列，2022 年公司半年报披露纸浆船运力 14 艘，截至 2022 年底，公司披露纸浆船运力已达到 18 艘（与克拉克森统计有部分差异），较 2021 年年底 13 艘，增加 5 艘，其中 4 艘是下半年交付使用，展望 2023 年，我们认为一方面公司纸浆船运力将进一步扩张，另一方面，2022 年下半年才交付使用的纸浆船运力将在 2023 年全年投入使用，考虑到当前纸浆船期租水平仍然较高，未来随着国内经济复苏，纸浆进口需求有望持续向好支撑期租水平，预计 2023 年纸浆船新船运力投产将会使得公司纸浆船业业绩明显放量。

四、汽车船：国产汽车出口不断超预期，汽车船运力难以匹配出口需求

（一）新冠疫情致全球汽车产销量下降，供应链优势助力中国市场份额稳步提升

2020 年新冠疫情致使全球汽车产销大幅下降，2021 年全球汽车产销有所恢复。

据 OICA 统计，2019 年受市场需求影响，全球汽车产销量分别为 9217.6 万辆和 9135.8 万辆，同比下降 4.8%和 4.5%；

2020 年，在新冠疫情影响下，全球汽车产销量进一步同比下滑 15.8%和 23.1%，销量较产量下降幅度更大；

2021 年，全球汽车生产情况小幅恢复，同比增加 3.1%至 8014.6 万辆，销量在 2020 年低基数情况下 同比增长 15.3%至 8105.0 万辆，主要汽车生产国中国生产汽车 2608.2 万辆，占全球 32.5%。

从全球汽车产量分布看，中国是最大的汽车生产国，疫情影响下中国由于供应链优势市场份额进一步集中。

根据 OICA 的数据，2021 年，全球汽车生产 90%以上都集中于亚洲、欧洲及北美三大洲， 其中亚洲汽车生产量占全球 58.3%，欧洲占比 20.4%，北美洲占比 16.8%。

2020 年疫情影响下，全球汽车产量大幅下降 15.8%，但凭借供应链稳定的优势，我国汽车产量于当年小幅下降 2.0%，占世界产量比例从 2019 年的 27.9%上升至 32.5%，2021 年占比较 2020 年基本持平，连续 13 年蝉联全球第一，全球汽车生产份额进一步向中国集中。

（二）2021 年出口增速高达 102%，2022 年出口量位居全球第二

中国汽车出口市场近两年实现较强增长，2021 年汽车出口量实现翻倍，2022 年同比增长超过 50%。

2020 年，随着新冠疫情的爆发，中国汽车产业链的韧性较强优势得到充分体现，中国汽车出口市场近两年表现超强增长。

2021 年中国汽车出口销量为 213.8 万台，同比增长 102%，为世界汽车出口数量排名第三的国家，仅次于日本和德国，2022 年，中国汽车出口量达 340 万辆，同比增长 59.0%，2022 年前八个月，我国汽车出口量首次超越德国，仅次于日本，2022 年虽在 4 月份受上海疫情扰动，但汽车出口整体表现出较强韧性。

汽车出口以乘用车为主，新能源车出口异军突起。

2021 年乘用车出口量达到 164.0 万台，同比增长 104%，占汽车出口的 76.7%，同期新能源车出口达到 55.1 万台，同比增长 150%，乘用车中新能源车出口占比为 33.6%。

2022 年乘用车出口量为 267.6 万台，同比增长 63%，占汽车出口的 78.7%，相较 2021 年提升了 2.0pct，同期新能源车出口为 112.1 万台，同比增长 103%，乘用车中新能源车出 口占比为 39.5%，较 2021 年提升了 5.9pct。

