（报告出品方/分析师：海通国际 寇媛媛 闻宏伟 ）

1. 国窖1573和泸州老窖双品牌全价格带布局，品牌专营模式服务大单品战略

泸州老窖拥有400年以上的酿酒历史，公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营国窖1573和泸州老窖双品牌多系列白酒的研发、生产和销售。

1.1 双品牌、三品系、五大单品，全价格带产品抓手众多

2015 年泸州老窖新管理层上任，明确提出大单品战略，打造“双品牌、三品系、五大单品”。公司聚焦国窖 1573 和泸州老窖双品牌，国窖 1573 品牌定位浓香国酒，通过国窖荟等圈层营销提升品牌力；对泸州老窖品牌提出品牌复兴，清理整合条码近 2000 个。

三品系指高/中/低档白酒。五大单品指国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、二曲五大系列，实现了全价格带覆盖，并于 2020-2021 年推出了储备战略单品泸州老窖 1952 和高光系列。

2021 年泸州老窖收入为 206 亿元，同比增长 24%，99%是酒类收入，其中高档酒(即国窖 1573)占比约 68%，中端酒(包括特曲和窖龄等)占比约 21%，低端酒(头曲/二曲/其他类)占比不到 10%，高/中/低端酒 2021 年同比增速分别为 30%/27%/-8.7%。

国窖 1573 系列是公司高档产品主力，2021 年总体体量约为 140 亿。

国窖 1573 的主力区域在西南和华北地区，其中四川省作为基地市场贡献最大收入体量，占比约 23%，以高度国窖销售为主。河北省是国窖第二大市场，占比约 19%，以低度国窖销售为主。

以强势市场河北省为中心，向周边区域和省市辐射，国窖在天津、北京、山东、陕西等区域都有一定的体量。

泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略，腰部品牌泸州老窖特曲系列和窖龄系列在 200-500 元价位段(目标价位段 300-600 元)，2021 年收入体量约 44 亿元。

特曲系列主要由 200-300 元价位段的特曲老字号(目标定位 300-400 元)和 400-500 元价位段的怀旧版特曲 60(目标定位 500-600 元)构成。特曲老字号通过强渠道力控量提价，出厂价和批价成功上行。

特曲 60 通过团购渠道切入川渝地区政商务场景，产品口碑好且性价比高，迅速上量，目前从团购渠道向流通渠道拓展。

泸州老窖窖龄系列是国内最早提出窖龄概念的白酒产品，包括窖龄 30 年、窖龄 60 年、窖龄 90 年，目前窖龄 60 年占比窖龄系列一半的体量，因为价位段与特曲有所重合，战术上为特曲系列让路，未来预期窖龄系列将提升窖龄 90 年的收入占比。

2021 年泸州老窖成立泸州大成浓香酒类销售有限公司，负责泸州老窖头曲、二曲和高光三大品牌的运营，其前身为泸州老窖四大营销战队之一的博大酒业。

泸州老窖头曲、二曲系列定位中低端，2021 年收入体量约 20 亿元，立足光瓶酒战略（目标“十四五”规划百亿、十年规划 30 万吨），致力打造光瓶酒大单品，夯实白酒底盘区间。

目前泸州老窖头曲系列正在调整，二曲系列于 2021 年推出了定价 98 元的黑盖，引领光瓶酒消费升级。

低端酒整体相对稳定，维持小幅下滑，收入占比下降。

1.2 品牌专营模式服务大单品战略

为了更好的服务大单品战略，2015 年公司升级营销模式，从柒泉模式向品牌专营公司模式转变，成立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。不同品牌白酒产品通过泸州老窖销售公司卖给品牌专营公司，国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司再进行单独招商和运营。

品牌专营公司渠道操作更为灵活，因地制宜发展出厂商 1+1 模式、经销商主导、久泰模式三种形态。其中久泰模式即子公司模式，该模式在成都发源，对渠道进行扁平化改造，要求直控终端，并于 2020 年引入核心终端门店资本，各门店根据销量入股，年底分红按照积分制来核算，实现深度绑定优质终端。

