（报告出品方/分析师：安信证券 马良）

1.功能性涂层复合材料领先企业，深入布局高端材料领域

1.1. 深耕消费电子上游材料领域，技术积累深厚

江苏斯迪克新材料科技股份有限公司创立于 2006 年 6 月 21 日，位于江苏泗洪经济开发区，是一家集光学膜、多功能涂层复合薄膜、胶粘带制品等材料的研发、生产和销售为一体的高新技术企业。

公司主要产品包括功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料、薄膜包装材料、高分子聚合材料五大类，应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子等消费电子制造领域，现阶段依托于公司本身的技术优势，产品应用正逐步拓展到新能源锂电池等细分领域。

斯迪克公司专注于功能性涂层复合材料领域，针对终端大客户进行“嵌入式”的产品研发和营销，于精密涂布、材料配方、结构设计、产品制造等方面有着领先的技术和成熟的经验体 系。

斯迪克公司被国家发展和改革委员会认定为“涂层薄膜新材料开发与应用国家地方联合工程研究中心”，专注研发功能性涂层复合材料以实现进口替代。

2022 半年报披露，公司获得 596 项关于产品研发、生产工艺等的专利成果，包含光学硅胶 OCA 胶膜等多方面，其中发明专利 221 项，并主导参与起草了 5 项胶粘剂国家标准。

产品结构升级，逐步实现高端材料国产化进口替代。

2010年公司建立初期，产品结构和产品用途单一化，以普通保护材料和传统胶粘产品为主，作为辅助材料、为消费电子产品提供保护和固定的功能。

2011年至2014年，公司依托技术进步和研发创新，产品逐步以生产功能性薄膜材料、电子级胶粘材料和薄膜包装材料为主，产品结构升级趋势愈发明显。

2014年起，公司实现了以功能性薄膜材料、电子级胶粘材料和热管理复合材料为主导业务，并集工业用高端功能性涂层复合材料的研发、生产、销售、服务为一体，逐步向光学级薄膜材料、新能源电池材料等新方向发展。

2019年实现了在深交所的创业板上市。

2020年至今，斯迪克快速发展建设 OCA 光学胶膜等新型项目，对标海外领导型材料企业，逐步实现高端材料国产化的进口替代。

核心技术积累深厚，产品优势明显。

公司专注于功能性涂层复合材料的研发创新，多次被评为高新技术企业，并拥有省级高性能胶粘材料研发中心。

2022 年半年报披露，斯迪克已获授权专利 596 个（剔除授权后过期的专利），其中发明专利 221 项。

公司主导并参与起草了 5 项胶粘剂国家标准：公司作为第一起草单位，制定了“胶粘带耐高温高湿老化的试验方法”（GB/T32368—2015）、“胶粘带静电性能的试验方法”（编号：GB/T33375—2016）；公司作为第二起草单位制定了“胶粘带初粘性试验方法—环形法”（GB/T31125—2014）、“软性电路板覆盖膜用非硅离型材料”（编号：GB/T33377—2016）、“石墨散热压敏胶粘片（HGT5609-2019）。

重视科研交流，推动公司高质量发展。

2017年 12 月，中国科学技术协会认定斯迪克为年度示范院士专家工作站；

2017年 12 月，国家发展和改革委员会评选斯迪克江苏为复合涂层薄膜新材料开发与应用国家地方联合工程研究中心，成为国家级创新平台企业；

2019年，江苏省产业技术研究院与斯迪克共同创立“JITRI-斯迪克联合创新中心”，创新中心将致力于科学到技术转化的关键环节，着力打通科技成果向现实生产力转化的通道，为泗洪产业转型升级和经济高质量发展提供持续的科学技术支撑；

