（报告出品方/作者：国联证券，荣泽宇）

1.科技创新驱动的清洁电器龙头

1.1.发展历程：从小米生态链到品牌自营

石头科技是一家专注于智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产的公司，主要 产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器、洗地机及相关配件。近年来公司逐渐由小 米生态链企业转型为品牌自营，并于 2020 年 2 月登陆上交所科创板，目前已成为扫 地机行业的龙头企业之一。公司创立至今，主要经历了以下两个阶段： 第一阶段（2014-2016 年）：石头科技成立，小米生态链代加工。石头科技于 2014 年 7 月成立，同年 9 月获小米投资，成为小米生态链企业。2016 年石头成功突破扫 地机激光雷达测距（LDS SLAM）的技术壁垒，推出了第一款米家扫地机器人，售价仅 1699 元，远低于同类型产品，扫地机全局规划技术成本得以降低。扫地机价格下行和 好用程度的提升推动销量迅速增长，2017 年全年米家扫地机出货 81.8 万台；

第二阶段（2017 年-至今）：推出自有品牌，科技创新扩大市占率。为提升企业 自身盈利水平，2017 年石头科技推出自有品牌石头扫地机器人，并于次年推出小瓦 扫地机器人。同时，横向拓展了“石头手持无线吸尘器”“石头智能双刷洗地机”等 自有品牌品类。凭借出色的研发团队，石头在扫地机 LDS SLAM 导航技术的基础上， 加入 AI+3D 结构光避障、智能升降擦地、基站自清洁等功能，有效提升了产品竞争 力。2022 年 Q3 石头科技扫地机市占率已增长至 22.29%。

1.2.主营业务：自有品牌推动营收增长

公司产品分为自营品牌和小米 ODM 两部分。公司自营产品可以分为石头智能扫 地机器人、手持吸尘器、智能洗地机以及商用清洁机器人四个品类，ODM 产品则主 要包括小米智能扫地机器人和小米手持无线吸尘器。其中扫地机主要为面向国内的 T 系列、G 系列，以及面向海外的 S 系列、Q 系列。所有扫地机均采用 LDS SLAM 激 光雷达技术，T 系列主要面向中低端价格带人群，售价在 0-3499 元不等；G 系列与 T 系列相比增加了自清洁功能，售价定位于 3499-5299 元中高端价格带。海外 S、Q 系列则在产品功能及价格上均对标国内 G、T 系列。

扩充清洁电器品类，完善公司产品矩阵。2020 年，公司开创了新的自营品类， 推出石头手持无线吸尘器 H6、H7 系列。为减少吸尘器重量和使用寿命，吸尘器采用 公司定制聚合物锂电池，与市场同类型吸尘器相比具有充分竞争力。2021 年，石头 抓住新兴品类洗地机高速成长的机遇，推出智能双刷洗地机 U10，9 月继续推出迭代 新品 A10/A10 Plus，双滚刷的设计有效增强了产品拖地效果。随着新品类的不断开 发，公司产品矩阵逐渐得到完善。

公司营收迅速提升，自有品牌占比增至98.9%，2022年Q3扫地机市占率达22.3%。 为提高公司盈利水平，石头科技从小米 ODM 转型自有品牌，2017-2021 年营收 CAGR 达 99.87%。米家品牌营收占比分别为 88.4%/47.2%/34.3%/9.3%/1.1%，自有品牌比例 迅速增大。同时市占率也提升较快，2020-2022 年石头科技一直占据扫地机市场前三， 2022 年凭借 G10S 系列产品，市占率从 10.96%上升至 22.3%。

1.3.公司结构：团队研发经验丰富

公司实际控制人为昌敬，直接持股 23.2%。2014 年，丁迪与昌敬、毛国华、吴 震共同出资，成立石头世纪科技有限公司，截至 2022 年 Q3，四人总持股占比达 31.77%。其中，公司现任董事长兼总经理昌敬为石头科技实际控制人，其占比达到 23.2%。此外，公司第二大股东顺为资本的出资人为小米集团，天津金米也由小米控 股。

设立石头时代作为员工持股平台，股权激励制度完善。2015 年 8 月，公司设立 北京石头时代信息咨询合伙企业为员工持股平台，以健全激励机制，提升员工工作积 极性。2016 年提出第一次股权激励计划，截至公司上市，共授予 60 名员工股票期权 共 2013.83 万份。此后，又分别于 2020 年、2022 年再次提出股权激励计划，2020 年授予 203 人共 57.56 万限制性股票，占总股本 0.86%；2022 年授予 479 人共 24.83 万股股票，占总股本 0.37%。

现任管理层均为技术人员出身，具有丰富的研发经验。公司创始人昌敬为“国家 万人计划”人才，“中关村高聚”人才，在他的带领下，公司团队研发的扫地机器人产品 荣获 iF 设计奖、金点设计奖及中国优秀工业设计奖等奖项。石头科技核心技术人员 均来自微软、华为、诺基亚、西门子、索尼、百度等国内外知名企业的研发部门，研 发经验丰富，是公司产品技术创新的重要支柱。

2.科技创新开启智能清洁时代

2.1.清洁电器：产品创新打开新增长通道

随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。据 Fastdata 网站研究，近年 来家政服务劳动者薪酬水平逐年增高，2015-2021 年平均工资从 4780 元/月上升至 6683 元/月，清洁电器需求十分旺盛。此外，通过对中国家庭地板材质调查可发现， 中国家庭地板材质 56%由瓷砖组成，43%由木地板组成，地毯占比非常小。因此人们 对擦地需求相较于其他国家更高，消费者亟需能够解决日常扫拖地要求的清洁电器。

从拖把、吸尘器到扫地机、洗地机，清洁电器品类不断推陈出新。为解决人们的 清洁需求，清洁电器形态经历了百年变迁。1860 年第一台地毯清扫器于美国诞生， 1907 年第一台可携式电动吸尘器出现，到 1926 年第一款直立吸尘器的问世，再到吸 尘器从有线走上无线的舞台，清扫产品的形态一直不断适应着消费者的使用习惯。近 年来，为整合“吸”与“拖”的功能，清洁电器从单扫的吸尘器和单拖的电动拖把、 蒸汽拖把，逐渐进化至扫拖一体的机器人以及洗地机等新兴单品。随着消费者需求的 不断提升，清洁电器不断推陈出新。

