（报告出品方/作者：兴业证券，王楠）

盈利预测

业务预测和关键假设

我们对阿莱德业绩预测的主要假设前提有：1）通信行业正处于 5G 网络建设的上 升周期。根据 GSMA 的数据，2020-2025 年间，运营商 CAPEX 将以超过 1.7%的 年均复合增长率增长，其中有 8580 亿美元用于 5G 网络的建设。2）相关硬件建 设在 5G 网络建设总体投资的比重相对 4G 网络将有所上升，且 5G 网络所用的设 备与以往的通信设备存在较大差异。3）5G 通信设备较以往的通信设备有更大的 集成化、小型化、轻量化的需求，相关需求的变化对通信设备零部件供应商提出 了新的挑战。

主营业务业绩预测背景：5G 设备对零部件透波性能、导热性能、EMI 屏蔽性能 和零部件轻量化等方面提出更高的要求。在单一性能指标方面，5G 高频信号的能 量衰减较大的特性要求天线罩具有更低的介电损耗性能以实现较好的信号传输指 标，核心芯片数据处理能力的提升带来的芯片温度快速上升要求导热材料具有更 高的热传导性能，通信设备集成程度的提升要求 EMI 屏蔽材料具有更好的抗电磁 干扰能力。公司 5G 系列零部件产品拥有业内领先的性能，在电子导热散热器件 方面提前布局并开发了一系列高端产品。例如 5G 相控阵天线罩在 5G 高频段透波 率最高超过 98%，高 K 值导热垫片的导热系数超过 30W/m·K，高 K 值导热凝胶 的导热系数超过 9W/m·K。

2014 年-2022 年 6 月 30 日来自爱立信、诺基亚的收入占公司主营业务收入的 80% 左右，合作关系稳固。公司凭借出色的技术水平，5G 相控阵天线罩在爱立信和诺 基亚全球供应端中占据第一的市场份额。在公司所供应的电子导热散热器件内， 公司是爱立信的核心供应商。高端导热垫片方面，公司是三星基站的核心供应商。 2019-2021 年，公司分别实现营业收入 2.70 亿元、3.07 亿元、3.72 亿元，我们预 测公司 2022-2024 年营业收入为 3.87 亿元、4.47 亿元、5.20 亿元，营业收入同比 增速分别为 4.09%、15.29%、16.40%，2022-2024 年公司整体毛利率分别为 37.70%、 41.79%、41.87%。公司业务主要分为射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器件 和电子导热散热器件三大部分，各业务具体分析如下：

1、射频与透波防护器件主要由 5G 相控阵天线罩、基站射频单元防护壳体、无源 交叉耦合器件构成，这是公司销售收入占比最高的业务。公司的射频与透波防护 器件在业内具有明显的技术优势及良好的市场口碑，是爱立信最大的射频与透波 防护器件供应商，也是诺基亚重要的射频与透波防护器件供应商。2019-2021 年， 该业务营业收入分别为1.66亿元、1.85亿元、1.91亿元，收入增长率分别为17.44%、 11.26%、2.86%。

我们预计该业务 2022-2024 年收入分别为 1.89 亿元、2.06 亿元和 2.28 亿元，收入 增速分别为-1.00%、9.00%、11.00%。受 2022 年 3-5 月上海市和江苏省昆山市等 地疫情影响，公司射频与透波防护器件业务的采购、生产、销售及运营管理活动 均受到一定程度的冲击，2022 年上半年公司射频与透波防护器件收入同比下降 11.02%。2023-2024 年，疫情对射频与透波防护器件业务的影响将逐步减少。该 业务发展情况与全球基站建设进展相关，全球 5G 加速建设的背景下，行业需求 旺盛。5G 设备的形态变化、性能要求变化，以及 4G 设备需求、5G 设备需求未 来长期并存趋势将会给通信设备零部件厂商带来更大的挑战，比如“小批量、多 批次、多种类”的订单带来的更高的生产安排、供应链规划要求。公司募投项目 用于提升 5G 大规模相控阵天线罩等高端精密产品的产能，有助于公司精细化生 产能力得到进一步的提升，能够更灵活地安排生产、调整产能。

2019-2021 年，射频与透波防护器件毛利率分别为 38.60%、38.94%、30.23%，受 原材料价格变化、老产品逐年降价影响，基于审慎考虑，我们预测 2022-2024 年 公司射频与透波防护器件的毛利率为 24.60%、30.27%、29.70%。2022 年，疫情 对公司的原材料采购、生产排期造成了明显负面影响，短期内推高了公司的原材 料采购价格，增加了单位产品所摊销的生产制造费用，暂时性地提高了产品单位 成本。此外，公司对平湖工厂进行的智能化改造，扩产投入增加，导致单位产品 分摊的制造费用有所增加。2023 年，疫情对公司的影响将逐步减少；原材料价格 呈回落趋势；公司将依赖技术积累和历史经验对生产工艺环节持续优化，提高生 产效率逐步降低老产品的生产成本。此外，公司的射频与透波防护器件占据爱立 信供应端最大的采购份额，爱立信对上游供应商的评价并不单纯考虑产品价格， 还非常注重历史合作情况、产品质量、技术能力、交付能力等多个方面的因素， 因此老产品逐年降价幅度有限。

具体来看：（1）2019-2021 年 5G 相控阵天线罩收入增长率分别为 359.79%、13.29%、 0.11%。根据招股说明书，预计未来每年全球 5G 天线罩市场容量为 10 亿元，公 司的 5G 相控阵天线罩在爱立信和诺基亚全球供应端中占据第一市场份额。此外， 5G 前期建设主要是低频基站，5G 高频基站的建设将随着 5G 组网工作推进大量 展开，阿莱德的 5G 相控阵毫米波天线罩迎来增长新机遇。我们预计 5G 相控阵天 线罩类 2022-2024 年收入增长率为 8.53%、23.13%、22.70%，深度受益于海外 5G 基站建设的加速推进。

（2）基站射频单元防护壳体主要用于保护移动通信基站的射频单元，2019-2021 年，该业务收入变动分别为-32.36%、13.61%、17.79%。由于 5G 基站设备的集成 化更高，以往 4G 基站外置的 RRU 集成到了天线中，因此相当一部分 RRU 防护 壳体的收入被天线罩的收入所替代。随着 4G 基站的投入下降，基站射频单元防 护壳体收入逐步下降。我们预计该业务 2022-2024 年收入增速为-10.00%、-8.00%、 -8.00%。

