（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广）

1.先声药业：加速推进创新转型，差异化管线布局丰富

先声药业是一家创新与研发驱动的制药公司，拥有研发、生产及专业化营销能力。 公司主要专注于肿瘤、中枢神经和自身免疫三大疾病治疗领域，以自主研发与合作研发 双轮驱动，差异化布局创新药研发管线近 60 项，创新转型成效显著。

1.1.公司发展历程

先声药业有限公司成立于 1995 年，发展至今已经成为集研发、生产、商业化为一 体的制药公司，正在快速向创新与研发驱动转型。公司先后在上海、南京、波士顿三地 设立创新研发中心，一方面积极秉持新药自主创新研发策略，另一方面与众多国内外领 先药企和生物科技公司成为战略合作伙伴，拓展产品管线。2020 年公司于香港交易所挂 牌上市(2096.HK)。

1.2.核心管理团队技术背景深厚，管理经验丰富

公司创始人、执行董事、董事长兼首席执行官任晋生先生，主要负责公司重大业务 及战略运营决策。任先生 1982 年毕业于南京中医药大学中药专业，2003 年获澳洲麦考 瑞大学经济学硕士学位。任先生曾于 1982-1992 年就职于启东盖天力制药公司，历任技 术员、副总经理；1992-1995 年担任江苏医药工业公司部门经理。凭借近 40 年的行业经 验，任先生对整个医药产业有深入的了解和丰富的管理经验。

公司的核心管理团队均是有深厚技术背景和丰富行业经验的佼佼者。公司执行董事 兼常务副总裁唐任宏，南洋理工大学分子细胞生物学和免疫学博士，加州大学旧金山分 校肿瘤研究中心博士后研究员，曾在诺和诺德和阿斯利康等知名药企从事创新研发管理 工作 10 余年，目前主要负责上海创新中心的全面管理工作及集团的创新药临床前研发 管理工作；公司高级副总裁 Kevin Oliver，剑桥大学病理学博士，曾在 Merck 负责研发 和 BD 工作超 20 年，目前负责全球业务发展与授权/并购工作；公司高级副总裁 DannyChen，美国俄亥俄州立大学药学博士，曾在辉瑞、赛神等知名企业负责临床药理和转化 医学工作，2022 年 2 月加入先声药业，主要负责公司转化科学与神经领域研发的管理， 以及北京创新中心研发团队的组建与管理。

1.3.自主与合作双驱动研发策略

自主研发：目前公司自主研发能力成熟，覆盖小分子与生物药两大板块，涵盖整个 药物开发流程。截至本报告日期，公司研发部门人员数量约 1100 人（含博士约 130 人， 硕士约 520 人），超 10%的成员为来自海外知名药企或院校的科学家或前研发人员。 合作研发：公司与众多国内外领先制药企业和生物科技公司建立合作关系，充实产 品管线。合作伙伴包括：（1）跨国制药企业，如 BMS、Amgen 等；（2）国内外生物技术 公司，如 Idorsia，AImirall，Apexigen、JW Pharmaceutical、G1 Therapeutics、Vivoryon Therapeutics N.V、江苏康宁杰瑞、思路迪医药等；及（3）著名国内外大学及其他研究 机构，如中科院上海药物研究所，清华大学等。

1.4.差异化管线布局丰富，持续推进创新研发

研发支出不断增加，加速推进创新转型。2017年至2022H1公司研发支出大幅增加， 2021 年研发投入约 14.17 亿元，占收入比例自 2017 年的 5.4%增加至 28.3%，同比增加 24.1%；2022H1 研发投入 6.5 亿元，同比增长约 3.9%，研发费用率约 24.1%。目前公司 拥有创新药研发管线项目近 60 项，处于临床阶段的创新药管线 19 项（III 期临床 6 项、 II 期临床 6 项、I 期临床 7 项），2022H1 创新药收入占总收入比例达到 65.6%，2017 年 以来持续增长，先声创新转型成效明显。公司研发战略重点聚焦于神经系统疾病、肿瘤疾病和自身免疫疾病，差异化布局三 大优势治疗领域，产品管线丰富且推进速度快。

1.5.市场推广销售能力卓越，药品生产能力强大

公司拥有覆盖全国的营销网络和领先的商业化能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 拥有 4 个营销事业部，共有销售人员近 4,400 名，遍布中国 31 个省、市及自治区，覆盖 全国超 2,700 家三级医院，约 17,000 家其他医院及医疗机构，以及超过 200 家大型的全 国性或区域性连锁药店。公司目前有五个药品生产基地，均通过了中国 GMP 认证（部分车间已通过了欧盟 GMP 认证或美国 FDA 检查），覆盖大分子、小分子药物原料和制剂一体化的制药能力， 并按照国际高标准进行生产和质量管理。

（1）南京大分子药品生产基地作为先声药业生物药开发和生产中心，公司共设计 有 4 条 2,000L 规模的原液生产线，致力于生物创新药的自主开发，以及与国内外头部 生物药企的合作开发。（2）南京小分子药品生产基地位于南京江北新区生物医药谷，占 地 14.6 万平米，建有注射剂、口服固体、口服液体、以及吸入制剂等车间，是江苏省最 早通过新版 GMP 认证的制药企业，其中口服固体车间通过了美国 FDA 检查。

（3）烟台 生产基地位于烟台经济技术开发区，占地 4.8 万平米，是基因工程生物制品、蛋白药物 制造基地。（4）海口基地位于海口高新区药谷工业园，占地 16.6 万平米，建有注射剂、 口服固体和外用凝胶等车间，该基地的质量系统通过了美国 FDA 的现场检查，其蒙脱 石车间通过了 EU GMP 认证，产品出口欧洲，并且进入法国医保。澄迈基地位于海南省 澄迈县，占地 26.1 万平米，建有口服抗生素制剂等车间。（5）芜湖基地位于芜湖三山经 济开发区，占地 2 万平米，主要生产独家术中缓释植入剂型。