产品功能创新开启新增长通道，扫地机、洗地机增速高于传统品类。受扫地机、 洗地机等新兴清洁产品的快速兴起影响，近年来清洁电器维持高景气增长。据奥维云 网全渠道推总数据，2019-2021 年清洁电器零售额 CAGR 达 24.30%， 2021 年达 309 亿元，零售量 2980 万台。其中扫地机、洗地机增速高于传统品来，据零售份额 占比数据，扫地机器人已经成为清洁赛道第一品类，占比达 40.9%；洗地机也迅速攀 升至 20.2%的占比，位列清洁品类第三。与此同时，吸尘器受单一功能限制和竞品影 响，增长出现疲软状态。

扫地机满足消费者需求，行业市场前景广阔。快节奏生活与“懒人经济”风潮下， 人们对解放双手的需求愈发强烈。从随机碰撞式到 SLAM 全局规划式导航，再到扫 拖一体及自清洁功能的出现，扫地机的颠覆式创新为消费者日常扫拖地痛点提供了有 效解决办法，扫地机行业规模迅速扩大。当前扫地机可以凭借 SLAM 技术进行同步 定位与地图构建，配合激光或视觉导航技术进行运动控制，并利用滚刷、吸口等工具 自动在房间内完成地板清理工作。我们通过扫地机产品的发展历程和供需关系来探究 其市场规模和未来发展空间。

2.2.扫地机：技术突破造就全局规划时代

智能扫地机器人最早出现于美国，其技术更迭可以分为扫地机诞生、随机碰撞式 和规划式三个阶段： 扫地机器人诞生（1996-2001 年）：1996 年家电巨头伊莱克斯（Electrolux）打 造出第一台智能扫地机三叶虫（Trilobite）。产品采用了声呐导航技术，但受制于价格 昂贵（约 1800 美元）以及清扫效果不佳等缺点，出货量较少。此后，Dyson、LG 也 尝试发布扫地机产品，但高昂成本仍然无法打开扫地机市场； 随机碰撞式清扫时代（2002-2009 年）：2002 年，美国科技公司 iRobot 推出随 机碰撞式清扫的 Roomba 扫地机器人。机身厚度降低至 12cm 以下，增加了边刷， 同时售价仅 199.95 美元，大幅降低了扫地机器人的生产成本。但产品仍存在线路重 复、大面积漏扫，清扫效率低等问题。2002-2010 年，扫地机年销量从 10 万台仅仅 提升到 100 万台；

全局规划式清扫时代（2010 年-至今）：规划式清扫可分为依靠陀螺仪+加速度计 的惯性导航，以及采用 SLAM（同步定位与建图）技术的全局规划式导航。2010 年， Neato 公司推出全球首款 LDS（激光雷达）+SLAM（同步定位与建图）扫地机器人 NeatoXV-11，全局规划式清扫时代拉开帷幕。与此同时，2014 年戴森开始试水视觉 导航（vSLAM）方向，推出 Dyson 360 Eye，利用红外线感应器和 360 度全景镜头实现环境地图构建、机器定位和路径规划。2015年 iRobot 推出视觉导航产品Roomba 980，采用光学传感器进行 vSLAM 视觉运算处理，结合 iAdapt 2.0 智能导航技术绘 制清洁地图，显著提高了扫地机清洁覆盖率，全局规划式扫地机迅速被大众认可。

国内扫地机起步较晚，近年来市场规模迅速提升，十年间 CAGR 达 29.4%。2013 年科沃斯跟随国际步伐，发布全球首款具有全局规划、远程操控等功能的地宝 9 系， 正式宣告国内全局规划智能清洁产品的诞生。随着越来越多公司的参与，国内扫地机 技术更迭速度加快，扫地机市场规模迅速提升。据欧睿国际数据，2010 年国内扫地 机市场规模仅为 8.18 亿元，到 2021 年达到 108.03 亿元，CAGR 达 29.4%。从扫地 机行业发展来看，国内扫地机市场规模迅速提升过程中出现了两个增长点：

第一个节点（2016-2017 年）：LDS SLAM 技术得到突破，全局规划扫地机价格 下行。2016 年，石头科技作为小米生态链企业，突破了 LDS SLAM 技术壁垒，克服 了激光雷达成本高昂的缺点，推出第一代全局规划米家扫地机器人，售价仅为 1699 元。凭借超高性价比，2017 年米家扫地机售出 81.8 万台。次年，石头推出自营扫地 机——石头扫地机，同样采用激光雷达导航技术，定价 2499 元。激光测距扫地机价 格的下行推动国内扫地机行业上行。

第二个节点（2020-2021 年）：拖地+自清洁时代开启，技术创新引领扫地机再次 增长。2020 年，同时带有扫地和拖地功能的扫地机云鲸 J1 问世，扫地机市场进入扫 拖一体竞争时代，各品牌纷纷推出扫拖新品类。据奥维云网数据，2021 年扫拖一体 扫地机占据行业 97.55%的份额。2021 年 9 月，科沃斯品牌推出自清洁集成扫地机 X1 OMNI，自清洁功能受到热捧，X1 迅速抢占了扫地机品类销量第一的位置。2021 年扫地机市场规模达 108.03 亿元，同比增长 24.7%，扫拖一体和自清洁功能的出现， 推动扫地机规模再次增长。

受扫拖一体+自清洁功能创新影响，2500 元以上产品销额占比大幅提升，但均 价提升同时也使扫地机销量承压。2021 年，产品技术不断升级以满足消费者诉求， 叠加大众消费能力的提高，高价格带产品的市场份额占比明显上升。从 2021 年扫地 机器人销售数据来看，2500 元以上的产品销售额占比有较大增长。其中 3500-3999 价格段产品比例从 8.5%大幅提升至 29.9%，成为占比最高的价格带；4000+ 价格段 则从 5.6%提升至 13.9%。另一方面，功能创新使得扫地机成本大幅增加，扫地机均 价从单机时代的2000元不到迅速上升至3000元以上，受均价上涨及经济环境影响， 2021 年扫地机销量承压。据奥维云网推总数据，2021 年扫地机全渠道销量仅为 579.3 万台，同比下降 11.4%。