2019年，国家知识产权局授予斯迪克“2019 年度国家知识产权优势企业”；

2020年，斯迪克作为牵头单位参与并主导“江苏省复合涂层功能薄膜材料与技术重点实验室“项目的研发与建设，在科研活动中迸发新的生命力，为新的经济增长点奠定基础。

1.2. 客户资源优势明显，有望加快产品导入进度

客户资源优质、稳定，已与苹果、华为等龙头企业建立合作关系。斯迪克客户群体较为稳定 优质，占比最大的是模切厂。

公司与客户高度协同的“嵌入式”研发体系有效提高了客户粘性，特别是行业内的龙头客户。

2021 年报披露，公司前十名客户主要包括领益科技、富士康集团、成都正硕、深圳臻金（莱尔德科技（Laird）、宏明双新等配套模切厂商）、昆山合晶永、江苏合晶永、正美集团（台湾知名模切厂商，大中华地区规模最大的印刷标签制造商）、太仓泰邦、合肥泰邦、苏州上动力、东莞上动力、合肥海恒包装材料、恒铭达、东旭巨腾（句容）、合立成（重庆）等，同时凭借多年持续投入所形成的创新研发能力和可靠的产品品质，公司已与苹果、华为、三星、松下、中兴、OPPO、LG 等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，为日后市场的进一步开发奠定质量基础和平台基础。

1.3.股权结构清晰，核心团队经验丰富

斯迪克股权结构清晰，实际控制人明确。2021 年报披露，金闯、施蓉夫妇为公司控股股东及实际控制人，金闯担任公司董事长和总经理，直接持有斯迪克 34.28%的股份；施蓉担任公司董事，直接持有斯迪克 5.59%的股份。

苏州德润和苏州锦广缘为斯迪克员工持股平台，金闯通过持有 16.79%苏州德润和 52.42%苏州锦广缘的股份，间接持有斯迪克 1.66%、0.77%的股份，同时,公司高管和核心人员均持有上市公司股份，整体股权结构清晰明确。

公司高级管理人员工作经验丰富。

斯迪克副总经理蒋晓明先生，1974 年 6 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，化学博士学历。2011 年 9 月至 2017 年 4 月，任 3M 中国有限公司（上海）技术专家，2019 年 6 月至今，任江苏斯迪克新材料科技股份有限公司研发总监。曾获 2021 年江苏省“双创”人才，2022 年宿迁优秀人才贡献奖，2022 年宿迁市卓越工程师。

持续增加研发投入，提高公司产品竞争力。

斯迪克持续以市场需求为研发导向，与客户高度协同，通过新产品的导入流程，推行与客户高度协同的“嵌入式”研发体系。

销售部门深入了解终端客户需求，根据其应用需求为导向进行研发。

公告披露，公司 2019-2021 年研发费用为 0.83 亿/0.95 亿/1.09 亿，持续加强对 MLCC 离型膜开发、可折叠柔性显示用 OCA 开发、AR 耐折弯屏幕保护材料开发等项目的投入，从原料、产品等多个角度提高产品附加值，有助于拓展公司业务范围、打入高端市场，打破国外技术专利垄断，实现国产产品的进口替代。

1.4.营收稳健增长，盈利能力逐年增强。

公司不断丰富产品类型，带动毛利率实现逐年增长。

随着智能手机、平板电脑、可穿戴设备等新产品过去几年的快速发展，国内上中下游产业链逐步完善化，华为、OPPO 为代表的国产品牌崛起，消费电子产品智能化、大尺寸化、个性化、高续航趋势明显，整个产业对上游高端材料如 OCA 光学胶、石墨散热以及各种导电、绝缘、屏蔽等功能性涂层复合材料需求提升。

2017 年至 2021 年，斯迪克营业收入从 12.89 亿元增长到 19.84 亿元，2021 年实现同比增长 28.83%。归母净利润由 0.63 亿元提升至 2.1 亿元。

