（报告出品方/分析师：东方证券 刘洋 李一冉 孟宪博 滕朱军）

一、博威合金：高端铜合金材料龙头

1.1 公司介绍：高端铜合金板带、棒材、线材龙头

博威合金为中国高端铜合金板带、棒材、线材龙头，于1993年在宁波创立。公司主营业务分为两大板块，分别为新材料与新能源，新材料板块包括精密板带、精密棒材、精密线材、精密切割线以及精密细丝，新能源板块包括光伏组件产品。

公司已经在德国、加拿大、美国、越南进行全球布局，良好运用各国优势，提升公司运作效率。博威合金目前已经成为全球一体化的企业，在中国云龙、中国滨海、德国霍伊黑尔海姆、德国赫尔伯恩、加拿大安大略、越南北江均设有生产基地，构造全球网络系统。

博威合金自创立发展近 30 年，通过一步步的全球布局，提升自身研发能力获得全球客户的信任。博威合金于1993年成立于浙江宁波，是博威集团的核心企业。

2009年，公司由有限责任公司变更为股份有限公司；

2011年，公司在上交所挂牌上市；

2015年，博威集团收购德国企业贝肯霍夫，开启德国式企业管理，提升企业经营效率；

2016年，以全资收购康耐特公司，弥补了在新能源板块上的空白，积极拓展公司业务；

2019年，公司全资收购博德高科 100%股权，进入精密细丝业务，拓宽企业发展前景，至 2021年，子公司圆满完成收购时的业绩承诺；

2020年，收购 Ontario Limited100%股权，进入材料镀层技术领域，拓展北美业务，同年荣膺宁波 39 家国家级制造业单项冠军企业代表；

2021年，成立贝肯霍夫（越南）合金材料有限公司，在越南北江设立生产基地，积极拓展全球化业务，并于同年 1 月成立了博威德国板带 Boway Deutschland Gmbh 有限公司，以国际标准严格律己；

2022年，博威新材降本增效、提质增量，成功入围浙江省“未来工厂”试点企业名单。

1.2 股权结构：博威集团持股 29.4%

博威集团持股 29.4%，重要子公司全资持有。博威集团作为博威合金第一大股东，持股 29.41%。截至 2022H1，公司全资持有子公司共 41 家，其中，博威合金板带、博德高科、博威新材料等为公司全资持有的重点子企业。

1.3 业务介绍：新材料为主，新能源为辅的营收结构

公司主营业务主要分为新材料与新能源两部分，新材料产品包括精密板带、精密棒材、精密线材、精密切割丝与精密细丝，新能源产品包括光伏组件、光伏材料。

精密板带为公司最核心的业务之一，主要包括铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列 60 多个牌号的高精度、高性能合金板带，2021 年公司合金带材业务的销量同比增长 27.12%，营业收入同比增长 73.47%，净利润同比增长 63.46%，为公司产品增速最快的产品之一。

精密棒材主要包括高传导合金、高导易切削合金、耐磨耐腐蚀合金、无铅环保易切削合金、高速易切削合金、高精密可锻合金等 6 大系列 100 多个牌号的高精度、高性能合金棒材；线材主要包括高强高导系列铬锆铜合金、高强高耐磨系列青铜合金、中强高塑性黄铜合金、高强高耐腐蚀性白铜合金、全系列环保合金等近百个牌号的高精度合金线材。

棒线材为公司传统业务，销量合计同比增长 11.53%，营业收入合计同比增长 37.31%，净利润合计同比增长 46.36%，增速略低于板带材，但是表现也具备看点。

新能源板块主要是由博威尔特负责，博威尔特是博威合金与全球一级太阳能技术公司共同成立， 于 2013 年在越南创立。

新能源材料主要为光伏组件，公司专注于先进的基于单晶(Mono)的铸锭/晶圆技术，公司光伏产品特色主要为 PERC、半切、多母线、大型电池设计、坚固的产品设计和组件。

公司光伏组件能够在不同的安装要求、恶劣的天气或环境条件下为每个模块提供更多的功 率、捕获更多的光子、产生更多的能量。

（1）业绩：22H1 归母净利润同比增速达 70.24%

22H1 公司归母净利润止跌企稳，营收与归母净利润分别同比增长 33.66%、70.24%，新能源业务表现良好。

新材料板块，22H1 新材料板块受到新冠疫情反复及俄乌冲突致使物流受阻、下游开工率不足导致需求端薄弱，原油大宗商品价格上涨推高新材料的成本，销量同比减少 4.52%，净利润同比减少 9.76%。