2.中枢神经领域：重点布局脑卒中，拓展神经科学领域

在中枢神经板块，公司针对脑卒中全病程布局。公司以先必新为核心产品，将 Y-2 舌下片作为其病程补充产品，同时探索创新机制探索，如 SIM307（AQP4）、SIM339 （DAPK1）等。公司还通过合作逐步向高挑战适应症方向拓展，如与 Vivoryon 合作的 阿尔兹海默症的口服小分子谷氨酰肽环转移酶（QPCT）抑制剂 SIM408，以及与瑞士 Idorsia 公司合作双食欲素受体拮抗剂新药 daridorexant，快速切入抗失眠领域。

2.1.中国卒中负担最沉重，治疗需求迫切

2.1.1.国内脑卒中流行及治疗现状

脑卒中，别名“中风”、“脑血管意外”，属于急性脑血管疾病，指由于脑部血管突 然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病。脑卒中主要 分为两类：缺血性脑卒中和出血性脑卒中，其中急性缺血性卒中（AIS）为最常见的卒 中类型，约占全部脑卒中的 60%-80%。 中国脑卒中患者，具有高发病率、高致残率、高死亡率、高复发率、高经济负担五 大特点，市场需求逐年增加。脑卒中给中国带来的社会经济负担达到 1000 亿元/年，2018 年中国缺血性脑卒中住院总费用达 654.3 亿元，缺血性卒中和出血性卒中患者人均住院 费用分别为人民币 9410 元和 19149 元，相比 2008 年分别增长 56%和 125%。

缺血性脑卒中治疗策略。目前再灌注治疗为主要治疗方案，其原理为恢复缺血区血 流、改善脑血循环，以静脉溶栓、血管内治疗为主，其他疗法包括抗血小板治疗、抗凝 治疗、降纤治疗以及改善微循环药物治疗。然而，目前静脉溶栓与机械取栓等主要治疗 方案存在应用限制和治疗缺陷：（1）应用范围较窄，时间窗较短;（2）可能发生脑再灌 注损伤，使神经受损。 神经保护剂优势显著：（1）可作用于脑卒中发生后的不同阶段，可与静脉溶栓药联 用，提高神经元对脑缺血的耐受性，全方面、多层次延缓神经元的死亡，延长患者的治 疗窗.（2）减少传统再灌注治疗造成的脑组织损害并改善神经功能缺损，最终促进患者 的功能恢复。因此，基于静脉溶栓与机械取栓的应用限制和疗效局限性，神经保护剂的 优势显著，在脑卒中领域中会具有更广阔的应用空间。

2.1.2.缺血性脑卒中市场竞争格局

石药集团的恩必普（丁苯酞）为 1 类新药，旨在治疗急性缺血性脑卒中，通过降低 花生四烯酸含量，抑制谷氨酸释放，抑制自由基和提高抗氧化酶活性等，起到神经保护 作用，属于脑侧支循环改善类药物，是公司独家拳头产品。恩必普分为两种剂型，目前 两大产品均为全国医保目录谈判品种，年销售额超 65 亿元。 石药集团于 2022 年 2 月以 1.54 亿元收购铭康生物，获得新一代溶血栓新药铭复乐 （注射用重组人 TNK 组织型纤溶酶原激活剂）。铭复乐于 2015 年获批上市，用于发病 6 小时以内的急性心肌梗死患者的溶栓治疗，目前针对缺血性卒中新适应症已推入Ⅲ期 注册临床，即将申请上市，潜在销售峰值 20 亿元。

先声药业于 2020 年 7 月上市的先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液），属于神经 保护药物。未来将充分替代必存的市场份额，基于公司必存之前的销售峰值（38 亿元） 和国内每年新发超过 540 万的卒中人群，可以预判先必新销售峰值有望比肩石药的恩必 普，成为 50 亿级别的大单品。先必新舌下片（前称 Y-2 舌下片）口服制剂，搭配先必 新组成序贯疗法，利于患者获得完整疗程，预计可以成为 30 亿的大单品。

2.2.先必新：新型双靶点神经保护剂，近5年全球脑卒中治疗唯一获批新药

先必新于 2020 年 7 月 29 日获得上市批准，并在 2020 年 12 月 28 日录入最新医保 目录。先必新从批件到发货，用时仅 13 天，为小分子业内最快，从发货到全国覆盖，用 时仅 80 个小时；产品获批到纳入医保，用时仅 5 个月。2021 年 3 月 1 号国家新医保执 行后，截至 2021 年底已覆盖近 2400 家医疗机构，在 2021 第一个完整财年收入达 14.78 亿元，2022 上半年收入约 10 亿元，销售增长强劲。

2.2.1.先必新依达拉奉和右莰醇科学配比，对患者病情的改善效果显著

先必新以 4:1 的配比组合科学配伍了两种活性成分-依达拉奉和右旋莰醇。二者联合 作用能够有效阻断脑缺血导致的神经细胞凋亡和组织坏死的级联反应，保护血脑屏障， 减轻脑水肿，缓解缺血再灌注损伤，并阻止了患者脑组织的快速坏死，依达拉奉和右莰 醇表现出对脑缺血损伤显著的协同治疗效果。