为了支持品牌专营模式，公司设立了“国窖公司股东联盟体—大区联盟会—城市国窖会联盟体”三级联盟体，让业务团队应用适合当地情况的策略攻占市场。国窖公司股东联盟体，主要吸收全国性的大商入股，是基本盘。

大区联盟体是在各个大区内成立，通过分红比例调控的手段来强化渠道秩序的维护。三级城市联盟是由区域内所有经销商和核心终端门店组成。

高端白酒的品牌拉力体现在抢占消费者心智，泸州老窖通过搭建消费者国窖荟进行圈层营销，除了常规的品鉴会、赠酒、旅游等活动，国窖 1573 致力于高尔夫、马术、网球三大高端圈层的营销，实现终端运营到消费者维护的闭环。

2. 高度国窖1573控量挺价是关键，低度国窖1573受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长

2.1 高度国窖 1573 借助强渠道推力，出厂价和批价紧跟普五

2021 年 140 亿的国窖系列收入中，高度国窖 1573(52 度)占比约为 60%，收入约为 84 亿元。高度国窖消费以基地市场四川为主，占比 1/3 以上，主要消费场景是商务宴请。

高度国窖 1573 批价目前稳定在 900 元/瓶左右，终端零售价在 1100 元/瓶以上，是千元价位段的主要产品之一。

根据我们在五粮液首次覆盖报告《千元价位段地位稳固，长效改革是突围的重要手段》中对白酒行业各价位段的测算，2021年白酒千元价位段市场规模在 750 亿元左右，其中五粮液以 472 亿的收入规模位列第一，市占率在 67%。

普五销售覆盖众多省市区域，除了基地市场四川，普五在华东地区的江苏、浙江、安徽，以及华中地区的河南都处于绝对优势地位，势必对国窖在这些区域的销量和批价造成压力。

因此，由于强势普五的存在，当国窖的批价和终端零售价和五粮液相差不大的情况下，高度国窖做量的突破不容易，更重要的是在挺价的基础上做到量价齐升。

高度国窖 1573 的出厂价和批价紧跟普五的价格带区间

价位是白酒产品的生命线，尤其对于高端白酒，价位的确立是长期发展的基础。

国窖 的品牌力略遜于茅台和五粮液，一方面因为在 1988 年国家放开名酒定价权后没有积极提价夺取高端定价权的机会，另一方面因为在 2013-2014 年白酒下行周期中逆势提价造成整体价盘和渠道的崩溃。

为了紧跟茅台和五粮液的品牌力，高度国窖 1573 的出厂价和批价在 2014 年以来一直紧跟五粮液主力单品普五的价格带，力求维护其高端的品牌力和定位。

在 2013-2014 年白酒行业下行周期之前，高度国窖 1573 的出厂价一直高于普五，2012 年国窖出厂价最多高于普五出厂价 230 元/瓶。

2013 年当五粮液出厂价因为行业压力有所下行，而国窖逆势提出厂价至 999 元/瓶，要超越飞天茅台当时 819 元/瓶的出厂价，此时国窖出厂价高于普五出厂价 270 元/瓶。