其中，2022H1，合金带材占比从 2020 年 17.73%提升至 2022H1 的 23.54%；而新能源板块，受益于美国政策端双面组件 201 关税的取消，越南至美国海运费用的下降以及博威尔特在北美市场逐渐受到认可三大原因，销量同比增长 185%，新能源板块净利润同比增长 338.64%。

20、21 年公司受到短暂冲击导致归母净利润连续减少，影响因素不具持续性。

20 年，公司在德国的精密细丝业务受到疫情影响，业务收入同比减少 13.19%，净利润同比减少 9.71%，合金带材由于产量未达预期，布局高端汽车电子成本增加，数字化现场应用测试、MES、SCADA 系统上线影响产能释放等原因，业务收入同比增长 10.53%，净利润同比减少 12.58%。

21 年，公司新材料业务销量同比增长 16%，营收与净利润同比增速超 40%，高端材料表现亮眼。

反观新能源业务受到海运费、硅料大涨以及美国加征 18%双面组件关税的影响，营收同比减少 46.92%，净利润同比减少 152.66%。

图 6：博威合金营业收入（亿元）21 年后同比转正

图 7：博威合金归母净利润（亿元）22H1 同比达 70.24%

（2）结构：新材料近五年占总营收超 70%，新能源 22H1 占比增至 23.2%

公司营收结构清晰，以新材料为主，新能源业务为辅。2017-2022H1 新材料占公司总营收占比分别为 73.26%、74.73%、77.43%、80.74%、92.2%、76.8%，2021 年新能源业务受负面宏观影响严重，营收占比大幅下降，22H1 公司营收结构回归 20 年水平。

公司毛利率处于行业上游水平，高端产品高附加值优势显著。

新材料板块：对比铜加工行业可比公司毛利率，公司新材料板块位于行业内高位。2017-2021 年公司新材料毛利率分别为 12.74%、14.11%、16.17%、16.04%、12.56%，我们反观同行业海亮股份、鑫科材料、斯瑞新材等铜材高端制造企业，博威合金毛利率是位于铜材高端制造上游水平，大致位于 12%-15%左右，通过计算求得 2017-2021 年上文提及的五家可比公司平均毛利率分别为 12.59%、12.96%、14.97%、14.80%、12.76%。

新能源板块：21 年新能源板块受到海运费、硅料大涨以及美国加征 18%双面组件关税的影响，毛利率仅剩 5.61%，其中光伏产品毛利率仅为-4.61%，同比 2020 年下降 18.69%，剔除运输费用，2021 年毛利率可升为 16%，仅比 2020 年下降 2.93 PCT。

图 9：21 年博威合金总毛利率受光伏业务影响下滑显著

图 10：博威合金新材料毛利率达到行业上游水平

博威合金新能源板块毛利率在同行中也位于高位。

2020 年，公司新能源板块毛利率为 14.08%，远高于同行平均水平 6.39%，对比同行业可比公司，协鑫集成太阳能组件业务 2020 年毛利率为 9.64%，亿晶光电太阳能电池组件业务 2020 年毛利率为 0.4%，东方日升太阳能电池及组件业务 2020 年毛利率为 9.11%。

2021 年行业毛利率较 2020 年有明显下降，从 2020 年的 6.39%下降至 2021 年 1.36%。公司受影响之大主要是由于公司生产基地位于越南，销售客户均为境外，主要为美国，受运费影响大于同行。

上游铜、镍、锡、锌等原材料价格下降，铜合金业务毛利率或提升。

2021 年新材料上游原材料价格普涨，新材料板块毛利率下降 3.48PCT，原材料价格与新材料产品的毛利率有较强的关联性。

2021 年新材料直接材料占总成本超 90%，且直接材料成本占比与铜价高度相关。2017-2021年新材料直接成本占总成本占比分别为 90.73%、86.4%、85.68%、85.44%、90.1%，LME 铜价分别 为 6166、6523、6000、6181、9317 元/吨，两者高度相关。

图 13：2021 年博威合金新材料直接材料占总成本超 90%

图 14：博威合金新材料直接材料占比与铜价（美元/吨）高度

新材料上游原材料以铜为主，还包括镍、锡、锌金属，2021 年大宗商品价格涨幅明显，带动公司合金制品毛利率下行，而 22 年下半年金属价格普跌，我们预计 22 年新材料毛利率能够回升。