当前扫地机整体价位分布较均匀，仅 4000-4500 元价格带产品较少，其中石头、 科沃斯和追觅品牌价格带覆盖较广。从双 11 预热的折后价格来看，扫地机价位整体 分布较为均匀，石头、科沃斯和追觅几乎覆盖所有价格带，5000 元以上旗舰款机型 为石头 G10S Pro、科沃斯 XI Pro OMNI 和追觅 S10 Pro Plus。云鲸受制于迭代频 率，目前京东平台仅有 J2 和新品 J3。中低端价格带中，除石头、追觅、科沃斯以外， 小米扫地机 SKU 同样丰富，品牌以高性价比为卖点，价位基本集中在 2000-3000 元。 全价格带中仅 4000-4500 元产品较少，石头 G10S 凭借高性价比单独覆盖此价格带。

2.3.竞争格局：国内外均呈一超多强格局

扫地机器人全球行业规模十年 CAGR 达 18.97%。从随机碰撞到惯性导航、再 到全局规划，导航技术不断创新更迭，使得扫地机市场规模迅速增长，据欧睿国际数 据统计，2011-2021 年全球扫地机器人市场规模 CAGR 达 18.97%，2021 年销额达 58.54 亿美元，同比增长 14.47%。零售口径下，扫地机销量也从 2011 年的 214.21 万台，迅速增长至 2021 年 1561.15 万台，CAGR 达 21.97%。

iRobot 全球市占率仍然处于领先地位，我国头部扫地机品牌占比逐渐增大。据 奥维云网数据，2020 年扫地机器人市场销额增速达 19%。受先发优势影响，iRobot 全球市占率持续处于断层领先状态，2014-2019 年市场规模占比均超过全球规模的 50%。但随着国内扫地机行业的快速发展，国产扫地机品牌在价格和产品方面存在优 势，国产品牌占比逐渐增大，2020 年科沃斯和石头科技占比分别达到 17%和 9%。 在此基础上，国内扫地机品牌针对受众需求开发了扫拖一体以及自清洁等品类，有效 针对消费者痛点，再加上受智能驾驶领域影响产业链上游较为成熟，存在成本优势， 因此未来国产品牌市场份额有望进一步提升。

行业集中度提高并逐渐向头部靠拢，科沃斯凭借先发优势持续领先，石头等新兴 扫地机品牌市占率迅速提升。当前国内负责扫地机研发、生产的企业主要有科沃斯、 石头科技、云鲸、小米、追觅等专业扫地机品牌，美的、海尔等传统家电品牌，以及 负责代加工的智意科技、欣旺达、东莞长城、银星智能、杉川机器人等 ODM 公司。 2021-2022 年销量承压的同时整体市场开始出清，扫地机市场逐渐向头部企业靠拢， 行业集中度逐渐提高，CR5 从 88.4%提升至 92.6%。其中，科沃斯凭借先发优势持 续领先，石头科技作为后起之秀，凭借着团队的科技创新能力以及小米生态链加持， 成功降低了 LDS 激光雷达导航技术的高昂成本，推动了国内扫地机行业的迅速增长， 公司市占率也迅速提升。云鲸则凭借扫拖一体功能在 2020 年大放异彩，但受制于创 新迭代频率问题，2022 年市占率降至 9.2%。

2.4.增长点：产品创新与价格下行是关键

产品创新+价格下行是扫地机行业增长关键。回顾历史两个增长点我们可以发现， 产品技术和功能的创新是引领扫地机销额增长的关键，而价格下行是扫地机放量的必 要条件。我国清洁电器及扫地机市场起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快，但 家庭渗透率仍然较低。为探讨是否存在这样的增长点，我们通过供需两方面来分析当 今扫地机市场。

2.4.1、需求端：价格和清扫效果是消费者痛点

地面清洁高频，清洁电器属于刚需，用户对扫地机寄予解放双手、解决日常扫拖 需求的厚望。中国家电网对 1611 个样本进行调查，结果发现，清扫地面频率在一周 一次及以上的家庭占 76.7%，其中每天清扫地面的人群比例将近 1/4。为寻找解放双 手、解决扫地刚需的工具，50.9%的用户都曾使用过扫地机。而作为“懒人经济”驱动 的家用机器人产品，购买扫地机器人的用户不仅希望扫地机器人可以完成扫、拖地工 作，同时希望扫地机能减少手动干预的情况，在降低倒垃圾和换洗抹布的频率的同时，可以自主避免卡困缠绕。

家具底部和地面边角成为家庭清洁共同难点，拖地功能需求旺盛。据中国家电网 调查，期望扫地机能够解决的日常清洁难题中，沙发底、床底、家具下方和地面边角 区域获选率都达到了 70%及以上。此外，在此次调查中，41.3%的人群希望扫地机能 够解决拖地问题，对扫拖功能的强烈需求也使得扫拖一体机、洗地机等具有拖地功能 的清洁产品一经出现，便在市场上大受追捧。

价格和清扫效果是消费者购买扫地机时最看重的因素。中国家电网对消费者选 择扫地机时最看重的因素进行了调查，被访者根据影响因素重要性进行排序，结果显 示，认为“价格是选择扫地机时最重要因素”的人占比最多，达 35.7%，其次是清扫 效果，为 25.8%。此外，性能（电池、尘盒容量等）、品牌和拖地效果同样也是影响 消费者选择的重要因素。 扫地机的好用程度在消费者心中迅速提升。通过对比 2015 年以前至和 2020 年 扫地机弃用率可以发现，购买扫地机的人群中，购买时间越靠后，认为扫地机器人“非 常有用”的占比越高，弃用率越低，其中 2020 年弃用率已降至 23.9%。扫地机逐渐 从带有科技属性的新兴未完成品走向成熟好用的清洁产品。

