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一、公司业务分析

1、概述

天赐材料从日化原料业务起家，2007年正式进入锂电池电解液行业，其通过规模优势+产业链一体化+技术优势在行业内异军突起，竞争力和市占率快速提升，直接竞争对手包括新宙邦、江苏国泰等。2021年公司实现110.91亿元收入、21.69亿元扣非归母净利润。至2022年上半年公司市占率已经高达37%，成为电解液行业的绝对龙头。

主营业务构成：

天赐材料目前锂离子电池材料产品收入和毛利贡献已经超过90%，是绝对的主营业务，截至2021年末，公司生产的锂电池材料主要为锂电池电解液，正极材料磷酸铁锂占比很小（公司之所以生产磷酸铁锂，是因为磷酸铁锂和六氟磷酸锂（锂电池电解液主要原材料）均以碳酸锂为原料，原料上有协同；且磷酸铁锂生产工艺中使用的另一原料浓硫酸来自六氟磷酸锂生产线的副产物，即公司的磷酸铁锂业务类似于卖公司的边角料）。

从公司年报来看，电解液仍然为公司最为核心的主营业务，且公司在电解液领域优势最为明显，由此后文我们以该业务分析为主。

注：2021年电解液均价大致在7万元/吨左右，根据公司年报公司交付14.4万吨，按33%的产量市占率计算，公司产量为16.5万吨，以交付量作为销量计算，公司产销率在87%。根据销量和均价，电解液贡献收入已经近100亿、接近公司锂离子电池材料总收入97亿元，虽或有一定测算偏差，但仍足以说明，公司锂离子电池材料收入核心为电解液贡献，磷酸铁锂正极材料当前贡献收入很少。

注：2020年报披露磷酸铁锂3.5万吨的产能利用率仅25%，叠加之前公司不断推迟磷酸铁锂的产能建设投放，暗示磷酸铁锂的产品质量一般，导致产能利用率远不如公司的主营产品。

注：除了正极材料，公司的电子级氢氟酸、锂电池回收等也类似于卖边角料。

2、主营业务分析

电解液是锂电池的关键材料之一，约占锂电池成本的10%。与正极材料和隔膜相比，电解液的技术门槛更低，投资强度也更低、项目建设周期较短、扩产较为容易。

即便如此，电解液仍然是锂电池重要的一环，作为锂离子传输的载体，其作用是在充放电循环中传导锂离子，有锂电池的“血液”之称。锂电池电解液主要由电解质锂盐（如六氟磷酸锂）、高纯度有机溶剂以及必要添加剂等按照特定比例配制而成，对电池的比容量（单位质量或体积所输出的电量）、工作温度范围、循环寿命、安全性能等方面均有重要影响。

上图中溶质即为电解质，电解质本身不一定能导电，但是在溶于溶剂状态下、电离出自由移动的离子后、电解液便能导电。锂电池的主要溶质是锂盐，而锂盐中则以六氟磷酸锂应用最为广泛，六氟磷酸锂的价格也是电解液价格变动的核心影响因素。

六氟磷酸锂遇水极易分解、热稳定性差、分解温度低，因此，六氟磷酸锂生产过程会涉及无杂、低温、真空、高压、耐腐、无水、无尘等苛刻工况条件，设备要求高，工艺难度大，同时所需高品质原料也难以保障。

而精细化工是日本擅长的领域，六氟磷酸锂从上世纪90年代开始一直被日本少数几家企业牢牢控制，技术更是被封锁得密不透风。上述原因造成高品质、低成本、大规模的六氟磷酸锂制造技术难以得到有效突破，由此形成行业壁垒。

制备六氟磷酸锂，目前使用最广泛的是氟化氢（HF）溶剂法，这种方法的化学反应过程比较容易控制。但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢，生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入较大，多氟多、九九久等均采用该方法。

而天赐材料采用的是从美国引进的生产工艺（获得技术独家授权），基于有机溶剂法生产，初始投资额远低于传统HF溶剂法、生产成本也更低（有机溶剂法相对氟化氢法来说少了结晶这个环节，且有机溶剂法的产品收率更高）；但该法由于引入了有机溶剂，会与五氟化磷发生副反应，影响六氟磷酸锂的纯度（公司之所以从美国公司引入技术，是因为公司认为美国的有机溶剂法比日本的有机溶剂法的杂质更少，且公司自身有除杂提纯的技术）。

公司的六氟磷酸锂用于自供、即用于生产电解液，并不单独对外销售。

另外，值得注意的是，根据公司招股说明书，公司2007年12月与授权方Dr. Novis Smith签订协议，协议有效期为15年，即2022年12月即将到期；到期后公司仍然能继续使用该技术，但若授权给其他竞品，则作为关键资源的重要性会降低；但该技术在美国止步于中试阶段，并没有量产，后续化学工程放大完全由公司自行研发完成；即使其他公司获取该技术授权，能否量产也存在一定的未知；而且当年授权的时候只是授权在亚洲有独家使用权，其他地区并没有限制，若其他地区能够复制的话、早就复制了；综合来看，这方面的风险并不大。

注：公司是有自身的独特技术，如化学工程（放大）过程控制、除杂、提纯等方面。证据是，日本中央硝子公司在国内有三家合资企业：与康鹏化学2009年合资、中央硝子占股60%；与石大胜华2010年合资、中央硝子占股70%；但2018年中央硝子与天赐合资、反而是天赐占股65%。中央硝子拥有在六氟磷酸锂方面的技术，若天赐技术不如中央硝子、那么天赐也应该只是占小股。另外，公司与中央硝子的合资是通过公司的子公司九江天赐来实施，目前该合资公司占公司总业务不足10%。

由于（有机溶剂法制备的）液体六氟磷酸锂纯度略差，电解液厂若采购液体六氟磷酸锂，需要进一步提纯处理；且液体六氟磷酸锂稳定性也相对固体差很多，不能远距离运输。因此，国内专门生产六氟磷酸锂的企业，不会选择有机溶剂法生产液体六氟磷酸锂之后再对外销售给电解液厂商，因为提纯、运输都是问题，多氟多、九九久这些公司都是采用氟化氢法生产出高纯度的固体六氟磷酸锂、然后对外销售。

也因此，天赐材料若选择将其电解液产能放在锂电池厂商附近，那么其液体六氟磷酸锂产能自然也会在其电解液产能附近；另外，天赐也有少量固体六氟磷酸锂产能，猜测主要原因是为了柔性给其电解液产能供货。

注：基于在日化原料业务积累的添加剂技术，天赐最开始做的是电解液业务，然后向上游延伸、实现了六氟磷酸锂的自供。天赐自身在早期没有六氟磷酸锂产能的时候，主要是从日本厂商采购六氟磷酸锂。后来天赐突破了六氟磷酸锂的生产技术，逐渐实现了六氟磷酸锂的自供。但是天赐在自身六氟磷酸锂不能完全满足自身电解液所需时，也会外采六氟磷酸锂，比如多氟多也是天赐的供应商。

除了六氟磷酸锂，电解液性能的额外改善则是主要通过添加剂（添加剂种类和比例）的调整来实现，添加剂是电解液的另一壁垒。随着锂电池对高电压和高镍需求增加，对电解液提出越来越高的要求；另外，材料科学和技术的快速进步，也推动了对添加剂的研发。目前添加剂主要分为成膜添加剂、高电压添加剂、低温添加剂、阻燃添加剂和防过充添加剂等等。通过改变添加剂提升电解液性能，往往是电解液获取更高附加值的关键。

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