#2月财经新势力#

宝丰能源这家公司有一定的特殊性。

我国是煤很多，油和气很少的国家，之前很多能源“衍生品”都是靠石油提炼加工出来，后来技术进步，煤炭也能炼出很多的产品。

比如神华的煤炼油，是非常重要的战略储备技术。

宝丰能源是国内用煤炭炼制烯烃的龙头，今天就深度分析其基本面。

一、烯烃

烯烃（xī tīng）这个化学物质可能很多人不了解，它是一种碳氢化合物，含碳-碳双键的不饱和烃，根据分子中双键的数目分为单烯、二烯和多烯。

上面这个解释可能还是很多人不懂，没关系，这是化学专业的知识。

但是“单烯”里面有一位顶梁柱叫“乙烯”，也就是塑料，我们所有人每天都在使用。

乙烯是世界上产量最大的化学产品之一，乙烯工业是石油化工产业的核心，乙烯产品占石化产品的75%以上，在国民经济中占有重要的地位。

世界上已将乙烯产量作为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。

所以烯烃的主要原材料是石油。

但是没办法，我国石油资源有限，只能另辟蹊径获得“烯烃”。

经过这些年的技术发展，进步速度也很快。

目前主要是石脑油制烯烃、煤制烯烃和丙烷制烯烃这三种方式。

石脑油制烯烃是先把石油炼制成石脑油，又叫化工轻油，再将石脑油蒸汽裂解，就得到烯烃。

我大概估算了一下，加上炼制烯烃过程中获得的附属产品，每生产1吨烯烃要消耗1.4吨石油左右。

煤制烯烃要复杂一些，先把煤炭经过气化、变化、净化及合成等一系列过程，获得甲醇。

这一套工艺是成熟的，但是在20年前，是不具备工业化用甲醛炼制烯烃能力的。

直到2004年，中科院大连化物所研制出世界上第一套万吨级甲醇制烯烃（DMTO）装置。

从此之后，几大煤炭巨头，纷纷采购这个设备，增加公司的附属产品。

神华就不用说了，最积极，陕煤、中煤等等，也都进入这个行业，没办法家里原材料这么多，不用白不用。

我也大概估算了一下煤制烯烃的成本，每生产1吨烯烃，大概需要消耗3吨甲醛，每生产1吨甲醛大概又需要消耗1.5吨煤，另外在这个过程中，还需要烧煤提供能量，大概需要烧掉1.5吨煤。

也就是每生产1吨烯烃，大概需要消耗4.5+1.5=6吨煤.