国内大部分企业由于技术、资金实力的不足，只能针对各种导电、绝缘、屏蔽、导热、散热等需求提供一部分材料，但是斯迪克经过多年研发投入，基本产品包括电子级胶粘材料、功能性薄膜材料、薄膜包装材料等，已经基本覆盖消费电子产品所需的大部分功能性涂层复合材料，产品类型的不断丰富极大地刺激了毛利率的提高，五年内的销售毛利率分别为 23.46%、22.87%、25.92%、25.13%、26.96%，持逐年稳定增长态势，公司整体经营情况和盈利能力上升趋势明显。

不断推出高附加值产品，提升营业收入和毛利率。

公司的功能性薄膜材料和电子级胶粘材料主要为应用于消费电子行业的功能性涂层复合材料，市场准入门槛较高，随着公司的持续研发及新设备的投入使用，高附加值产品不断推陈出新，公司部分产品实现了进口替代，带动报告期内电子级胶粘材料毛利率的提高。

电子级胶粘材料、功能性薄膜材料、薄膜包装材料为公司的三大收入来源，2021 年电子级胶粘材料实现了营业收入 66,788.38 万元，功能性薄膜材料实现了营业收入 56,607.77 万元，热管理复合材料实现营业收入了 4,481.46 万元，薄膜包装材料实现了营业收入 54,857.88 万元，占 2021 年营业收入的 33.66%、28.53%、2.26%、27.65%。

2.功能性涂层复合材料产品壁垒高，高端产品以外企为主

2.1.功能性涂层复合材料在各行业应用广泛

功能性涂层复合材料是指将一种或多种材料（如压敏胶、导电涂层、加硬涂层、减反增透涂 层、高阻隔性涂层以及离型涂层材料等）通过精密涂布、印刷、真空溅射、烧结等方式与不 同种类的基材（如 PET 膜、PI 膜、PVC 膜等）进行转化、复合而成的一种材料，从而实现单一材料无法实现的特定功能。

公司业务所涉及的功能性涂层复合材料主要分为功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料、薄膜包装材料四类

功能性薄膜材料是具有抗刮伤、增透减射、扩散、抗眩光、抗静电、防油污、抗酸碱、耐高 温、防蓝光、阻隔等一种或多种特定功能的涂层复合材料。

常用于制造各种装备中具有独特功能的核心部件，在电子、通讯、新能源、交通、精密机械、智能仪器仪表、航空航天等行业均有重要用途。

公司目前生产的功能性薄膜材料产品主要应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、家用电器等产品的功能器件、显示屏触控模组以及此类产品制造过程和出货的保护。

根据具体应用功能的不同，功能性薄膜材料又分为功能保护材料、精密保护材料、光学功能薄膜及标示材料。

电子级胶粘材料主要应用于消费电子、新型显示、智能家电等领域。根据具体使用场景和功 能的不同，公司的电子级胶粘材料又分为光学级压敏胶制品、高性能压敏胶制品、导电材料、屏蔽材料和绝缘材料。

热管理复合材料产品，主要包括人工石墨及石墨与其他材料经过特定工艺复合制成的产品， 应用于消费电子、新能源汽车、医疗设备等行业。

公司目前投入生产的热管理复合材料主要包括人工石墨散热材料和导热压敏胶制品两种。薄膜包装材料是以聚丙烯薄膜（BOPP）为基材，单面涂以丙烯酸酯压敏胶制造而成。

该材料具有较好的拉伸强度、耐候性、耐磨性以及重量轻、成本低等优点，适合印刷商标图案、文字、符号等，主要用于企业产品的识别，行业特殊标示、警示、广告等包装物的封贴、捆扎等方面。

公司目前生产的 BOPP 压敏胶带主要用于包装、捆绑以及固定，并可为产品提供简单的表面保护功能，从而减少因外界粉尘、油渍、水汽等恶劣环境对产品的造成损伤。

BOPP 压敏胶带具有拉伸强度大、不易撕裂、使用范围广、质量轻、粘性强、耐候性能好、能在恶劣环境下保持粘性、配合自动包装封箱机、提高包装效率等等特点。

2.2.功能性涂层复合材料行业海外龙头垄断、行业壁垒高

功能性涂层复合材料位于消费电子产业链上中游，上游是各种膜材料、胶材料等，将上述材 料进行整合和加工成为复合材料，随后经过终端供应商到达下游的终端公司，覆盖消费电子、锂电池、汽车电子、家用电器、医药航空等等领域。