TASTE 临床研究数据显示依达拉奉右莰醇疗效明显高于依达拉奉单方治疗： TASTE 为一项随机、双盲、头对头的 III 期临床研究，入组约 1200 名急性缺血性脑卒中 患者，主要疗效终点为第 90 天 mRS 评分≤1 分的患者比例（mRS 为改良 Rankin 量表， 用来评估脑卒中后患者的神经功能恢复情况，0 分表示无症状，5 分表示严重的残疾）。 结果显示：依达拉奉右莰醇组 mRS 评分≤1 的患者比例显著高于依达拉奉组，分别为 67.18%和 58.97%，两组差异为 8.21%（OR：1.42，95%CI：1.12~1.81，P=0.0004）。两 组临床安全性相似，但依达拉奉右莰醇可将现有治疗时间窗从 24 小时大幅延长至 48 小 时，意义重大。

2.2.2.先必新市场规模预测，2030年峰值销售额预计达到50.8亿元

潜在患者人数假设：根据弗若斯特沙利文报告测算：中国脑卒中存量患者人数 以每年约 4.5%-4.8%的速度增加，预计 2025 年将达到 2069 万人，2030 年将达 2578 万人，其中缺血性脑卒中患者人数约占 70%，年复发率为 17.7%；2019 年 我国新发脑卒中患者约 460 万人，并以每年 8.7%的速度上升，预计 2025 年新 发脑卒中患者人数达 759 万人，2030 年将达 1153 万人，其中约 70%患者为缺 血性脑卒中；我们假设每年缺血性脑卒中发病患者数为复发患者与新发患者的 总和。渗透率假设：先必新借助必存（依达拉奉）积累的销售渠道，在 2021 年第一 个完整销售年实现产品入院 2400 家，覆盖近 50 万卒中患者，渗透率为 8.0%； 随着先必新的循证医学证据和实际临床疗效得到权威与医患的认可，我们假设 2022-2025 年保持较高的增速，随后在 2026 年后放缓保持，预计 2025 年渗透 率达到峰值约 27%。

药物价格假设：2020 年 12 月先必新首次纳入医保目录，进入医保后，平均日 治疗费用约 310 元（每日一盒），实际使用平均 10 天为一个疗程，用药总金额 约为 3100 元；2022 年底将进行医保续约谈判，由于目前缺血性卒中领域没有 更多创新药物选择，价格或存在小幅度下降约 20%。随后几年，先必新每两年 降价一次，每次降幅约 10%。用药时长与剂量假设：先必新成人推荐剂量为每次 15 ml（先必新每支 5ml （10mg:2.5mg）），每日两次；根据《中国卫生健康统计年鉴》及公司相关信息， 先必新治疗缺血性脑卒中患者平均住院时长为 10 天，尽可能在发病后 24 小时 内开始给药。 销售峰值预测：基于上述进行销售测算，我们预计先必新将在 2030 年达到销售峰值，销售额约 50.8 亿元。

2.3.先必新舌下片：以更便捷的给药方式照顾卒中患者全病程治疗

先必新舌下片（Y-2 舌下片）是先声药业与烟台益诺依生物医药科技有限公司、首 都医科大学附属北京天坛医院合作开发的新型舌下给药复方制剂，是已上市一类新药先 必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）的口服剂型。Y-2 舌下片由依达拉奉和右莰醇两 种活性成分组成的固体制剂（每片含依达拉奉 30mg，右莰醇 6mg），并通过舌下给药发 挥抗炎及改善血脑屏障通透性等药效，从而减轻急性缺血性脑卒中引发的脑神经损伤。 目前 Y-2 舌下片治疗急性缺血性卒中的中国 III 期临床试验，已于 2022 年 5 月 4 日完成 全部 914 例受试者入组，并于 2022 年 12 月 1 日宣布 III 期临床达预期疗效终点，预计 于 2023 年 H1 申报 NDA。

2.3.1.舌下给药方式便利且及时，为卒中患者赢得更长治疗窗口

Y-2 舌下片的优势：（1）舌下迅速崩解，通过舌下静脉丛吸收，进入中枢发挥抗炎、 抗自由基和保护血脑屏障等药效。（2）由舌下粘膜直接吸收，可避免口服药物的首过效 应，能在给药后迅速吸收、起效快。（3）剂型独特，增加卒中治疗方式的灵活性，提高 用药依从性，相对于注射液更加安全、可及、便捷，适用于卒中患者发病后及时给药和 院外给药，可与先必新组成序贯疗法利于患者获得及时和完整疗程，让卒中救治能够更 早一步、疗程更足。

2.4.SIM408：布局阿尔茨海默症领域，Aβ靶点全球领先口服小分子药物

2021 年 6 月公司与 Vivoryon Therapeutics 达成合作，引进两款治疗阿尔兹海默症的 在研新药 SIM408（Varoglutamstat）和 PBD-C06。SIM408 是一种谷氨酰肽环转移酶(QPCT) 的口服小分子抑制剂。该酶可催化一种具有神经毒性的分子 N3pE 淀粉样蛋白生成，这 种蛋白不仅与 AD 患者中广泛观察到的聚合成斑块的β淀粉样多肽有关，也会对阿尔茨 海默病（AD）的其他病理因素产生不良影响，包括 tau 病理表现、神经炎症和突触功能 受损。 SIM408与礼来的 Donanemab和Biogen的Aducanumab靶点一致，均作用于N3pEAβ，阻止这种有毒变体的形成。但 SIM408 在疾病发病机制的早期发挥作用，因此具有 预防神经元损伤的潜力。

目前合作方在治疗早期阿尔兹海默症的全球临床研发已进行到临床 II 期，在欧洲和 美国分别进入 IIb 期（VIVIAD 研究）和 IIa/b 期（VIVA-MIND 研究）。2021 年 12 月 20 日，FDA 已授予该候选药物快速通道(Fast Track)」资格认定。2022 年 2 月 24 日，SIM0408 （盐酸 PQ912 片）已获得 NMPA 签发的药物临床试验批准通知书，拟用于阿尔茨海默 病(AD)导致的轻度认知障碍(MCI)或轻度痴呆的治疗，并支持于中国开展 I 期和 II 期临 床试验。

