（报告出品方/作者：申万宏源研究，郑庆明、林颖颖、冯思远）

1、开放的区域环境+成熟的业务模式，议价不流失

一方水土养一方人，区域经济决定小微业态

瑞丰银行拥有108家网点，其中91家分布于绍兴市柯桥区、14家位于越城区、3家位于义乌区，80%以上的资产和员工分布于柯桥大本营。

柯桥区经济体量占全绍兴约三成，发达的传统制造业孕育了柯桥区的小微经济。柯桥原为绍兴县，2013年撤县并区成为绍兴市柯桥区， 稳居全国综合实力百强区前10，其区域面积占绍兴比重仅约10%，但贡献全市GDP约3成。柯桥区是国内著名的纺织业生产与销售中心， 其中柯桥轻纺城是亚洲最大的布匹集散中心；除传统纺织业外，近年来也在医药、芯片、新能源等领域加速发展。更为活跃的经济环境也 为小微企业发展提供优渥土壤。

居民富裕程度高助力个体经济发展，承办市民卡增强本地客户粘性。个体工商户是小微产业的重要组成部分，2021年柯桥区人均GDP及 可支配收入均为绍兴最高，是个体经济活跃的重要保证。作为柯桥地区仅有的三家市民卡合作机构之一（其余两家为工行、建行），瑞丰 银行依靠本土农村地区网点优势，差异化竞争，截至1H22，瑞丰银行市民卡累计发卡量达92.6万张，占2021年末柯桥区常住人口82.9%。

本地产业升级稳定基本盘，跨区布局打开成长空间

短期来看，本地产业升级带来增量空间，支撑规模较快增长的基本盘。柯桥区十四五规划中明确提出，要加快传统纺织产业向高端纺织 产业转型（根据亩产税收、能耗、产值等对印染企业硬性末位淘汰）、加速新经济产业领域发展。此外，绍兴市全力推进“融杭联甬接 沪”，杭绍甬一体化成为省级战略。绍兴以柯桥为“桥头堡”，迎来深度融杭发展最佳时期。产业结构升级带来增量信贷需求，2022年 柯桥区金融机构贷款同比增速超17%，作为柯桥区最大一级法人机构，瑞丰银行将最先受益，构筑信贷稳增基本盘。

但长期来看，本地市场渗透相对充分，其策略更多以保持柯桥大本营份额稳定，跟随区域β实现本地贷款增长。在新一轮加杠杆周期中， 瑞丰银行以“区域首选零售银行”为定位，加快向外渗透小微和个人客户。1H22瑞丰银行在柯桥区的贷款/存款市占率分别达22%、 30%，但多年来市占率都高位稳定。以瑞丰银行有机构布局的越城区、义乌市来看，2022年金融机构贷款规模分别达4446亿、4500亿， 两者合计是柯桥区（约3300亿）的近3倍。瑞丰银行投向柯桥以外地区贷款占比约1/4，近年来呈现稳步提升趋势。

跨区布局的保障在哪：不同地方的经济底子不同

绍兴经济体量大、增速快，区域环境优越。2022年绍兴市GDP为7351亿元，排名全省第四；同比增速为8.2%（浙江省：3.1%），仅次 于舟山位列全省第二。作为传统工业大市，纺织、印染等为绍兴传统的支柱产业，近年来绍兴产业结构升级加速，集成电路、新材料、 芯片等高新产业迅速发展。2022年末绍兴全市金融机构贷款余额为1.4万亿元，同比增长18%。其中，柯桥区贷款余额约为3300亿元 （同比增速17.3%），而瑞丰银行同样有网点布局的越城区贷款余额为4446亿元（同比增速16.3%），体量约为柯桥区的1.34倍。

义乌经济增速稳、小微经济发达，金融需求更为旺盛。义乌为金华市代管县级市，2022年GDP为1836亿元（占金华市比重33%），同 比增速为4.6%，分别高于全省、金华增速1.5/2.1pct，实现了高基数上的稳健增长（2021年同比增速11.6%，全省县区第一） 。义乌传 统产业支柱为袜业、服装等轻工制造业和外贸产业。“十四五”规划中，义乌明确将由“小商品”向“大制造”转型，全力发展光电、 新能车、芯片等新兴产业。2022年末义乌金融机构贷款规模约4500亿元（同比增速16.5%) ，约为柯桥区的1.36倍。截至2021年，义乌 常住人口约186万人，人均GDP约为9.2万元。