（3）产能：近五年满产满销，下游新能源、半导体景气度高

公司近五年新材料板块均达到满产满销的状态，2017-2021 年产销率分别为 100.10%、118.10%、99.51%、98.93%、98.49%。

2017-2021 年公司新材料产量分别为 11.37、11.54、14.23、15.67、18.36 万吨，在同行中规模较小，这主要是因为产品结构不同导致，公司的铜合金产品均走高端化路线，而不追求量，故在铜合金加工领域产量规模低于行业平均。

公司正在有序扩产，2023 年新材料目标产能将增加至 27 万吨。

截至 2022 年 H1，公司公告产能为 25 万吨。

分板块看，铜合金棒材 2022H1 产能为 11 万吨，自 2019 年 8 万吨产能增加的主要来源为贝肯霍夫 31800 吨棒线材产能的释放，根据公司披露的 22 年棒材计划销量为 10.6 万吨， 我们假设棒材新增产能为 3 万吨，线材新增产能为 800 吨；

铜合金线材 2022H1 产能为 3.53 万 吨，预计 2024 年产能增至 5.58 万吨，主要来源于 2 万吨特殊合金电子材料线材扩产项目，预计 2024 年 6 月投产；

铜合金板带 2022H1 产能为 7 万吨，较 2020 年新增约 5 万吨，主要来自 2020 年债券募集的 5 万吨特殊合金板带达产，后续 2025 年预计将有 3 万吨特殊合金带材的产能释放，产能达 10 万吨；

精密细丝 2022H1 产能为 3.55 万吨，主要来源于 Bedra 越南新建 2400 吨黄铜切割丝项目，2800 吨高端镀层丝，博德高科年产 6700 吨高端铝合金焊丝项目。

二、核心竞争力：“强研发+先进管理”铸造高壁垒

铜基材料不同于普通合金材料，其具有非常高的壁垒，主要体现在三方面：

（1）材料壁垒：铜合金材料的难加工性；（2）专利壁垒：先进技术早期已经被国际巨头申请，专利束缚了国内企业的发展，制作材料的技术需靠自身研发；（3）认证壁垒：整车制造企业对于汽车零部件的资格认证和考核都是相当严格的，要进入整车制造企业的合格供应商目录，就必须跨越认证壁垒。

2.1 壁垒：铜基材料加工行业存在高壁垒

2.1.1 材料壁垒：不同应用场景下，取得材料强度、导电率与加工性能最佳平衡难度高

铜及其合金主要包括纯铜、高含量铜合金、高性能铜合金、黄铜、特殊黄铜、磷青铜、铜镍合金等。

铜合金不仅具有非常优秀的导热性、导电性、耐腐蚀性、接合性、可加工性等综合物理和力 学性能，并且其价格在市场上接受程度较高，在电子、电器工业、电力、仪表和军工中的用途是十分广泛的。

随着下游应用的发展越趋先进，不同应用场景对于基础材料的要求就越趋严格。铜基材料的难点在于材料部分特性之间是呈现负相关的，例如导电率及强度是反比的，当合金材料的导电率越高，材料的强度势必会减弱，当合金材料的强度增强时，导电率势必会降低。

故公司需要通过不断仿真模拟各种金属的添加材料，针对不同应用场景乃至产品设计出最适合的材料品种。铜合金行业研发的本质即在保持铜本身优良的导电性的同时，保证优异的折弯和抗应力松弛性能。

以汽车连接器作为例解释铜合金材料制作难度。

根据维兰德官方信息披露，制作一个汽车连接器通常从四方面考量。

（1）高导电率。汽车连接器会分为大电流连接器以及信号连接器，大电流连接器需要较强的导电率，而信号连接器需要适度的导电率，需要根据实际应用场景选择相应的产品。

（2）可成型性。成型能力取决于材料的折弯成型性，成型的主要操作包括折弯、压花、打薄、深抽。

（3）高屈服强度。弹性在铜材料的应用具体是屈服强度。

（4）热弛豫电阻（抗热应力松弛性）。连接器在较高温度的工作环境下也必须保持弹力，如何根据不同材料得到这四项性能的最佳组合是铜基材料最大的难题。

图 21 中，位于最上方的 K32、K14 铜合金均为导电率最高的纯铜。K81、K65 属于高铜合金，如果加入 0.15%的锡金属，导电率会下降 15%IACS，变为图中的 K81 铜合金，加入 2%的铁和磷则会变为 K65 铜合金，导电率进一步下降。

