展望未来2年美联储货币政策，2023年联邦基金利率可能攀升至6.0%

美国经济衰退将在2023 年或 2024 年的某个时候到来。我们预计它要到2024 年上半年才会到来。

为什么这么晚？几个原因。

首先，实际基金利率可能会在2023年中期之前保持负值，这意味着在那之前它不会受到太大影响，也不会使经济放缓太多。

其次，经济仍然每月创造超过20万个工作岗位，使失业率接近50年来的最低点。

第三，尽管消费情绪急剧下降，但消费者支出继续以温和的速度攀升。

第四，房地产市场首当其冲受到美联储紧缩政策的影响，但随着房价的下跌，房地产市场应该很快就会稳定下来，房地产销售应该在2023年开始攀升。

第五，随着租金以7.0%的速度上涨，工人为应对实际收入下降，将要求工资继续攀升。随着战略石油储备的石油停止释放，以及东方大国的重新开放，油价可能会有所攀升，通货膨胀只会在2023年逐渐放缓。

为了鼓励经济增长放缓，美联储将在2023年年中将联邦基金利率从目前的4.4%提高到6.0%。这（最终）将实际基金利率提高到正值区域，并对经济增长产生足够的拖累，从而在2024年上半年引发温和衰退。一旦经济衰退到来，通胀开始快速下降，美联储将允许基金利率在当年（2024年）春季迅速下降。

美联储将联邦基金利率从2021年底的0%上调至2022年底年底的4.4%。这是一个闪电般的紧缩步伐，但仍使实际资金利率处于负值区域。截至2022年年底，联邦基金利率为4.4%，核心CPI为5.8%，实际资金利率仍为负值，为-1.4%。但追溯到1960年，美国经济从未陷入衰退，直到实际基金利率为正。例如，在2008-2009年经济衰退之前，这一比例为+3.0%，而在1979-1980年期间，当两位数的通货膨胀率根深蒂固时，这一比例令人惊讶地为+8.0%。目前-1.4%的基金利率不会使经济放缓到足以使通货膨胀重新得到控制。因此，我们认为美联储将在2023年中期将基金利率上调至6.0%。届时通胀率将略微放缓至4.6%，因此实际资金利率将变为正值+1.4%，这可能足以在2024年初引发温和衰退。

图1、实际资金利率（联邦基金利率扣除核心CPI后）

就业增长。考虑到美联储在2022年收紧政策的程度，人们可能认为就业岗位将会下降。在最近3个月的时间里，经济每月创造27万个就业机会。2022年早些时候，经济每月创造60万个工作岗位，因此就业增长已经从火热放缓到温热。公司仍在努力寻找足够的机构来填补空缺职位。

图2、劳工薪资

由于劳动力增长速度慢于就业增长，2022 年失业率下降了0.2%至3.7%。美联储认为，当失业率为4.0%时，经济处于“充分就业”状态，此时任何想要工作的人都有工作。劳动力市场仍然非常紧张。为了有任何有意义的机会提高失业率，从而减轻工资压力，美联储需要通过引发温和的衰退来创造一些额外的失业工人。到2023年中期，6.0%的资金利率和+1.4%的实际资金利率可能足以实现这一目标。一旦发生这种情况，工资压力就会减少，通货膨胀率就会下降。

图3、失业率

消费者情绪和支出。自2022年年初以来，消费者信心暴跌，因为对通胀上升和利率上升的担忧吓坏了消费者。市场情绪与2008-2009年所谓的“大衰退”相当。

图4、消费者情绪

考虑到消费者的焦虑程度，人们可能会认为消费者支出会大幅下降。它没有。事实上，过去一年实际消费者支出增长了2.0%。相比之下，2020年的支出急剧下降。为什么消费者没有削减支出？首先，他们似乎并不害怕失去工作。失业率为3.7%，低于失业率4.0%的充分就业水平。在2008 - 2009年经济衰退期间，失业率徘徊在10.0%左右。由于不用担心失去工作，消费者就没有削减支出的动力。

图5、实际消费支出

其次，2020年和2021年发放的刺激支票的部分收益似乎用于偿还债务。现在消费者的租金或抵押贷款、汽车贷款、信用卡和学生贷款的每月总付款占收入的百分比远低于2008 - 2009年经济衰退之前。

图6、财务负债率

注：

美国家庭债务支付与可支配总收入的比率，由美联储作为国家统计数据产生。它衡量家庭收入用于偿还债务和其他财务义务。

该指标旨在捕捉家庭税后收入中有义务偿还债务（如抵押贷款、HELOC、汽车贷款支付和信用卡利息）的份额，计算为所需债务支付总额（利息和本金）与税后总收入的比率。它是衡量家庭债务负担和家庭预算中其他义务的唯一国家经济指标。

该数据每季度生成一次。但是，美联储并未按公布的时间表发布该数据，并且会受到不可预测的修订和滞后的影响。由于数据来自一系列其他来源，因此其系列每季度修订一次，以反映更完整的信息。在任何给定季度，修订可能很大或很小，而没有事先知道的模式。