2、高效用足杠杆，让资本走出去，是成长的必经之路

信贷景气度再迎向上提升的快增大势

复盘来看，2019-2020年是瑞丰银行上一轮贷款增长提速期。2019-2020年瑞丰银行以零售业务驱动贷款高增（新增零售贷款 占新增总贷款比重近9成），每年新增贷款均超100亿、贷款增速超20%；2021年受疫情冲击、地产遇冷影响，小微、按揭增长 均承压，贷款增速明显放缓但仍维持两位数增长。2021年新增贷款仅约80亿，贷款增速放缓至11%。

2022年以来，瑞丰银行阶段性增加对公投放保“量”，贷款增长重新提速。根据业绩快报，2022年贷款增速回升至21%，全 年新增贷款达180亿，其中对公贡献超8成。伴随疫后复苏、零售需求回暖，可以预计，瑞丰银行将进入新一轮加杠杆周期。重 点看好总量稳定、结构转优下，量增价稳对2023年瑞丰银行营收提速的提振。

罕见的没有资本约束，为未来信贷新一轮高增长提供厚实家底

2021年上市后资本补充到位为进一步规模扩张、提升ROE打下基础。3Q22瑞丰银行核心一级资本充足率超14.7%为同业最高，客观来 看，更充足的资本反映杠杆有进一步用足的空间；2022年瑞丰银行ROE仅约10%，远低于可比同业平均（约11.6%），过去较低的杠杆 倍数是主因。但相比之下，当前中小银行普遍缺资本，瑞丰银行并没有资本约束，确保新一轮加杠杆周期家底无忧。

未雨绸缪申请发行可转债，彰显管理层对未来规模增长提速、用足资本信心充分。2022年瑞丰银行发布拟发行50亿元可转债的预案，至 2023年1月已获证监会受理许可。假设核心一级资本充足率缓冲垫（即核心一级资本充足率-监管底线7.5%）为1个百分点，增量RWA对 应增量贷款持平过去三年，则当前冗余资本可支撑约700亿贷款投放；若转债全部转股，冗余资本+利润留存+转债转股可合计支撑超 1800亿额外贷款增量，足以支撑贷款规模翻倍。这为未来中期补充资本、保证较快的规模增速不断档留足空间。

3、短期战术、长期战略都离不开优秀、实干的管理层

务实化：核心高管实干立业于绍兴，以利润增长为首要目标，打造 多元激励体系

对农商行而言，稳定的核心高管团队是战略得以一贯执行的根本。瑞丰银行管理层十分稳定，现任高管多来自内部晋升且当地 工作经验丰富，专注服务小微。随着管理层经营思路由厚实资本向更积极扩表转变，带动瑞丰银行进入新一轮加杠杆周期。

自绍兴县信用联社时期以来，瑞丰银行历经三任董事长，原董事长俞俊海在信用社时期就担任主任职位、改制设立瑞丰银行后担任董事长， 2019年离职后担任省联社绍兴办事处主任；现任董事长章伟东在行内各个业务部门均有任职经历。现任高管多为本地人，且自瑞丰银行改制 前的信用社时期就已加入，是其小微市场定位与战略的见证者和推动者。这些高管在当地任职多年，积累大量当地资源，为瑞丰银行与当地 政府、省联社、企业等建立密切联系，更为业务导流和运营带来便利。

年轻化：员工年轻化优势凸显，夯实人才自我更新基础

在行长一职空缺近两年后，2022年6月瑞丰银行聘任张向荣为公司行长（年仅46岁，曾任职省联社，2020年加入瑞丰 银行任副行长），高管团队年轻化完成，目前瑞丰银行高管平均年龄仅为46.8岁为上市农商行最低。

高度重视人才队伍建设，瑞丰银行员工年轻化程度逐年提高，1H22全行中层干部平均年龄仅40岁，全行员工平均年龄 仅33岁；通过建立“考核、用人、成才、创新容错、淘汰”五大人才机制，并通过“营销、服务、管理、专业、创新之 星”五大评选，畅通员工晋升和筛选通道。在完善的人力资源管理机制下，员工主动作为的干劲和紧迫感也更足。

4、展望2023：聚焦拨备和营收的正向趋势

不良加速出清，资产质量向好趋势再深化

过去受行业性因素影响（四万亿、小微三期叠加等），瑞丰银行不良率存在阶段性上行。但企业质量决定银行资产质量，经历经济周期 洗礼，绍兴市场主体的主导行业也已经过优化和洗牌。

