（报告出品方/作者：西南证券，朱会振、笪文钊、王书龙）

1 苏酒龙头名酒基因，二次创业扬帆再起航

江苏洋河酒厂始建于 1949 年 7 月，2006 年股份公司进行改制，并于 2009 年成功上市。 公司上市后随即开启并购扩张之路，全资收购双沟酒业、贵州贵酒、厚工坊迎宾酒业等， 产品系列得到持续丰富。发展至今，公司成为白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒， 两个中华老字号，六枚中国驰名商标的企业，综合品牌影响力持续增强。公司下辖洋河、 双沟、泗阳、贵酒、梨花村五大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，营收、归母 净利润均位居白酒行业前列，行业头部地位稳固。当前公司具备高端的品牌形象、丰富的 产品系列，不断聚焦发力高端和次高端，二次创业新征程路径清晰。

1.1 蓝色经典缔造传奇，二次创业再书神话

第一阶段（ 1949-2002）：巅峰过后，逐渐掉队。洋河集团的前身洋河酒厂始建于 1949 年，1997 年改制为洋河集团。上世纪七八十年代是奠定洋河高端品牌基因的高光时期。 1997 年在第三届全国评酒会上，与茅台、五粮液等并列为全国八大名酒，后又在第四届、 第五届评酒会中列席全国名酒。在 90 年代末期，受行业调整和自身渠道反应滞后等原因， 经营不断恶化。

第二阶段（2002-2012）：积极改制激发活力，蓝色神话缔造传奇。2002 年洋河集团 作为发起人设立洋河股份，并授予 14 位管理层股权激励，同时优化资产、精简机构，经营 开启反弹。2003 年蓝色经典系列上市，2006 年走出江苏市场，2009 提出全国化、高端化 战略，公司进入高速发展期。2004-2012 年，公司营收 CAGR 为 59%，2012 年营收仅次于 茅台、五粮液，行业头部地位得以奠定。

第三阶段（2012-2018）：行业调整经历曲折，深度全国化再成长。2012-2014 年， “限制三公消费”、“严查酒驾”等让白酒行业的景气度遭遇重挫，受高端消费严重下滑 影响，梦之蓝也受损下滑，在此期间洋河营收下降 18%。2015 年-2018 年，受益大众消费 崛起，行业开启复苏并进入新一轮黄金发展期，伴随着“新江苏市场”的持续开拓、全国 化战略的不断推进，洋河走出低谷迅速成长。

第四阶段（2018-至今）：增长动能短暂下滑，二次创业再书神话。 2009 年梦之蓝裂 变为 M3、M6、M9 后，近十年无显著更新换代，因对梦之蓝的高度聚焦，海之蓝、天之蓝的发展动能下降，叠加激励、模式陈旧和疫情影响，2019-2020 年公司经营出现连续下滑。 2020 年以来，公司对产品、渠道、组织等进行了全面改革，确立“双名酒、多品牌”的发 展战略，明确洋河、双沟、贵酒是公司三大增长极的发展方向，改革红利正待释放，二次 创业将助力洋河再次腾飞。

1.2 股权结构稳定，激励充分活力充足

国有控股，股权结构稳定。洋河是白酒行业国企改革之先行者，共进行过 2次重要改制， 效果显著。2002 年为改变机制僵硬、效率低下、规模扩张难的局面，洋河集团发起成立了 洋河股份有限公司，洋河集团持股 51%。2006 年公司为调动管理层积极性，向管理层、业 务和技术骨干增资扩股，进一步激发管理层活力。截至 2022Q3，公司实际控制人为宿迁市 国资委，持股比例为 34.16%；管理层持股平台蓝色同盟为第二大股东，持股比例为 17.58%。

主营业务构成：公司主营业务为白酒，白酒类业务营收占比为 96.4%，其中中高档产 品(出厂价≥100 元/500ml)主要代表有蓝色经典系列、苏酒、珍宝坊（帝坊、圣坊）等，普 通产品(出厂价＜100 元/500ml)主要代表有洋河大曲、双沟大曲等。蓝色经典系列占主营业 务收入 75%以上，是公司主要的收入和利润来源；蓝色经典中梦之蓝占比约 40%，梦之蓝 系列的持续放量是公司产品结构升级的核心驱动力。从销售区域看，公司 2007 年开启全国 化布局以来，以华东市场为中心，积极开拓新江苏市场，聚焦深度全国化布局，全国化成 效显著。

业绩情况：2012 年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015 年起逐渐进入复苏阶段。 洋河紧抓行业机遇，一方面积极开拓省外市场，持续推进全国化布局，2015-2018 年省外 营收增速均在 20%以上；另一方面公司积极深挖省内市场，巩固夯实省内基本盘。从利润 端来看，2015 -2018 年受益产品结构升级和直接提价，公司利润增速快于收入增速，盈利 能力持续提升。2019-2020 年营收受产品老化、渠道力下降、激励陈旧等原因出现短暂下 滑，随着员工持股计划落地、新产品顺利导入市场、渠道改革等举措的实施，改革红利正 持续释放。

2 消费升级市场扩容，苏酒市场空间广阔

本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规 模以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份 额不断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居 民健康意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的 背景下，白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动 产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将 更加受益于消费升级和市场份额集中带来的红利。

2.1 行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中

2.1.1 行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著

行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十 年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年“限制三公消费”和 “反腐”冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏， 挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端 看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能 力持续增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012 年是白酒行业的黄金十年，行业 规模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒， 喝好酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性， 规模以上白酒企业产销量见顶回落；2021 年规模以上白酒产量（可比口径）为 716 万吨， 同比-2.5%；规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2021 年为 965 家，行业已 转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强 分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市 场份额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从 2015 年的 20%、62%提升至 2021 年的 50%、89%。特别是自 2017 年以来，在居民消费 升级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2021 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占 率仅为 14.1%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超 40%，剔 除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。 上市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2021 年为 100.6 万吨，年均复合 增速为 1.6%；2021 年虽持续受散点疫情扰动，但销量仍然较 2020 年实现了一定修复。与 此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 12.2 万元/吨稳步提升至 2021 年的 30.1 万元/吨，年均复合增速达 16.2%。

2.1.2 居民收入稳步提升，品牌意识不断增强

随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最 近五年居民人均可支配收入增速 7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。 与此同时，居民人均食品烟酒支出从 2014 年的 4494 元稳步提升至 2021 年的 7178 元，年 化复合增速为 6.8%，保持较快增长。