扫地机用户人群主要集中在 25-49 岁之间，6 成被访者接受 2000 元以下产品。 京东大数据显示，扫地机用户年龄较为集中地分布在 25-49 岁范围内，其中 30-34 岁 和 40-49 岁占比较高，且男性占比较大，这与目前扫地机的高价格和新兴科技属性有 关。而据中国家电网调查结果，64.3%的被访者接受度最高的价位仍然位于 2000 元 以下，其中 1000-1500 元占比 31.6%，1501-2000 元占比 32.7%。选择 2501-3000 元价格段的人群占比有所增加，从 2019 年的 5%上升至 2020 年的 9.1%，说明随着 扫地机功能的不断完善，人们对价格的接受度有所上升，但扫地机的溢价水平仍然存 在限额，价格下行是增量的必要条件。

2.4.2、供给端：推新+降本满足消费者需求

通过对扫地机产业链拆解可以发现，目前上游零部件已经基本实现国产化。 扫地机器人供应链完整，上游包括芯片、传感器、电子元器件、电池、注塑机、 电机、地刷等核心零部件，以及塑料、包材、金属等原材料。其中，瑞芯微、全 志科技、地平线主要负责科沃斯、石头、追觅、云鲸、美的等扫地机公司芯片方 案的供应，德赛电池系企业则负责扫地机所需的锂电池供应。机械式激光雷达技 术路线代表性企业包含 Velodyne、禾赛科技、速腾聚创等。目前除电源管理芯 片国产替代率不高、ARM 底层架构需获取国外知识产权以外，扫地机零部件基 本都能够实现国产化。

零部件价格占比最高的为 PCB 主板、传感器和 LDS 模组。各零部件价格中， 成本占比最高的是 PCB 主板、传感器和 LDS 模组（基站等组合产品主要由各种基础 零部件构成）。其中，芯片设计和传感器供应的企业毛利率相对较高，石头科技芯片 供应商全志科技、科沃斯供应商瑞芯微的毛利率都能达到 40%。以舜宇光学为代表 的传感器供应商，其毛利率则基本在 23.3%左右。

原材料价格是影响扫地机价格的主要原因之一。扫地机原材料主要包括晶圆等 芯片制造原材料，锂离子电芯及镍、钴、锰等锂电池制造原材料，各类塑料粒子以及 铜、铝等金属，受 2021 年原材料价格上涨影响，扫地机成本有所增加。但随着 2022 年消费类 MCU 芯片以及金属、塑料等原材料价格的下降，扫地机成本有所降低。 海运堵塞是影响扫地机海外销量降低和运输费用上涨的另一原因。2021 年受盐 田港塞港影响，扫地机企业及经销商运力有所减弱，海运成本有所上涨；2022 年海 运环比改善，虽然相比于疫情前仍处于紧张状况，欧洲部分港口仍存在周度级别的塞 港，但对于扫地机海外市场运输的影响逐渐减小。

整体来看，国内扫地机产品迭代已完成从随机碰撞向全局规划技术过渡， 从扫地向扫拖一体、自清洁功能过渡的步伐。技术方面，扫地机从陀螺仪+加速 度计走向 LDS SLAM 激光导航技术，当前已将激光导航与视觉导航相结合，辅以 AI 算法深度学习，以提高扫地机导航、避障准确性，目前各大厂商正在深入研 发精准避障手段。功能方面，产品迭代从单扫地走向扫拖一体，再走向自清洁方 向，辅以扫地机基站，以完成自集尘、自动上下水、自动回充等功能。其中，扫 拖地吸力、电池容量等性能都在迭代过程中不断提升，当前扫地机最大吸力可达 6000Pa，电池容量达 6400mAh，续航时间可达 180 分钟，清扫面积在 400m 2以上。 高端旗舰款机型可以实现包括自集尘、自动洗拖布、基站自清洁、自动补水、自 动抑菌+热风烘干、自动换水在内的 7 种自清洁功能。

未来扫地机将从短中长期三个维度进行产品功能迭代。短期维度，考虑在自清洁 上继续升级，如解决自动上下水等仍存在空间限制、集尘和除尘部件需手动清理等问 题；中期维度，会针对扫地机目前存在的无法进入狭小空间、无法越障、无法清洁长 毛地毯等问题，做出相应改进，并提升避障精准度，如通过去除顶部激光头或传感器 融合的方法将扫地机机身做的更加轻薄、通过增加辅助轮或机械腿的方式辅助行走以 解决扫地机本身无法完成的越障问题等，同时将针对避障性、脱困性以及 AI 识别功 能进行算法上的持续迭代；长远来看，智能家居最终会走向集中控制，形成统一的生 态系统。随着物联网和云计算等技术的成熟，扫地机会与其他智能家居一体化，通过 智能语音、环境识别等方法，自主满足人们的需求。

从供需两个角度探讨扫地机未来增长点可发现，产品创新和价格下行的空间广 阔。从需求端来看，懒人经济下消费者对“解放双手、减少干预”的需求非常强烈， 全局规划、扫拖一体、自清洁等技术和产品功能的创新提高了消费者对扫地机的接受 度和满意度，同时价格和清扫效果成为用户最看重的因素，沙发、床底等死角的清洁 成为消费者的痛点需求；从供给端来看，上游零部件已经基本实现国产化，入门级扫 拖一体扫地机成本可降至 1400 元以下，受国内市场参与者增多影响，产品功能迭代 升级速度较快，能够有效解决消费者痛点。

2.5.规模预测：2026年销量有望达1336万台/年

国内外智能清洁产品渗透率均低，未来存在较大增量空间。我国的清洁电器市场 起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快，但家庭渗透率仍然较低。根据 Statista 数据，2020 年我国扫地机器人的家庭渗透率仅为 4.5%，美国则为 14.5%，对比北 美、日本等地区 95%以上的吸尘器渗透率，均处于较低水平，未来仍有很大提升空 间。 从消费端来看，我国人均可支配收入保持稳定增长。2012-2021 年，我国社会保 障水平不断提高，居民人均可支配收入较快增长。2021 年，全国居民人均可支配收 入达 35128 元，名义同比增长 9.1%，扣除价格因素，实际增长 8.1%。人均可支配 收入持续稳定上涨，消费支出意愿也随之增强。