（3）无源交叉耦合器件类产品是 RRU 中的滤波器的组件之一，由于 5G 基站设 备的滤波器也集成到了天线中，产品形态发生了变化，因此下游客户减少了对无 源交叉耦合器件的需求。2019-2021 年，该业务收入变动为-38.39%、-9.22%、 -56.03%，我们预计该业务 2022-2024 年收入变动为-20.00%、-15.00%、-15.00%。

2、公司的 EMI 及 IP 防护器件主要包括 EMI 及 IP 防护橡胶产品（主要应用于通 信设备壳体间）和防水防尘呼吸阀。2019-2021 年，该业务收入分别为 0.51 亿元、 0.54 亿元、0.74 亿元，收入变化分别为-21.98%、4.67%、38.18%，2019 年收入下 降较多，主要是因为公司的客户中兴通讯调整了部分基站产品设计和性能要求， 其在部分产品上选用不具备 EMI 屏蔽能力的胶条。

我们预计 EMI 及 IP 防护器件 2022-2024 年收入分别为 0.76 亿元、0.83 亿元和 0.91 亿元，收入增长率分别为 2.00%、10.00%、9.00%。受 2022 年 3-5 月上海市和江 苏省昆山市等地疫情影响，公司 EMI 及 IP 防护器件业务的采购、生产、销售及 运营管理活动均受到一定程度的冲击，2022 年上半年公司 EMI 及 IP 防护器件收 入同比下降 7.33%。2023-2024 年，疫情对 EMI 及 IP 防护器件业务的影响将逐步 减少。根据 BCC Research 的预测，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模从 2016 年的 60 亿美元提高到 2021 年的 78 亿美元，年复合增长率近 6%，行业需求旺盛。自 2014 年起公司 EMI 及 IP 防护器件业务收入 50%以上来自爱立信，在公司所供应 的 EMI 与 IP 防护器件品类内，公司是爱立信的核心供应商。凭借长期积累的各 类导电粉体和橡胶改性的配方和特殊工艺技术，公司有望提升在诺基亚、中兴通 讯相关业务的市场份额。综合行业增长情况和下游客户采购需求，我们预计 2023-2024 年该业务将实现较高增长。

2014-2021 年间，公司 EMI 及 IP 防护器件的毛利率保持较高水平。公司在 EMI 及 IP 防护器件业务方面积累了较多的配方及工艺技术，不断对 EMI 及 IP 防护器 件的生产成本进行优化，明显降低了 EMI 及 IP 防护器件的成本，该业务毛利率 或继续维持在高位，我们预测 2022-2024 年该业务毛利率分别为 40.16%、43.50%、 42.60%。2022 年，疫情对公司原材料采购和生产排期造成了一定的负面影响，预 计毛利率同比小幅下降。2023 年，疫情对公司的影响将逐步减少；EMI 及 IP 防 护器件营收稳健增长，针对大批量生产的产品，公司通过改进其生产工艺和生产 设备以降低产品耗用，从而降低生产成本；毛利率较高的防水防尘呼吸阀业务占 比提升，带动 EMI 及 IP 防护器件的毛利率提升。

3、公司的电子导热散热器件包括导热垫片和导热凝胶、导热脂。针对 5G 基站散 热需求的提高，公司开发出技术含量较高的高 K 值导热垫片、高 K 值导热凝胶等 产品，2019-2021 年电子导热散热器件营业收入分别为 0.28 亿元、0.43 亿元、0.69 亿元，收入同比增长 43.03%、55.37%、58.96%。

根据招股说明书（注册稿），全球导热材料的市场规模从 2015 年的 50 亿美元提 高到 2020 年的 70 亿美元，年复合增长率近 7%。公司的导热凝胶、导热脂和高 K 值导热垫片均属于导热界面材料，根据 Grand View Research 的数据，2019 年全球 导热界面材料的市场约为 18 亿美元，且预期在 2020-2027 年间以 11%的年均复合 增长率增长。因为公司电子导热散热器件的新型高端产品性能高于同行业竞争水 平，或可抢占竞争对手的市场份额、拓展新客户和新品类，我们在行业增速的基 础上适当上浮，预计电子导热散热器件的 2022-2024 年收入分别为 0.83 亿元、1.12 亿元和 1.49 亿元，收入增长率分别为 20.08%、35.07%、33.19%。受 2022 年 3-5 月上海市和江苏省昆山市等地疫情影响，公司电子导热散热器件业务的采购、生 产、销售及运营管理活动均受到一定程度的冲击，2022 年上半年公司电子导热散 热器件收入为 3,759.14 万元，影响了该业务 2022 年的收入增速。2023-2024 年， 疫情对电子导热散热器件业务的影响将逐步减少。综合行业增长情况和公司产品 情况，我们预计 2023-2024 年该业务将实现较高增长。

4、此外，公司其他业务包括非通信行业业务等。2019-2021 年，公司其他业务实 现收入 2444 万元、2478 万元、3872 万元。基于审慎考虑，我们预计 2022-2024 年其他业务实现收入 4050 万元、4628 万元、5239 万元，分别同比增长 4.73%、 14.13%、13.21%。

5、2019-2021 年，公司的期间费用率相对稳定，我们预计公司较强的成本管控能 力将继续保持。（1）2019-2021 年，公司销售费用率分别为 2.74%、2.68%、2.70%。 除职工薪酬、运输费和差旅费外，公司其他销售费用变动较小。2022-2024 年，公 司销售费用率预计为 2.70%、3.00%、2.80%；（2）2019-2021 年，管理费用率分 别为 7.06%、5.20%、5.88%；公司或逐步加大对管理层的激励，2022-2024 年，管 理费用率预计为 5.90%、7.45%、8.10%；（3）2019-2021 年，财务费用率分别为 0.89%、2.41%、1.22%。公司财务费用主要由利息支出、利息收入、汇兑损益构 成，财务费用波动较大主要系汇率波动带来汇兑损益。2022-2024 年，财务费用率 预计为 2.00%、1.16%、0.49%。（4）公司持续进行项目开发，扩充研发团队，研 发费用或有所提升。2019-2021 年，公司研发费用率分别为 7.29%、6.92%、7.52%， 我们预计 2022-2024 年研发费用率分别为 7.49%、8.06%、8.75%。（5）2019-2021 年，公司的实际税率分别为 13.13%、12.30%、10.08%，2022 年上半年公司实际 税率为 8.91%。考虑高新技术企业税收优惠政策（如“两免三减半”等），预计 公司 2022-2024 年实际所得税税率均为 12.00%。