总体来看，汽车出口主要以乘用车为主，同时新能源车出口保持强势增长，其出口量在乘用车出口量占比中逐步提升。

我们认为未来受益于新能源车的快速渗透和放量，其出口将成为乘用车乃至汽车出口的核心推动力，汽车出口有望继续保持强势。

从出口国家来看，中国对智利的出口量最大，对比利时的出口增速最快。

乘联会数据显示，2021 年，中国汽车整车累计出口排名前十位的国家依次是智利、沙特、俄罗斯、比利时、澳大利亚、墨西哥、埃及、孟加拉、英国和菲律宾。

与上年相比，对智利出口量从 2020 年的第四位上升到了 2021 年的 第一位，对比利时的出口增长接近 5 倍，整体来看，对拉丁美洲和欧洲的出口明显增加。

从中国汽车出口结构来看，我国向六大洲均有出口，2022 年，亚洲是中国出口第一大市场，占整体出口量的 35.3%。

国产汽车在亚洲、欧洲和北美洲的市占率普遍不高于 6%，在南美洲和大洋洲的市占率略高于 10%。

市占率上来看，在非洲的市场占有率远超上述几大市场，且逐年攀升，从 2018 年到 2021 年，市占率从 13.4%提升至 21.5%。

可以看出，从 2018 年到 2021 年，在全球各个市场中国国产汽车的占比均有提升，在南美洲、大洋洲和非洲的占比提升显著，中国汽车的竞争力正在逐渐凸显。

欧洲是汽车出口的主要地区，近年增量贡献明显。

根据乘联会数据，2020 年对欧洲的汽车出口量还只有 17.2 万辆，到 2021 年出口量同比大增 204%至 52.3 万辆，一跃成为我国汽车出口的第二大地区，近三年国内汽车对欧洲的出口量一直保持高速增长，2019 年和 2020 年分别同比增长 82%、42%。

2022 年，对欧洲的汽车出口量为 91.8 万辆，在汽车总出口当中的占比为 26.5%，这一数字较 2019 年的 10.0%提升了 16.5 个百分点，不难看出欧洲等发达地区对国内汽车出口的增量贡献明显。

我们分析，近几年中国汽车出口市场蓬勃发展主要原因有以下几点：

中国汽车制造成本优势和中国车企海外市场的拓展。

由于生产成本及人力资源等问题，全球汽车生产开始从发达国家（地区）转向发展中国家（地区），在 2022 年欧洲能源危机下显得更加突出。随着中国等亚洲国家经济发展，亚洲汽车市场需求增大，亚洲总体经济、技术环境有利于汽车企业的生产销售，全球汽车生产中心向亚洲地区转移。

而对于印度等国及东南亚各国政治、技术等限制因素，使得他们的产业承接力不足，而中国整体政策环境友好，产业链完整，下游市场潜力较大，未来依旧是全球汽车制造的中心国家。

在 2018 年中国汽车销量首次下滑，中国车企开始意识到海外市场对于增长的重要性，部署出海计划，并在 2-3 年后开始兑现。新能源车出口放量，中国具有新能源车供应链的主导地位。

2022 年前 10 月中国新能源车出口已达到 2019 年全年的 3 倍多，中国新能源车制造商的核心竞争力在于电池，尤其是电池所需的原材料数量中国占据主导地位。

中国的正极材料、负极材料、电解液、隔膜等四大主要新能源电池材料及零部件产量均居世界第一。

据国际能源署(IEA)的报告，全球 35%的镍、50%的锂、60%的钴和 90%的稀土元素是由中国进行加工。此外，7 家阴极制造公司产量前 3 名中有 2 家来自中国；全球最大的 6 家阳极制造商都是中国企业，占全球产能的 2/3。

国内出台多项政策扶持汽车出口。

国务院发布《关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见》，鼓励通过境外设厂等方式，加快自主品牌汽车走向国际市场。同时该文件明确指出政府将通过多种方式，扶持车企走向海外市场，包括完善财税支持政策、发挥优惠贷款作用、加大金融支持力度、扩大融资资金来源、发挥人民币国际化积极作用、增加股权投资来源、加强和完善出口信用保险等等。

（三）汽车滚装船运力增量有限，2021 年后汽车船运价急剧上升

汽车船运价大幅上涨，汽车船海运明显受益。

据克拉克森航运数据库，6500 车位汽车船和 5000 车位汽车船在 2023 年 1 月的运费分别达到了 110000 美元/天、90000 美元/天，而 2020 年 5 月受疫情影响两种汽车船的运费仅为 10000 美元/天、7500 美元/天，2022 年 12 月，受益于汽车出口的高景气度，PCTC 两种船型运价较年初上涨超过 100%，6500 车位和 5000 车位的汽车船运价分别是 2020 年低点运价的 11 倍和 12 倍。