过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以 1千万元个 人可投资资产作为标准，2020 年中国高净值人群数量达 262 万人，较 2018 年增长了约 65 万人，2008 年至 2020 年高净值人群数量的复合增长率约 20%。从地理位置分布上看，高 净值人群主要分布于东部沿海，东、中、西部呈渐次减少分布。随着国家产业政策、东西 部均衡发展布局等，中西部地区经济较大的增长弹性将驱动中产及富裕群体持续壮大。

消费升级除了收入提升这一核心推力之外，消费观念的改变、品牌意识的增强、消费 氛围的影响等也是重要的驱动力。“茅五泸”在打开价格空间的同时，一线城市在消费结 构上呈现出高端消费占比大于次高端、中端消费占比大于低端的特征，而低线城市低端消 费占比仍较高，一线城市消费升级趋势有望向三四线城市传导，带动次高端和高端消费占 比不断提升。

2.1.3 高端赛道优异，品牌壁垒极高

高端赛道持续扩容，壁垒高竞争者少。伴随着高收入群体的持续扩容，高端消费需求 持续增大，高端品牌较少，且消费者具有较强的品牌忠诚度，高端赛道竞争格局相对稳定。 高端赛道对品牌力要求极高，因而高端白酒竞争格局最为清晰，其中茅台、五粮液、国窖 1573 占据了高端市场 95%左右的份额，品牌的稀有性增强了高端品牌较强的品牌溢价能力， 当前茅台批价站稳 2800 元左右价位，远高于其他品牌。在“限制三公消费”、“疫情”等 行业冲击影响下，高端品牌的营收和利润表现相较其他品牌更为稳健，业绩确定性更强。

高端赛道壁垒极高，品牌构筑核心竞争力。茅台、五粮液、泸州老窖均多次蝉联中国 名酒，品牌积淀和消费者认知极为深厚，是高端赛道的成熟品牌。高端市场稳步扩容的背 景下,“茅五泸”三家成熟高端品牌之外，部分兼具品牌力和品质优势的企业开始发力高端。 M9 和手工班具有绵柔型差异化产品特点，以及深厚的消费者基础，在手工班(大师版)等新 品推出后，广受消费者追捧。此外，受茅台需求外溢和酱香热的影响，青花郎、国台 15 年 等酱香品牌同样表现不俗。

头部打开价格空间，引领行业产品结构升级。在居民收入提高和高收入群体不断壮大 的背景下，中高档白酒消费升级如火如荼。本轮复苏以来，高端“茅五泸”一批价不断走 高，一线名酒提价充分打开价格空间，有序引领行业升级。在一线名酒提价效应带动下， 从价的角度看，通过直接提价和产品结构升级，行业平均吨价稳步上移；从量的角度看， 随着主流价格带上移，过去中低端消费需求转移至中高端、次高端，由此带来量的增长。

2.1.4 次高端市场持续扩容，消费升级驱动价格中枢上移

次高端赛道品牌众多，消费升级助推赛道扩容。消费升级推动白酒批价持续上扬，茅 五泸等一线高端品牌已站稳千元左右价格带，为次高端品牌打开发展空间、拓宽了价格带， 次高端赛道持续扩容。次高端价位消费者对品牌的忠诚度弱于高端价位，引致众多产品力 或渠道力较强的品牌竞相涌入，各品牌为抢占市场份额持续加大市场投入，通过品鉴活动、 宴席优惠、圈层营销等方式进行消费者培育，通过对需求端的培育持续扩大市场容量。在 消费推力和市场培育的双重作用下，次高端赛道扩容动力十足。

消费拉力叠加渠道推力，次高端酒吨价持续提升。居民收入增长驱动下的消费升级是 次高端市场扩容的核心推力，以婚宴、寿宴等主流消费场景为例，上海、江苏等东部经济 发达地区主流价格带已经超过 350 元，中部白酒消费大省河南和西部白酒消费大省四川主 流价格带已升至 160-260 元之间；伴随经济增长和居民收入增加，白酒消费升级将是长期 趋势，次高端持续扩容动力充足。此外，由于成熟价格带产品渠道利润逐渐透明，渠道推 力减弱明显，而 500-800 元新兴价格带渠道利润相对较高，如青花 30、洋河 M6+等经销商 每瓶利润在 100 元左右，经销商和终端积极性更高，对消费升级的拉力充足。在消费推力 和渠道拉力的共同作用下，次高端酒的吨价持续提升，显著增强企业的盈利能力。

2.1.5 中端有限扩容，低端量减价升

在消费升级的背景下，低端、中端、次高端白酒消费均不同程度的向更高价格带升级， 中端白酒消费受低端向中端、中端向次高端升级的双重影响，体量上表现出有限扩容，价 格上缓慢提升；受“少喝酒、喝好酒”观念影响，低端酒销量下降，市场份额向区域龙头 和品牌光瓶酒集中，价格稳步提升，呈现出量减价升的趋势。

在消费升级驱动下，各档次白酒价格中枢稳步上移。高端白酒已打开价格空间、完成了 消费者培育，未来市场将稳健扩容；在消费升级拉动和渠道推动下，次高端将出现量价齐升， 具备品牌力和渠道力双重优势的企业，将更具爆发力；中档酒作为大众消费升级的跳板，仍 具提价空间，但市场扩容有限；低档酒价格将有所提升，但销量将趋于萎缩趋势。

2.2 苏酒市场空间广阔，消费升级引领全国

2.2.1 白酒市场空间广阔，本土品牌较为强势

文化底蕴深厚，酒类消费旺盛。江苏宿迁的酿酒历史久远，有史记载兴起于隋唐，兴 盛于明清。江苏拥有“三沟一河”四大名酒，两家上市公司中洋河股份拥有洋河、双沟两 大品牌，今世缘拥有高沟，而汤沟因内部管理改革迟滞等原因略显默默无闻。也正是悠久 的酿酒历史，在江苏形成了较为浓厚的饮酒文化，江苏白酒消费规模约 500 亿元，位居全 国首位。“三沟一河”作为“江淮派”浓香型白酒的卓越代表，培育了一批忠诚的苏酒消 费群体，形成了本土品牌的独特优势。