1、公司概览：通信设备零部件细分赛道领先者

1.1、爱立信、诺基亚主要供应商

上海阿莱德实业股份有限公司成立于 2004 年 6 月，是一家高分子材料通信设备零 部件供应商。公司为客户提供业内领先的射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器 件和电子导热散热器件等用于移动通信基站设备内、外部的零部件产品，以及包 括前期研发设计、中期产品开发、后期生产制造和最终产品验证在内的零部件整 体解决方案。

射频与基站透波防护器件：以高性价比的材料实现领先的透波性能，以及大型功 能器件的精度、稳定性控制。产品主要包括 5G 相控阵天线罩、基站射频单元防 护壳体和无源交叉耦合器件。5G 相控阵天线罩性能优异，在 5G 高频段透波率最 高超过 98%。

EMI 及 IP 防护器件：可实现低电阻率高屏蔽效能及最终产品的低永久压缩形变。 公司拥有各类导电粉体和橡胶改性的配方和特殊工艺技术，产品主要包括 EMI 及 IP 防护橡胶产品和防水防尘呼吸阀。

电子导热散热器件：可实现行业前列的高热传导性能及稳定的力学特性。产品主 要包括导热垫片和导热凝胶，一般应用于最为接近发热源热管理的第一环节，用 于填充电子元器件与后续导热/散热组件的空隙，大幅度减少传热接触热阻，在电子元器件和散热器之间建立有效的热传导通道。

公司自设立起专注于通信领域十余年，完整经历从 2G、3G、4G 到 5G 的移动通 信产业发展，核心技术不断积累，凭借研制的多种性能优越的新产品取得下游大 型移动厂商的重要份额。公司自 2005 年起与爱立信、诺基亚合作至今，一直是爱 立信和诺基亚产品相关通信设备零部件的国内主要供应商之一。除爱立信、诺基 亚外，公司亦进入了中兴通讯的供应链体系，向捷普、伟创力、国基电子等国际 EMS 厂商长期供应产品。

商业模式：公司的产品主要是作为定制化产品销售给通信主设备商、其他通信设 备零部件厂商及客户指定的 EMS 厂商。在生产安排方面，公司采用“以销定产” 为主、“预先备货”为辅的模式。“预先备货”是指根据客户提供的需求预测和 公司自己的判断储备安全库存。在生产工序方面，公司以自主生产为主；少部分 产品需要包胶、电镀、喷漆、丝印等工序的，委托外协厂商加工。

1.2、股权集中，管理团队稳定

张耀华先生为公司的控股股东、实际控制人。张耀华先生直接持有公司 1,500 万 股股份，通过英帕学间接持有 1,350 万股股份，合计持有公司 2,850 万股股份，占 公司发行前总股本的 38%。张耀华先生与有限合伙企业股东英帕学（执行事务合 伙人为张耀华先生）、张艺露女士（张耀华先生之女）、朱红先生、朱玲玲女士 （朱红之女）、薛伟先生签署了《一致行动协议》，张耀华先生实际控制公司 73.60% 的表决权。

公司管理团队稳定，管理人员经验丰富。张耀华主要负责公司的战略规划；薛伟 为公司总经理，是公司的创始股东之一，具有丰富的材料器件领域从业及管理经 验，主要负责公司的总体经营；吴靖、钱一、李延民和程亚东为副总经理；方宇 为财务总监兼董事会秘书。

1.3、营收稳健增长，持续投入研发

公司主营业务收入持续稳定增长。2019-2021 年，公司的主营业务收入分别为 2.65 亿元、3.00 亿元和 3.63 亿元。2022 年 3 月-5 月，受上海市和江苏省昆山市等地疫 情影响，公司的采购、生产、销售及运营管理活动均受到一定程度的冲击，且因 疫情原因导致原材料价格上涨，公司毛利率有所下降。2022 年 6 月，随着疫情期 间积压订单的陆续交付，当月的主营业务收入为 4,749.26 万元，同比 2021 年 6 月的主营业务收入增长 32.87%。

分业务看：（1）2019 年-2022 年上半年，射频与透波防护器件业务收入占比约为 49%-63%，规模约为 1.6 亿元-2.0 亿元，保持稳中略有增长的态势。具体来看，因 为 5G 相控阵天线罩和基站射频单元防护壳体产品存在一定的迭代关系，因此基 站射频单元防护壳体收入和占比逐步下降，5G 相控阵天线罩的收入和占比逐步上 升；（2）2018-2020 年，EMI 及 IP 防护器件营收相对平稳。2021 年，公司 EMI 及 IP 防护器件收入同比增长 38.18%，主要原因是对爱立信的相关收入增长较多； （3）公司高 K 值导热垫片进入了三星的供应链，导热凝胶、导热脂相关产品通 过了爱立信、诺基亚的认证后开始放量，电子导热散热器件业务收入逐年上升。

公司所处细分行业竞争格局较好，客户结构和成本持续优化，2019-2022 年上半 年的主营业务毛利率分别为 41.40%、45.47%、40.15%和 37.06%。2022 年上半 年主营业务综合毛利率较 2021 年下降 3.09pct，其中受毛利率波动影响下降 4.21pct，受销售结构变化影响增长 1.12pct。 分业务看：（1）新品类产品电子导热散热器件的毛利率较高，高 K 值导热垫片本报告由分析师独立撰写，仅提供给网下投资者参阅，请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险，详细请参阅尾页。 - 25 - 的生产耗材成本降低，生产效率大幅提高，2022 年上半年，导热垫片的毛利率为 64.17%，导热凝胶和导热脂的毛利率为 76.05%。该业务收入快速增长，市场空间 较大，支撑公司毛利率水平维持在高位。