通过对比不同收入水平消费者自主清洁、请保洁员工和利用扫地机清洁的性价 比，我们测算出不同城市对扫地机的价格接受度。为测算不同收入人群对于购买扫地 机的性价比体验，我们将对比常见的三种清洁地面的途径：1）户主自主完成所有清 洁工作；2）请保洁员工完成清扫；3）购买扫地机清扫。通过时薪水平分别计算三种 方式扫、拖地所需费用，来测算哪些地区可以接受多少价位的扫地机，并以此为参考， 辅以各省市人均消费支出分布区间图，以此估计未来可以大力发展的地区，以及价格 降到某个阈值，扫地机的渗透率会得到飞速提升。据中国家电网调研，一周清扫两次 以上是大多数家庭的选择。

以各省市时薪中位数判断，当前中部及沿海城市中，接受扫地机价格在 5500 元 的城市主要仍为北京和上海，接受扫地机价格在 5000 元及以下的城市主要是杭州； 接受价格在 4500 元及以下的城市主要有深圳和广州；接受价格在 4000 元及以下的城 市主要有南京和成都；接受价格在 3500 元及以下的城市主要有济南、西安、重庆、 合肥、武汉、长沙、厦门和东莞；接受价格在 3000 元以下的主要为佛山等二线城市 及其他低线城市。可以发现，扫地机价格接受度与 3 年人均消费支出水平基本吻合。

以当前清洁电器渗透率为扫地机天花板，若成熟自清洁扫地机价格降至 3000 元 以下，理想状态下保有量有望达 6197 万台；下降至 2000 元，保有量有望达 8380 万 台。清洁电器市场中，扫地机功能不断集成，未来家庭中，理想状态下可以仅拥有 1 台扫地机便能解决扫拖等清洁问题，扫地机可以看作吸尘器、洗地机、电动拖把等品 类的智能替代品，因此我们将 2021 年清洁电器保有量和渗透率作为国内扫地机天花 板，以 2021 年每百户清洁电器拥有量 17 台为天花板测算可以发现，若成熟扫地机价 格能下降至 3000 元以下，其保有量理想状态下可达到 6197 万台，渗透率 13%；若扫 地机价格能下降至 2000 元，其理想状态下保有量有望达 8380 万台，销量达 2980 万 台/年，渗透率达 17%。

纵向来看，我们预计 2026 年扫地机销量将达到 1336 万台/年，城镇居民百户拥 有量达 9.5 台。我们预计，扫地机将于 2023 年达到现阶段性能的成熟状态，并逐步 开始价格下探，功能满足消费者需求的条件下价格下行，能够有效提升扫地机销量， 在更新换代周期 3 年的前提下，2026 年扫地机渗透率将达到 6.3%，保有量达到 3089 万台，销量达到 1336 万台/年，此时城镇居民百户拥有量将达到 9.5 台。

海外市场与国内同频发展，渗透率仍处于较低水平，经测算 2031 年海外整体销 量可达 2680 万台/年。以海外市场吸尘器销量和渗透率数据以及当前各国扫地机销 量情况为参考，我们将海外市场分为三个层次，分别计算未来海外各地区的渗透率和 销量情况。第一层次是以美国为首的北美地区，其吸尘器渗透率达到 95%以上，且 iRobot 等专业扫地机公司已经为消费者认知做好铺垫，据欧睿国际，2021 年美国扫 地机销量达 412.7 万台，扫地机市场前景广阔，因此假设该地区 2031 年渗透率能达 到 30%；第二层次为欧洲地区，主要包括德、法、英、意大利等国家，我们假设其 2031 年渗透率将达到 18%；第三层次为日本、韩国，我们假设其 2031 年渗透率能达到 15%。

3.综合产品力促进公司市占提升

3.1.扫地机：研发创新能力强势突围

公司自研激光雷达模块以及 SLAM 算法、多传感器融合等技术，以实现最佳路 径规划、导航和避障效果。导航技术方面，当前石头全系列产品均采用自研激光测距 模块进行室内定位和导航，扫描速度可达 5×360°/秒；同时自研 SLAM 算法，通过 独创 CPU+GPU 协同加速 SLAM 的技术，降低了对处理器的性能需求，兼顾性能和 成本。避障方面，自 T7S 系列产品起，石头便开始采用 3D 结构光+AI 双目视觉辅助 识别物体并避障，结合多传感器融合的运动控制模块，对识别出的障碍物进行精准测 距和定位，并实现扫地机的运动控制。其中，人工智能通过不断学习训练，可以使扫 地机在提高清扫效率和覆盖率的同时，更加智能化地进行物体识别与判断。

实测对比可发现，石头科技产品路径规划和避障算法优势明显。目前 G10 系列 扫地机可识别出 27 种障碍物，据先看测评数据，石头旗舰款产品 G10S 单次平均集 尘率可达 95.4%。通过实验室清扫路径及覆盖率测评可进一步发现，石头扫地机的建 图导航和避障算法表现优秀，与同行业其他热门扫地机相比清扫路径更清晰，且最大 限度缩小了沿墙距离和物体避障距离，有效提高了清扫覆盖率。

算法和技术的优秀主要源于石头对产品研发的注重，公司研发费率为国内同行 业第一。当前扫地机最终形态还未确定，产品仍处于创新阶段，产品力依然是销量关 键，行业长期具有生命力和市场前景，因此团队研发水平至关重要。石头科技创始人 昌敬十分重视研发投入，管理层均为工程师背景，加上扫地机本身较为浓厚的科技属 性，使得近年来公司研发费用持续上涨，2022 年 Q3 研发费用达 3.45 亿，研发费率 7.9%，与国内同样作为扫地机龙头的科沃斯相比，公司在研发上的投入更强。

