昨天文章大家问题颇多，今天针对中航电测复牌开板价格给出个人测算，欢迎大家指正。到底是存量资产新瓶装旧酒割韭菜还是战略重组溢价空间巨大，算一算就明了。

中航电测节后必然复牌连板，最有可能形成概念共振四龙头分析

成飞集团注入中航电测的意料之外

1月12日晚上，资本市场发生了一件大事，晚上十点中航电测发布公告，成飞集团将注入。成飞的上市可谓证券市场重组领域的皇冠上的明珠，万众瞩目，自2014年注入成飞集成失败后至今已经8年。

在此之前我也听说过成飞近期要注入上市公司，但我听说的是贵航股份，因为不是成飞集成，所以已经显得够另类的了，没想到还是猜到了开头，没猜到结尾，成飞集团注入中航电测出乎绝大多数人的意料。可见重组的结果如同开盲盒，大多数都是出其不意，大幅超出意料。

中航电测被成飞集团借壳，有多方面的出乎意料：

1、近年来业绩持续大幅增长，去年达到了近3亿净利润，并不属于经营状况不佳，需要注入资产改善经营状况的情形；

2、在市场上长期没有存在感，走疲软，成交萎靡，关注度处于后15%；

3、去年熬走了曾经重仓的摩根斯坦利、高毅、社保基金、平安资管以及一众公募基金等重量级机构投资者；

4、成飞集团的上市盛传的热门一直都是成都本地的成飞集成，和贵航股份，极少有人提到过在西安的中航电测，会舍近求远，提到过的一个人，自己去年熬不住也抛了。

5、公告是在周三晚上十点发的，和周末七点发的一般做法不同；

6、别人都准备过春节放假了，中航还在加班搞事情。

本身中航集团的壳确实多，所以很难预测是哪个会被注入成飞集团。

中航集团近来资本运作频频

去年中航电子吸收合并中航机电刚刚通过证监会审批，中直股份购并昌飞和哈飞直升机整机刚刚宣布，紧接着就是成飞集团注入中航电测。但是前两个案例并没有实现股价的增值。通过以上这些案例，我们可以得出以下结论：

1、类似中航电子吸收合并中航机电的案例，由于是完全存量资产合并，没有增量资产注入，股价难以形成溢价；

2、类似中直股份注入哈飞和昌飞的直升机整机业务，由于中直股份本身有9-10亿净利润，注入资产增加3-4亿净利润，注入资产规模相对不大，所以股价也没有形成溢价；

3、成飞集团没有选择再次注入成飞集成，也没有注入大家呼声比较高的贵航股份，让我对电科材料是否还会注入凤凰光学表示怀疑，炒冷饭会有很多负面影响，所以凤凰光学暂时不再列入战略性持仓品种考虑，可以考虑和天奥电子一样进行波段操作。

4、从声光电科到中航电测，重组前股价走势都是非常疲软，成交萎靡，说明保密工作做得很好，反而是股价上蹿下跳，大幅波动的品种有涉嫌内幕交易的嫌疑；

5、电科的壳数量很少，相对中航还比较好猜，所以如果你觉得某个品种走势疲软，也不见得就是坏事，重组可能性往往和股价波动幅度成反比。

6、不要对重组去做细节的预测，并作为判断依据。把握好大的逻辑，其他的就交给运气

关于中航电测的溢价空间分析

首先科普：一般而言上市公司发行股份购买资产时，会有一个定价基准日，即董事会诀议日，以20天60天120天成交均价的90%为基准，一般不得低于这个价。参照一下前不久刚停盘重组的中直股份的方案，图示如下：

而董事会决议购买且停牌日为1.11日，当日的20天60天120天成交均价分别为10.48元10.7元和11.13元，不出意外，中航电测会以最低一档的20天均价的90%，即10.48*0.9=9.43元/股，作为定价来发行股份购买成飞飞集团100%资产。当然这一点有待复牌日，看公司公告的购买报告书会披露，有待2.2日验证。

我们姑且以截止2021年末资产负债情况看：

1、成飞飞集团总资产为1511.8亿，净资产为143.52亿，

2、计算推导出:成飞集团21年末的负债率为：1368.6/1511.8=90.52%

3、在此我们选择中航沈飞作为参照物，对比如下，21年末中航沈飞总资产为496.9亿，净资产为132.8亿，负债364.2亿，负债率为73.29%

4、可以看出成飞飞集团的负债率比中航沈飞高出将近20个基点。

假设，成飞集团借着此次资产证券化契机，通过中航电测向成飞集团发行股份购买成飞集飞集团的100%资产，将负债率降至与中航沈飞同等水平。(注:借壳上市，准确讲应叫重大资产重组，但不构成重组上市。记住这一点！很关键很重要！)那么粗算取值降至70%：

即按1511.8亿*0.7=1058.26亿

成飞集团净资产应增加到453.54元

也就是21年末的净资产143.52亿

评估后作价为453.54亿，

增加值310.02亿

出售给中航电测，而中航电测要买下这453.54亿净资产

(资产评估增值率达到216%.换句话说按净资产3.16倍交易。说明一下，本算法仅是从降低成飞集团资产负债表中负债率这个角度考量，且没有考虑22年的资产情况，因成飞集飞集团未上市，数据只能以21年末基数为准)

需以9.43元/股的单价去买，则发行股份计算为57.64亿股。

交易前中航电测的总股本为5.91亿股

加上购买成飞集团资产发行的57.64亿股

总股本将达到63.55亿股！

机构给出成飞集团上市后市值以2000亿算(这2000亿以天风证券的研究为参考，有图)

则每股价格会到2000/63.55=31.47元

停牌前中航电测收盘价为10.58元，涨到31.47元，则上涨幅度为20.89/股，净增长幅度大约198%。

净资产测算法

2021年成飞净资产约143亿，中航将成飞按照1.5倍净资产即214亿注入中航电测，增发价大概9.5，增发22.5亿股，加5.9亿原流通盘，总盘约29亿。按照成飞40亿利润，30倍pe，1200市值，按照1200亿最低估值，预计开板价格41元；按照50倍pe（沈飞约50）市值2000，预计开板价格69，同步依据大盘，情绪，主力意愿与承接盘。综上预计股价41-69，不排除80-90的极限空间价格。

再从另一个角度(市净率pb.算)

如果参照中航沈飞现在的市值，1130亿，市净率为8.56倍。中航成飞集团，多给一点溢价(毕竟有先进歼20战机的加持！市场也乐观！给一点高估不算过份，按10倍市净率计算)则成飞集团按143.52*10=1435.2亿

则股价计算，复牌后可涨到的价格，股友们可自己计算一下！

溢价空间的补充说明

上文中有诸多假设作为前提，是因为上市公司重组组中不确定因素太多，比如上文中，设想成飞集团借着此次重组组将资产负债表中负债率(21年末数为据！）降至70%！

但是，要明白交待一点，降的越多，说明中介评估成飞集团资产价值时，给予溢价越高！也就是说如果，成飞集团和巾介资产评估所。按上面评估，将143亿评估到453亿卖给中航电测，即么这儿有几个问题：

一是成飞集团资产值453亿吗？是不是溢价太多！中航电测这么高买是不是合！理！

二是资本市场二级市场会否接受！若不合理！则中国价评估所会给成飞集团多少估值？
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