（报告出品方/分析师：海通证券 余文心 郑琴 彭娉）

1. 达仁堂：历史悠久的中华老字号中药企业

1.1 产品线覆盖多个领域，混改助力销售新增长

津药达仁堂集团股份有限公司（以下简称为“达仁堂”）前身为天津中新药业集团股份有限公司、天津市药材公司，是一家集研发、生产、销售于一体的公司。

公司主营产品为中成药，同时涵盖化药、饮片、药食同源大健康与美妆等领域产品。

达仁堂品牌始创于 1914 年，1955 年企业性质的天津市药材公司成立，并先后建立天津达仁堂制药厂，乐仁堂制药厂等生产企业。

1997 年，集团为达到境外上市要求进行了部分公司重组，成立天津中新药业集团股份有限公司（以下简称为“中新药业”），同年五月于新加坡上市。

2000 年中新药业全资收购天津达仁堂制药厂，购并后的中新药业于 2001 年在上海证券交易所上市。

津沪国资委控股，混改推动市场化改革。2020年天津医药集团（以下简称“天药集团”）开展国有企业混合所有制改革，通过股权转让形式引入投资者。

在开展混改前，天津渤海国有资产经营管理有限公司（以下简称“渤海国资”）全资持有天药集团股份。

天药集团于2021年 3 月完成混改，并借此机会于2022年 5 月将中新药业更名为津药达仁堂集团股份有限公司。

混改后津沪深生物医药科技有限公司（以下简称“津沪深公司”）持股 67%、渤海国资持股 33%。其中津沪深公司有四户股东，上海实业集团有限公司间接持股 35%为最大股东。

我们认为国企背景有利于帮助达仁堂实现稳定的发展，同时混改推动了企业市场化进程，通过整合营销资源，优化管理结构，公司注入了新的发展动能。

集团子公司业务分工明确，实现全产业链覆盖。

截至 2021 年底，津药达仁堂控股 21 家子公司，包括隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红四家中华老字号生产企业，下设销售公司、营销公司、达仁堂营销平台和商销事业部四大销售平台。

同时公司还拥有中药材与中药饮片生产、加工、经营一体的企业群、化学原料药及制剂的生产企业中新药业天津新新制药厂、头孢菌素生产企业天津新丰制药有限公司，以及通过合作建立的生物制药企业天津中新科炬生物制药股份有限公司和天津生物芯片技术有限责任公司。

中成药核心产品资源丰富，覆盖疾病范围广。

达仁堂具有三百余年“家传秘制”的制药经验和对先进技术的兼收并蓄，始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的祖训，使“达仁堂”品牌经历百年，历久弥新。

公司产品品类众多，全局统筹“三核九翼”战略谋篇布局，其中三大核心领域包括以速效救心丸、通脉养心丸为代表性产品的心脑血管类药物；以京万红软膏为代表的皮肤创面修复类药物；以安宫牛黄丸、通脉养心丸为代表的精品国药健康养生类产品。

“九翼”品种包括以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、以胃肠安丸为代表的消化类产品、以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、以癃清片为代表的泌尿类产品、以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、以紫龙金片为代表的肿瘤类产品。

我们认为丰富的产品线有利于公司实现大品种集群多点开花，多面突破的良好局面。

1.2 盈利水平保持稳定，混改后有望迎来新一轮业绩增长

盈利水平企稳回升，营销改革完成后业绩有望进一步提升。

2017 年起“两票制”在全国范围内推行，公司部分品种（速效救心丸、紫龙金等）受医院限制处方量、地区医保控费等因素影响，医疗机构采购量略有下降。

随着 2017 年速效救心丸提价工作和公司营销模式梳理的完成，2018 年多个主要品种销售额均有显著增长，公司业绩开始回升。

2020 年受疫情影响门店客流量锐减，导致营收出现短暂下滑，2021 年在疫情常态化的背景下，公司大品种销售收入同比增加，实现营业收入 69.08 亿元，同比增长 4.60%，实现归母净利润 7.69 亿元，同比增加 16.24%。