瑞丰银行过去五年大力清理存量包袱，全面夯实有贷户、准入政策、风险暴露真实性。9M22瑞丰银行加回核销后不良生成率仅0.47%， 较年初下降10bps，过去五年来呈现逐年改善趋势。4Q22瑞丰银行不良率为1.08%，季度环比下降7bps，较2021年末下降17bps，较 2016年末已累计下降73bps。同时拨备基础持续夯实，4Q22拨备覆盖率季度环比进一步提升10pct至283%。此外，瑞丰银行房地产贷 款敞口本就较低（1H22房地产贷款占比仅0.25%），在本轮地产调控周期下影响也极为有限。

管理层交流反馈资产质量向好趋势将进一步深化，同时根据管理层三年规划，在不良率稳步改善的同时，拨备覆盖率将逐步提升至上市 银行第一梯队水平。稳步夯实拨备基础为下一阶段灵活摆布资产、最终驱动业绩成长留下可预期的空间。

预计零售发力是新一轮加杠杆主力，量增价稳提振营收

短期增加对公投放“保量”，但零售型银行定位不变。若经济结构改善，零售投放贡献也将提升。

长期以来瑞丰银行以经营贷为抓手发力零售，2017-2020年新增贷款中零售贡献超8成，其中新增经营贷贡献近4成；同时2019、 2020年抓住市场机遇主动增加按揭投放，驱动2020年末零售贷款占比最高提升至62.5%，较2017年末提升超20pct。

2021年以来，房地产市场调整、疫情影响下小微需求转弱，零售投放放缓，相应适度增加对公投放“保量”。疫后需求回暖有望提 振零售端表现，在驱动规模增长的同时，结构优化也有助于资产端定价企稳回升。管理层交流反馈2023年目标新增贷款规模仍超 150亿，约70-80亿投向户均千万以下的对公贷款和个人经营贷，以县域经济发达区域为主；其他则主要投向消费类及大对公。

从价来看，瑞丰银行息差略高于同业平均，降息周期下2022年以来再度回落。测算9M22瑞丰银行息差2.22%（江浙上市农商 行平均2.20%），较2021年末下行12bps，其中降息冲击贷款定价是主因，也和暂时性增加收益率较低的对公投放有关。

贷款定价边际趋稳、负债成本改善仍有空间，息差或已筑底。管理层交流反馈，2022年贷款利率从5.48%降至5.17%；但考虑 到以小微为主的贷款结构更早反映重定价影响，预计目前已基本平稳。同时负债端着力压降成本，一方面受益于存款自律机制 改革、存款对客报价下调等行业性利好因素，另一方面瑞丰银行主动调整存款久期结构、“一户一议”沟通客户，3Q22负债成 本季度环比下降2bps、4Q22延续改善，且2023年仍将延续这一趋势。总体判断，伴随2023年疫后零售信贷投放重回高景气， 叠加负债成本仍可期待正贡献，预计瑞丰银行息差有望渐趋企稳。

5、投资分析

农商行享有估值溢价的三个阶段

除去上市初期次新影响，历史上农商行板块曾有三次估值溢价的阶段，即2019.1-4、2020.7-12、2021.7-22.9三阶段，突出的基本面 改善弹性、市场风格切换是农商行跑出相对收益的主要原因：

1）第一阶段主要是由于2019年初出现春季躁动行情，金融板块尤其是高弹性的券商、小市值银行受到资金追捧。以常熟银行为代 表的特色小银行投资价值受到关注，估值中枢上移提振板块整体估值。

2）第二阶段主要由于疫情之后，除国有行外的银行估值均不同程度修复，农商行弹性相对较高。

3）第三阶段则由于贷款投放景气度决定营收分化，优质区域农商行下沉获取资产驱动规模高增，同时受房地产风险扰动较小。从 风格看，农商行板块估值溢价主要来自于小市值带来的成长弹性和市场风格切换。基本面方面，农商行净利润增速在2019年的改善 幅度要好过板块整体表现，而在2Q20-3Q20期间的边际降幅小于板块。基本面支撑也是农商行跑出估值溢价的一个原因。

疫后复苏直接受益者，用足杠杆提升ROE核心

横向对比来看，瑞丰银行营收能力居于可比农商行前列，叠加较低的信用成本，ROA同业领先。 但同业最低的杠杆倍数显著掣肘ROE表现，本质上是还未充分用足杠杆；此外2022年息差再度收窄，对营收表现也形成拖累。 结合前文分析，在新一轮加杠杆周期下，可以预期ROE进入回升周期。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」