（2）2019 年，射频与透波防护器件业务毛利率为 38.60%，同比下降 2.87pct，其 中受产品毛利率变动影响上升 4.09pct，受销售结构变动影响下降 6.96pct；2020 年该业务毛利率基本持平；受老产品降价影响，2021 年公司射频与透波防护器件 业务的毛利率下降。2021 年射频与透波防护器件可比产品单价较 2020 年平均下 降了 8.94%，单价下降的原因包括行业惯例的老产品降价和人民币汇率上涨；如 仅计算美元计价的可比产品，相关产品的美元单价平均下降 2.71%。

（3）受产品降价影响，2019 年 EMI 及 IP 防护胶条、防护衬垫、胶圈毛利率有所 下滑，由于后续成本优化实施顺利，2020 年 EMI 及 IP 防护器件毛利率同比上升 5.93pct 至 52.91%。受产品降价影响，2021 年公司 EMI 及 IP 防护器件的毛利率为 42.24%，同比下降 10.67pct。疫情对公司原材料采购和生产排期造成了一定的负 面影响，2022 年上半年 EMI 及 IP 防护器件的毛利率为 38.62%。

公司期间费用率较为稳定。其中，2020 年较 2019 年增加的主要原因系财务费用 增加所致，2021 年较 2020 年增加的主要原因系研发费用增加所致。具体来看， 阿莱德的销售费用率波动较小，一直维持在 2.5%-3.0%之间。公司财务费用波动 较大，主要受汇率波动带来的汇兑损益影响。

为保持产品竞争力、开发新产品满足客户需要，公司持续增加技术开发和研究投 入。2019-2022 年上半年，公司研发费用分别为 1,969.61 万元、2,125.58 万元、 2,797.92 万元和 1,302.30 万元。凭借多年的投入，公司已积累了较多核心技术， 并将部分技术以专利的形式转化为了知识产权。

公司整体盈利能力稳定。2019 年，人民币对美元汇率波动；出于谨慎考虑，公司 对 4G 老产品相关存货计提了较多的存货跌价准备，导致净利润有所下滑，进而 拉低了当年的净利率和 ROE 水平。2020 年，由于营业收入大幅增长，净利润同 比增长 35.08%至 6,936.72 万元，净利率、ROE 水平分别回升至 22.6%与 31.0%。 2021 年，公司净利润为 7,011.60 万元，同比增加 74.88 万元，同比增长 1.08%， 主要受益于收入增加带来的毛利金额增加。

2、行业分析：5G 时代，市场持续高景气

2.1、下游多为寡头垄断，零部件厂商客户集中

通信设备零部件厂商向产业链上游转移成本压力的能力较弱。通信设备零部件厂 商向基础材料厂商采购树脂、硅胶和金属等原材料，大部分属于大宗商品，价格 随行就市；少数属于部分厂商独有的特殊配方产品，价格较高。由于上游行业产 品具有一定的大宗商品属性和部分垄断供应属性，通信设备零部件厂商向上游转 移成本压力的能力较弱，上游产品价格的波动会对通信设备零部件厂商的产品成 本造成影响。

行业下游厂商较为集中，多为成立时间较久、规模较大的跨国公司。通信主设备 商形成了寡头垄断，华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯和三星在全球无线通信市 场份额较高。根据 Dell'Oro Group 数据，从 2021 年到 2022 年上半年，Top 7 供应 商占据了全球通信设备市场较高的份额。

基站天线领域，主要的厂商包括华为、京信通信、康普、摩比、通宇通讯、凯士 林、安费诺、安弗施等。射频器件领域，Qorvo、思佳讯和博通等外资跨国企业有 较为全面的研发、供应链体系，占据主要市场份额；国内公司主要以射频器件中 的滤波器、双工器为主，主要包括武汉凡谷、大富科技和东山精密等。 爱立信业务发展趋势良好。根据爱立信 2022 年第二季度报告，2022 年第二季度 的销售收入比上年同期上升了 5%（经按可比单位和货币调整后）；营业利润率达 42.2%（不包括重组费用）。其 Networks 部门 2022 年第二季度的收入同比上升 6%（经按可比单位和货币调整后），业务发展趋势良好。此外，其 Networks 部 门 2022 年第二季度的毛利率（扣除重组费用）达到 45.2%，同比下降 2.7pct，毛 利率持续改善。根据爱立信官网披露的信息，截至 2022 年 8 月 31 日，爱立信已 经和 55 个国家的 174 家电信运营商签订了 5G 协议，建设 125 张 5G 网络。

根据诺基亚 2022 年第二季度报告，其 2022 年第二季度收入同比上升 3%（该比例 为经按可比货币调整后。），2022 年第二季度毛利率为 40.2%，同比下降 0.8pct。 根据诺基亚官网披露的信息，截至 2022 年 8 月 31 日，诺基亚已经和 55 个国家的 100 家电信运营商签订了 5G 协议，建设 77 张 5G 网络。 因为通信设备零部件厂商所面对的下游行业厂商集中度较高，使得通信设备零部 件厂商的客户较为集中。公司同行业上市公司均存在类似情况，2021 年武汉凡谷 对前五名客户的销售金额占年度销售总额的 97.27%，大富科技对前五名客户的销 售金额占年度销售总额的 64.36%。

2.2、5G 规模建设开启，打开行业空间

通信设备零部件行业属于下游驱动的行业，通信设备零部件厂商所面对的市场即 下游通信设备厂商的总体采购总额，而通信设备厂商的采购总额受到通信服务运 营商投资规模的影响，因此运营商的投资规模基本上决定了通信设备零部件业的 市场规模。 2019 年是下一轮大网络建设投资的起点。根据 GSMA 的预测，运营商投资规模 将逐年上升，在 2023-2024 年间到达“5G 周期”的波峰，未来 5G 投资将主要在 亚洲、美国和欧洲。根据 GSA 数据，截至 2022 年 8 月底，全球 153 个国家和地 区的 501 家运营商正在投资 5G。

我国政府陆续出台相应政策推进通信行业发展，5G 建设稳步推进。信息通信技 术与经济社会融合程度不断加深，拉动数字经济规模迅速扩大。数字红利持续释 放，稳投资、扩内需和增就业等作用日益突出，在经济社会发展中的战略性、基 础性、先导性地位更加凸显。我国 5G 稳步建设，根据工信部数据，截至 2022 年 8 月末，国内 5G 基站总数达 210.2 万个，占移动基站总数的 19.8%，占比较上年 末提升 5.5 个百分点。其中 2022 年 1-8 月份新建 5G 基站 67.7 万个。