本土品牌强势，价格带错位竞争。受品牌力的限制，除高端价位本土品牌略具劣势外， 各价格带中苏酒品牌的竞争优势均较为突出。由于品牌力和渠道力的差异，省内、省外品 牌占据了不同价格带，错位竞争格局明显，其中茅台、五粮液、国窖等老牌名酒得益于其 品牌力，占据了 800 元以上价格带大部分市场份额，洋河得益于其省内的品牌影响力，M9、 手工班也获得部分市场份额；M6+、水晶版 M3、天之蓝、国缘四开、剑南春等在江苏省内 的品牌力或渠道力具备突出优势，占据了 300-800 元价格带；海之蓝、淡雅、古 5/8、洞 6/9 等省内和徽酒品牌主导 100-300 元价格带；青瓷、双沟柔和、典藏 10 年/15 年、口子窖 5 年/6 年等品牌占据 30-100 元价格带；牛栏山、老村长等占据 30 元以下价格带。

苏酒品牌集中度高，区域消费特点鲜明。江苏历来为白酒产销大省，产能主要分布在 苏北，且市场份额主要集中在洋河、今世缘两家上市公司，得益于他们在本地强势的品牌 影响力，省外品牌相对弱势。苏中、苏南收入水平较高，消费量大且市场相对较为开放， 省内品牌布局早且具有品牌优势和渠道优势，洋河和今世缘也在苏中和苏南获得较高市场 份额。茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等全国性名酒，得益于较强的品牌影响力，在苏 南地区也占据了一席之地。

2.2.2 居民收入稳步提高，主流价格逐步上移

经济水平全国前列，消费潜力空间广阔。江苏经济总量始终位于全国前列，经济实力 雄厚，2021 年评出的全国百强县中，江苏省占 23 个，且前 20 名中江苏就占了 8 个，全国 领先的经济实力为消费奠定了坚实基础。江苏的人均可支配收入持续高增长，即便在疫情 冲击严重的 2020 年，依然实现了 4%的增长，居民消费升级基础扎实。在经济增长持续向 好的有力支撑下，省内白酒消费升级空间广阔，市场容量将保持稳步扩容。

产品升级有效引领，主流价格逐步上移。随着江苏经济高速发展和人均可支配收入不 断提升，江苏省内白酒主流消费价格带持续上移。收入水平的持续提升是消费升级的基石， 各白酒品牌的产品升级、消费者培育对消费升级发挥着积极的引导作用，其中洋河的产品 升级与消费升级之间的互动尤为典型。蓝色经典顺应消费升级趋势，渐次推出海之蓝、天 之蓝、梦之蓝等产品梯队，如今，M6+积极布局 700 元价位，有效引领省内商务消费向 600-700 元价格带进行升级。渠道调研发现，当前苏南主流消费价格带已经站稳 350-500 元， 在苏南市场的带动以及各品牌主动引领下，未来苏中和苏北市场消费升级空间较大。

消费升级引领全国，持续推动市场扩容。在位居全国前列的消费水平支撑下，江苏市 场的消费升级在全国范围内发挥着引领作用。江苏市场仍有相当体量的中低端消费，在品 牌意识持续增强、“少喝酒，喝好酒”意识的影响下，中低端消费将向次高端升级，不断推动次高端价格带持续扩容。渠道调研发现，当前江苏市场主流宴席消费价位已经达到 400 元以上，且商务消费正向 600-700 元价格带挺进，江苏市场将充分受益消费升级红利，市 场规模将持续扩大。

2.2.3 省内竞争格局清晰，消费升级市场扩容

省内竞争格局清晰，市场份额较为集中。自 2010 年洋河收购双沟之后，江苏省内一超 一强竞争格局就已确立，至 2018 年之前市场竞争格局均较为稳固。2019-2020 年，在洋河 进行渠道改革期间，今世缘紧抓机遇实现快速增长，也一定程度上抢占了洋河的部分市场 份额。随着洋河经销体系的深化改革、渠道的理顺、产品和价格体系的重建，以及今世缘 奋起直追的共同作用下，苏酒市场的竞争将有所加剧。在行业挤压式增长的背景下，苏酒 市场竞争加剧将增加中小酒企的压力，强者恒强背景下，市场份额将加速向龙头集中。

苏酒引领消费升级，高端次高端持续扩容。消费升级推动下，高端和次高端赛道均将 持续扩容，其中洋河和今世缘均发力高端市场，将承接茅台的需求溢出，叠加次高端消费 向高端价格带的升级，预计江苏高端白酒市场未来三年营收复合增长在 20%左右；消费者 品牌意识和“少喝酒、喝好酒”观念持续增强，大众消费价格带持续上移，同时为获得更 多市场份额各品牌将持续加大消费者培育，推动次高端市场不断扩容，预计未来三年次高端市场营收复合增长 25%以上。此外，中低端市场总量将有所下降，而价格将稳步提升， 两大因素作用下，将使得中低端市场营收略有增长。

3 品牌、产品、渠道别开生面，绵柔鼻祖再谱新篇

依托全国化的品牌形象和名酒基因，公司高举高打进行品牌建设，高度聚焦核心大单 品，不断抢占消费者心智并持续强化品牌势能，品牌力足够支撑高端化、深度全国化。此 外，公司是绵柔型的始创者，独特的口感助力差异化竞争，产品兼具品质和特色，且洋河、 双沟两大品牌覆盖次高端、中端核心价格带，产品间互为补充并均具备较强竞争力。公司 通过机制创新，激活渠道活力，终端推力不断增强，经销体系改革红利正待释放，渠道活 力持续增强。在产品结构有序升级、营销机制深度改革的背景下，借助公司品牌、产品、 渠道上不断积聚的发展势能，公司二次腾飞动力十足，高端化、深度全国化进程正加速推 进。

3.1 品牌端：绵柔型鼻祖，品牌建设多点开花

3.1.1 历史沉淀深厚，品牌内涵丰富

苏酒龙头底蕴深厚，名酒基因深入人心。“一企双名酒”的品牌优势强化了洋河全国 化名酒的品牌地位，洋河大曲三次位列全国名酒，双沟大曲也两次跻身全国名酒，深厚的 名酒基因得以奠定。双沟酒业的酿酒历史可追溯至明朝洪武十八年，最初用于酿造皇家贡 酒，曾获孙中山先生题写的“双沟醴泉”四个大字。江苏酿酒起源于隋唐，隆盛于明清， 清朝雍正年间已行销江淮一带。文化底蕴深厚的双沟大曲和老八大名酒洋河大曲均具备较 高的知名度和美誉度，两大名酒品牌共同托起了洋河“名驰冀北三千里，味占江南第一家” 的品牌高度。