全球汽车船总运力近十年变化较小，新船交付量处于低位，汽车船供给偏紧。

截至 2022 年末，汽车船数量为 757 艘，相较 2021 年末增加 8 艘，汽车船汽车装载量为 400.0 万辆，相较 2021 年末增长 5.5 万辆，总体来看，近十年汽车船的运力变化不大。

新船交付数量在 2019-2022 年分别为 5 艘、8 艘、12 艘、4 艘，交付水平较低的原因在于 2016-2020 年汽车船新增订单量较少，5 年新增订单合计仅为 20 艘，截至 2023 年 2 月，汽车船在手订单 128 艘，运力规模 97.8 万车，2021 年和 2022 年新船订单有所增加，但考虑到 2 年左右的交付时间，预计汽车船整体供给在未来 1-2 年仍偏紧。

全球汽车船运力主要集中在欧洲和日韩，国内汽车船运力规模较小，汽车船运力难以匹配汽车出口需求。

跟据中汽协公布的数据，2022 年前八个月，我国汽车出口量已经超过德国跃居世界第二，而根据日本汽车工业协会数据，2022 年前三季度日本汽车出口量 275 万辆，同比下降 3.4%，未来随着我国新能源汽车出口放量叠加我国汽车供应链整体优势，汽车出口量有望超越日本升至世界第一，作为汽车出口大国，我国当前汽车船运力占比较低。

根据克拉克森的统计数据，世界第一大汽车船船东是来自挪威的华伦威尔森，2022 年末其运力规模占总运力规模的 13%，前十大汽车船船东没有一家来自中国，来自日本的三家船东合计运力占比为 24%，来自韩国的两家船东合计运力占比约 10%，国内船东的汽车船整体运力规模合计不足 2%，当前我国汽车船运力较难匹配我国汽车出口需求，国内汽车船运力提升空间较大。

我们认为未来随着我国汽车船供给端的产能释放叠加汽车出口需求较为旺盛，相关公司有望受益。

比亚迪等整车厂商进军汽车船领域，未来车企与航运企业或积极探索新运营模式。

近年来国内汽车出口量快速增长，而整车厂商却面临着汽车船运力紧张、运价高涨的挑战，为积极开阔海外市场，比亚迪于 2022 年年底宣布将造船组建自有船队。

虽然整车主机厂商为加强自身出海供应链选择自造汽车船，但由于本身航运运营经验匮乏，回程面临空放等效率损失，未来车企或将与航运企业探索新的运营模式，即整车厂商或将自有汽车船交给专业的拥有滚装船相关业务的航运公司经营，对于汽车滚装船船东而言，整车厂商的绑定使得自身汽车船的运输需求获得保障，未来“国车国运”或将使现有的汽车海运格局发生显著的变化，国内滚装船船东市占率有望逐步提升，公司有望在新一轮的汽车海运变化格局中显著受益。

五、盈利预测与估值

（一）盈利预测

①多用途船及重吊船业务：由于集运运价大幅回落，受集运溢出效应影响多用途及重吊船运价出现回落，但当前仍处于较高位置，集运当前运价已接近疫前水平，我们预计未来集运溢出效应将逐步减弱，而未来风电设备及工程设备出口持续向好，将对多用途及重吊船运价形成支撑，基于此，我们假设 2022-2024 年多用途船业务期租水平为 23000/21000/20500 美元/天，对应 2022-2024 年多用途船业务收入为 32.27/30.85/30.50 亿元；假设 2022-2024 年重吊船业务期租水平为 23500/21500/21000 美元/天，对应 2022-2024 年重吊船业务收入为 19.87/18.81/18.54 亿元。

②半潜船业务：考虑风电设备出口持续向好叠加海上油气开采步入新一轮景气区间，基于此，我们假设 2022-2024 年半潜船业务期租水平为 36000/50000/55000 美元/天，对应 2022-2024 年半潜船业务收入为 20.70/24.41/27.88 亿元。