高性能合金主要分为 2 组，高导电率型，用于大电流连接器，高强度类型，更多用于小型化的连接器，其余则为折中性能的合金产品。

目前连接器的主要发展趋势分为两类，第一个趋势是持续的小型化，连接器越来越小，带材的厚度也越来越薄，连接器需要提供很高的弹力，故要求铜合金材料需要提供很高的强度；第二个趋势是大电流连接器的使用越来越多，较高的电流会导致连接器材料的发热，导致工作温度的升高，因此铜合金材料要求具有高导电率以及抗热应力松弛性。故即使为同一类型产品，在不同应用场景，对于铜合金材料的要求就会产生差异。

目前，博威合金产品已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性。

随着新能源汽车三电中应用的连接器正在往高压、大电流、小型化的方向发展，小型化要求铜材需要具备更高的弹性模量和强度，以此来保障连接的可靠性。

此外连接器小型化对零部件的加工成型条件也更为苛刻，在具备高强度的同时，需要更好的成型性，主要体现在铜材的硬度、折弯性上；电压和电流的增大则需要更进一步的提高铜材导电率，用来降低连接器使用过程中产生的温升。

故强度、导电率与加工性能三项指标的平衡型合金是重点考察材料优劣的指标。

K75、K58 为维兰德最新的两种用于汽车连接器的材料，而 boway18160、19010、19005、 70250 四项材料为博威合金用于制作鱼眼端子连接器的材料，从强度、导电性以及加工性能三个方面进行分析，对比两家公司用于汽车连接器的材料，博威合金的各项指标都略优于维兰德。

（1）强度：对比强度等级下，两家产品的强度差异较小。

强度主要选取抗拉强度与屈服强度双指标对比。在加工情境为R580下，维兰德K75抗拉强度为580-640MPa，屈服强度≥ 550MPa，boway19010 抗拉强度为 580 – 655MPa，屈服强度≥ 520，差异较小。

（2）导电性：对比室温下，博威合金导电率略高于维兰德。

导电性主要选取导电率指标对比。类似产品相对比，在室温下，维兰德 K75 导电率为 83 IACS%，boway18160 导电率为 88 IACS%，维兰德 K58 导电率为 41 IACS%，boway19010、19005、70250 导电率分别为 57、47、45 IACS%。

（3）加工性能：博威合金在加工性能上已经与国际龙头靠拢。

加工性能主要选取硬度、折弯度、弹性模量指标。由于材料在不同的压力强度下性能差异较大，故需要对加工情景做限定。

对比类似强度等级下，博威合金硬度略高于维兰德，在 R580 下，维兰德 K75 硬度（HV）为 160-200，boway19010 硬度（HV）为 180-220，博威合金硬度略高于维兰德；对比两家企业的折弯度，统一选取强度在 R400-500，90°R/T 加工情境下，维兰德与博威合金弯曲半径差异较小，其中博威合金 19010 产品弯曲半径最大，折弯性能最优；对比两家企业的弹性模量，维兰德 K75 弹性模量最高，博威合金 19005 弹性模量最小。

弹性模量具体是指单向应力状态下应力除以该方向的应变，是描述物质弹性的一个物理量，弹性模量越高，使材料发生一定弹性变形的应力也越大，即材料刚度越大，亦即在一定应力作用下，发生弹性变形越小，加工难度更高。

维兰德 K75 弹性模量为 138GPa，K58 弹性模量为 131GPa，而博威合金的汽车连接器材料弹性模量区间为 127-135GPa，略低于维兰德，说明博威合金的加工性能较优。

总结来看，博威合金汽车连接器材料已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性，在导电率、部分加工性能指标中甚至优于维兰德。

2.1.2 认证壁垒：进入整车厂供应链认证周期长，难度高

当今，中国新能源汽车产业链崛起，相关产业零部件的国产替代势在必行。

博威合金如今已达到能与海外汽车连接器龙头维兰德匹敌的产品质量，但是由于客户粘性，传统汽车制造主场仍为欧美发达国家，汽车零部件较长周期的认证壁垒等原因，博威合金的产品在进入下游大厂的节奏上稍落后国际连接器铜材制造商维兰德、日本日矿、日本三菱等龙头。

但是，如今国产替代的需求崛起，博威合金作为高端铜合金龙头，未来进入新能源汽车零部件产业链基本为确定性事件。

整车厂对于合格车用零部件的资格认证和考核要求都是较为严格的。通过公众号“线束中国”推文介绍，每个整车厂在整合其供应商产业链时，都需要经过层层考核挑选，最终得出其最认可的线束厂商，形成固定的上下游合作关系，且整车制造企业的动力平台一般具有 5-7 年的生命周期，因此整车制造企业一旦选定了车用线束厂商，倾向于同其建立长期稳定的合作关系。而汽车连接器作为线束的重要零部件，自然也是需要经过严格的质量筛选。