2.5.Daridorexant：布局抗失眠领域，创新的双食欲素受体拮抗剂

2022 年 11 月 16 日，先声药业与 Idorsia 公司就新型抗失眠药物 QUVIVIQ （daridorexant）在中国的开发签订独家许可协议。daridorexant 是一款双重食欲素受体拮 抗剂，已经于 2022 年 5 月获美国 FDA 批准上市，并在德国、意大利等国家商业化。先 声药业将获得在中国大陆、香港和澳门地区开发和商业化 daridorexant 的独家权利。

3.自身免疫领域：重点布局类风湿关节炎，积极探索高潜力市场

先声药业在自身免疫领域布局策略。（1）深度布局类风湿关节炎（RA）治疗组合， 包括英太青（双氯芬酸钠，非甾体抗炎药）、恩瑞舒（阿巴西普注射液，生物抗风湿药 物）、艾得辛（艾拉莫德片，传统合成抗风湿药物）、艾捷维（枸橼酸托法替布片，靶向 合成抗风湿药），通过产品间组合应用深化 RA 临床治疗；（2）积极拓展现有产品在尚未 受到充分关注的高潜力新适应症市场的应用，开展艾得辛在干燥综合征领域临床 II 期实 验；（3）拓展其他患者数量大、需求高的自身免疫病产品布局，针对狼疮性肾炎、银屑 病、痛风伴高尿酸血症、系统性红斑狼疮进行产品布局和产品研发，申请并展开临床实 验。

3.1.艾得辛：传统抗风湿药物，积极拓展干燥综合征

3.1.1.国内类风湿性关节炎流行及治疗现状

在中国，类风湿关节炎的患病人数已按年复合增长率 0.7%由 2018 年 500 万例增至 2020 年 507 万例，预期 2025 年患者人数将增至 525 万例。同时，中国类风湿关节炎药 物的销售收入由 2015 年的 84 亿元快速增加至 2020 年的 139 亿元，预期预计 2025 年将 增加至 362 亿元，2020-2025 年复合年增长率为 21.1%。目前类风湿关节炎主要治疗药物包括非甾体类抗炎药物（NSAIDs）、改善病情的抗 风湿药物（DMARDs）、糖皮质激素、植物药物等。抗风湿药物又分为传统合成抗风湿 药物（csDMARDs）、生物制剂抗风湿药物（bDMARDs）和靶向合成抗风湿药物 （tsDMARDs）。

3.1.2.艾得辛治疗类风湿关节炎的临床疗效：显著优于一线用药甲氨蝶呤

艾得辛治疗类风湿关节炎相较于一线用药甲氨蝶呤有更好的疗效。在名为 SMILE （NCT01548001）的随机、双盲、平行对照、多中心研究中，共纳入 895 例既往未接受 过甲氨喋呤（MTX）治疗的初治活动性 RA 患者比较一线应用艾得辛单药、艾得辛联合 甲氨蝶呤或甲氨蝶呤单药。研究结果显示： 治疗 52 周时，艾得辛单药和艾得辛联合甲氨蝶呤的 ACR20（美国风湿病学会 20%改善标准）应答率分别为 77.44%(230/297，P=0.0019)和 77.05%(235/305， P=0.0028)，均显著优于 MTX 单药治疗 65.87%(193/293)。 三组的各项安全性指标无显著差异，导致治疗中断的药物不良反应（ADR）发 生率在艾得辛单药、艾得辛联合甲氨蝶呤和甲氨蝶呤单药组分别为 11.45%、 8.53%和 9.21%。

3.2.恩瑞舒：生物制剂抗风湿药物，疗效与安全性更优

恩瑞舒（阿巴西普注射液）是公司与 BMS 共同研发，2005 年美国 FDA 批准用于治疗类风湿关节炎，2020 年 8 月在国内正式上市，是中国首个及唯一获批准销售的 CTLA4-Fc 融合蛋白，也是全球自身免疫病领域第一个、目前唯一一种 T 细胞选择性共 刺激免疫调节剂。阿巴西普是生物制剂抗风湿药物，可与传统合成抗风湿药物（如甲氨 蝶呤）联用，用于治疗传统合成抗风湿药物疗效不佳的中重度活动性类风湿关节炎。

3.3.SIM295：聚焦痛风伴高尿酸血症，研发进度国内第三

SIM295 是先声药业 2019 年引进于 JW Pharmaceutical 公司的一种选择性抑制尿酸 转运蛋白（URAT1）的小分子创新药，用于治疗痛风伴高尿酸血症。痛风是一种常见的 代谢性疾病，是单钠尿酸盐（MSU）沉积所致的晶体相关性关节病，与嘌呤代谢紊乱、 尿酸排泄减少所致的高尿酸血症直接相关。 URAT1 选择性抑制剂是一种新的痛风治疗在研药物，其通过选择性地抑制 URAT1 对尿酸的重吸收，促进尿酸排泄，从而达到降尿酸效果。SIM295 是对 URAT1 的高选 择抑制剂，排除了对 OAT1/3 的选择抑制作用，可能有助于提高其安全性。临床前数据 显示，其相比苯溴马隆降尿酸疗效更显著，且肝肾副作用可能更低。

目前已上市降尿酸药物在疗效和安全性上均存在较大的局限性。如苯溴马隆疗效虽 好，但存在一定的肝损伤，合并慢性肝病的痛风或高尿酸血症患者必须慎用；非布司他为新一代黄嘌呤氧化酶（XO）抑制剂，2013 年进入中国市场，在肾脏安全性上优于别 嘌醇，但是临床中表现出增加不良心血管 CV 事件风险。