为了保持2.0%的适度消费速度，消费者已经增加了信用卡债务。从长远来看，这是不可持续的，但在未来一段时间内是可以控制的，因为消费者在2022年早些时候的债务很少。消费者支出最终会放缓，但尚未放缓。

图7、信用卡支出占比

住房市场。房地产市场首当其冲受到美联储紧缩举措的影响，因为自2022年年初以来房屋销售大幅下降。

图8、成屋销售

销售下降的催化剂是抵押贷款利率的急剧上升，从2021年年底的3.0%攀升至7.0%，最近回落至6.3%。如果美联储在2023年中将基金利率提高到6.0%，抵押贷款利率可能会再次攀升至7.0%，但与2002年的3.3%相比，抵押贷款利率进一步上升0.7%相形见绌。

图9、抵押贷款利率

更重要的是，房价开始迅速下跌。在连续两年每月持续上涨 1.0-1.5% 之后，销售额的快速下降导致价格每月下跌 0.5-1.0%，并且应该在整个 2023 年继续稳步下降。

图10、凯斯－席勒房价指数

注：

凯斯－席勒房价指数（Case–Shiller Home Price Indices）是由标准普尔采用重复销售定价技术计算发布的房价指数。该指数用于衡量美国普通住房价格的变化。它由美国著名经济学家罗勃·席勒所提出。

结合抵押贷款利率的温和上升和房价的大幅下跌，住房负担能力应该会在2023年攀升。这可能会在春季略微提振房屋销售。这与2022年销售额下降35%形成鲜明对比。

图11、住房负担能力

图12、成屋销售

GDP增长。综上所述，我们预计2022年第四季度的GDP增长率为2.2%，随后在2023年将增长1.0%，这比美联储设想的0.5%的速度略快。如果美联储在6月之前将联邦基金利率提高到 6.0%，实际利率达到 +1.4%，这应该足以在 2024 年上半年出现温和的两季度衰退，然后在当年下半年复苏。

图13、实际GDP

通货膨胀。我们预计通胀目标将非常缓慢地回归2.0%，原因有几个。首先，租金继续攀升。在过去的12个月里，CPI的住房部分上涨了7.1%，而且不太可能达到峰值。鉴于这一类别占整个CPI指数的三分之一，很难想象当整个指数的三分之一以7.0%的速度上升时，通货膨胀会如何迅速萎缩。由于CPI的租金部分滞后于房价变化约一年，因此租金可能要到2023年秋季才会开始下降。

图14、住房租金增长率

其次，劳动力市场的持续紧张导致企业提高工资，试图从别人那里偷走工人。因此，过去一年平均时薪增长了5.1%。但由于通货膨胀上升得更快，实际工资下降了2.7%。每当实际工资下降时，个别工人和工会就会受到激励，寻求更大的工资增长。最近出现的铁路工人罢工完全是为了提高工资。美联航和美国航空公司的飞行员在两年内确定了大约20%的工资增长。其他工会也将效仿。鉴于工资约占企业总成本的三分之二，更高的工资必然会转化为更高的价格和更快的通货膨胀。

图15、平均时薪增长率

第三，自2022年3月拜登总统选择在六个月内每天释放战略石油储备100万桶原油以来，汽油和原油价格大幅下跌。但这种释放已经完成，每天有100万桶石油退出市场。供应减少可能会被更快的生产所抵消。然而，EIA预计，到2023年底，石油产量将从目前的每天1210万桶略微上升至每天1230万桶。产量增加20万桶不会抵消供应下降100万桶。这应该会转化为2023年能源价格上涨，这与2022年3月以来油价下跌35美元形成鲜明对比。

图16、原油价格

考虑到所有这些因素，我们预计核心CPI通胀率将从今年的5.8%缓慢下降到2023年底的4.3%。不幸的是，这仍然是美联储2.0%目标通胀率的两倍。由于通胀率仍然如此之高，美联储不能放弃将通胀恢复到目标所需的额外加息。

鉴于2022年第三季度GDP增长3.2%，第四季度可能增长2.2%，经济仍有相当大的动力。出于这个原因，我们预计美联储将在2023年中期将基金利率提高到6.0%，最终将产生1.4%的正实际资金利率。这应该足以在2024年前两个季度产生温和的衰退。反过来，这将导致通胀在2024年底之前更快地放缓至2.5%。随着经济陷入衰退，通胀接近目标，美联储将允许基金利率在2024年前几个月迅速下降。到2024年底，基金利率将降至2.5%，美联储认为这是一个“中性”基金利率。而且，失业率在经济衰退期间升至5.0%的峰值后，到2024年底将降至4.3%，接近4.0%的充分就业门槛。到 2024 年底，COVID 造成的所有扭曲——最初的关闭、大量的财政和货币刺激以及由此产生的供应链中断可能最终会冲刷整个系统。不幸的是，2024年底还有两年的时间。如果经济衰退早点发生，那就太好了，因为只要通胀的幽灵迫在眉睫，就很难产生强劲的GDP增长，同样也很难重新点燃股市。

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