依然再减去生产过程中获得的附属产品，打个折，消耗5吨煤。

再来看看丙烷制烯烃。

丙烷制烯烃的核心就是脱氢，因为丙烷的化学式是这样的：CH3CH2CH3

化学元素只有碳和氢，脱氢之后就可以获得烯烃。

不过脱氢的过程需要用到大量的催化剂。

先将丙烷原料与循环丙烷气混合，然后在铂-铝催化剂或氧化铬-铝催化剂的作用下，脱氢转换为丙烯。

这个工艺最大的问题是原料丙烷需要靠进口。

如上图所示，是近几年我国丙烷的供应情况，进口依赖度一直都很高。

而且催化剂使用完之后剩下来的残废物是有害的，处理成本比较高。

我不知道处理残废催化剂具体需要多少成本，就算不算这部分成本，每生产1吨烯烃，也需要消耗1.2吨丙烷。

丙烷制烯烃这一工艺目前发展速度也很快，尤其是在欧美国家，因为工艺流程简短，效率高污染低等优势，产能提升非常快。

从全球范围来看，石脑油制烯烃是主流，丙烷制烯烃由于这几年追上来了，这两者差不多一个等级。

而煤炭制烯烃主要是我们中国的研究方向。

国外不选择这个方向是因为煤炭炼制烯烃的前期建设成本投入很大，而且属于高能耗，效益没那么高。

我国选择的原因也很简单，没办法，家里煤多当然要充分利用。

而且当煤炭价格低于石油和天然气的时候，有很大的成本优势。

现在我们了解了三种烯烃生产主流工艺的过程和成本，很明显可以得出一个结论。

当煤炭价格处于正常价位时，煤制烯烃的成本优势，远远大于其他两种。

但是当煤炭价格大幅度上涨，原油价格不变或者下降时，石脑油制烯烃又具有成本优势。

另外煤制烯烃在节能减排方面，是一直被批评的对象，所以目前国家对煤制烯烃新建项目的审批非常严格。

中科院大连化物所现在研究的方向也是煤炭和石油相结合，碳排放毕竟不是喊口号。

明白了烯烃这个化学物的来龙去脉，理解宝丰能源就很简单。

二、公司

宝丰能源创始人叫党彦宝，1973出生在宁夏盐池县的一个小山村。

这是一个曾经非常贫困的地区，交通不方便，除了盐湖和牛羊，也没有别的产业。

不过风景是很美的，我去西部旅行的次数比较多，建议大家有时间可以多去走走。

现在也已经不是当年，各方面条件都好了很多。

党彦宝也是白手起家的典型代表，整个家乡都是贫困县。

党彦宝算不上学霸，成绩一般般，高中毕业之后，考上了宁夏财经。

进入社会之后，第一次创业是做商贸，26岁那年成立了《天力商贸有限公司》。

一年之后，大西北的房地产行业快速发展，党彦宝一头扑进房地产。

上市公司中真的有很多大佬曾经都做过房地产，不得不感叹一下，房地产是我国经济大大的功臣。

具有经商天赋的党彦宝逐渐从房地产延申到建材行业，手握商贸、地产、建材三大业务。

后来到了2005年，又进军能源行业，成立《宝丰能源集团股份有限公司》。

公司就在我国“能源金三角”的宁夏宁东国家级能源化工基地。

不过那个时候的宝丰不是现在的宝丰，主业还是商贸和房地产，所谓的能源业务也仅仅只是参与建设“宁东能源化工基地项目”。

这个项目可是当年宁夏的“一号工程”，对整个地区都非常重要。

多以当年的宝丰还没有真正意义的能源相关业务。

在2009年，投巨资在省会银川建了一个110万平方米的国际商贸城，这也是银川的地标建筑之一。

2010年之后，我国煤炭行业高速发展，宁夏也是一个煤矿比较丰富的地区。

党彦宝敏锐地嗅到商机，凭借着积累的财富，果断进入煤炭行业。

主要是做焦炭、纯苯、沥青等副产品深加工，等于是一家煤炭化工企业。

略微提一下2011年党彦宝和妻子边海燕成立了“宁夏燕宝慈善基金会”，用妻子的名字挺好的。

好像有两次党彦宝都被评为年度中国十大慈善家。

对于慈善这个事情，我觉得意义非常好，但是水太深了，看不懂......

进入煤炭行业的宝丰，初期发展并不顺利，但是党彦宝很灵活，没有死磕“煤炭深加工”。

那个时候煤制烯烃已经慢慢成熟，毕竟从2004年研制出第一台万吨级甲醇制烯烃设备又过去了好几年，在各大煤炭巨头的推动下，技术发展是很快的。

在2013年，宝丰能源收购东毅环保，这个时候才开始具备生产甲醛的能力。

有了甲醛，生产烯烃就好办了，有了烯烃，就不愁卖不出去，毕竟十几亿同胞都每天都需要用的原材料。

从此之后，这匹能源黑马，在广阔的大西北，快速奔腾起来。

到2019年5月16日，在A股上市，公开发行7.33亿股，发行价为11.12元每股。

很多投资者都看好这匹黑马，很快宝丰能源的市值就突破千亿，党彦宝也成为了宁夏首富。

上市之后，公司再度扩张业务，进军“氢能源”，并且建设了全球单厂规模最大的绿氢生产厂，年产能高达百万吨。

不过目前为止，氢能源还处在布局阶段， 每年新增3亿标方绿氢，正在以几何倍增速度不断扩大产能。

除此之外，同时还有规模不小的绿氧的产能。

把绿氢和绿氧直接给到化工装置，既可以供能，还可以成为甲醛的生产原材料之一。

再加上公司还做了光伏发电，确实是一套很好的节能减排的煤化工模式。

三、布局

我从宝丰能源官网截了一张图，表达得很完善。

如上图所示，目前有三大产业链，分别是焦化产业链、烯烃产业链和精细化工产业链。

这些产业链总投资超过2000亿，公司市值才1100亿。

尤其是烯烃项目，投资巨大。

比如2021年曾发布公告，成立内蒙古宝丰煤基新材料400万吨/年煤制烯烃，及配套 5×220 万吨/年甲醇装置项目，投资金额高达673亿，按计划今年项目应该完工。