2014 年国窖出厂价下调至 560 元/瓶后，保持和普五出厂价和批价价差在 100 元以内，在出厂价落后较多时会提价追赶。

自 2014 年以来，随着白酒行业逐渐走出低谷，高度国窖批价也一路上行，为了跟随普五出厂价和批价，国窖一直采用停货提价，即控量稳价的策略。

国窖的价格体系是出厂价> 批价 > 团购指导价 > 开票价 > 零售指导价。

挺价的操作一般是，厂家控货挺价>提升终端零售价>提升团购价 > 提升计划外价格 > 提升出厂价，尽量保证渠道顺价。

一系列控盘分利政策使国窖综合利润和渠道推力强于五粮液普五

从批价和出厂价价差来看，国窖 1573 的品牌力较普五明显偏弱。

不同于国窖对渠道的强管控力，五粮液依赖于大经销商，对渠道管控力偏弱，大商由于短期盈利和资金压力等原因容易出现抛货行为，加大普五批价的波动。

因此，普五的批价是能够真实反映出市场的景气度和短期供需关系的。

在此情况下，普五批价大部分时间是高于出厂价。国窖 1573 的批价经常低于出厂价，体现国窖的品牌力和需求不能支持其出厂价和批价跟随普五持续上行。

国窖 1573 的批价在提价过程中出现批价低于出厂价情况，为了弥补经销商利润，稳定经销商信心，同时增强对批价和终端价格控制，国窖通过一系列控盘分利措施对经销商和终端实现了掌控。

受益于强品牌力和消费者认知能力，普五渠道价差和周转速度高于国窖，尤其在国窖将出厂价提升至 960 元/瓶之后，跟普五出厂价仅相差 9 元。但国窖的渠道精细管控能力、给经销商和终端的返利和分红、以及渠道反应速度及人员支持明显好于五粮液，国窖综合利润和渠道推力强于五粮液。

2.2 低度国窖 1573 受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长

2021 年 140 亿的国窖系列收入中，低度国窖 1573(38 度)占比约为 40%，约为 56 亿元。

低度酒主要受长江以北区域消费者喜爱，低度国窖消费主要优势区域为河北、天津、浙江和山东，江苏和河南也有一定体量。低度国窖 1573 的主要消费场景是商务宴请。

500-800 元价位段白酒体量约 264 亿，玩家较少，至 2025 年 CAGR 13%量价齐升我们测算 300-800 元价位段的白酒次高端市场规模在 800 亿左右。其中，500-800 元价位段白酒市场规模占比 33%，体量在 264 亿。

500-800 元价位段白酒赛道主要受益于高端白酒的产品和价格升级，打开了次高端白酒的天花板。

2021 年低度国窖 1573 以 56 亿的销售规模在 500-800 价位段市占率第一，体量相近的是习酒窖藏，其次是低度五粮液、洋河 M6 及金沙摘要，古 20、国台 15 年、红花郎 15 等产品体量较少。

该价位段白酒玩家相对较少，因为高价对品牌力和产品力有要求，同时部分开始布局该价位段的玩家也需要时间培育产品。

低度国窖 1573 受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长

我们预测 500-800 元价位段至 2025 年每年增速为 13%，量价齐升。低度国窖作为该赛道的市占率第一，可获得高于行业增速的增长，同时不像高度国窖在千元价位段有普五的压制，低度国窖没有强大的竞争对手，其增速将高于高度国窖。

低度国窖 1573 渠道推力强于竞争对手

国窖拥有完善的针对经销商和终端渠道的管理措施体系，在品牌专营模式下，发展出了厂商 1+1，经销商，久泰模式三种方式，可根据不同区域情况应用不同的管理模式。

其次，在低度酒的品牌力方面，国窖宣传和消费者教育多余五粮液，目前低度国窖 1573 终端价格在 740 元左右，低度五粮液终端价格略高 20-30 元，价格的差距让低度国窖 1573 有机会得到更好的销量。

此外，低度国窖经销商渠道综合利润率高于低度五粮液，给予经销商更大推力发展低度国窖 1573，两者终端渠道利润率相似。

3. 泸州老窖腰部产品坚定品牌复兴战略，特曲系列量价齐升，窖龄系列年份升级

泸州老窖品牌坚定品牌复兴战略，泸州老窖特曲系列和窖龄系列定位中高档，构成泸州老窖的腰部产品矩阵。

特曲系列中，特曲60版批价成功站上 400 元，公司目标提升至500元以上价位段；特曲老字号通过强渠道力控量提价，批价成功从100-200元价位段提升到200-300元，公司目标价位段为300-400元。