功能性涂层复合材料行业内的企业主要分为三个梯队：

第一梯队是以艾利丹尼森、琳得科、3M 为代表的大跨国公司，占据了高端市场的大量份额；

第二梯队是以斯迪克、明讯新材、晶华新材等等中国民营上市公司，具备一定的客户基础和技术开发实力，在某些细分领域具有优势；

第三梯队是国内的其它中小企业，产品面向低端市场，同质化程度高，竞争激烈。

功能性涂层复合材料行业兼具技术密集、资金密集的特性，具有较高的技术壁垒和资金壁垒。

技术壁垒方面，功能性涂层复合材料是一种对技术工艺水平要求较高的高端材料，对材料的 生产环境、技术工艺、机器设备等方面均有比较高的要求，行业内的企业需要花很长的时间 进行设备调试以及工艺摸索。

新进入企业如果没有长期的经验、技术积累和强大的研发团队，很难满足下游消费电子行业的需求。

资金壁垒方面，功能性涂层复合材料行业属于资本密集型产业，相关企业在进入行业前需要 大量资金置备新式厂房、先进高精密的生产设备和高等级的无尘生产环境和产品检测设备， 同时，受大型消费电子企业货款回收期较长的影响，下游模切厂的货款账期主要在90-120 天 左右，对行业内企业提出了较高的资金要求。

2.3.公司功能性涂层复合材料各细分产品业绩优秀，营收稳步增长

2021 年，公司于功能性复合材料的各个细分产品领域实现了突破，其中电子级胶粘材料实现营收 66,788.38 万元，比上年增加 56.63%；功能性薄膜材料实现营收 56,607.77 万元，比上年减少 4.47%；热管理复合材料实现营收 4,481.46 万元，比上年增加 5.90%；薄膜包装材料实现营收 54,857.88 万元，比上年增加 41.92%。总体营收金额达到 198,415.80 万元，比上年增加 28.89%。

2.4.消费电子有望触底复苏，上游材料直接受益

功能性涂层复合材料下游市场以消费电子等高端消费品行业为主，近年来由于电子制造业发 展迅猛、技术创新水平不断提升，产业规模持续扩大。

除消费电子领域外，功能性涂层复合材料的下游市场同样包括了汽车电子行业、家用电器行业、新能源汽车锂电池组件、航空航天、医药行业等众多领域，下游各行各业的发展为功能性涂层复合材料带来巨大的发展机遇。

从消费电子产品的应用发展来看，智能化、大尺寸全屏幕、双镜头、高分辨率、防水、个性 化场景体验以及高续航能力等特点成为消费电子产品最显著的发展方向，由此衍生出的对上 游内外部 OCA 光学胶膜材料、石墨散热材料、高硬度薄膜材料、涂布型偏光片、防水透声材料、高温阻尼材料、防水保护膜等功能性涂层复合材料的需求也显著增加。

受全球经济持续下行、2020 年起的新冠疫情席卷全球、2022 年俄乌冲突、美元加息等等因素影响，消费电子行业需求不振，消费电子行业在 2022 年持续处于去库存阶段，有望从 2023年二季度开始，行业随库存回归正常水平而逐步回暖，上游功能性涂层复合材料有望直接受益。

3.OCA 光学胶市场前景广阔，市场主要被国外企业所占据

光学透明胶（Optical Clear Adhesive）是指将经特殊设计，具有特定折射率、透光系数以及雾度的丙烯酸酯类压敏胶做成无基材的双面胶带，然后在上下层面上各贴合一层离型薄膜的无基材光学透明的特种粘胶剂。