2.3、5G 时代的零部件新要求

5G 基站设备的变化：覆盖范围更小、集成程度更高、发热/能耗更大。因频段原 因，相同情况下 5G 基站的覆盖范围更小；为增强覆盖、提升网络性能，5G 基站 大量使用 MIMO 技术；天线集成原 RRU 组件，无源天线变为有源相控阵天线 （AAU）；5G 基站的发热更大、电磁环境更加复杂、能耗更大。

为实现标准化组织定义的 5G 网络性能，5G 通信基站与以往的基站设备相比有很 大的变化，集成程度明显增加，产品价格明显提升，增加了零部件的价值量。由 于上述基站建设数量、基站价格上升等原因，相关硬件建设在 5G 网络建设总体 投资的比重相对 4G 网络将有所上升。

在非理想条件下，无线电波的传输需要考虑传输过程中的损耗，包括通过天线罩 时的损耗，包括吸收损耗和折射损耗。衡量这两个损耗的指标分别是损耗角正切 和介电常数，天线罩的介电常数越低，电磁波在空气与天线罩界面的反射就越小； 材料的损耗角正切越小，电磁波在透过天线罩时的能量损耗就越小。天线罩的介 电常数越低、损耗角正切越小，透波率（透射波功率/入射波功率）越高。

在以往的网络中，由于无线电波的频率相对较低，信号覆盖范围较广，不涉及较 为复杂的信号处理，因此对天线罩的要求主要出于防护性能方面、耐久性能方面 的考量；在 5G 网络中，由于高频率无线电波的传播性能更差，对天线罩的介电 性能更敏感。 除介电性能外，5G 基站设备也要求天线罩有更高的平整度（一致性）。由于 5G 基站天线使用天线阵列的方式实现高增益、高容量等特性，为减少各天线信号之 间的干扰，实现最佳的效果，天线罩必须拥有更高的平整度、耐变形能力和均匀 性，使无线电波通过天线罩时能够按照既定算法传播，不会因为天线罩的不平整 或形变而改变无线电波的通过、反射情况。

5G 基站对热管理系统内零部件的性能要求大幅提升。5G 基站设备的功耗和发热 量都远大于以往的设备，为使基站设备在高负载下能够稳定、长久运行，5G 基站 设备对于热管理系统的相关零部件性能有更高的要求。以芯片导热界面材料为例， 以往 4G 基站设备普遍使用 3W/m·K、5W/m·K 的导热垫片，而 5G 基站设备普遍 使用 7W/m·K 甚至更高导热系数的产品。 零部件轻量化需求凸显。相比于高分子材料零部件，金属零部件的重量较大，实 现高加工精度的成本更高，不符合 5G 基站设备轻量化、精细化的要求。以往 2G、 3G、4G 的基站设备的集成程度较低，重量较轻，部署起来难度相对较小；由于 集成度的提升，5G 基站天线重量增加较多，如不进行减重，基站天线会超过大部 分站址的承载能力。因此，5G 基站设备中较多的零部件呈现“去金属化”、“轻 量化”趋势，比如用陶瓷/塑料滤波器和塑料天线振子替代以往的金属零部件，用 塑料/新型复合材料天线罩替代以往的“玻璃钢”天线罩。

以未来平均每年全球新建 200 万个 5G 基站估计，未来每年全球 5G 天线罩的市 场体量约为 10 亿元（200 万站*162.55 元/件*3 件/站）。根据飞荣达公告，其“5G 天线罩及组件”的平均价格为 162.55 元/件；根据中国移动 2020 年 5G 二期集采 价格，每个 5G 基站平均单价约为 16 万元；根据基站常规设计，每个基站平均需 要 3 面天线。综上，可以推算出 5G 天线罩占 5G 基站建设的价值份额约为 0.3% （162.55 元/件×3÷16 万/站）。 5G 时代的到来使得电磁屏蔽和散热材料及器件的作用愈发重要。5G 网络由于部 署在更高的频段，单基站覆盖范围较小，相比 4G 网络需要更小而密的基站布局 以实现相同的网络覆盖，预计 5G 时代基站侧投资将较 4G 时期大幅增长。在市场 需求大幅上升的同时，5G 基站功耗大幅增加，这对基站散热、屏蔽器组件的性能 提出了更高的要求。

根据 BCC Research 的预测，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模从 2016 年的 60 亿美 元提高到 2021 年的 78 亿美元，年复合增长率近 6%。根据 Grand View Research的数据，2019 年全球导热界面材料的市场约为 18 亿美元，且预期在 2020-2027 年间以 11%的年均复合增长率增长。

2.4、竞争者分析：主要为技术实力强的长期供应商

供应链体系外厂商的进入门槛较高。由于通信网络是非常重要的基础设施，通信 服务运营商对通信设备的稳定性有较高要求，所以通信设备厂商也会对其供应商 有较高要求。通信设备厂商对新供应商会有严格的认证过程，会对相关厂商的技 术水平、生产流程、质量管理和工作环境等各方面的情况进行严格的考核，通过 资质认定后还需经过相当一段时间的产品测试才能成为其正式的供应商，因此进 入其供应链体系的门槛较高。 另外，大部分通信设备厂商倾向与合作记录良好的现有供应商继续合作，以利用 供应商的研发能力和供应链管理能力降低自身的成本。这也变相提高了外部厂商 的进入门槛。

阿莱德凭借出色的技术水平，5G 相控阵天线罩在爱立信和诺基亚全球供应端中占 据第一的市场份额。在公司所供应的射频与透波防护器件品类内，公司是爱立信、 诺基亚的核心供应商。在公司所供应的 EMI 与 IP 防护器件品类内，公司是爱立 信的核心供应商。在公司所供应的电子导热散热器件内，公司是爱立信的核心供 应商。高端导热垫片方面，公司是三星基站的核心供应商。 阿莱德竞争对手主要为：

①飞荣达：A 股创业板上市公司，主要产品包括电磁屏 蔽材料、导热材料及其他电子器件，并在拓展天线罩、天线振子产品线，其业务 领域与阿莱德存在较多重合，但在细分偏重上有所差异。飞荣达在通信行业的主 要客户是华为、中兴通讯、诺基亚等。2021 年度和 2022 年 1-6 月，飞荣达的营业 收入分别为 30.58 亿元和 17.23 亿元。