绵柔鼻祖，具备差异化竞争优势。公司位于中国白酒之都宿迁市，宿迁产区是“世界 三大湿地名酒产区”之一，得天独厚的生态环境，为酿酒提供了良好的水源、土壤、空气， 尤其是酿酒微生菌群等条件。洋河依靠独特的酿造工艺，创造性推出绵柔型白酒质量新风 格，深层次满足了目标消费者的核心需求，并成功构建起适应市场消费口味的绵柔白酒生 产新工艺。绵柔香型白酒具有“饮前香气幽雅怡人、入口绵柔顺喉、饮后舒适”的特点， 该特点既可顺应消费者追求健康观念的兴起，饮酒人群逐渐扩展至年轻化、高学历化，以 及饮酒目的的场面化、形式化，又可以给消费者减负，减少饮酒后的不适感。

3.1.2 品牌建设高举高打，品牌高度持续提升

立体化构建品牌形象，蓝色系列铸就经典。高端白酒具有较强的品牌壁垒，深入人心 的品牌形象是产品的核心竞争力。洋河在 2003 年开启蓝色经典系列，在口感上，针对商务 消费者的需求，创造性推出绵柔香型；在视觉上，大胆采用蓝色包装，占据消费者视觉性 心智；在广告语上，通过“男人的情怀”这一广告语精准把握情感立足点。受益于精准的 品牌定位和本身强大的名酒基因，洋河在短时间内塑造了蓝色经典系列强大的品牌力，蓝 色之风席卷全国，公司品牌力迅速跃升，品牌影响力由省内向全国辐射。

聚焦核心产品系列，持续提升品牌高度。公司深度把握消费升级节奏，适时推出新产 品系列，持续聚焦核心产品，不断强化公司的品牌形象。

2003 年以前，公司以定位低端的洋河大曲为核心产品，“中国名酒，好喝不贵” 更多的是强调性价比。伴随着消费升级和定价权的放开，茅台、五粮液等老牌名酒 率先提价抢占品牌高地，而洋河受产品结构老化、未能及时提价等多方面因素影响， 在消费者心中逐渐进入低档酒行列。

2003 年，公司推出蓝色经典系列，公司的品牌建设也随之开始聚焦到蓝色经典系 列。蓝色经典最初以海之蓝（100 元左右）、天之蓝（100-300 元）、梦之蓝 （300 元以上）三个系列覆盖低中高价格带，并以海之蓝为核心产品聚焦主流消费 价格带，凭借“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男 人的情怀”这一深入人心的广告语塑造了较高的品牌知名度，迅速打开了市场。

2010 年后，公司顺应消费升级趋势，开始聚焦梦之蓝系列，也随之开启高端化战 略。公司将梦之蓝裂变为 M3、M6、M9，对高档价格带进一步细分并分别占位， 开始发力高端价格带。公司的主力广告转向“中国梦·梦之蓝”，高格局广告语塑 造了梦之蓝的高端品牌形象，高端品牌定位得到持续强化。

实施双名酒战略，品牌建设多点开花。2021 年洋河提出“双名酒、多品牌”的发展战 略，明确了“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”的发展路径，制定了“精彩洋河、 多彩双沟、光彩贵酒”的品牌定位。过去公司高度聚焦洋河蓝色经典系列，使得双沟等优 质名酒的品牌力急剧下降，双名酒战略下，双沟得益于深厚的名酒基因，其品牌复兴有望 成为公司增长的第二极。

战略上：2011 年完全收购双沟酒业后，并未实现“1+1>2”的预期效应，品牌上未 有效形成合力，营销上也并未形成互补，战略上“重洋轻双”让双沟品牌力受损严 重。2021 年公司提出双名酒战略，在发展上明确“壮大双沟”也是“发展洋河”， 在战略上实施路径上提出“品牌做高、彰显品质；产品做精、结构向上；市场做透、 渠道扁平；保障做细，管理精益”，百亿双沟目标路径清晰。

组织架构上：在组织变革上，首先独立分拆出双沟销售公司，组建双沟品牌独立的 市场部、销售部和综合部，将双沟的生产、销售和财务管理进行独立化运作，双沟 的品牌运营将更加专业、灵活、高效；其次，将双沟销售公司的区域组织进行独立 运作，打造独立化、专业化的营销铁军，助力双沟的全国化战略。 发展至今，洋河已成为中国白酒行业唯一拥有洋河、双沟两个中国名酒，两个中华老 字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、蘇等六枚中国驰名商标的企业。丰富的 品牌系列构成了公司强大的品牌力，随着双沟等名酒的复兴，公司的品牌影响力将持续增 强。

线上线下相结合，全方位打造品牌形象。公司在营销上长袖善舞，采取线上+线下相结 合的方式全方位打造蓝色海洋，立体化构建公司的高端品牌形象。公司在广告投放上，以 全方位、广覆盖为原则，力求实现传达率最大化，因此在营销形式上十分丰富多样。在线 上，采取 CCTV 整点报时、栏目特约播映、特殊活动赞助等方式，将蓝色魅力同央视栏目 相融合，借助央视强大的覆盖面和公信力，不断拔高公司的品牌形象；在线下，通过冠名 明星演唱会、重大赛事等活动，增加与消费的见面机会，持续在白酒市场上掀起阵阵蓝色 浪潮。

营销投入高举高打，品牌价值持续跃升。 2016 年以来，公司加大费用投入来提升品牌 力，销售费用和广告宣传费用均不断提升。为配合产品结构的不断升级，公司在广告宣传 方面的投入持续增加，活动赞助、节目冠名、央视广告等营销活动日益丰富，其中广告宣 传推广费占比由 2016 年的 44%提升至 2022H1 年的 59%。通过多维渠道的宣传，洋河的品 牌影响力不断增强，品牌价值不断跃升，据华樽杯发布的中国酒类品牌价值排名显示，洋 河的品牌价值由 2015 年 632 亿跃升至 2021 年的 2006 亿，稳居白酒行业前三。

3.2 产品端：产品矩阵完备，价格覆盖全面

公司产品矩阵完备，覆盖次高端主流消费价格带，尤其在 600-700 元价格带具备突出 竞争优势。公司高度聚焦 M6+、水晶版 M3等核心大单品，产品力得到有效强化。双沟品牌 积极卡位洋河品牌的空白价位段，与洋河系列在价格矩阵上形成互补，公司价格体系得到 进一步完善。积极布局贵州贵酒，丰富公司的香型储备，为公司打造新的增长极。公司积 极布局梦之蓝手工班、M9 等产品，不断向上拓展价格带，有序引导产品结构升级，产品培 育能力突出，吨价持续提升，盈利能力不断增强。