OCA 光学胶具有无色透明、光透过率在 90%以上、胶结强度良好，可在室温下使用，固化收缩小等特点。

OCA 光学胶产业的下游应用包括面板、电子纸、光学镜头等，在手机领域的相关应用尤其广 泛。

伴随着 OCA 光学胶产品的高性能化、精细化发展，其在可穿戴设备、智能家居等产业的应用十分可观，用于汽车显示部件的高耐热、抗紫外的 OCA 光学胶产品将成为未来一段时间 内的行业发展热点。国内的光学胶产品应用主要布局在智能手机行业，同时在平板电脑领域 也有着可观的应用规模。

OLED 显示屏是 OCA 光学胶新的市场增量。

OCA 光学胶是生产 OLED 显示屏的最重要原料之一，近年来，伴随着 OLED 产业的市场繁荣，相应地对于作为生产原料的 OCA 光学胶也产生了明显的需求增量。

前瞻产业研究所测算 2018 年我国的 OLED 产值规模达到 131.1 亿美元，OLED 市场景气有望提升 OCA 光学胶的市场容量。

优质的 OCA 光学胶可为 VR 镜头 Pancake 方案带来更大的 FOV 和更优质的成像质量。

VR 光学方案主要经历非球面透镜、菲涅尔透镜、Pancake 方案三个阶段，现阶段 VR 设备仍然以菲涅尔透镜为主，但 Pancake 方案已经开始逐步渗透和替代传统的菲涅尔透镜。Pancake 方案以偏振光原理为基础，能够进一步压缩模组厚度，有效提升 VR 使用者的舒适度和沉浸感。

Pancake 模组功能优势在于光路折叠，因此其生产对于光路的组装和对齐调整要求非常高， 光学膜材料的贴合成为技术核心。

OCA 光学胶的性能以及应用在曲面贴膜模式的生产工艺中发挥着至关重要的作用，优质的 OCA 光学胶可以带来更大的 FOV 和更优质的成像质量。

根据 Wellsenn XR 预测，2023 年全球 VR 光学市场规模可以达到 22 亿元，2030 年有望达到 500 亿元。

Pancake 方案对于光学膜的材料和技术要求非常高，公告披露，目前斯迪克公司通过触控面板用热固化型 OCA 项目着重研发 VR 眼镜显示的固定，率先布局市场，并且已经实现了 VR 光学胶的量产供应能力，有望加速实现进口替代。

光学胶在汽车行业中主要应用于车载显示屏。

汽车行业的智能化、车载显示大屏化趋势、新能源汽车占比上升等等因素都会深刻影响功能性涂层复合材料在汽车行业的重要性和参与度，新能源汽车带来的未来上升空间都将成为功能性涂层复合材料新的增长点。

从数据上看，2021 年我国汽车销量达到 2625.7 万辆，相比 2020 年的 2532.5 万辆增长 3.68%，未来光学胶膜材料、节能环保材料、功能贴膜材料等功能性涂层复合材料将随着汽车行业的发展，在汽车行业发挥更加重要的作用。

3M 等跨国企业主导 OCA 光学胶市场。

由于客观存在的技术水平、研发能力与生产规模的差距，目前 OCA 光学胶膜产品的主要世界市场为以 3M 公司为龙头的大型国际跨国企业所垄断，3M 公司的光学胶相关产品被广泛应用于电子、汽车等多个领域，据模切之家数据，2021 年国外企业在全球 OCA 光学胶市场占有率达到 80%以上。

2021 年报披露，斯迪克公司利用生产要素的相对价格差异形成的成本优势，在部分终端品牌实现了一定程度的突破。

4.公司深耕行业多年，“客户优势+产品优势”显著

4.1.积累大批知名客户，有望促进新产品导入

招股书披露，公司合并口径前十名客户包括领益科技、富士康集团、成都正硕、江苏（昆山）合金永、合肥（太仓）泰邦、苏州上动力、合肥海恒包装材料、恒铭达、东旭巨腾等知名客户，并且与台湾知名模切厂商、大中华地区规模最大的印刷标签厂商正美集团以及国际知名厂商宝德公司（BOYD）等保持良好合作。