窖龄系列中，30/60/90 年批价在 200/250/400 元价位段，目前一半销量来自于窖龄 60 年产品，公司目标提升窖龄 90 年占比，实现产品升级。

300-500 元价位段白酒体量 536 亿，玩家众多，至 2025 年 CAGR 8%以价升为主我们测算 300-800 元次高端白酒价位段的市场规模在 800 亿，其中 300-500 元价位段白酒市场规模占比 67%，体量在 536 亿元。

我们预期 300-500 元价位段白酒赛道至 2025 年每年增速为 8%，以价升为主，量升为辅，主要受益于低线城市的商务消费和高线城市大众宴席的升级。

300-500 元是传统中高端白酒价位段，玩家众多，竞争激烈。

其中 300-500 元全国化大单品包括剑南春水晶剑、洋河天之蓝和 M3、水井坊的珍酿八号和井台、青花 20、品味舍得、郎酒红花郎 10 年等。

剑南春水晶剑以 2021 年约 130 亿的收入体量独占该赛道鳌头，洋河天之蓝约 45 亿 M3 约 25 亿共 70 亿体量排名第二，水井坊珍酿八号和井台各 20 亿，青花 20&25 约 45 亿，品味舍得约 30 亿。

3.1 特曲 60 版量价齐升，特曲老字号控量提价

特曲 60 版定位川渝政商务团购，迅速起势特曲 60 版是怀旧品牌专营公司负责销售的特曲系列中高档白酒产品，立足川渝团购渠道(2021 年一半以上的特曲 60 版销量来自于川渝地区)，独特定位政商务白酒用酒，需用酒票购买，稀缺性强。

酒体品质好，性价比高，成功做起口碑，起势迅速。

2021 年起特曲 60 版从团购渠道扩张至传统经销渠道，开始全渠道运营。公司重视特曲 60 版品牌和价格体系，采用稳扎稳打路线，全国采取“限量配额”的政策，根据历史动销来决定第二年的配额，在一定程度上增加团购商惜售行为。

我们判断特曲 60 版在 2019 年达到 10 亿规模，2021 年体量近 20 亿，2022 年有望达到高双位数增长，收入占比持续提升。

特曲 60 版批价成功站在 400 元以上，目标打造 500-600 元次高端大单品

特曲 60 版起始出厂价和终端零售价定位较高，属于次高端产品，并在 2019 年将建议终端价从 480 元提升至 598 元，控量提价，提价顺序为终端建议零售价 > 经销商结算 价 > 出厂价，将价位向上推进。

目前特曲 60 版批价已经稳定在 425 元，终端零售价在 500 元左右。公司目标是将特曲 60 版批价提升至 500 元以上，终端零售价冲击 600 元，打造成 500-600 元的次高端大单品。

特曲老字号积极控量提价，目前批价 245 元目标 300 元以上

特曲老字号是泸州老窖中档酒的主力大单品，至今已升级至第十代，立足传统优势的市场，实现全国化规模扩张。特曲老字号体量在 10 个亿以上，在河北、山东、西南地区表现强势，预期一半以上销量来自于河北省。

公司同时也发布了特曲老字号的辅助“两翼”产品，特曲晶彩版和特曲纪念版，晶彩版针对老字号的空白薄弱市场，纪念版特曲主要投放在华东、华南等消费较高的市场区域，这两款酒的体量较小。

特曲老字号自 2017 年至今采取积极的控量提价政策，操作方面厂家先控量，再按顺序分别提升终端建议零售价 > 经销商结算价 > 出厂价，维持渠道价差和经销商利润，使提价顺畅进行。由于特曲老字号 2017-2019 年提价幅度较大，销量大幅下滑。