②中石科技：A 股创业板上市公司，主要产品为导热材料相关产品以及部分 EMI 屏蔽材料产品，其主要产品应用于消费电子行业。2021 年度和 2022 年 1-6 月，中 石科技的营业收入分别为 12.48 亿元和 5.67 亿元。中石科技整体收入规模亦远大 于阿莱德，但在细分通信业务领域的收入与阿莱德基本一致。

③兆威机电：A 股主板上市公司，主要从事微型传动系统的研发、生产和销售业 务，同时积极对微型驱动系统研发和市场开拓进行布局。公司产品涉及汽车电子、 通讯、医疗器械、智能家居、AI 机器人等领域，未来将重点聚焦汽车电子、智慧 医疗、AR/VR、工业装备等领域的开拓。2021 年度和 2022 年 1-6 月，兆威机电 的营业收入分别为 11.40 亿元和 4.69 亿元。

④诺兰特（Nolato）：诺兰特成立于 1938 年，是世界领先的塑料、橡胶及 TPE材料产品生产商，斯德哥尔摩纳斯达克 OMX 证券交易所上市公司，主要业务分 布在欧洲、亚洲和北美洲，业务分为医疗、集成和工业三个事业部，相关主要客 户包括爱立信、诺基亚、华为、中兴、微软、索尼、小米等。

⑤莱尔德（Laird）：莱尔德成立于 1898 年，是全球著名电磁材料、界面材料和 无线天线产品的设计、制造商。产品广泛应用于电信、数据通信、手机、计算机、 通用电子装置、网络设备、航空航天、国防、汽车以及医疗设备等领域。莱尔德 的业务分为连接、材料和热管理三个事业部。 通信设备零部件厂商间的竞争往往是市场化但不完全的。市场化表现为通信设备 厂商会根据供应商的技术能力、产品质量和产品价格做选择，比如会选择先通过 产品测试的厂商设计作为最终选型，并选择该厂商作为相关零部件的第一供应商。 不完全竞争表现为一般竞争仅发生在同在供应链体系内的厂商之间，而且部分情 况下竞争有限，比如采用某个通信设备零部件厂商的“一揽子方案”时，方案中 单独某类零部件实际上会选购该通信设备零部件厂商的独有产品。

供应链整合趋势下，零部件厂商机遇与挑战并存。随着 5G 的到来，下游通信设 备厂商的产品形态、产品结构存在较大的变化，Massive MIMO 技术、多频天线、 波束赋形等技术的应用将使通信设备的形态、功能产生较大的变化，进而对供应 链关系造成较大的影响，比如：（1）原先通信服务运营商分别向通信主设备商和 基站天线厂商采购，未来可能演变为通信主设备商向基站天线厂商采购集成后再 销售给运营商；（2）射频器件厂商销售给通信主设备商演变为射频器件厂商销售 给基站天线厂商；（3）厂商之间进行上下游并购。

3、公司分析：技术储备充分，竞争优势稳固

3.1、客户关系稳定，公司深度受益行业高增长

凭借优秀的产品品质和良好的商业服务，公司同时为全球前五大移动通信厂商中 的爱立信、诺基亚、中兴通讯、三星服务，是爱立信、诺基亚最高等级的核心供 应商。按终端口径区分，2014 年-2022 年 6 月 30 日来自爱立信、诺基亚的收入占 公司主营业务收入的 80%左右，合作关系稳固。

爱立信：公司自 2005 年开始与爱立信进行合作，2006 年和爱立信签订了供应商 框架协议，双方至今已保持了十余年的良好合作关系。按终端口径计算，2019-2022 年上半年公司分别有 67.92%、61.04%、53.66%和 48.13%的主营业务收入来自爱 立信。公司的射频与透波防护器件和电子导热散热器件占据爱立信供应端最大的 采购份额，公司的 EMI 及 IP 防护器件占据爱立信供应端主要的市场份额。 诺基亚：2019-2022 年上半年，公司对诺基亚的销售收入分别为 4,843.18 万元、 8,058.88 万元、9,303.20 万元和 5,099.97 万元。由于诺基亚的基站芯片设计问题， 导致其 5G 通信设备产品的市场推进慢于华为、爱立信和三星，公司对诺基亚的 射频与透波防护器件销售收入在 2019 年度下降较多，2020 年公司拓展了该业务 在诺基亚的供应范围。此外，公司对诺基亚销售的 EMI 及 IP 防护器件较为稳定， 电子导热散热器件在 2020 年放量增长。

公司主要客户还包括中兴通讯、三星等移动通信厂商。自 2019 年起，公司逐步获 取中兴通讯的 5G 射频与透波防护器件项目，销售收入自 2020 年起显著增加，2021 年公司来自中兴通讯的收入为 1,534.02 万元，同比增长 123.20%。2022 年上半年， 公司来自中兴通讯的收入为 649.11 万元，同比增加 60.04%。 凭借高 K 值导热垫片产品，公司于 2019 年成功切入三星的供应链体系。三星主 要市场韩国、日本的 5G 通信网络建设较早，在 2019 年已经完成了大量设备的部 署；叠加新冠疫情影响，韩国、日本市场 2020 年上半年的设备部署量有所下降，导致公司 2020 年上半年对三星销售收入有所下降，2020 年度下半年公司对三星 的收入较上半年增长了 93.85%。2022 年 1-6 月，公司来自三星的收入为 130.59 万元，同比下降 42.49%。三星因其自身原因，相关产品出货量减少。公司目前与 三星合作其他项目，销售额将逐渐增加。

大客户关系稳定，产品价格下滑风险可控。零部件产品的精密度、可靠度及供应 商服务质量和供货速度会直接影响下游客户的产品生产和销售，且认证通过后再 次更换供应商的成本代价较高。因此，供应商在通过客户认证后，一般不会被轻 易更换。较高的供应商认证门槛使得细分市场竞争不充分，同时通信主设备商对 通信零部件产品需求的定制化属性决定了通信主设备商与供应商之间具有价格协 商和调整机制。通信主设备商与零部件供应商的交易存在垄断竞争格局，可形成 相对较高的成交价格。