心脑血管类产品主导公司收入，核心产品速效救心丸销售额已逾 10 亿元。

公司主营产品包括心血管系统、呼吸系统、抗感染、抗肿瘤药物和外用药，2021 年心脑血管系统药物收入占比最高，而速效救心丸是公司重点大品种，2021 年速效救心丸全年累计实现销售收入 13 亿元，同比增长 9.47%。

从历史数据看，心脑血管类产品收入在 2015-2021 年保持稳定增长，期间 CAGR 为 8.17%；其他产品收入在 2015-2021 年基本保持稳定。

2020 年疫情原因门店销量受到一定冲击，公司各大类产品收入均有一定程度下滑；2021 年，大部分品类产品收入得到恢复性增长，增速基本回归至疫情前水平。

2021 年心脑血管类产品收入快速提升，同比增长 8.68%。

医药制造业务收入占比稳定提升，销售毛利率保持稳定在 40%左右的水平。

公司销售毛利率 2017-2021 年间始终维持在 40%左右，其中医药制造营收比例占比逐年提升从 2017 年的 36.39%上升至 2021 年的 41.84%（未抵消口径），医药制造毛利率显著高于医药流通毛利率，2018-2021 年略有下滑，从 61.14%下降至 56.72%；医药流通业务毛 利率始终维持在 5%左右。

管理和销售费用率目前维持在稳定水平。

公司管理费用率保持在 5%左右水平，销售费用率在 2016-2017 年有所提升，2017 年同比增加 4.58pcts，我们认为主要原因是公司营业收入较前一年下降近 5.5 亿元，同比降幅 8.86%。

同时为顺应市场环境变化，公司的部分处方药营销模式发生转型，由原先的底价代理模式转为终端代理模式，2017 年销售费用增长约 1.5 亿元，此后企业销售费用率有所波动，2021 年下降至 22.5%。

研发投入持续提升，优化核心产品制作工艺，拓展适用范围。

2018-2021 年间公司研发投入持续提升，营收占比不断提高。2018 年与 2019 年研发费用增速维持高位的原因主要是公司五个品种仿制药一致性评价导致研发投入增加，其中盐酸二甲双胍片和格列齐特缓释片一致性评价在 2018 年与 2019 年分别合计投入 647.18 万元、1276.18 万元，分别占当年研发费用的 6.68%、9.57%，系公司主要研发项目。

2020 年盐酸二甲双胍片已获得国家药品监督管理局批准，通过仿制药质量与疗效一致性评价，盐酸硫必利片、格列齐特缓释片已完成一致性评价研究并取得国家局受理通知书，三个品种一致性评价的顺利结束使得公司的在一致性评价方面的资金投入有所缓解，导致研发费用增速有所放缓。

中药大品种二次开发系公司另一主要研发项目，2021 年合计投入 3820.5 万元。主要包括速效救心丸、通脉养心丸、清肺消炎丸、紫龙金片等大品种的二次开发，围绕工艺改进、新适应症等多个方面进行深度研究。

我们认为对现有核心产品的拓展式研发有助于维持企业的长期核心竞争力。

2. 混改助力结构优化，产品协同驱动新一轮销售增长

2.1 组织架构整合优化，细化成本实现降本增效

2020 年 9 月 24 日天津市政府出具了《天津市人民政府关于天津市医药集团有限公司混合所有制改革实施方案的批复》，决定对津药达仁堂的母公司天药集团实施混合所有制改革，渤海国资转让所持天药集团 67%的股权给津沪深医药，并且于 2021 年三月完成工商变更登记。

母公司混改落地后，津药达仁堂也同步积极推进全面改革，进行管理团队及组织架构的优化调整。市场化资本入主后，2021 年公司共举办 3 次股东大会，进行董事会及高管换届选举。其中津沪深医药总经理郭珉出任公司董事，前太极集团公司副总经理张铭芮出任公司董事长。