目前特曲老字号批价在 245 元，零售价在 280-290 元，公司目标价位是 300-400 元。因此，我们预期公司将对特曲老字号维持控量挺价。

3.2 窖龄系列进行年份升级，从窖龄 60 年至窖龄 90 年

百年泸州老窖窖龄酒是继国窖 1573 产品后推出的又一款高端产品，其产品档次定位为中高档，是国内最早提出窖龄概念的白酒产品。

浓香酒的优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，泸州老窖窖龄酒产品包括窖龄 30 年、窖龄 60 年、窖龄 90 年。其中，窖龄 90 年产品，选用始建于民国初期的窖池群酿造;窖龄 60 年产品，选用始建于新中国成立初期的窖池群酿造;窖龄 30 年产品，选用始建于改革开放初期的窖池群酿造。

窖龄系列我们测算体量在 14 亿元左右，以 60 年窖龄酒为主，其占比约 50%左右。

目前窖龄 30/60/90 批价在 200 元/250 元/408 元，60 年窖龄酒与特曲老字号价位段有一定冲突，公司战术上窖龄酒为特曲系列让路，只在特曲系列较为薄弱的地区投入资源，因此收入占比有所下降。未来预期公司将重点发展定位在 400-500 元价位段的 90 年窖龄酒。

窖龄系列同样遵循终端建议零售价 > 经销商结算价/团购价 > 出厂价的提价顺序，窖龄系列的提价幅度和频率均不高。

4. 品牌专营模式决定相对较高的销售费用

营销模式的变化带来销售费用率的波动泸州老窖在 2006 年至 2014 年的营销模式为柒泉模式，在各个大区的销售大区基础上，核心经销商、核心员工通过参股方式成立柒泉公司，持股比例按照上年度在该区域的销量份额确定，原片区销售人员也解除劳务合同加入柒泉公司。

该模式极大激励了区域经销商和高管的积极性，短时间低成本快速实现渠道扩展，上市公司销售费用也快速下降，从 2005 年 24.0%的销售费用快速下降至 2006 年的 15.3%。

2010-2012 年白酒黄金十年的高点，泸州老窖收入增速分别为 32%/32%/51%，销售费用率继续下降至 6%以内。

2013-2014 年，三公消费和泸州老窖逆势提价造成收入分别下滑 22%和 74%，销售费用率为 6.5%和 10.8%。

泸州老窖在 2015 年确立大单品战略，并升级营销模式为品牌专营公司模式，设立国窖、窖龄、特曲、大成浓香品牌专营公司。

各品牌公司独立运作，进行单独的招商和运营，依旧为经销商持股。

品牌公司因地制宜发展出来 3 种精细化运营模式，目前超过一半是厂商 1+1 模式(厂商投入相对应的人力和费用支持)，久泰模式(直营模式，公司负责所有人员和运营费用)在成都、天津、北京、承德等地试点运营，其余为经销商主导模式。

施行品牌专营公司模式后，泸州老窖费用率快速上行，2018-2019 年销售费用率至 26-27%。2020-2021 年销售费用率下调主要因为疫情影响和渠道促销费用率的控制。

高销售费用率是品牌专营模式的劣势，多个品牌分开运营需要布局多个平行的品牌运营团队，同时泸州老窖强调渠道扁平化和对渠道及终端的控制。

以 2021 年销售费用率为例，泸州老窖销售费用率为 17.4%，远高于同为高端酒定位的五粮液(9.8%)和贵州茅台(2.5%)。

疫情期间后广告宣传费用率持续上行，其他类别费用率持续下降 2021 年销售费用率为 17.4%，其中广告宣传费用为 8.5%，渠道促销费用为 5.5%，人员薪酬 1.7%，物流费用 0.5%，其他费用为 1.1%。

2021 年销售费用率较疫情前 2019 年的 26.5%的大幅下降了 9 个点，主要因为广告及促销费用下降 6.8 个点(2019 年未拆分广告宣传和促销费用)，物流费用和其他费用分别下降 1.2 和 1.4 个点，仅人员薪酬上升 0.4 个点。2019 年管理层表示广告宣传费用会持续投入，渠道费用不会再增加。