好大的手笔，这两年的营收才两百多个亿，净利润更是只有几十个亿，这一投资就是400亿。

按照公告，项目资金宝丰能源拿出30%的自有资金，然后融资剩下的70%。

不过这个项目是国家重点示范项目，融资通道是没问题的。

交通银行同意提供200亿的授信额度，工商银行同意提供300亿的授信额度，这里就有500亿。

我大概算了一下，宝丰能源仅仅是“在建工程”的总金额就已经过千亿。

这还不算规划中的。

比如宝丰在2021年进入储能领域后，计划投资近一千亿，来建设锂电池储能产业链。

具体进展到什么程度，从目前仅有的信息，有真有假，还不确切。

大概核心有年产200GWH的电芯，年产50万吨磷酸铁锂正极材料，年产34万吨电解液，年产30万吨石墨负极材料。

如果这个200GWH储能产业真的建成，成果确实很惊人。

除此之外，还有去年年初，宝丰和酒泉市政府合作，投资200亿打造多晶硅产业链。

还有宁东项目的50万吨EVA产能，EVA是用在光伏薄膜、发泡材料和电缆上的材料。

这个比普通的聚乙烯要高端一些，目前主要依赖进口。

还有茂金属和双峰等高端聚乙烯产品，这个对技术要求比较大，目前绝大部分都依赖进口，因为我国的技术水平和国外比，还有比较大的差距。

宝丰能源也在发力这一块业务，不过还未成熟。

最后还有一个关键点，因为所有产品的原材料都是煤炭，所以煤矿当然也是必不可少的。

去年年底，公司发布公告，收购《宁夏红墩子煤业有限公司40%股权》。

宁夏红墩子煤业有限公司拥有红一煤矿和红二煤矿，与公司现有的红四煤矿毗邻，同属于一个矿区即宁夏红墩子矿区，红墩子矿区距离公司宁东生产基地仅 20 余公里。

这样一来，原材料不但充足，运输都很方便，还省了仓储成本。

收购的煤矿所生产的煤炭品种主要为焦煤，经洗选加工后的精煤可用作炼焦配煤，副产的中煤、煤泥可作为动力用煤。

这次收购不但再次提高宝丰自产煤炭的供应比例，质量还不错。

所以公司布局可以归纳为集“煤、焦、气、甲醇、烯烃、、精细化工、新能源、储能一体化的现代煤化工产业链。

四、业绩

公司目前有收益的主要是煤焦化和烯烃这两大大业务。

上图是宝丰能源去年的中报数据，软件显示的最新数据就是这个，不过不重要。

从这个数据来看，焦化产品占比43%，烯烃产品占比38%。

通过前面的产业链图，我们知道焦化也是给生产烯烃提供原材料，不过也对外销售。

那么到现在为止，虽然布局的产业链非常庞大，但是还未成型释放业绩。

由于我国对烯烃的需求量非常大，不止是我国，全世界都这样。

随着宝丰能源产能的不断扩张，业绩增长也很明显。

上图是近十年的业绩走势。

我们可以看到有三个关键节点.

第一个是2015年，前面说了，这一年公司正式开展烯烃业务，让业绩随后连续增长。

到2016年，碳四深加工项目投产，所以2017年业绩再上一个台阶，营收123亿，同比增长53%，这也是公司第一次跨过百亿级别。

再到2021年，公司技改之后，生产能力有比较明显的提升，在产能不变的情况下，焦炭产量增加10万吨，聚乙烯和聚丙烯产量增加3万吨，MTO级甲醛产量增加120.7万吨。