混改落地推动营销组织变革，销售潜力有望充分释放。

混改落地后，公司积极优化组织架构。公司按照产销分离、集约化、平台化运营思路优化营销组织，整合销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，成立商销事业部营销平台，同时打造乐仁堂、隆顺榕、达仁堂及京万红企业普药产品的营销平台。

新设立的子公司天津中新医药有限公司完成商业板块整合。公司新成立药材资源中心，强化对内保供应和对外搞经营两个职能；同时，进一步推进天津、亳州两个饮片厂一体化运营，增强饮片产业的协同性和集约性。

此外，公司还将中后台职能进行上位化归集，将原先工业企业独立分散的财务和人力资源部门进行统一管理，进一步发挥扁平化、集约化作用。在研发端，公司突出研发主体，推动旗下中药研究院和各工业企业研究力量整合，统筹全公司科研项目。在岗位整合完成后，公司人员配臵向营销一线倾斜，进一步释放一线销售潜能。

细化生产成本，大力降本增效。公司进一步梳理产品内部价值链条，从生产成本、销售费用、财务管理、处臵低效项目和数智化管理五个维度进行成本管理。

在生产成本控制方面，公司通过科学排产、工艺改进并实施节能项目，使得工业单位产值能耗同比降低，实际工时利用率得到提升。

公司各平台持续优化业务流程，优化差旅费、业务招待费、通信费标准和报账流程进一步严格把关费用。

公司以数智化、集约化为导向优化制造流程，成立智能制造中心，开发了生产订单信息化系统，实现生产订单全流程的实时跟踪；公司开发了销售日报表系统，通过连接 CRM 系统（客户关系管理）、工业 ERP 系统（企业资源计划），实现营销平台的信息收集。同时建立药材公司追溯平台，对经营品种的种源信息进行追溯。

2.2 聚焦“三核九翼”，着力调整营销模式增强产品协同

积极推动品类规划与整合营销。

公司产品以中成药为主，过去公司下属工业企业生产与下游销售平台垂直对接，例如销售公司主要负责包括速效救心丸等核心品种的销售，营销公司对接乐仁堂制药厂通脉养心丸等核心品种的销售工作，我们认为这导致虽然同属心脑血管类产品，两大核心品种的销售相互分离，造成销售人员冗余、产品组合未发挥协同化作用等问题。

在混改完成后，“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施，产品销售条线偏向以科室与产品自身特点为导向。

2022 年上半年，公司在原有的销售平台基础上对产品线进行了梳理。我们认为公司将同类产品进行销售整合有利于提升公司整体议价能力，利用同一条产品线的大品种带动小品种的销售，进一步促进公司与单体医院、KA 连锁之间在不同产品线形成战略合作。

优化销售绩效考核机制，以终端纯销为导向。

混改落地后，公司逐步实现产销分离，发挥产品集约化效应。公司同时重新梳理下游对销售人员的考核机制，强调以终端纯销为导向的考核标准。

在市场开拓方面，公司依托“一会、二工程、三动销”提质增收，着力提升渠道覆盖，增强终端动销，拉动医生处方，便利消费患者触达。

我们认为 2022 年是公司的业务调整年，相关绩效考核机制在 2023 年全面落地实施后将进一步激发公司各大销售平台的销售能力。

3. 速效核心+篮子工程，多款产品迎来增长新机遇

混改落地后，公司将产品线按照治疗领域调整为“三核九翼”，突出营销平台专业品类定位，各销售平台完成产品线调整与组织架构建设，步入发展新阶段。

同时公司积极响应《十四五医药工业发展规划》，力争在十四五期间打造速效救心丸 20 亿元以上销售规模；将通脉养心丸、清咽滴丸打造成为 5-10 亿元规模的产品；胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊销售规模达到 3-5 亿元；清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸每年不低于 20%的增长。