3.2、全球化供应要求下，公司可实现快速响应

在基站整机产品的开发过程中，终端客户会利用供应链内的所有可利用资源来加 速产品“落地”，以取得竞争先机。在产品开发中，通常终端客户会完成产品的 概念设计和框架设计，再把其余的产品开发步骤进行分工；在客户的产品开发过 程中，所有涉及的供应链内厂商都要同步协作，否则会出现“短板效应”从而拖 累产品的整体开发进度。 提供零部件“落地”的解决方案和快速响应需要有较强的行业经验和优秀的公司 运营能力。终端客户的需求多为定制产品，定制产品决定了以往的生产线必须经 过调整才能适应新产品的生产。这种调整包括设计设备、改造设备和新增设备， 也包括模具设计、工艺开发和人员培训，还包括生产线测试。由于终端客户的需 求有“多品种、小批量、多批次”的特点，供应商需要频繁地调整生产线，调整 的量变会产生质变，这对供应商的生产线设计改造能力和人员管理能力提出较高 的要求。

此外，由于产品型号多，生产所用的物料也较多，导致供应链和物料的管理较为 复杂。供应商需要以最快速度响应客户需求、最大化利用资金和最高效的生产管 理效率之间做好充分的平衡。 在射频与透波防护器件业务中，公司可实现相关零部件产品的 DFM（Design for Manufacturing，可制造性设计）、生产和交付，加速产品“落地”。覆盖了关于 材料的选型推荐、产品连接结构设计、模具的设计和产品生产方案的设计。以某 客户的需求为例，客户初始的设计是以预埋工艺埋入较多的连接结构，而该设想 在实际的生产中存在很多现实的困难，会导致良品率的明显降低，从而影响交付 数量和进度。在执行 DFM 程序后，公司向客户建议改为热熔工艺嵌入连接结构， 同样可以实现客户的需求且良品率高，帮助客户实现产品“落地”。

相比国际巨头竞争对手，公司的组织架构更加灵活、更能快速响应客户的需求。 公司在快速响应方面一直得到客户的高度评价。以公司开发新的战略客户三星为 例，公司在与三星的对接中始终保持快速响应，依靠技术储备迅速根据三星的需 求进行调整，始终在两周内满足三星的产品需求（试制、生产、发货到达），获 得了三星的高质量认可，从而进入了三星的供应链，成为三星 5G 基站高导热垫 片的主要供应商。

3.3、5G 时代，公司技术储备充分

自 2004 年设立以来，公司始终深耕于移动通信基站产业，积极投入材料配方和 生产工艺的研发，专注于高分子材料（主要是复合材料、屏蔽材料和导热材料） 相关的材料改性、材料配方和工艺技术的研发。凭借多年投入，公司在材料改性、材料配方、制备工艺方面积累了较多核心技术。以高透波复合材料改性制备技术 为例，有别于价格高昂的氰酸酯树脂体系，公司的高透波复合材料改性制备技术 采用性价比高的环氧树脂进行改性的路线，使高频天线罩降到民用可接受的价格。

公司自主设计的一系列导电粉体湿法改性配方和改性工艺，可提升产品的屏蔽效 能、降低永久压缩形变。结合超低永久压缩形变控制技术，公司的 EMI 屏蔽橡胶 类产品可实现填粉量达到 70%-80%，极大的提高了导电橡胶的导电性能和屏蔽效 能，且仍然保持导电橡胶良好的力学性能。采用导电粉体湿法改性技术，可以改 善导电粉体表面的极性，提高导电粉体与基体材料分子链的相互作用，正常导电 橡胶的永久压缩形变可达到≤30%。

5G 时代，公司技术储备充分。随着 5G 标准的逐步固化以及技术的持续发展，整 个通信基站的功能架构及物理架构也出现了颠覆性的改变，对零部件技术带来了 新的要求。公司紧密跟踪通信设备行业的技术发展趋势，开展对新技术的研究和 新产品的开发，紧随 5G 市场潮流；积极参与下游客户产品发展路径的规划，结 合自身的市场调研和企业自身的实际技术能力，综合分析客户需求，提前布局未 来的技术研发方向与产品发展规划。

本报告由分析师独立撰写，仅提供给网下投资者参阅，请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险，详细请参阅尾页。 - 41 - 随着 5G 高频信号基站的逐步推广，使用复合材料通过模压成型工艺生产的 5G 天 线罩整体技术要求更高，但市场前景广阔。在模压成型的生产核心环节复合材料 配方和制备工艺方面，公司已有两项授权实用新型专利和一项发明专利，能够实 现产品的试验样品以及工程样品的制作。

公司为 5G 应用开发的零部件产品拥有业内领先的性能。公司开发的 5G 相控阵天 线罩在毫米波段的最高透波率超过 98%，高 K 值导热垫片的导热系数超过 30W/m·K，绝缘导热垫片的导热系数超过 12 W/m·K，高 K 值导热凝胶的导热 系数超过 9W/m·K。公司针对 5G 研发的相关高性能产品已通过爱立信、诺基亚、 三星等客户的验证，正在批量供货。

4、募投项目分析

公司拟公开发行股票数量不超过 2,500 万股，全部为新股发行，原股东不公开发 售股份。发行完成后公开发行股数占发行后总股本的比例不低于 25%。本次发行 募集资金总额扣除发行费用后，将根据项目建设进度分轻重缓急投资于以下项目：

5G 通信设备零部件生产线建设项目：本募投项目拟投资 16,124.65 万元，由发行 人的全资子公司平湖阿莱德建设由高精度生产设备、工业机器人、其他生产辅助 设备以及 MES 系统组成的智能化生产线，用于提升 5G 大规模相控阵天线罩等高 端精密产品的产能，减少生产工序，提升生产响应速度，降低产品生产成本。

5G 通信设备用相关材料及器件研发项目：本募投项目拟投资 8,240.50 万元，在公 司正在建设中的奉贤总部基地内定制实验室、添置研发设备并招收研发人才。通 过本募投项目的建设，公司将完善研发基础设施，加强研发能力，提升市场竞争 力。