SIM295 临床进度国内前三，有望在竞争中脱颖而出。目前国内高尿酸血症患者的 发病率为 10%，约有 1.3 亿的潜在人群。痛风患病率也呈现上升趋势，患者约在 3200 万 人，已成为中国第二大代谢类疾病。预计到 2024 年，国内的痛风市场将达到 50 亿元， 而 URAT1 选择性抑制剂成为近些年的研究热点，目前中国尚无获批销售的 URAT1 高 选择性抑制剂。SIM295 在国内众多 URAT1 高选择性抑制剂的研发中进度排名第三，已 在韩国完成Ⅱb 期临床试验，公司桥接韩国的Ⅱb 期临床试验结果，在国内已经递交Ⅲ期 注册性临床试验申请，有望在激烈竞争中脱颖而出。

4.肿瘤领域：专注靶向药物和肿瘤免疫疗法

在肿瘤领域，公司不断强化血管靶向机制，如恩度（重组人血管内皮抑制素）、赛伐 珠单抗（注射用 VEGF 单克隆抗体）等，其次专注于肿瘤免疫治疗，如恩沃利单抗（全 球首款上市的皮下注射给药 PD-1 抗体）、SIM323（CD80/IL2 双功能融合蛋白）、SIM237 （PD-L1/IL15）、SIM235（人源化抗 TNFR2 单克隆抗体）等，以及持续钻研肿瘤驱动基 因异常和合成致死机制，如 SIM201（新一代 NTRK 多激酶小分子抑制剂）、SIM270（新 一代口服选择性雌激素受体降解剂）等，最后拓展肿瘤支持治疗，旨在改善患者 QoL 和 生存时间，如曲拉西利（CDK4/6 小分子抑制剂）。

4.1.恩度：重组人血管内皮抑制素，拓展恶性胸腹腔积液新适应症

4.1.1.VEGF：诱导血管生成，为肿瘤提供养分

血管内皮生长因子（VEGF）指可以促进血管内皮细胞通透性一类物质。VEGF 功 能主要是促进血管内皮细胞增殖，血管形成以及血管通透性增加等作用，还包括免疫调 节、神经保护、组织修复等多种功能。VEGF 主要通过和其受体结合，调节肿瘤的血管 生成，从而激活细胞内信号通路。 目前抗血管生成药物主要包括小分子多靶点血管生成抑制剂、大分子单靶点血管生 成抑制剂、抗血管生成融合蛋白和内源性泛靶点血管生成抑制剂四类。

恩度（重组人血管内皮抑制素）为公司一类创新生物药，为中国第一个抗血管生成 靶向药，国内外唯一获准销售的内皮抑制素，首个中国获批的非小细胞肺癌一线治疗生 物创新药。恩度 2005 年 9 月获批上市，联合长春瑞滨/顺铂用于治疗晚期非小细胞肺癌 （NSCLC），于 2017 年通过国家医保大病谈判被纳入国家医保药品目录，并于 2019 年 续约成功。恩度目前正在积极拓展恶性胸腹腔积液新适应症，目前腔内应用恩度和/或顺 铂治疗恶性胸腹腔积液的前瞻性、随机对照、全国多中心Ⅲ期临床研究正在推进。

4.1.2.恩度联用治疗前景广阔，用于恶性胸腹腔积液新适应症临床疗效显著

针对恶性胸腹腔积液适应症，恩度联用顺铂治疗恶性胸腹腔积液的临床试验已经到 III 期。除恩度外，国内没有治疗恶性胸腹腔积液的管线进入临床。2020 年 9 月纳入《重 组人血管内皮抑制素治疗恶性浆膜腔积液临床应用专家共识》，新适应症获批概率大， 或将带来新的销售增长。 浆膜腔积液（包括胸腔、腹腔和心包腔积液）是恶性肿瘤的常见并发症，明显影响 患者的抗肿瘤治疗、生活质量和生存时间。部分癌种，如腹膜癌、肺癌、卵巢癌、肝癌 等，发展至晚期出现恶性胸腹水的风险非常高，甚至可以达到 60%以上。流行病学数据 显示，在美国，有 60 万患者伴有该并发症，在中国，保守估计有近 100 万浆膜腔积液 患者。

恩度用于恶性胸腹腔积液新适应症临床疗效显著。腔内应用恩度和/或顺铂治疗恶 性胸腹腔积液的前瞻性、随机对照、全国多中心Ⅲ期临床研究（CTR20210869）表明， 恩度单药 ORR 与顺铂单药相当 48.51% vs 46.39%，P>0.05；两药联合较单药 ORR 显著 改善 63.00%，P<0.05。恩度单药或联合顺铂腔内治疗可显著延长恶性胸腹腔积液患者的 mTTP，恩度组 68.896 天，联合组 69.030 天，顺铂组 44.951 天，P=0.0121。

4.2.恩维达（恩沃利单抗）：首款皮下注射PD-L1

恩沃利单抗（KN035）是康宁杰瑞、思路迪与先声药业合作的全球首款皮下注射的 PD-L1 抑制剂。其主要适应症包括高度微卫星不稳定性、肉瘤、胆道癌、高度肿瘤突变 负荷、微卫星稳定子宫内膜癌等。2021 年 11 月 25 日，KN035 获 NMPA 附条件批准在 中国上市，适应症为治疗既往接受过氟尿嘧啶、奥沙利铂和伊立替康治疗的微卫星高度 不稳定（MSI-H）晚期结直肠癌以及其他既往至少一线标准治疗失败的 DNA 错配修复 功能缺陷（dMMR）晚期实体瘤。