3.1 心脑血管类：以速效救心丸为龙头，全力开展“篮子工程”

速效救心丸系国家医保品种，国家基药目录品种，2021 年全年累计实现销售收入 13 亿元，同比增长 9.47%，是公司“速效救心丸+篮子工程”销售体系的核心驱动力。

公司希望以速效救心丸为龙头，统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等心脑血管类产品矩阵的市场协同，从舒心，养心，强心，到救心提供心血管全链条解决方案。

在城市公立，城市社区，县级公立，乡镇卫生端，速效救心丸 2021 年市场占有率排名第 七，从 2016 年的 2.43%提升到 2021 年的 3.21%；而在城市实体药店端，速效救心丸 市场占有率排名第二，从 2016 年的 6.28%提升到 2021 年的 7.24%。

二次开发助力产品增质增效，价量齐升未见天花板。

1981 年滴丸剂型速效救心丸研制成功，实现产业化运营。速效救心丸既是国家机密品种，也因其在冠心病、急性心肌梗死等方面的显著疗效和起效快的特点被广泛被大众所接受。

公司积极推进速效救心丸数字化车间提升项目，进一步提升速效救心丸质量标准。为使老字号产品仍能满足新时代的市场化需求，公司筹办首届中医药创新发展大会，同期启动速效救心丸“百万例真实世界研究项目”，同时加大投入速效救心丸二次开发项目和临床再评价研究。

速效救心丸总体销售量在 2015-2021 年间呈上升态势，其中 2020 年受疫情影响，门诊量与 门店销量锐减，在 2021 年疫情常态化的背景下销售增速已基本恢复至疫情前水平。

速效救心丸医保价格每 2-3 年经历一次调价，在 2015-2021 年间中标价格稳步上调。我们 认为未来速效救心丸仍有价量齐升的空间。

多措并举规范营销渠道。

我们认为受制于混改前以回款作为导向的考核标准，截至 2021 年底，速效救心丸库存量仍有 400 余万盒，对 2022 年业绩形成积压，同时对未来价格体系梳理造成困难。

针对一级经销商下游的药物流通、药物配送以及价格体系等问题，公司就速效救心丸单品对各省一级经销商进行了一系列渠道规范化管理，对二级经销商推行“渠道规范+地推活动”管理措施，针对连锁及单店进行精准动销，全力打造“渠道规范、价格有序、终端动销”的系统化规范管理体系。

在医疗端，销售公司对十余个省份商业配送点位进行调整，梳理近三年速效救心丸各省销量排名靠前等级医院、基层医院，筛选具有较大增长潜力的教学医院、学术带头医院，着力打造标杆型科室和标杆型医院。

在零售端，公司持续优化速效救心丸 180 粒规格连锁合作数量，提高合作质量。2022 年上半年销售公司与 958 家省级连锁签订协议近 3 万份。截至 2022年 6 月，速效救心丸已实现不含税收入 7.70 亿元。

我们认为，速效救心丸本身具有良好的产品力，销售渠道与价格体系整顿为未来产品提价清除了障碍。

通脉养心丸：与速效救心丸形成协同作用，未来进入基药目录或拉动新增长。

通脉养心丸是津药达仁堂心脑血管类的另一重点产品。经过集团混改与销售结构调整后，通 脉养心丸销售管线由原来的营销平台划归为销售公司负责，和公司主产品速效救心丸形成同类产品的销售协同。目前通脉养心丸属国家医保产品，公司正大力推进通脉养心丸进入新版国家基本药物目录。