石头在研发上砥砺前行，已获得和在申请专利数量均位于同行业前列，不断牢固 护城河。截至 2022 年 H1，公司累计获得授权专利 1371 项，其中发明专利 105 项； 累计申请专利 2851 项，其中发明专利 689 项。2022 年 H1 公司新增专利申请共 499 项，获得专利 264 项。当前石头科技专利总数和在申请数足以与扫地机老牌公司科 沃斯比肩，以此不断牢固公司产品护城河。

硬实力+高性价比，G10S 系列已成为线上最畅销机型之一，有望助力公司持续 抢占中高端市场份额。据奥维云网数据，于 2021 年 8 月上线的 G10 系列扫地机， Q4 销量持续领先，连续 3 月成为行业线上畅销机型 TOP1。而 2022 年 3 月上线的 扫地机 G10S，4、5、6 月均为线上扫地机销额第一，6 月 G10S 销额达 1.72 亿，市 占率达 7.09%。2022 年 4 月，石头扫地机整体销额占比达到 33.7%，一举超过老牌 科沃斯 30.1%。此后受竞品价格下行幅度较大影响，石头未能保持 30%的高市占率， 但未来凭借产品硬实力和高性价比，公司有望持续抢占中高端市场份额。

产品实现价格与功能阶梯化布局，新品不断提升性能以维护品牌力，同时旧品通 过价格下探填补低价格带空白。石头科技产品以中高端市场为主，与同行业其他扫地 机公司相比迭代速度相对较缓。近两年扫地机新品均为旗舰款，各方面性能都为当时 最佳配置，以高性价比为卖点，为用户提供搭载最新技术的扫地机。同时，旧品通过 价格下探弥补公司产品低价格带空间。2022 年 9 月公司推出两款 SKU，分别为 G10S Auto 和 G10 Plus，以期通过旧品整机合装的新组合，实现产品阶梯化布局。新品满 足消费者痛点、维护公司品牌力的同时，旧品以中低端价格拓展受众范围，以达到增量目的。这种方法可以充分复用模具，更有利于形成规模效应，达到降本效果。

3.2.洗地机：新赛道开启第二增长曲线

洗地机市场近年迎来高速发展，已成为国内清洁电器领域第三赛道。洗地机作为 一款新兴的清洁电器设备，既可以减轻传统拖把带来的负担，又可以作为扫地机拖地 能力不足的互补品类，目前已成为 30-49 岁群体最受欢迎的清洁设备之一。据奥维云 网（AVC）推总数据显示，2021 年洗地机销额同比增速高达 348%，在 2021 年整体 清洁电器中占比达 18.7%。

携 U10、A10 加入洗地机新兴赛道，开启第二增长曲线。2021 年 8 月，公司推 出清洁电器新品类 U10 双刷洗地机，售价 3499 元/台，首次进入洗地机新兴赛道， 2022 年 9 月再次提升洗地机性能，发布新款 A10/Plus。其中，U10 采用“双滚刷” 设计，搭配 27cm 长滚刷，与地面充分摩擦，双排滚刷同时相对旋转，搭配 13000Pa 吸力，清洁效率翻倍；同时采用双侧沿边设计，左右缝隙不到 2mm，有效解决传统 洗地机清理不到墙边的困扰。新款洗地机 A10、A10 Plus 在技术上继续创新，采用 双排滚刷、双向自清洁和热风烘干等技术，有效解决水渍残留、滚轮毛发缠绕以及贴 边清洁不到位等问题。据奥维云网数据，2021 年洗地机线上销量达 2.89 万台，销额 达 1.01 亿元。

此外，石头于 2020、2021 年分别推出两款无线手持吸尘器，完善公司清洁产品 矩阵。2020 年，公司不再满足于为小米手持吸尘器提供 ODM 代工服务，而是开创 了新的自营品类。公司于 4 月 1 日推出首款石头手持无线吸尘器 H6 系列，并于 2021 年 7 月进行更新迭代，推出 H7 系列。为减少吸尘器重量和使用寿命，吸尘器采用了 公司定制的聚合物锂电池，能量密度高、安全性强、寿命更长。新品 H7 机身重量为 1.46kg，吸力达 160aW，集尘桶容量 500mL，最大续航可达 90min，2.5h 闪电快充， 与市场同类型吸尘器相比有充分的竞争力。

3.3.生产端：轻资产模式建立销量基础

委托加工轻资产上阵，公司专注于研发设计。成立之初，石头作为小米生态链企 业，起步阶段就存在集团军优势。创立自有品牌后，公司选择以委托加工的轻资产模 式生产，主要代工厂商为欣旺达和东莞长城，自身则专注于产品的研发设计。据公司 招股书，2019 年欣旺达委托加工占比达 89.2%，东莞长城 10.8%。为保护核心技术， 公司根据重要程度分类采购原材料：对于高价值或核心的零部件，公司直接采购；其 他定制化零件，公司指定供应商由代工厂商代采购；低价值的零部件则由代工厂自行 采购。欣旺达、东莞长城的委托加工以及原材料的稳定供应是石头成长基础，通过轻 资产运营的方式，石头科技产销量不断提升，净利率持续增长。

委外模式建立品牌基础，公司产销量持续增长。2017-2021 年，公司产销量持续 增长。据公司招股说明书，2017 年智能扫地机产量 89.1 万台，其中米家代工 82.4 万台，自营品牌 6.7 万台；销量 87.4 万台，其中米家代工 81.8 万台，自营 5.6 万台。 2021 年公司产销量提升至 297.5 万台、294.4 万台，产销率达 99%。轻资产模式有 利于石头迅速扩大收入和产销量规模，提升市占率，建立品牌基础。高产量的基础上， 公司再开始自建产线，有望进一步扩大产能、降本增效。