3.2.1 实施双名酒战略，价格带全面覆盖

产品矩阵完备，价格带覆盖全面。公司拥有洋河、双沟、贵酒三大核心品牌，产品价 格梯次分明，有效覆盖市场主流价格带。洋河品牌包括蓝色经典、洋河大曲酒、微分子三 大产品系列，蓝色经典是公司的核心产品系列，其中梦之蓝是公司高端化的核心驱动力； 双沟品牌中双沟苏酒系列覆盖高端，珍宝坊系列覆盖次高端和中端，有效填补蓝色经典系 列的价格空位；贵酒品牌为酱香产品，是公司香型的重要补充。

不断推进大单品战略，持续聚焦核心产品。M6+、M9、手工班分别定位次高端、高端、 超高端，作为高端化进程三驾马车不断拔高公司整体的品牌形象，品牌影响力持续增强。 M6+在次高端价位带中品牌力和渠道力突出，极具市场竞争力，公司志在将 M6+打造为百 亿级别大单品，M6+的品牌影响力推动公司整体品牌势能持续增强。公司高度聚焦 M6+核 心大单品，高举高打进行品牌建设，有效带动绵柔香型的消费氛围，并积极带动其他产品 系列的发展。梦系列的产品升级和持续增长，已构成公司高端化、深度全国化的核心驱动 力。

梦系列产品升级顺利，增长动能显著增强。M6+精准卡位 600-700 元次高端空白价格 带，在全国范围内具备突出竞争优势，渠道利润在 100 元左右，强势的品牌力、优质的产 品力、叠加强大的渠道推力，M6+的成功升级换代为公司注入了强大增长动能。2021 年 M6+营收超 40 亿元，2022 年预计可实现 50-55 亿元的营收，公司志在将其打造为全国性的 百亿大单品，战略目标明确，实现路径清晰。水晶版 M3 卡位省内商务消费主流价位，渠道 利润在 80 元左右，与竞品相比具备较大竞争优势，增长势能强势。在 M6+、水晶版 M3 的 带动下，梦系列的强势复苏已构成公司增长的核心驱动力。

实施双名酒战略，深度发力次高端。洋河、双沟双名酒品牌实现强强联合，通过聚焦 洋河和双沟两大名酒的各自优势，为公司构建起完备的产品矩阵，形成层次分明的价格体 系。洋河充分发挥自身品牌力优势抢占次高端核心价位，抢占消费者心智，强化公司的品 牌形象；双沟持续推进名酒品牌复兴，补充次高端、中端空白价格带，提高公司的市场份 额，打造新的增长引擎。 洋河系列：洋河系列抢占次高端核心价位，产品的价格体系层次分明，综合竞争优势 突出，是公司高端化、全国化的核心驱动力，具体来看：

产品层次分明并相互支撑：以蓝色经典为主体，产品结构层次分明，其中手工班、 M9 是高端形象产品，可有效拔高品牌形象；M6+、水晶版梦之蓝是次高端核心大 单品，承接高端消费需求溢出和次高端消费升级，是利润贡献产品；海天系列和洋 河大曲酒系列聚焦主流消费价格带，可有效增加绵柔香型受众，是塔基产品。

价格占位精准且有效区隔：洋河系列核心产品对各重点价格带进行精准占位，M6+ 作为次高端核心大单品，聚焦 700 元空白价位，卡位省内商务消费向 600-800 元价 位的升级；M3、M1、天之蓝等布局 300-500 元次高端主流消费价格带，卡位各核 心市场向该价位的消费升级；海之蓝卡位各县级市场向 100-200 元价位的消费升级。 伴随着品牌力、渠道力的持续增强，洋河系列在新江苏市场各价格带优势突出，增 长势能持续向上。

双沟系列：双沟系列有效填补洋河系列的空白价位，提高公司的市场份额，将双沟品 牌复兴打造为公司新的增长极。

积极变革主动出击：战略上实施“名酒化、全国化、模式化、组织化”四大变革， 将双沟进行独立化运作，为公司打造新的增长极。在省内转变被动防御的策略，充 分发挥双沟在省内的品牌影响力，化被动为主动，借助双沟的品牌复兴阻击竞品； 在省外，重点布局河南、山东等市场，积极推进全国化布局。

合理布局主动补位：头排酒、绿苏卡位千余价位，填补 M6+和 M9 之间的价格空位， 拔高双沟的品牌形象；双沟珍宝坊系列，蒂坊、圣坊、君坊分别卡位省内次高端、 中端、低端核心消费价格带，有效补充 500 元、200 元、100 元空白价位，扩大公 司产品价格带的覆盖面，提升市场份额，扩大品牌影响力。

高端化引领高增长：公司坚持高端化品牌引领战略，高举高打进行品牌宣传，有效 带动品牌势能迅速增强。2021H1 头排苏酒增长 222%、绿苏增长 74%，品牌势能 正持续释放。整体来看,“洋河+双沟”双品牌战略正加速推进，双沟品牌复兴有望 构成公司的第二增长极。

光彩贵酒，布局酱酒。公司从 2016 年开始布局酱酒，是香型的重要补充，丰富了公司 的产品线。贵酒位于中国酱香圣地——贵州，共两个基地，其中修文基地占地面积 300 亩， 在岗员工 1000 余人，可年产国家优质型酱香原酒 7000 吨，储存能力达 28000 吨。此外，公司在酱香酒核心产区（茅台镇赤水河畔）具有一个酿酒生产基地：贵州茅台镇贵酒酒业 股份有限公司。对贵酒的布局，既丰富了香型、扩充了产品线，又扩大了公司的产能规模， 贵酒的高速成长同样构成了洋河重要的增长极。

3.2.2 产品培育能力突出，有序引导产品升级

产品结构稳步升级，公司吨价持续提升。 2015 年以来，伴随着大众消费崛起和消费持 续升级，公司顺势而为不断推进产品结构升级，吨价不断攀升，盈利能力持续增强。顺应 着消费升级趋势，公司将更多资源向梦之蓝系列聚焦，梦之蓝营收占比从 2015 年的 10%提 升至 2021 年的 32%左右，对应营收复合增速为 30%+，其高速增长已构成公司产品结构优 化的核心驱动力。在产品结构持续升级的带动下，公司平均吨价由 2014 年的 6.7 万元/吨提 升至 2022H1 年的 13.4 万元/吨，产品结构升级显著，盈利能力持续增强。