5、可比公司分析

作为通信设备零部件厂商，公司主要服务于通信行业客户爱立信、诺基亚等，专 注于通信细分领域中的射频与透波防护器件业务、EMI 与 IP 防护器件和电子导热 散热器件业务，境内无与公司业务完全可比（产品结构、客户群体相同）的上市 公司；公司的外资竞争对手（诺兰特、莱尔德、派克等）未披露与公司直接竞争 部门的相关数据，因此仅选取公司竞争对手中有公开数据的厂商飞荣达、兆威机 电、武汉凡谷、大富科技、欣天科技、中石科技和东山精密。 具体细分产品中：公司的射频与透波防护器件业务和对比公司飞荣达的“基站天线 及相关器件”的产品和体量类似；兆威机电从事微型传动系统、精密注塑件，其应 用于“移动通信行业”的精密注塑件主要为 4G 通讯基站的高精密组件、用于 5G 通讯基站的振子塑胶组件，与公司的射频与透波防护器件业务类似；EMI 与 IP 防 护器件和电子导热散热器件与对比公司中石科技的产品以及其通讯工业电子的业 务体量类似。

与可比公司相比，阿莱德目前规模较小，营业收入较低。行业内营收增速呈现增 长态势。阿莱德相对规模较小，尚处于高速增长期，发展弹性更大，受益于 5G 建设的推进和新品类产品放量，2021 年收入增长明显，预计 2022 年增速向好。

2019-2022 年上半年，公司整体归母净利润分别为 0.51 亿元、0.69 亿元、0.70 亿 元和 0.28 亿元。由于东山精密公司规模庞大，归母净利润显著高于其他企业，将 其剔除后同行业可比公司的归母净利润平均值分别为 1.26 亿元、1.46 亿元、0.43 亿元和 0.49 亿元。公司由于起步较晚、规模相对较小，归母净利润低于同行业可 比公司均值，但公司持续追赶，后续增长动力充足。

公司整体毛利率高于同行业可比公司平均水平。2019-2022 年上半年，公司整体 毛利率分别为 40.89%、44.68%、39.31%和 36.49%，同行业可比公司的整体毛利 率平均值分别为 27.56%、25.91%、20.57%和 21.78%；这主要得益于公司毛利率 较高的导热凝胶、导热脂产品的销售收入占比提高以及公司开展一系列成本优化 措施带来的降本增效；且公司不断推出高端产品，提升产品的附加值，高端产品 收入的占比提升支撑了公司的毛利率水平。

分业务看，公司的射频与透波防护器件业务毛利率和可比业务毛利率处于同一水 平。兆威机电的精密注塑件业务和飞荣达的基站天线及相关器件业务与公司该业 务类似。2019-2021 年，兆威机电的精密注塑件整体毛利率与公司射频与透波防护 器件业务毛利率处于近似水平。2022 年 1-6 月，受新冠疫情影响，公司的原材料 采购、生产排期存在一定困难，导致公司射频与透波防护器件毛利率下降较多。

公司 EMI 及 IP 防护器件业务的毛利率与中石科技和飞荣达的可比业务毛利率处 于相似水平。飞荣达销售的电磁屏蔽材料及器件中的细分产品“导电硅胶”与公 司产品相似，其“导电硅胶”产品 2013 年-2016 年 6 月的毛利率区间为 51.83%-62.96%，和阿莱德及中石科技此前披露的“EMI 屏蔽材料”毛利率区间 40.39%-50.55%处于相似水平。

公司的电子导热散热器件的毛利率与中石科技通讯工业电子业务毛利率处于同 一水平，且显著高于其他可比业务。中石科技在 2017-2020 年间的“消费电子” 业务毛利率低于“通讯工业电子”的毛利率，其中 2017-2019 年的“通讯工业电 子”的毛利率区间 45.40%-49.07%，与阿莱德同期“电子导热散热器件”的毛利 率区间 43.29%-44.81%基本一致，且均高于飞荣达，主要原因是细分产品结构的 差异以及阿莱德更多专注于通信业务领域，未涉及消费电子行业。2020 年阿莱德 该业务毛利率增长显著主要是因为当期公司毛利率较高的导热凝胶、导热脂产品 放量、高毛利率的高 K 值导热垫片的销量提升以及公司成本优化带来的降本增效。

公司的销售费用率和管理费用率水平与可比公司平均值接近，处于正常水平。 2019-2022 年上半年，公司销售费用率分别为 2.74%、2.68%、2.70%和 2.76%，同 行业可比公司销售费用率平均值分别为 2.56%、2.04%、2.26%和 2.30%。公司整 体管理费用率分别为 7.06%、5.20%、5.88%和 7.97%，同行业可比公司管理费用 率平均值分别为 5.95%、6.30%、6.52%和 6.02%。

公司财务费用率与可比公司平均值相比波动较大。2019-2022 年上半年公司整体 财务费用率分别为 0.89%、2.41%、1.22%和-0.80%，同行业可比公司财务费用率 平均值分别为 0.38%、0.83%、-0.15%和-1.27%。公司财务费用波动较大，主要系 汇率波动带来的汇兑损益。

公司研发费用率与参考可比公司的平均水平相近。2019 年、2020 年及 2021 年， 公司研发人员数量较稳定；研发投入金额占公司营业收入的比例与同行业公司的 平均水平相近。通过多年持续投入研发，公司开发的高 K 值导热垫片、导热凝胶等产品已经具备了一定的市场竞争力，为公司带来新的收入增长点（公司电子导 热散热器件收入连续两年同比增长超过 50%），增强了公司的整体竞争实力。

公司应收账款周转率和存货周转率与参考对比公司平均值处于同一水平。 2019-2022 年上半年，公司应收账款周转率分别为 2.93 次、3.12 次、3.13 次和 1.49 次，同行业可比公司应收账款周转率平均值分别为 4.13 次、3.41 次、3.47 次和 1.64 次。2019 年-2022 年上半年，公司存货周转率分别为 4.41 次、4.30 次、4.59 次和 1.85 次，同行业可比公司存货周转率平均值分别为 5.09 次、4.75 次、4.74 次和 1.89 次。

公司一直采用谨慎的存货跌价准备计提方式，存货跌价准备率远高于同行业可比 公司。公司存货种类较多，除根据单个存货的具体减值迹象单项计提跌价准备外， 库龄在 1 年以内的存货不计提存货跌价准备，库龄 1-2 年的存货按照余额的 50% 计提跌价准备，库龄在 2 年以上的存货全额计提跌价准备。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」