我们认为由于通脉养心丸类属心血管类药物，较为依赖医疗市场与医保支付，在销售渠道获得梳理的情况下，未来进入国家基本药物目录将推动该产品在基层医院进一步放量。

3.2 其余产品：多管线重点产品迎来新增长机遇

呼吸类：清咽滴丸具有广谱病毒抑制作用，纳入新冠用药或带来销售增量。

清咽滴丸是津药达仁堂呼吸类管线的代表产品，治咳川贝枇杷滴丸、清肺消炎丸等产品也同属该产品线。清咽滴丸主要用于急性咽炎，是国内知名中药产品。

清咽滴丸历史悠久，祖方为《兰台轨范》所载清音丸及《喉科心法》所载六神丸经加减化裁而成。其虽源于古方却取之精华，独具优势特色，无毒性成分，具备较高的安全性，方中青黛、诃子、人工牛黄、甘草、薄荷脑及冰片共奏疏风清热、解毒利咽的功效。

自 1993 年上市以来，清咽滴丸已在临床上应用近 30 年，多篇科研论文明确了清咽滴丸对急性咽炎的确切疗效，并证实清咽滴丸对单纯疱疹病毒、腺病毒、流感病毒、柯萨奇病毒等多种病毒具备显著的抑制作用。

2022 年 12 月 7 日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《新冠病毒感染者居家治疗指南》，明确推荐清咽滴丸作为新冠病毒感染者居家治疗用药参考，其主治功能为缓解咽干咽痛。

我们认为在目前国内疫情管控措施逐渐放开、阳性患者统一集中隔离转为轻症患者居家治疗的政策环境下，新冠居家治疗推荐药品将成为家庭常备药，清咽滴丸销量或将迎来快速增长期。

精品国药板块：清宫寿桃丸纳入用药指南领跑版块增长。

公司精品国药板块收纳了安宫牛黄丸、牛黄清心丸、清宫寿桃丸三个国家级非遗产品，同时还包括海马补肾丸等产品，希望通过老字号产品的聚力发挥协同作用。

清宫寿桃丸是津药达仁堂扶正类重点产品，主要用于肾虚衰老所致头晕疲倦，记忆力衰退，腰膝酸软，耳鸣耳聋，眼花流泪，夜尿多，尿有余沥。

2018 年，由中国科学院陈可冀院士主持，田金洲教授牵头开展的《清宫寿桃丸治疗遗忘性轻度认知损伤》项目取得临床总结报告，该成果表明清宫寿桃丸临床防治阿尔兹海默症早期阶段疗效明确、毒副作用小，为其扩大临床应用提供指导依据。

2021 年 3 月，中华医学会发布《中国阿尔茨海默病痴呆诊疗指南（2020 年版）》，清宫寿桃丸作为阿尔兹海默病前驱期推荐中成药被纳入用药指南。

我们认为临床研究成果的成功转化将成为推动清宫寿桃丸未来销量进一步提升的新增长点。

4. 盈利预测

我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下：

1. 医药制造：医药制造的收入主要是中成药产品贡献，公司拥有一批家喻户晓的中成药产品，包括 1 个国家机密品种（速效救心丸），1 个国家秘密品种（京万红软膏），5 个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片），未来三年，公司将全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划落地实施，其中涵盖了多个中成药重点品种。

此外，公司的“十四五”整体的战略规划依托“1+5”战略的建设开展完成，经营目标设定为从 2023 年开始每年工业端收入增长不低于 18%（工业端收入为合并抵消后口径，2022 年为基础调整年，不纳入考核，2023 年以 2021 年为基数）。

我们预计公司的医药制造业务 2022-2024 年收入同比增速为 6.0%/13.5%/15.0%，对应收入为 45.40/51.53/59.26 亿元。

2. 医药流通：公司商业模块围绕“立足天津、覆盖全国、辐射全球”布局，以国际贸易部为实体，开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设。我们预计公司的医药流通业务 2022-2024 年收入 CAGR 为 2%，保持稳定。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 8.71 亿元、10.48 亿元、13.08 亿元，同比分别增长 13.3%、20.3%、24.8%，对应 EPS 分别为 1.13 元、1.36 元、1.69 元。

公司完成国企混改，提质增效，同时推进营销改革，布局“三核九翼”战略。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 25-30X PE，对应合理价值区间为 33.88-40.65 元。

5. 风险提示

行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。

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