同时销量增长也比较大。

聚烯烃销量增加4.2万吨，而且价格同比上涨13.7%，这里就能增加15个亿的收入。

焦炭销量增加11.7万吨，价格更是同比上涨69.7%，这里又增加了38亿的收入。

然后精细化产品价格也有上涨，又增加了9个亿的收入。

所以2021年营收233亿，相对2020年的159亿，增加了74个亿，同比增长46.3%。

这一年的煤炭价格和石油价格可谓是大起大落。

石油、乙烷和丙烷的价格几近翻倍，动力煤价格翻了近两倍。

而且一直到年底，石油和乙烷丙烷的价格依然还保持在高位。

不过煤炭价格由于国家的调控，又回到原来的价格。

这种原材料价格波动，对成本影响还是很大。

如上图所示，三个主要生产烯烃方式的原材料同比增长都在40%以上，不过在增长幅度差不多的情况下，显然煤炭成本更具优势，因为基数小。

成本上涨，整个行业的产品价格当然也会跟着上涨。

那么当大家涨幅都差不多的时候，宝丰能源的利润空间相对竞争对手来说，无疑是扩大的。

这是宝丰能源在行业发生较大变化还能保持竞争力的根本逻辑，成本优势放在任何地方都是王牌。

那么体现在净利润上，必然是增收增利。

上图是宝丰能源近十年的净利润表现，2015年之后，利润走势曲线基本跟营收曲线吻合。

一家企业做到营收增长是很容易的事情，但是同时增长利润，就是很难的事情。

这个需要硬核竞争力。

现在国内市场的需求量是没有完全满足的，至少进口部分一直都不是少数。

而且行业集中度比较低，行业优秀者是具有很大潜在市场空间的。

另外在中低端烯烃生产方面，已经非常成熟，是没有技术门槛的，大家都在同一个水平。

而高端烯烃主要依赖进口，国内企业水平有高有低，但是相对国外来说，都只能算低水平。

那竞争最关键的点就在于成本控制。

了解这个行业的朋友都知道，生产烯烃的设备折旧是一个大头，我觉得在这一方面，宝丰能源谈不上具有竞争优势。

我统计了行业头部一些公司的各项经营数据，宝丰能源真正的优势在于“运营效率、原料成本、投资成本和费用成本”这四项上面。

当然这些优势是相对而言的。

比如成本优势，相对于整个行业来说，由于石油价格大涨，煤炭制烯烃自然就有很好的利润空间。

而且我国的煤制烯烃企业，基本上都有配套的煤矿资源，所以尽管煤炭价格波动也很大，但是相对来说，成本可控性会更高。

举个很简单的例子，宝丰能源虽然有自己的煤矿，但是依然有较大一部是从外面采购回来的，中国神华就不用。

所以神华炼制烯烃的用煤价格要比宝丰能源低，尤其是2021年煤炭价格大涨的时候，神华用煤价格只有宝丰的一半。

至于投资成本，煤制烯烃的投资规模要远远大于另外两个方式。

不过宝丰是靠承包能源工程建设起家的，项目建设的整个过程都有非常丰富的经验，这个对比之下就很明显。

比如宝丰能源的内蒙古煤制烯烃项目，每吨的投资成本已经只有1.7万。

而行业的平均投资成本，是每吨3.5元。

就算是神华，最低也有2.6万/吨。

还有费用成本，虽然我知道宝丰能源的智能化作业进展很快，产业链一体化生产进步也很大，但是这个进步应该还没大到和同行拉开等级上差距的程度。

可是我对比发现，宝丰能源的聚烯烃每吨人力成本只有中国神华的一半。

这里面很重要的一个原因是产能利用率，宝能一直都是满负荷生产。

但是肯定还有别的原因，比如体制原因等等。

这些优势让宝丰能源的毛利率远高于同行。

如上图所示，宝丰能源从2014年之后，毛利率一路快速上行。

到2021年已经高达42.2%，不但高于中国神华烯烃的毛利率，还是中煤烯烃毛利率的两倍。

不过宝丰能源近三年的毛利率也是下降趋势。

2022年三季报的毛利率36.6%，已经从2018年的47%下降了10个百分点。

净利率同样从2014年3.3%的低位，上升到2021年30.4%的高位。

不过同样2022年三季报也下降到25%。

关于公司的负债和现金流本次就先不说了，不然内容太多。

五、总结

按照2021年的数据，宝丰能源煤制烯烃市场份额大概占全国的10%，主要产品聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）在国内烯烃市占率都约为2%。

可不要小看这2%的市场份额，总量是很庞大的，因为这两种产品是五大通用塑料中规模最大的两种。

而且国内聚乙烯每年的进口量依然占了很大比例。

从全球整个行业来看，用石油炼制烯烃还是占主导地位，由于我国缺油，一直以来都是供不应求，所以在2021年之前，进口量每年都递增。

不过近几年各大煤制烯烃企业产能扩张非常快，替代了一部分进口市场，所以2021年和2022年进口量大幅度缩小。

另外根据各企业的新产能进展情况，是能达到供需平衡的。

所以未来在进口替代和市场增量这两各方面，是宝丰能源未来的业绩空间。

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