自建惠州石头制造中心，筑高公司竞争壁垒，“产研销”一体化实现降本增效。 2022 年 6 月 28 日，公司发布公告，计划使用超募资金 4.6 亿元增资全资子公司惠州 石头，用以自建制造中心，公司计划从全部委托加工的轻资产模式转型为以自主生产 为主、委外加工为辅的形式，从而实现“产研销”一体化。自成立至今，石头科技已 经拥有了较强的技术创新能力和品牌力，成为扫地机行业的龙头企业之一。该制造中 心的建立，有利于增强公司生产的灵活性和响应速度，在自产自研保证质量的同时， 把握原材料采购的保供和控价权，从而降低生产成本、增加效率，进一步筑高公司的 竞争壁垒，为扫地机下一阶段的创新增量做好充分准备。

3.4.渠道端：产品力优势助力石头远航

公司产品在功能上较竞品存在优势，境外收入规模有望持续上涨。石头科技针对 欧美国家家庭地毯使用较多的特点，全球首创拖布抬升功能，有效避免了拖布对地毯 的二次污染。2022 年 Q1 石头 S7 MaxV Ultra 和 Q7 Max 系列亮相 CES，产品定位与国内 G10S Pro 和 T8 集尘款相似，对标 iRobot 等海外品牌的中高端市场，优先抢 占全基站产品先机。2022 年石头于主推配备扫拖一体、自清洁等强大功能的最高端 产品 S7，为打造中高端品牌形象夯实基础。尽管 iRobot 于 2022 年 9 月开始布局扫 拖一体产品，推出了 Roomba Combo™ J7+，但其导航、吸力、续航、自清洁等各 项指标均稍逊色于石头 S7。

此外，2023 年石头还将推出 S8 系列新品，其中全基站 款 S8 Pro Ultra 将吸力提升至 6000Pa，并采用了双滚筒胶刷设计，补足了石头与 iRobot 在清洁能力上的差距。石头产品力优势下公司品牌影响力不断提升，海外市场 有望进一步扩张。海外渠道的扩张使石头科技积累了先发优势，近年来海外收入不断增长。石头科 技自 2017 起便开始布局海外市场，此后海外收入不断提升，2017-2021 年石头科技 海外收入占比分别为 0.84%/4.50%/13.82%/41.24%/42.37%。前期海外渠道的扩张 使得石头积累了先发优势，与经销商达成了稳定长期的合作关系，海外用户口碑的宣 传成本也有所降低，有利于产品出海。

加强新媒体平台营销，多渠道推广塑造品牌形象。公司成立初期较为注重产品的 研发和创新，营销力度偏弱，近年来随着扫地机产品竞争加剧，品牌力塑造的变得尤 为重要，因此石头开始发力新媒体平台营销。为扩大品牌知名度和受众范围，2021 年 3 月 29 日石头官宣流量明星肖战为品牌代言人，同时充分利用新消费趋势，通过直 播、产品测评、短视频等方式，多角度推广塑造品牌形象。2021 年石头科技营销费 用为9.38亿，同比增长67.7%，其中广告及市场推广费达6.41亿，同比增长101.3%。

4.财务分析与盈利预测

4.1.财务分析

从小米生态链转型自营，2017-2021 年石头科技收入、净利持续增长，2022 年受 疫情影响利润短期承压。从小米 ODM 转型自营后，石头科技收入持续增长，2017- 2021 年收入从 11.2 亿元增长至 58.4 亿元，CAGR 达 51.1%，其中 2021 年同比增速 达 28.9%。公司归母净利润由 2017 年的 0.7 亿元增长至 2021 年的 14.0 亿元，CAGR 达 178.20%。2021-2022 年受海外经济环境及海运影响，加之国内疫情的持续，营收 仍然同比增长，但利润短期承压，2022 年 Q1-3 归母净利润同比下降 15.9%。

公司自成立以来始终注重产品研发，近年来加大营销投入，研发费率保持同行业 高位的同时，销售费率不断提升。产品的创新迭代是扫地机市场最重要的驱动力之一， 石头科技自成立以来始终注重产品研发，每年保持着 2-4 款产品更新迭代的速度，其 研发费率从 2018 年 3.8%提升至 2022 年 Q3 的 7.9%。随着市场参与者增多和产品 同质化程度增加，营销效果成为了提升公司品牌力、教化消费者认知的关键，因此石头科技近年来开始加大营销力度，销售费率从 2017 年的 2.6%提升至 2022 年 Q3 的 17.9%。

2017-2020 年毛、净利率持续增长，2021、2022 年有所降低。2017-2020 年石 头科技毛净利率快速增长，毛利率由 21.6%增至 51.3%，净利率由 6.0%增至 30.2%。 但 2021-2022 年受海运、疫情、原材料价格上涨以及欧洲宏观环境等因素影响，利 润短期承压，2022 年 Q3 毛利率降至 48.5%，净利率降至 19.5%。随着未来欧洲宏 观环境好转、海运情况缓解以及原材料价格的下降，毛、净利率有望回升。

公司经营符合长期逻辑，随着未来产品结构优化和需求边际改善，净利有望好转。 近两年疫情影响下消费需求有所疲软，扫地机作为可选消费产品，国内外销量存在压 力。同时营销费用转化率有所降低，营收增长不及销售费用投入，因此销售费率的增 长使净利率短期承压。但公司研发和营销投放策略符合行业增长的长期逻辑，未来随 着疫情扰动减弱和宏观环境好转，以及公司完成对产品结构的优化后，需求端将边际 改善，公司产品销量恢复增长，规模效应下可以摊薄模具成本和期间费用，公司毛净 利率有望出现明显好转。

2020 年初公司上市，资本公积增大使其 ROE 和 ROIC 有所下降，未来随着公 司利用募集资金自建产能，加之疫情缓解改善净利率，ROE 有望逐步恢复至正常水 平。2017-2019 年，公司全部委托加工的轻资产运营模式与高盈利能力使其 ROE 和 ROIC 远高于同行业其他公司。2020 年 2 月公司上市融资，资本公积增大，资产周 转率和权益乘数减小。同时疫情、海运影响导致公司盈利水平降低，2021 年销售净 利率有所承压，因此 ROE 和 ROIC 迅速降低，2021 年 ROE 为 16.52%，ROIC 为 17.20%。未来随着疫情、海运的缓解以及募集资金的合理使用，公司 ROE 和 ROIC 将有所恢复。