4.2.1.恩沃利单抗疗效优越，安全性突出，给药方式友好利于在疫情下推广

恩沃利单抗在针对晚期错配修复功能缺陷（dMMR）/高频微卫星不稳定性（MSI-H） 实体瘤的 II 期临床试验中（NCT03667170），在晚期 CRC、晚期 GC、其他实体瘤和所 有人群中的 ORR 分别为 43.1%、44.4%、40.0%和 42.7%；总体人群中位缓解时间（DOR） 尚未达到，12 个月 DOR 率为 92.2%；中位无疾病进展期（PFS）为 11.1 个月；中位生 存（OS）尚未达到，12 个月 OS 率为 74.6%，并且 3/4 级治疗相关不良事件发生率 16%， 3/4 级免疫相关不良事件发生率为 8%。

结合竞争格局我们总结了恩沃利单抗的核心优势为： 针对 MSI-H/dMMR 实体瘤患者，恩沃利单抗疗效与同类产品相当，ORR 与 mPFS 潜在更佳：国内 MSI-H/dMMR 同适应症竞争中，帕博利珠单抗于 2021 年 6 月 10 日获批，2021 年 11 月 25 日恩沃利单抗第二个获批上市，百济神州 的替雷利珠单抗 2022 年 3 月 11 日获批上市，复宏汉霖的斯鲁利单抗 2022 年 3 月 24 获批上市。翰思生物的普特利单抗已提交上市申请，康方生物的 AK104和齐鲁制药的 QL1604 的 MSI-H/dMMR 适应症均处于Ⅱ期临床阶段。

恩沃利单抗具有优越的安全性以及给药时间间隔。在所有免疫相关不良事件中， KN035 导致的免疫相关性肺炎、免疫相关性结肠炎的所有级别发生率为所有同 类产品中最低，仅为 0.5%、0%。与此同时，由于 KN035 给药方式为皮下注射， 因此不存在任何输注反应。此外，KN035 药物动力学模拟支持未来给药间隔从 一周使用一次（QW）延长到三周使用一次（Q3W）。

恩沃利皮下注射的给药方式，便利性，安全性均优于静脉给药：恩沃利单抗给 药方式相比于静脉注射更具有优势。（1）给药速度快，可在 30 秒内完成给药， 可以自我注射，大幅节约医患时间与医疗资源；（2）覆盖面更加广阔，皮下注 射可以应用于血管通路受限而无法使用静脉制剂的患者人群；（3）皮下注射可 以保证相对稳定的血浆药物浓度；（4）室温下稳定，便于患者储存携带。

4.3.曲拉西利（Trilaciclib）：全球唯一骨髓保护作用的CDK4/6抑制剂

Trilaciclib 是 G1 Therapeutics 开发的一款“First-in-Class”小分子短效 CDK4/6 抑制 剂，具有全面的骨髓保护作用，为全球首个及唯一在化疗期间预防性给药以保护骨髓和 免疫系统功能的产品。2020 年 8 月，先声药业与 G1 Therapeutics 订立独家许可协议， 以在大中华区进行曲拉西利的开发及商业化。2021 年 2 月，曲拉西利获美国 FDA 批准 上市。在国内已于 2022 年 7 月 13 日获批上市，适应症为：在接受含铂联合依托泊苷方 案或含拓扑替康方案治疗的小细胞肺癌患者中预防性使用，以降低化疗引起的骨髓抑制 的发生率。目前 mCRC 骨髓保护&延长生存期的三期临床、TNBC 延长生存期的三期 临床正在开展，预计于 2025 年上市。

4.4.赛伐珠单抗：新一代血管靶向药物，为妇科肿瘤患者提供新选择

赛伐珠单抗（注射用 BD0801）是先声药业与美国Apexigen 公司合作开发的创新药， 为注射用人源化抗血管内皮细胞生长因子（抗 VEGF）单克隆抗体。赛伐珠单抗随机、 双盲、全国多中心的 III 期临床研究（CTR20210585）正在开展，旨在评价赛伐珠单抗联 合化疗（紫杉醇、多柔比星脂质体或拓扑替康）对比安慰剂联合化疗在含铂化疗方案治 疗失败的复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌患者中的有效性和安全性、生活 质量评分、药代动力学及免疫原性。 由于卵巢癌没有特异性肿瘤标志物，通常患者在确诊时肿瘤已在较晚阶段，因此卵 巢癌的预后很差。2020 年，我国新发卵巢癌患者 5.5 万人，5 年生存率约为 41.8%，年 死亡人数超过 2 万人。卵巢癌公认的标准治疗是细胞减灭手术和术后进行以铂类和紫杉 醇为基础的化疗。尽管一线化疗应答率很高，但约 70%~75%的患者会复发。

前期临床研究显示，赛伐珠单抗在多个瘤种模型中显示比贝伐珠单抗更强的抑瘤效 果。赛伐珠单抗在分子设计上，采用了更高特异性和亲和力的兔抗，可以选择性地与 VEGF 相结合。体外活性测试结果显示，注射用 BD0801 对血管内皮细胞生长因子受体 2（KDR）磷酸化的抑制能力，以及对人脐静脉内皮细胞（HUVEC）细胞增殖和迁移的 抑制活性强于贝伐珠单抗。 赛伐珠单抗的临床应用剂量约为贝伐珠单抗的 1/7，潜在安全性和生产成本上具有 明显的优势。如能顺利上市，有望在广阔的抗血管生成药物市场占据一定份额。此外， 公司旨在与自身管线联动，巩固肿瘤领域的市场，目前赛伐珠单抗联合恩沃利单抗针对 晚期实体瘤的研究处于 II 期临床。