③纸浆船业务：我们看好公司“纸浆船改汽车船”业务的业绩弹性的同时考虑到公司船队规模仍在持续扩张，我们假设 2022-2024 年纸浆船业务期租水平为 26996/35095/38605 美元/天，对应 2022-2024 年纸浆船业务收入为 16.57/27.93/32.30 亿元。

④汽车船业务：自营汽车滚装船业务方面，2023 年预计 5 艘滚装船会有部分内贸转移到外贸，期租水平将会有明显提高，假设 2022-2024 年汽车船业务期租水平为 16944/25416/27957 美元/天，我们预 计 2022-2024 年公司自有汽车船业务收入为 4.67/5.61/5.89 亿元。

合营企业广州远海方面，预计其汽车船船队规模将在未来几年大幅提升且受益于中国汽车出口的高景气度，而合营企业不并表的情况下，预计 2024 年下半年随着 15 艘汽车船交付带来的效益将体现在公司投资收益里面。

合营企业权益比例为 42.5%，2024 下半年交付的 15 艘汽车船假设全年航行率 50%，2025 年上半年预计剩余 6 艘会陆续交付，假设这六艘汽车船航行率 75%，营运天数假设为 330 天，美元兑人民币汇率假设为 6.7，2024-2025 年汽车船期租水平假设为 75000/70000 美元/天（当前 Clarksons 最新运价为 11.5 万美元/天）保本点为 30000 美元/天，经过我们测算，2024 年和 2025 年将为公司贡献 3.17 亿元和 7.33 亿元投资收益。

⑤木材船及沥青船业务：木材船及沥青船业务当前占公司主营业务比重较小，我们假设 2022-2024 木材船业务收入增速为 22%/2%/2%，对应 2022-2024 年木材船业务收入为 5.61/5.72/5.83 亿元；假设 2022-2024 年沥青船业务收入增速为 20%/2%/2%，对应 2022-2024 年沥青船业务收入为 3.76/3.84/3.92 亿元。

⑥其他业务：假设 2022-2024 年公司其他业务的增速为 10%/10%/5%，对应 2022-2024 年收入为 6.52/7.18/7.53 亿元。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入为 109.97124.35/132.41 亿元，同比增长 25.6%/13.1%/6.5%。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 7.77/15.11/19.68 亿元，同比增长 158.7%/94.4%/30.3%，预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 0.36/0.70/0.92 元/股，对应 19.0/9.8/7.5 倍 PE。

（二）估值

由于公司所处的航运行业波动较大，因此在对公司进行估值分析时我们选用 PB 估值方法，公司近五年 PB 估值中值水平为 0.91 倍，看好公司在这一轮汽车船向上周期中作为全球特种船运输龙头享受到的估值溢价，我们预计公司 2022-2024 的 PB 为 1.5 倍、1.3 倍、1.2 倍.

六、风险提示

1.多用途及重吊船景气度下行风险。

多用途船和重吊船部分受集运溢出效应影响，运价较高点明显回落，虽然当前集运运价已跌至接近疫情前水平，但若风电设备及工程设备等对多用途船和重吊船的运价支撑力度不及预期，或将对公司盈利产生不利影响。

2.燃油价格上涨风险。

公司主要从事的海上运输业务成本受燃油价格影响较大，燃油价格上涨将会提高公司整体的经营成本，从而影响公司的盈利状况。

3.全球海上风电装机量不及预期。

公司运输的机械设备中风电设备占比较高，若全球海上风电装机量不及预期将使得风电设备出口量下降，影响公司多用途船及重吊船、半潜船等船型的运输需求。

4.国内汽车出口不及预期。

公司合营企业广州远海 2022 年新签大量汽车船新船订单，未来若国内汽车出口不及预期将对汽车船运价和运量产生不利影响。

5.纸浆进口需求不及预期。

公司纸浆船业务未来有大量新船产能投入，未来若纸浆进口需求不及预 期或将对纸浆船运价形成部分压力，影响公司纸浆船业务的盈利水平。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库