2021 年销售费用率分拆对比 2020 年，除广告宣传费有明显上升，从 7.9%到 8.6%，其他费用均有所下滑，其中渠道促销费用从 2020 年的 6.5%下降至 5.5%，符合公司主动收缩渠道费用的策略。

根据 1H22 报表披露，销售费用率仅为 10.4%，较 21 年同期下降 2.3 个点，除广告宣传费用持续增加，其他费用均有所下滑，我们预期 2022 年整体费用率收窄主要受疫情反复影响，预期不可持续，疫情后公司会加大费用率的投放抢占用户心智和市场份额。

疫情后泸州老窖销售费用率或随着公司持续加强有效性管控和规模效应稳健下行泸州老窖相较其他高端白酒对销售费用的控制和投放更加精细化、系统化。

在费用投放的过程中，国窖公司的人员全程监督，避免出现渠道套费用，进而导致乱价。

此外，泸州老窖内部管理已形成规范化动作，坚持“谁经办，谁负责”的原则，进而确保消费者培育的整体效果。

对于泸州老窖销售费用率的优化方面，首先，泸州老窖重视高端品牌的长期建设，搭建消费者国窖荟进行圈层营销，在各地有专门的团队负责消费者培育，公司管理层也表示将在消费者维护持续投入，我们预期泸州老窖对销售费用中的广告宣传费用会持续投放。

其次，由于国窖 1573 要持续控量挺价，跟随普五的出厂价和批价，我们预期未来公司的渠道促销费用率较 2019 年有所下降，但较 2022 年将有所上升，之后再稳健下降。

此外，泸州老窖施行品牌公司运营模式，需要大量的一线人员进行市场深耕，2018 年中预期泸州老窖的一线销售团队已经超过 7000 人，我们预期泸州老窖将对会维持对终端销售团队的投入和维护。

公司表示会持续加强费用率的有效性管控，同时受益于规模效应，我们预期泸州老窖的销售费用率之后会稳健下行。

5. 泸州老窖优质酒产能储备支持十四五业绩放量

泸州老窖为原窖法工艺，口感窖香味浓郁从酿造工艺看，浓香白酒的生产工艺主要可以分成原窖法（泸州老窖、成都全兴大曲-现在的水井坊）、跑窖法（宜宾五粮液、绵竹剑南春）以及混烧老五甑法（宿迁洋河、郝洲古井贡）三大类。

浓香酒酿造周期约 60-90 天，陈酿需要 1-3 年左右，延长发酵期可以促进酯化作用，总酸和总酯含量增高，进而提高浓香酒酒质。

国窖 1573 一直延续 90 天的发酵期，以保证高端酒的酒体甘甜。

浓香成品酒一般需要陈酿 1 年左右，待其风味逐渐达到老熟阶段，国窖 1573 采用 5 年的陈酿期，且设置 3 个月的货架期。

泸州老窖窖池过万口，高中档酒产能支持其业绩持续增速浓香酒优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，我们测算百年以上窖龄窖池的优质基酒出酒率约为 46%，50-100 年以上窖龄窖池的优质基酒出酒率约为 33%，30-50 年以上酒窖的优质酒出酒率约为 18%。

尤其以原窖法工艺生产浓香酒的泸州老窖，因为只有一个窖池参与发酵，酒体更加体系出原窖池的风味。

根据泸州老窖相关资料披露，泸州老窖拥有规模庞大的原生态老窖池群，其数量达至 10086 余口，其中 50-100 年老窖池 5381 口，30-50 年老窖池 3086 口。

根据年报披露，泸州老窖拥有 1,619 口百年以上酿酒窖池、16 处酿酒古作坊及三大天然藏酒洞。2012 年泸州老窖窖兴建 1.8 万口窖池；2016 年公司开启酿酒工程技改项目，一期项目 2020 年完工，新增 7000 口窖池；二期工程将于 2025 年完工，新增 1.5 万口窖池。