持续进行产品培育，有序推进产品升级。为解决梦之蓝系列产品老化、渠道推力下降、 营收增速承压的问题，公司开发培育新产品，开启成长新起点。自 2009 年梦之蓝系列裂变 为 M3、M6、M9 以后，梦之蓝系列并未进行实质性的换代，渠道价格十分透明，终端推力 乏力，公司 2018-2020 年的营收出现下降。2019 年 11 月 M6+上市、2020 年 11 月梦之 蓝·水晶版上市、2022年 3月手工班(大师版)上市，顺利实现产品换代提价，产品结构更加 合理，价格带覆盖更加全面，终端推力显著增强。

不断完善产品布局，激活产品矩阵潜能。公司坚持市场导向和竞争导向，围绕高端化、 品牌化发展战略，构建“2+5+10”主导产品布局。聚焦海天梦大单品打造，实施高端打造 “一把手工程”，2021 年完成了 715 个 SKU 清理，产品规划更加清晰。

继续深化绵柔品质革命，产品品质持续向上。不遗余力推进绵柔品质革命，原酒绵厚 度显著增强，成功打造梦之蓝水晶版、双沟珍宝坊封坛酒等多款广受好评的产品。洋河拥 有 10 大研发平台和 34 名国酒大师、78 名省级品酒委员、1861 名技术类人员，组成了中国 白酒顶级技术“梦之队”，在第五届全国品酒师大赛中包揽前十，并蝉联四届全国品酒师 大赛冠军，技术力量行业领先。公司高级别的、经验丰富的、庞大的研发团队是产品质量 持续向上的保证，高品质的产品支撑公司产品力持续增大。

3.3 渠道端：重构销售体系，优化市场布局

渠道改革是公司此轮深化改革的核心，面对渠道推力下降的困境，公司围绕“一商为 主，多商配陈”的原则进行渠道重构，扁平化营销体系、合理优化经销商结构是改革的重 要内容。在优化渠道架构的基础上，通过数字化赋能，对渠道进行精细化管理，实时掌握 各环节的货物流通情况。此外，公司优化营销人员管理，制定更为科学有效的考核标准， 团队执行力显著增强。结合产品结构升级，渠道利润空间不断扩大，渠道活力持续增强。

3.3.1 重构销售体系，深化渠道改革

重构销售体系，提高运行效率。为解决总量考核机制下给经销商压货严重、深度分销模 式下渠道管控力下降、销售队伍重视梦之蓝而轻视海之蓝造成发展不均衡等多方面的问题， 公司对销售体系进行全面重构。在组织架构方面，分拆出梦之蓝事业部和海天事业部，将不 同价位段的产品进行独立运作，使各产品系列均衡发展；在营销体系方面，单独设立双沟销 售公司、贵酒销售公司，分品牌进行独立运作；在经销商体系方面，以“一商为主、多商配 称”的原则进行深度改革；在营销管理方面，对安徽、上海、黑龙江、川渝、湖南大区等地 的主要领导进行调整，推动干部年轻化，激活渠道管理活力，提高综合营销管理水平。

一商为主、多商配称，深度重构经销体系。深度分销模式下，厂方占主导地位，但随着 经销商数量的增多，公司对终端的掌控显得力不从心，库存增加、价盘不稳等困境倒逼模式改 革。以“一商为主，多商配称”为原则进行改革实现了对经销商结构和盈利模式的调整，“一 商为主”指一个市场必须有一个主商，以保障公司产品在当地市场的主导地位，承担市场秩序 和价盘维护等职责；“多商配称”指多个优质的团购商和特殊渠道商。公司针对不同类型经销 商设置不同的盈利模式，主商靠规模盈利，实现规模经济性；多商靠高毛利新品盈利，形成集 成和板块效应。经过积极有效的调整，经销商利润有效改善，渠道推力显著增强。

优化经销体系，增强经营活力。2019 年开始围绕“一商为主、多商配称”的原则，进行 经销商体系重构，对经销商质量进行优化。2015 年行业复苏以来，洋河持续推进深度分销的 模式，快速拓展市场，经销商数量迅速增加，至 2018 时经销商数量达到 10000 家左右。经销 商数量迅速增加过程中存在经销商质量参差不齐、区域中多个经销商的竞争不利于价盘稳定、 经销商体系过于庞大难以掌控等问题，为解决经销体系中的弊端，公司进行多个维度的改革：

优化经销商结构：公司针对过去大小经销商混杂、质量参差不齐的状况，围绕“一 商为主、多商配称”的原则进行改革。“一商”即一个主商：一个区域突出一个渠 道经销商，扶持有渠道、有资源、有资金实力、有团队的经销商，在政策资源上予 以倾斜，承担起本区域内的市场开拓、价格维护等；“多商”即多个其他渠道经销 商，为“主商”的重要补充，可受益于“主商”开拓市场带来的红利，承担的市场 开拓职责较少，享受的政策资源也较少。该模式明确了各经销商的职责、厘清了各 方利益、优化了经销商质量，市场秩序得到了重建，费用投放更加聚焦、更加高效， 同时可以避免经销商间的内耗。

渠道扁平化：公司撤销大区改为事业部，按照洋河、双沟、贵酒三个品牌进行分品 牌、分区域招商运作。此外，公司扁平化营销体系，缩短总部与终端间的营销距离， 对渠道的管理更加精细化、对市场的动态变化反应更加及时。

优化经销商质量：公司从 2019 年开始优化经销商质量，合理控制经销商密度，按 照“一商为主、多商配称”的原则进行合理配置，不再追求渠道无限细化以及经销 商数量，减少经销商内耗，扶持有实力的经销商。2021 年省内淘汰经销商 480 家， 占省内总经销商的 16%，省外淘汰 2120 家经销商，占省外总经销商的 41%，经销 商体系得到进一步优化，经销商质量明显提高，渠道活力显著增强。

3.3.2 数字化助力精细管理，控货挺价强化渠道信心

数字化赋能营销改革，小程序联结渠道节点。F2B2b2C 模式实现厂商店“三方一体”， 打通厂家 F、经销商 B、门店 b、消费者 C 的数据链路，指导企业做出更好的营销决策，助 力营销体系改革。2020 年 6 月，以 M6+为核心载体，洋河推出基于微信小程序的服务平台， 通过“一物一码”，打通渠道各个环节。F2B2b2C 模式所产生的数据流有三个维度的价值： 1）精准掌握货物流向，精准防范窜货问题；2）实时掌握终端销售和开瓶数据，及时调整 营销策略；3）实时获取渠道库存情况，合理制定生产和营销计划。厂家主导下 F2B2b2C 模式的成功实施需要三方的积极参与：