总的来看，斯迪克公司业务的前 10 大客户整体上比较稳定，主要以直销客户为主，与其主要营销模式相符。

4.2.终端为下游知名消费电子企业，与苹果、华为等企业具有良好合作关系

从斯迪克公司的下游客户状况来看，其下游模切客户、组装厂以及主要终端多为规模较大的 知名企业和上市公司，例如领益科技、富士康、纬创资通集团等，主要终端以手机和平板电 脑为主，此外，斯迪克公司的产品在行业内认可度较高，都由斯迪克公司将产品送至终端客 户处取得认证，终端客户包括苹果、三星、华为、中兴等知名企业。

4.3.不断进行产品升级，加速布局高端市场

2019 年 11 月公司首次公开发行股票，募集资金投资 OCA 光学胶膜生产扩建项目，在公司现有 OCA 光学胶膜产品的基础上，利用公司在涂布工艺、高分子聚合、功能结构设计等方面的优势，进一步扩大公司高端产品规模。

该募投项目的实施可以缩小与国外知名企业在高端产品方面的差距，提升公司综合竞争实力，实现对日韩高端产品的进口替代。

2022 年半年报披露，公司已于 2022 年上半年陆续完成 3 条 OCA 生产线的安装调试，并陆续投入使用。

2021 年斯迪克公司面向特定对象增发股票 3,562.6313 万股，募集资金 50,000 万元，用于投资扩大生产高端离型膜。

高端离型膜应用场景包括智能手机及平板电脑的屏幕、液晶电视偏光板以及 5G 手机、汽车电子等，随着下游应用行业的不断拓宽，精密离型膜的应用广度和深度也在不断拓展。

斯迪克公司通过股票融资，加快建设离型膜涂布线，进一步提升公司的市场占有率和品牌影响力。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测

我们认为，公司是国内功能性复合材料龙头，深耕行业多年，积累大批知名客户，专注技术 自研，具备明显的产品优势，有望从消费电子复苏和 OCA 光学胶国产化进程中持续受益，为公司未来发展打开更大空间。

我们核心假设 2023 年需求逐步复苏，OCA 光学胶业务逐步放量，公司 2022 年~2024 年营收增速为 9.88%/32.36%/33.11%，并随公司新产品收入占比提高，假设毛利率为27.41%/29.45%/32.09%，我们预计公司2022年~2024年收入分别为21.8亿元、28.86 亿元、38.41 亿元，归母净利润分别为 2.41 亿元、3.53 亿元、5.76 亿元。

5.2.估值分析

公司历年 PE(TTM)中值约 34，假设 2023 年经济复苏叠加公司新产品放量，估算公司 2023 年归母净利润 3.53 亿，采用相对估值法，取 34 倍 pe，公司合理估值约 120.02 亿，公司总股本 3.24 亿，对应目标价 37.04 元。

6.风险提示

消费电子行业景气度不及预期风险。

消费电子行业的市场需求受宏观经济和国民收入水平的影响较大，宏观经济波动会影响到消费电子行业的景气度，进而影响公司产品的市场需求。

公司生产的功能性涂层复合材料较多应用于智能手机等消费电子产品的生产制造，公司的经 营状况受消费电子行业周期性影响。

产品研发进展不及预期风险。

公司正在逐步拓展业务范围至高端材料领域，为追赶海外行业龙头公司，打破技术壁垒，公司需要投入大量资源用作技术研发和产品研发，若公司在高端材料领域研发能力不足，产品研发不及预期，将会导致公司业绩增长不及预期。

市场开拓进展不及预期风险。

市场开拓过程不确定性强，各种不利因素的变动都可能给市场开拓进展带来风险和不确定性。若公司在市场开拓方面面临强烈的市场竞争，可能给公司的预期效益带来较大影响，影响公司的经营业绩。

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