基酒和成品酒的配比一般为 1:1.6~2，我们应用 3：5 的比例测算成品酒的产能。

根据我们推测，百年窖池和 50-100 年窖池产出的优质成品酒主要产品为国窖 1573，产能大约在 1.3 万吨，而国窖 1573 在 2021 年的体量约在 1.3 万吨，可见泸州老窖优质酒产能也较为紧张。

我们测算至 2025 年合计产能约为 23.4 万吨，与泸州老窖产能扩展目标相匹配。其中高档酒的产能在 2.2 万吨，中高档酒的产能约在 7 万吨，可以支持泸州老窖中高档酒的持续扩容和放量。

6. 盈利预测和报告总结

2021 年泸州老窖发布限制性股票激励计划草案，该计划拟授予的限制性股票约占本计划公告时公司股本总额的 0.6%。

根据业绩考核条件，公司 2021-2023 年净资产收益率不低于 22%，且不低于对标企业 75 分位值；21-23 年扣非归母净利润增长率不低于对标企业 75 分位值；21-23 年成本费用占营业收入比例不高于 65%。

从覆盖面来看，本计划涉及的激励对象不超过 521 人，员工覆盖率超过 15%；其中董事长刘淼、总经理林峰授予数量约各占授予总量的 1.09%，我们预期股权激励将较大提高管理层和员工的积极性，业绩增长确定性强。

我们预期泸州老窖 2022-2025 年收入分别为 254/309/371/440 亿元，同比增长 23.2%/21.6%/20.0%/18.6%；2022-2025 年净利润分别为 104/125/151/184 亿元，同比增长 30.5%/20.1%/21.4%/21.3%，对应 NPM 分别为 40.8%/40.3%/40.8%/41.7%。

我们预期高档酒(国窖 1573 及以上)收入在 2025 年将超过 300 亿元，其中低度国窖增速快于高度，高度低度酒均量价齐升。

中档酒收入在 2025 年超过 100 亿元，中档酒增速快于整体公司的增速，其中老字号特曲和特曲 60 目标做成大单品。

老字号特曲 2023 年高低度价格目标做到 300 元价格带以上，以价格驱动为主；特曲 60 保持较快的成长速度，以川渝地区以外地区和团购以外渠道发展作为支持，量价齐升。

窖龄系列酒增速稍慢，预期窖龄系列将提升窖龄 90 年的收入占比。低档酒仍在转型培育期，短期处于调整期，中长期逐渐恢复增长。

我们预期泸州老窖整体 GPM 将稳定上行，其中中档酒的 GPM 扩展幅度较大，受益于公司对特曲系列控量挺价策略，高档酒和低档酒的 GPM 维持稳定。

泸州老窖销售费用率在 2022 年处于较低水平，主要因为疫情影响市场投放力度。

公司表示会持续加强费用率的有效性管控，同时受益于规模效应，我们预期泸州老窖的销售费用率之后会稳健下行。

6.1 报告总结

我们预期泸州老窖2022-2024年收入分别为254/309/371亿元，同比增长23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024年净利润分别为104/125/151亿元，同比增长30.5%/20.1%/21.4%，三年 CAGR24%，对应 2022-2024 年 PE 为 33.9X/28.2X/23.2X。

管控政策放开后短期经历了疫情大面积扩散，对终端的需求和动销产生较大压力，叠加市场上库存较多，大部份白酒企业也弱化了对开门红的硬性考核，更看重批价的稳定性和品牌价值的维护。

进入 2023 年 1 月，通过渠道调研我们观测到疫后环比修复速度快于预期，我们预期白酒行业春节表现较去年同期有所下滑，其中高端酒的下滑幅度较小，白酒行业将在 1Q23 触底。

2Q23 宴请/商务/送礼场景将逐渐恢复，3Q23 中秋国庆是除春节外的主要旺季消费时期，白酒消费场景将进一步恢复。

泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，将贡献高端白酒中最好的收入和利润增速，给予 2023 年 32X PE 估值，目标价 273 元。

7. 风险提示

疫情后需求低于预期，疫情反复影响复苏节奏。

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