5.SIM417：3CL靶点新冠口服药，成为最快上市产品

SIM417 药物是公司与上海药物研究所合作的抗 SARS-CoV-2 新冠小分子口服药物， 主要靶向对新冠病毒的复制增殖起关键作用的 3CL 蛋白酶（3-chymotrypsin-likeprotease， 3CLpro），2022 年 6 月 1 日完成Ⅰ期临床研究，并于 2022 年 12 月 19 日宣布，其成年感 染者的有效性和安全性多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II/III 期临床研究已完成全 部 1208 例患者入组，2023 年 1 月 16 日新药上市申请（NDA）获 NMPA 以药品特别审 批程序受理，并于 2023 年 1 月 29 日附条件获批上市，成为国内首个上市的 3CL 新冠特效药物。先声药业的 SIM417 与辉瑞 Paxlovid 靶点一致，同为 3CL 新冠口服药物，是国内第 一款获批临床的针对新冠病毒开发的口服 3CL 抑制剂。Paxlovid 的真实世界研究让 3CL 药物在真实世界中的良好疗效和安全性得到全方位验证，也极大增加了先声在 SIM417 上取得临床研发和商业化成功的概率和信心。

5.1.SIM417研发进展迅速，布局新冠治疗与密接预防双赛道

Ⅱ/Ⅲ期临床研究：SIM0417 于中国获得 2 项药物临床试验批准通知书，分别用于新 冠病毒感染人群,以及新冠检测阳性感染者密接人群的暴露后预防治疗。SIM0417 针对 新冠病毒感染人群的 II 期临床研究已于 2022年6月13日在上海完成首例患者给药，并 于 2022 年 12 月 19 日宣布，其成年感染者的有效性和安全性多中心、随机、双盲、安 慰剂对照的 II/III 期临床研究完成全部 1208 例患者入组。详细数据未来预计在学术期刊 或会议上予以公布。

加快症状恢复，缩短病程：在 1208 例有症状的轻中度 COVID-19 成年患者中， 相较安慰剂，先诺欣®显著缩短 11 种目标 COVID-19 症状首次达到持续恢复 时间约 1.5 天，其中重症高风险亚组人群显著缩短约 2.4 天，同时临床数据提 示尽早使用先诺欣®疗效更优。 显著的抗病毒效果：先诺欣®组病毒载量呈现快速、大幅的下降；用药后第 5 天，病毒载量对比安慰剂最大下降超 96%。 核酸转阴时间缩短：先诺欣®组核酸转阴时间较安慰剂组缩短约 2.2 天。

密接暴露后预防研究：2022 年 5 月 13 日，SIM0417 获批临床，拟开展曾暴露于新 冠检测阳性感染者的密接人群的暴露后预防治疗，成为国内首个新冠密接预防研究。如能顺利研究成功，社会经济效应将十分明显：一是可以大幅度减轻针对密接人群管理的 工作压力，将酒店隔离方式改为居家隔离；二是可以大幅度减轻对密接人群管理所产生 的经济压力，包括酒店、转运、医护、停工停产等。

辉瑞 Paxlovid 开展的暴露后预防研究以失败告终：2022 年 4 月，辉瑞对外公 布其口服新冠药 Paxlovid 用于暴露后预防的 II/III 期临床（EPIC-PEP）研究情 况，该研究共纳入了 2957 名新冠抗原检测为阴性的成人，在 96 小时内接触过 一个有症状且抗原检测为阳性的个体。结果显示，与安慰剂相比，在接受 Paxlovid 后 5 天和 10 天的成年人中，预防感染的风险分别降低了 32%和 37%， 但未达到统计终点。失败原因或在于：辉瑞 Paxlovid 研究的入组标准为密接 96 小时内纳入，病毒载量处于下降区间，影响了最终的试验效果。 区别于辉瑞，SIM0417 的临床设计方案计划入组密接 48 小时内的受试者，提 前缩短病毒载量下降时间，从而达到遏制病毒进一步传播的效果。这得益于中 国疫情防控措施的高效性，使 48 小时内的密接者可以很快被发现。

5.2.SIM417获批上市，成为国内3CL靶点首个上市产品

目前，全球已上市&EUA 新冠小分子药物共有 6 款：SIM417、VV116、巴瑞替尼 （JAK）、瑞德西韦（RdRp）、Molnupiravir（RdRp）、Paxlovid（3CL）、阿兹夫定，其中 Molnupiravir（RdRp）、Paxlovid（3CL）、阿兹夫定、SIM417（3CL）、VV116 已在国内 获批上市。国产新冠小分子药物研发进入冲刺阶段，靶点多以 RdRp 和 3CL 为主，多家 药企完成Ⅲ期临床实验的患者入组，其中君实生物近期披露 VV116 多项Ⅲ期，并于 2023 年 1 月 29 日获批上市，此外靶向 3CL的众生药业和前沿生物的产品也进入临床新阶段， 但是进度落后于先声药业 SIM417。

3CL 靶点新冠特效药的研发进展。辉瑞 Paxlovid 和野盐义 S-217622 在国外市场进 度领先，国内市场也有多家药企积极推进 3CL 靶点相关项目。先声药业 SIM417 的 II 期 临床研究于 2022 年 12 月 19 日完成全部 1208 例患者入组，2023 年 1 月 16 日新药上市 申请（NDA）获 NMPA 以药品特别审批程序受理，于 2023 年 1 月 29 日附条件批准上 市，成为国内首个上市的 3CL 新冠特效药。

先声药业已经开始计划扩大新冠原料药的产能，对获批上市后商业化潜力充满信心。 近日在官网发布的关于“新冠口服药扩建项目环境影响评价公众参与第一次公示”中提 及，公司在南京市江北新区生物医药谷华康路 99 号现有厂区，利用原生产线、厂房设 施、公辅工程、改造部分制剂生产设施、环保设施，进行新冠原料药及制剂生产。项目 总投资 1200 万元，项目建成后，预计生产规模为新冠原料药 200 公斤/年(原料药自产自 用)，新冠口服药 3.2 亿片/年。