经销商：总量考核机制下，销售人员给经销商压货严重，经销商资金压力和库存压 力较重，而 F2B2b2C模式可有效解决该问题。在 F2B2b2C模式下，厂家可实时掌 控经销商库存情况，以保持渠道的合理库存；此外，洋河在集团层面与银行签订合 作协议，通过“订单+支付”的数据整合，推动资金流、信息流和商品流的统一， 实现销售数据的大集中，并为经销商提供有效的金融服务，缓解经销商的资金压力， 经销商参与 F2B2b2C 模式的意愿较强。

终端店：F2B2b2C 模式下终端店可获得收货、返利、开展营销活动、在线支付等 一系列便利。厂家通过微信小程序发布促销活动，终端店在消费者扫码后可获得活 动奖励，终端店参与积极性较高；此外，针对消费者的促销活动，利于终端店的营 销推广，便于商家吸引消费者，终端店主动推荐给消费者的意愿较强。

消费者：厂家在瓶盖内部设置二维码，消费者可通过扫码获得红包奖励，以 M6+为 例，瓶盖内设有 18/28/38/1888 元的红包，消费者可对红包进行提现；此外，M6+ 公益启动了“百万航天合伙人计划”，消费者每扫一个红包，洋河股份就会按每瓶 酒向中国航天基金会捐款 5 元，消费者的荣誉感、参与感和获得感较强，可充分调 动消费者的参与积极性。

数字化营销改革成效显著，目前已有 100%的经销商、90%+的终端门店、80%+的消费 者参与扫码，打通了从厂家到消费者的各个环节，切实提升了渠道运作效率。M6+作为数 字化改革的核心载体，M6+的高增长也印证着数字化营销改革的成功，高效的渠道管理将 助力洋河的二次腾飞。

控货挺价稳价盘，换新让利稳信心。2019 年以来，配合渠道改革的推进，洋河采取控 货挺价的策略，降低经销商库存，理顺渠道价格，同时上市新产品，提高终端利润空间。 2019 年公司销售不畅，渠道库存高达 3.5 个月左右，业绩承压倒逼公司进行渠道改革，通 过控货策略的实施，2021 年年中时渠道库存降至 0.5 个月左右；同时，采取数字化系统， 有效防止渠道窜货，渠道价格体系得以理顺，渠道利润显著改善；此外，梦之蓝 M6+、梦 之蓝·水晶版、双沟苏酒头排酒等新品上市，换新提价扩大了经销商的利润空间。经过调 整，经销商信心明显提升，渠道推力显著增强。

打造营销铁军，执行力持续增强。深度分销模式下，厂家主导销售政策和市场运作， 经销商更多的是负责打款、物流等工作，对厂家销售人员的数量要求较多。在以厂家为主 导“一商为主、多商配称”的经销商模式下，合理控制经销商密度，并根据厂商资源和实 力来确定主导方，对厂家销售人员的数量相对较少。公司通过内部选聘竞岗等方式，选贤 任能，持续优化营销团队，并结合股权激励和不断提升的薪资，充分激发团队活力，营销 团队的执行力持续增强。

3.4 深度全国化增长空间广，二次创业经营势能强

3.4.1 品牌影响力辐射全国，深度全国化增长空间广

省内市场根基稳固，持续引领新江苏市场。洋河在省内为绝对的行业龙头，具备绝对 竞争优势，根基较为稳固，为深度全国化进程奠定了坚实的后方基础。2012 年以来，省内 营收规模稳定在 100 亿元左右，省内市场份额占有率近 25%，市场地位稳固，品牌势能突 出。稳固的省内市场为“新江苏市场”的打造持续发挥着引领作用，省外市场持续聚焦打 造“5+2”的规模市场，以江苏市场为模板，以样板市场为点，点线面渐次拓展，持续扩大 新江苏市场的覆盖面。

新江苏市场打造成功，已形成泛全国化布局。洋河 2006年冲出江苏布局华东、2007年 开启全国化布局，至 2011年已有 22个省级市场全年销售超亿元，品牌影响力早已覆盖全国。 2006 年洋河开启省外布局以来，省外营收占比由 2006 年的 18%稳步提升至 2022H1 年的 52.4%，省外市场的持续开拓已构成公司增长的核心驱动力。2012 年公司提出“新江苏市 场”战略，立足江苏根据地，重点布局河南、山东、安徽、浙江等周边市场，2014-2018 年省外市场的快速增长是洋河复苏的核心动力源。

鲁豫冀消费市场大，本地品牌势能较弱。鲁、豫、冀既是人口大省、经济大省，也是 消费大省，具有巨大的消费潜力，而地产酒较为弱势，市场机会充足。2020 年，鲁、豫、 冀的人口共 2.76 亿人，占全国总人口的 19.5%，三省地区生产总值合计为 16.4 万亿元，占 全国 GDP 总值的 16.2%。接近全国五分之一的人口加上全国六分之一的 GDP，就是巨大的 消费市场，而巨大的市场却缺乏优质的品牌，三个省份仅河北老白干一家上市白酒企业， 地产酒品牌众多但势能相对较弱，市场集中度较低，三省也因此引致了全国性名酒竞相前 来抢占市场。

消费能力持续提升，市场空间持续扩大。冀、鲁、豫三省的人均可支配收入持续提升， 可有效支撑消费升级，高端、次高端市场空间持续扩大。在山东，大众消费仍为主流，次 高端及以上占比不足 30%，且主要由外来品牌主导。河南次高端及以上占比达 40%，且低 线城市仍具有较大升级潜力，当地品牌以中低端为主，次高端及以上市场主要为外来品牌 主导。冀、鲁、豫三省白酒市场巨大且十分开放，洋河在这些区域具备较强的品牌影响力， 在河南、山东销售规模分别达 35 亿、25 亿左右，两者合计占洋河省外销售规模的一半以上， 冀鲁豫已构成洋河重要的基地市场。

