上轮牛市大涨900%，如今增收不增利，中国软件扣非净利五年零增长

格雷厄姆曾经这样说道：

短期来看，股市是“投票机”，但长期来看，股市则是“称重机”。也就是说，股价的上涨来源于业绩的持续增长，而非估值的提升。

但是，这句话用在A股某些上市公司，却未必成立！

比如，中国软件。

2018年-2021年，中国软件营业收入年复合增长率31%；但是，同期净利润却不升反降，甚至跟2018年比还下降了36%；尤其是扣非净利润，过去五年都维持在4000多万。

但是，股价呢？

2018年年初，中国软件的股价在10元附近；随后的三年时间里，中国软件从10元附近一路上涨至99.68元，涨幅接近900%；2020年下半年开始，随着炒作热度的褪去，公司股价迎来大幅回调。但是，2022年至今，从底部计算中国软件的涨幅又超过了200%。

以市净率为例。

2018年1月，中国软件市净率在3倍左右；到了2020年7月，这个数字猛增至30倍；即便至今，这个数字也依旧超过了25倍，位于历史分位值的最高水平区间。

也就是说，过去五年里，中国软件股价的上涨，不是得益于业绩的大幅增长，而是靠估值水平的提高！

于是，有人这样调侃：

“5年前的2018年，中国软件以一己之力对抗特朗普，成为大国崛起的重器；5年前公司的扣非净利润是4492万，5年后的扣非净利润还是4千多万，建议券商把5年前的研报改个年份，连业绩预测都不用修改。”

为什么资本市场热衷追捧中国软件？

时间回到2018年。

彼时，从中兴通讯开始，中美爆发了激烈的“芯片战”。一时间，“国产替代”成为资本市场炒作的重点。而且，美国卡脖子越紧，相关公司的涨幅就越猛。

中国软件成立于1994年，是原国家计委批准的三大软件基地中的北方软件基地、中国电子旗下的核心成员单位。业务方面，中国软件承担着大量政府部门、事业单位和国有企业的操作系统、信息安全重任，涵盖税务、金融、电力、交通、国防等等，是我国政务部门信息化进程的重要技术支撑企业。

以营收构成为例，可以分为行业解决方案、服务化业务和自主软件产品三大类。其中，行业解决方案占比最高，超过了60%，且呈不断提高的趋势。

也就是说，特殊的历史地位和业务范畴，是受到资本市场青睐的关键因素。

那问题来了，为什么中国软件一直增收不增利？

主要是研发费用率。

中国软件的研发费用率常年保持在20%上下，2021年尽管有所下降但仍然在17%以上。这里需要补充一点的是，中国软件将研发投入全部费用化，之所以如此，主要原因是这些研发投入很难以真正的技术沉淀下来。

而且，公司毛利率也佐证了这一点。

2018年，中国软件的毛利率为39.1%，但是在此后的几年时间里，这一数字降至了29.76%，说明公司的研发投入虽然大，但是并没有办法提高公司的盈利能力。

换句话说，巨额的研发投入是低效的，但还是需要保持持续性的投入！

从资本市场角度来说，“国产替代”具有巨大的想象空间。但是，从基本面角度来说，“国产替代”并不能给中国软件带来实际的业绩增长。

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