5.2.1.新冠特效药市场空间预测

新冠特效药市场空间预测：（1）首年即 2023 年市场空间预测约 560~800 亿：人民 群众的自我保护和预防重症的意识较强，我们认为新冠药物上市的首年，互联网或者药 店平台可能存在大量囤药现象，假设 20%~30%的人进行囤药或用药，平均每人一个疗 程，预计全国首年囤药/用药约 2.8~4.2 亿疗程。2023 年 1 月阿兹夫定公布医保谈判价格 为 175 元/疗程，考虑到新冠特效药的创新性和临床价值，我们假设特效药价格为 200 元 /疗程，预测首年的新冠特效药市场空间为 560~840 亿；

（2）未来感染率趋于稳定，市场 空间预测每年约70~210亿：首年之后每年药物的消耗根据有症状感染患者的数量趋于 稳定，假设全国人民已完全感染，假设每年的重复感染人次约为 10~20%，预测每年约 1~3亿人次感染，感染人群中约70%有症状，其中约 50%选择吃特效药，预计存在约 0.35~1.05亿人的用药需求，预测每年存在约 70~210 亿的市场空间。

先声药业新冠特效药销售预测：我们预计国产特效药的市场占比为先声约 20%、君 实约 20%、众生约 20%、辉瑞等进口药约 10%、感冒药及中药约 20%、10%其他产品。 预测先声首年拥有潜在 112~168 亿收入，之后每年拥有潜在约 14~40 亿收入。我们认为 SIM0417 未来能够为先声带来较为可观的收入，考虑到新冠突变/政策/需求等不确定性， 暂不纳入估值预测中，预计能够为先声提供较高的业绩增长空间。

6.重磅仿制药集采放量，提供有力收入支撑

仿制药布局肿瘤、自身免疫、心血管系统及抗感染等领域。根据医药魔方中国上市 药品库显示，先声药业持证的仿制药品种约 170 个，其中通过一致性评价的品种约有 22 个（其中 15 个为国采品种，先声 4 个中标品种，仑伐替尼第七批集采中标），首仿品种 约 10 个，涵盖超过 10 个治疗大类，其中在抗肿瘤、抗感染、心血管系统、自身免疫等 治疗领域品种较多。 多品种市场有待开拓，集采推动销售放量。从竞争情况看，吗替麦考酚酯口服常释 剂型、头孢克洛干混悬剂竞争格局相对良好；从市场格局看，先声药业在硝苯地平缓释 控释剂型、吗替麦考酚酯口服常释剂型、甲磺酸仑伐替尼胶囊、头孢克洛干混悬剂等品 种的市场正待开拓，有望通过集采中选实现放量。

甲苯磺酸艾多沙班片首仿+首家报产，伊布替尼胶囊首仿独家报产。艾多沙班是第 一三共研发的一种选择性 Xa 因子抑制剂，2020 年全球销售额 1541 亿日元，2021 年中 国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院终端艾多沙班的销售增速 高达 5527.67%。；伊布替尼是是全球首款获批上市的 BTK 抑制剂，2021 年全球销售额 达 97.77 亿美元。首仿大品种格局相对良好、产品生命周期长、市场容量足够，为销售 提供有力支撑。

12 个重磅仿制药冲线在即，提供有力业绩支撑。哌柏西利适用于 HR+/HER2-的局 部晚期或转移性乳腺癌，2021 年全球销售额达 54.37 亿美元；阿普米司特片是新基研发 的 PDE-4 小分子抑制剂，用于银屑病治疗，2021 年销售额达到 22.49 亿美元；富马酸贝 达喹啉片为强生研发的耐多药肺结核药，2021 年医疗终端销售增速超 300%，目前仅北 京福元医药、海南先声药业两家企业进入 BE 试验，有望拿下首仿。帕洛诺司琼、巴曲 酶、泊沙康唑、伏立康唑、司维拉姆等重磅仿制药市场空间向好，未来有望为先声仿制药业务贡献平稳业绩。

仿制药收入预测，将逐渐企稳回升：随着集采逐渐进入到成熟阶段，对仿制药业务 的销售影响逐渐出清，仿制药销售收入将逐渐企稳；2023 年 OTC 端产品疫情受益，主 要销售如蒙脱石散、英太青、咳喘宁口服液，预计可带来较高的销售增长；未来随着如 艾多沙班、伊布替尼、哌柏西利等多个大平中仿制药上市并纳入集采放量，也将为先声 仿制药业务带来持续的增量。我们预计 2022-2023 年开始保持个位数的增速。

7.盈利预测

我们预计 2022-2024 年，公司产品营业收入分别为 62.0 亿、78.0 亿、107.6 亿，增 速分别为 24.0%、25.8%、37.9%。 中枢神经领域持续高速增长：随着先必新注射液迅速放量及舌下片的获批上市，将 为先声带来较高的营收增长。预计 2022、2023 及 2024 年中枢神经领域创新药产品销售 收入分别为 22.2、30.5 及 47 亿元，同比增速为 50.1%、37.2%及 54.1%。 肿瘤领域产品和适应症丰富：恩维达销售快速增长，曲拉西利 2022 年 7 月中国获 批。预计 2022、2023 及 2024 年肿瘤领域创新药产品销售收入分别为 13.2、19.0 及 29.6 亿元，同比增速为 37.0%、44.1%及 56.0%。

自免领域产品稳定增长：今年产品销售将恢复性增长，未来平稳发展。预计 2022、 2023 及 2024 年自免领域创新药产品销售收入分别为 7.7、8.6 及 10.1 亿元，同比增速为 17.3%、12.3%及 17.4%。 仿制药收入企稳逐渐回升：随着集采影响出清及重磅仿制品种上市，预计 2022、 2023 及 2024 年仿制药销售收入分别为 14.0 亿元、15.0 亿元及 16 亿元。随着先声三大领域创新药产品的陆续上市，我们预计到 2030 年公司可实现约 223 亿元的销售收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」