具备深度全国化基础，市场空间十分广阔。省外市场除河南、山东、安徽等新江苏市 场体量相对较大以外，大多数体量仍然较小，可开拓空间非常广阔。两年来经过渠道改革 和市场秩序重建，经销商体系得到根本性改善，“一商为主、多商配称”模式下招商布局 进入新阶段。公司利用自身的品牌影响力，精选优质大商，持续通过样板市场打造，点线 面渐次拓展省外市场。同时利用双沟、贵酒、梨花村等品牌的区域优势，持续推进双沟、 贵酒的全国化招商布局，全国范围内的综合品牌影响力不断提升，双品牌、多品类的发展 战略助力公司深度全国化持续推进，成长空间非常广阔。

3.4.2 员工持股计划顺利落地，激励到位发展动力十足

新股权激励落地，充分激活经营活力。2006 年推出的管理层股权激励实施时间已久， 对当前核心管理层激励不足，为解决激励效能下降问题，2021 年推出员工持股计划，此次 股权激励覆盖 5000 余名员工，占公司总员工的近三分之一，覆盖面广泛。持股计划业绩考 核要求：2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15%，2022 年营业收入较 2021 年增长不 低于 15%，公司管理层和股东利益高度一致，激励到位，长期发展动力十足。

3.4.3 深挖梦想文化开启二次创业，双沟品牌复兴助力二次腾飞

以梦想文化为主线，开启二次创业新征程。从“男人的情怀”到中国梦，再到“更好的 时代，值得更好的你”，梦想文化赋予洋河鲜明的品牌特征。梦想文化核心内涵的变迁始终 围绕着产品结构的持续升级。2003 年 8 月“洋河蓝色经典”面市，掀起了一场蓝色风暴，从 海天梦系列的裂变和升级，到梦 6+、双沟头排酒、手工班(大师版)等新品的面市，整个产品 升级过程，伴随着品质与文化内涵的并进。二次创业的核心要义就是沿着产品升级的主线， 对战略、产品、渠道、激励、组织等多个维度进行深度革新，以创业的心态开启新征程。

战略和组织上：洋河提出“12345”战略，将洋河+双沟的双品牌战略摆在核心位 置，明确洋河、双沟、贵酒是公司三大增长极。在双品牌战略引领下，对双沟、贵 酒营销体系进行独立化运营，为双沟品牌复兴提供了坚实的制度保障。

产品和渠道上：在双品牌战略指引下，对洋河、双沟的产品进行升级，推出 M6+、 梦之蓝·水晶版、双沟头排酒等新品，并以此为契机理顺渠道，提高渠道利润空间， 增强终端推力。M6+终端烟酒店单瓶利润在 40-60 元，较 M6 单瓶 25-30 元的利润 提升显著；梦之蓝·水晶版单瓶利润在 35-45 元，较 M3 单瓶 20-25 元的利润同样 增幅明显，渠道推力显著增强。

激励上：2021 年开始推动干部年轻化，有效激发团队活力，并落地实施范围超 5000 人的股权激励，人均激励额度为 20 万元左右，充分调动起了业务团队的积极性。 目标明确，组织架构清晰、高效，经销渠道顺畅并富有推力，且激励到位，核心业务 团队富有活力，在此基础上公司开启二次创业已万事具备，在消费升级、行业扩容的东风 助力下，公司增长势能强劲。

双沟具备名酒基因，品牌复兴助力二次腾飞。双沟大曲曾获孙中山先生题写的“双沟 醴泉”四个大字，是两届跻身全国名酒的优质品牌，具备深厚的名酒基因。对于双沟的发 展，洋河提出“十四五”末要实现百亿销售目标，目前双沟营收在 30-35亿左右，对洋河近 300 亿左右营收规模来说，十四五期间仅双沟就可给公司带来 20%-25%左右的增长。双沟 的品牌复兴作为公司重要的增长极，将助力洋河实现二次腾飞。

4 财务分析

受益于梦系列的量价齐升，公司毛利率从 2015 年的 63.90%提升至 2021 的 77.30%， 产品结构持续改善，随着梦系列占比逐渐增大，公司毛利率有望进一步提升。从费用率方 面看，公司实施“一商为主、多商配称”改革后，将费用更加精准的投向消费者，销售费 用投放效率更高，随着渠道改革的持续深入，改革红利释放过程中销售费用率将呈现边际 递减。在管理费用方面，借助股权激励落地契机，公司全面理顺管理职能、优化管理结构、 制定有效的激励机制，管理费用率从 2015 年的 9.02%降至 2021 的 7.22%。

盈利能力处行业前列，结构升级下仍具提升空间。公司具备全国化的品牌形象，伴随 着梦系列占比的持续提升，产品结构不断优化，毛利率将得到进一步提升。公司实施数字 化营销改革，费用投放更加贴近消费者，销售费用支出更加科学有效，销售费用支出与营 收增加可形成更为高效的良性互动，可带动销售费用率进一步下降。伴随着股权激励的落 地，管理效能得到进一步提升，激励更加高效，公司增长动能显著向上，规模效应下管理 费用有望边际递减。随着公司毛利率的提升和三费的有效管控，净利率具备较大提升空 间。

ROE 改善空间大，盈利能力拐点向上。2019 -2020 年，公司因产品老化、渠道推力下 降等原因，盈利能力出现下滑，ROE 从 2018 年的 24.12%下降至 2021 年的 17.67%。通过 产品换新、渠道调整等举措，公司的产品结构显著改善、三费得到有效管控，ROE 恢复至 2022Q3 的 19.25%，公司的经营质量拐点向上，竞争力持续增强。公司产品结构的持续改 善、产品竞争力的持续增强，将有效推动 ROE 持续提升。公司经营势能强劲，二次腾飞路 径清晰，随着产品结构不断优化、省外布局的深入推进，业绩弹性将持续释放。

5 盈利预测

关键假设： 1）洋河系列，持续推进产品结构升级，聚焦资源将 M6+打造为全国性百亿大单品，主 动引领 600 元价位持续扩容，抢占 600 元价位的主导品牌地位，预计 2022-2024 年 M6+营 收端复合增速在 22%以上。 2）双沟系列，不断推进双沟品牌复兴，持续发挥双沟和洋河品牌间的协同效应，预计 2022-2024 年双沟品牌营收端复合增速在 29%左右。 3）受益于产品结构升级，M6+等核心产品进入高增长期，以及双沟品牌复兴带来的增 量成长，预计白酒类业务 2022-2024 年销量同比增长 13.5%、9.5%、8.5%，吨价分别提升 6.0%、8.0%、8.5%，毛利率为 77.3%、78.0%、78.9%。 4）公司深化改革成效显著，2021 实现高增长，2022 年公司增长动能延续；伴随公司 体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费 用率将边际递减。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」