公司偿债能力和供应商议价能力较强，应付账款占负债比例最大。2018-2020 年 公司资产负债率呈下降趋势，2021 年负债的增加主要系流动负债的应付账款增加所 致。公司议价能力较强，在供应商中地位较高，自上市以来无长、短期借款，应付账 款占据流动负债较大比例。截至 2022 年 Q3，公司流动负债为 12.98 亿元，占总负 债比 99.39%；其中应付账款为 8.20 亿元，占流动负债比达 65.22%。

公司运营能力和经营现金流情况良好，经营活动得到有效保障。公司对线下经销 商采取先款后货的方式，因此应收账款周转率持续提升。早期小米 ODM 占比较高， 公司根据小米订单情况按需生产，存货周转率较高。近年来自营品牌占比迅速增大， 加之疫情及海运影响，存货周转率逐年下降，2021 年存货周转率降至 6.20，但对比 同行业其他公司仍处于较高水平（同年科沃斯为 3.44）。2016-2021 年经营现金流净 额持续增长，公司现金流情况良好，未来经营活动能得到有效保障。

4.2.盈利预测

1）收入端：自营品牌扫地机有望放量增长，新品类清洁电器稳步提升 ①智能扫地机器人及配件：2019-2021 年石头科技加快去小米化步伐，小米 ODM 收入占比分别为 34.27%/9.28%/1.10%，我们预计未来小米 ODM 占比将持续下降， 公司收入增长主要由自营品牌驱动。均价方面，2019-2021 年扫拖一体和自清洁功能创新带动扫地机价格上涨， 2022 年石头科技旗舰款新品 G10S 系列表现优异，尽管 2022 年底开启降 价放量措施，但全年扫地机均价仍会保持较高状态。假设 2023 年在原材料 价格下降和公司减配或传感器融合等方式加持下，扫地机均价持续下行， 2022-2024 年石头扫地机均价同比增速为 17.07%/-10.00%/-9.26%；

销量方面，受均价上涨影响，2019-2022 年扫地机销量趋缓，我们预计 2023 年石头科技自建产能开始降本放量，2022-2024 年石头扫地机销量同比增速 为-4.84%/34.04%/36.76%； 米家 ODM 方面，随着去小米化进程的不断推进，订单量不断减少，小米 ODM 销量将持续下降。假设米家代工扫地机收入同比增速为-31.93%/- 28.69%/-25.07%； 综上，我们预计石头科技 2022-2024 年智能扫地机器人营收同比增速为 10.32%/19.87%/23.65%。

②手持吸尘器：石头手持无线吸尘器：销量方面，定制聚合物锂电池等技术创新 使得石头吸尘器产品力不断提升，预计未来销量整体呈上升趋势；但在知名成熟吸尘 器品牌的竞争下，其增速将逐渐趋缓。基于上述，我们预估石头无线吸尘器的销量增 速分别为 38.59%/28.54%/18.59%；价格方面，近两年 H6/H7 吸尘器售价均有所下 降，以及同行业存在小米等价格较低的强势竞争者，我们预计吸尘器均价将在 2022 年-2024 年从 2399 元降至 1999 元；米家吸尘器代工：小米 ODM 代工业务持续减 少，销量持续下降，因此预计米家手持吸尘器的收入增速为-30.75%/-40.69%/- 22.34% 。

综 上 ， 我 们 预 计 2022-2024 年 石 头 吸 尘 器 的 收 入 同 比 增 速 为 2.39%/11.55%/8.34%。 ③洗地机：作为清洁赛道新兴品类，洗地机高景气度持续。2021 年石头入局洗 地机赛道，推出 U10、A10 双刷洗地机，年市占率迅速提升至 2.88%。未来洗地机行 业初期增长空间较大，增速较高，但技术壁垒较低，随着竞争加剧，营收增速会逐步 降低。因此预估石头洗地机品类收入同比增速为 28.57%/26.00%/20.53%。

2）毛利率：分业务来看，①智能扫地机器人：2021 年原材料及海运费用承压， 使得毛利率有所下降，随着疫情政策放松，以及上游芯片等原材料紧缺情况逐渐缓解， 毛利率将有所回升。此外，产品进入渐进式创新后，扫地机标准模具得以使用，量产也使得扫地机单机制造成本会有所降低，因此我们假设 2022-2024 年扫地机毛利率 分别为 48.70%/48.37%/48.59%；

②手持吸尘器：随着未来定位中高端市场的自营品 牌吸尘器比重逐渐升高，公司手持吸尘器毛利率会有所增长，但手持吸尘器市场整体 均价同比有所下滑，我们预计 2024 年公司需要进一步降低吸尘器售价，毛利率又会 有所下降。基于 2021 年手持吸尘器毛利率 34.80%，我们假设 2022-2024 年手持吸尘 器毛利率为 41.22%/47.14%/43.89%；③洗地机：随着洗地机市场参与者增多，竞争 加剧，新兴品类毛利率将逐渐降低，预计 2022-2024 年洗地机毛利率分别为 48.65%/45.27%/44.91%。综上，我们预测 2022-2024 年公司毛利率有望达到 48.55%/48.27%/48.44%。

3）期间费用率：①销售费率：在产品逐渐同质化的未来，营销仍然是最为重要 的开支之一，不断进行品牌沉淀、增强自身品牌力、占领消费者心智是形成品牌壁垒 的必经之路，因此我们预测石头科技的销售费用将持续保持稳定；②研发费率：受参 与者增多、竞争逐渐加剧影响，公司必须紧跟市场进行产品迭代，同时不断研发新产 品，因此我们预计研发费用会逐步增加；③管理费率：随着公司管理水平的提升，我 们预计其管理费用会逐渐降低。在研发费率缓慢增加，管理费率逐步降低的情况下， 我们预计未来几年公司整体费率会缓慢上升。4）净利润：根据对毛利率和费用率的测算，2022-2024 年归母净利润有望达 13.32亿/15.63亿/19.05 亿，同比增速为-5.02%/17.36%/21.85%，CAGR-3 达10.74%； 净利率为 20.65%/20.23%/19.99%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】