一旦上游材料与零部件厂商被纳入整车制造企业的合格供应商目录，就能够形成非常稳定的长期合作关系，此类壁垒被称为供应商资质壁垒。

车用的线束厂商要想进入到整车厂的零部件配套体系，主要需要经过这几类流程：

（1）通过国际汽车工作组制定的 IATF16949 质量管理体系标准认证；

（2）满足整车厂商在产品质量、同步开发、物流运输、管理水平、成本控制、财务状况等方面的特殊标准和要求；

（3）在进入批量生产前，准供应商还需要履行严格的产品质量先期策划(APQP）和生产件批准程序(PPAP)，经过较长时间的产品装机试验考核，产品经认证后才能进行批量生产供货。

整个审核流程约 1-2 年，这意味着新进入行业的车用线束厂商在市场拓展上面临较高的供应商资质壁垒。

近几年，博威合金不断在与下游汽车连接器厂商，例如泰科电子等国际大厂建立联系与进行质量审批，我们预计，公司在不久的将来能够进入这些知名头部汽车零部件供应商的产业链中。

2.2 研发：拥有行业领军研发能力

博威合金拥有行业领军的研发能力，研发费用率与单吨毛利均处于行业平均之上。

对比公司与可比公司的研发费用率，博威合金研发费用率近五年一直处于行业高位，2018-2021 年研发费用率分别为 2.44%、2.35%、2.74%、3.08%，高于行业平均水平。

公司强议价能力源于强研发能力，从公司的单吨毛利角度看，公司产品的单吨毛利远高于可比公司，2017-2021 年公司产品单吨毛利分别为 0.47、0.55、0.66、0.63、0.63 万元，处于行业平均水平之上。

2.2.1 现阶段：数字化计算最优解，满足当前应用场景发展需求

博威合金自研出数字化的运营方式，通过数字化变革，全面量化加工过程去计算最优的生产方式，最优的材料配方。铜合金的配方是合金材料行业的核心环节，往往需要多次反复试验确定配方。不同的终端应用场景对材料有着不同的要求，传统的合金设计环节需要持续调整合金材料种类及各元素的用量，反复几百上千次的试验后才可得到最合适的配方。

2.2.1.1 数字化变革已经到达第四阶段

公司数字化变革主要体现三个方面，精细化、自动化、信息化。

（1）精细化：通过业务的适应性变革实现了制造的精益化和标准化；

（2）自动化：设备的改造升级，设备都有控制室，都有指挥中心，数据实时的采集和自动闭环的一个控制；

（3）信息化：通过全业务覆盖的信息化管理系统，比如销售的 CRM 系统，制造控制的 MES 系统，财务的 SAP 系统，技术和研发的 PLM 系统全方位的融合，精准的自学计算，实现数字化，自主进化的系统。

公司研发能力不断突破，呈现进阶式发展，已经达到数据驱动的研发模式。

2.2.1.2 数字化核心关键——计算仿真

全面数字化最亮眼的部分包括数字化计算仿真，利用大数据分析、计算仿真、知识图谱、数字孪生和数据中台等五大关键使能技术，通过需求转化、产品设计、应用技术研究、高通量实验、知识重用等模块实现新产品的数字化全流程研发，通过 PLM 系统的项目管控，将生产端的试制数据精准导入数字化研发系统，数字世界迭代设计，物理世界迭代验证，打通研发与制造的信息孤岛，缩短研发周期，提高研发效率，降低研发成本。

博威的数字化计算仿真主要体现在三方面，分别是相图计算、工艺仿真、服役仿真。

相图计算是指运用材料热力学计算得到所设计成分的相图、相性质以及相变温度等信息，指导成分快速优化、热处理温度选择等，提高研发效率；工艺仿真是指运用有限元分析，对铸造、热变形以及冷变形等材料加工工艺过程进行模拟仿真，指导材料工艺优化以及模具设计，减少试验试错，提供研发效率；服役仿真是指运用有限元分析，对产品的工作服役过程进行模拟仿真，指导产品结构优化与失效行为分析等，为与客户协同设计打下基础，以“产品+服务”的模式增加客户粘度。

公司官方曾举例解释此仿真计算如何进行，以鱼眼端子产品为例，进行服役过程中鱼眼端子的受力情况。

通过对整个插入以及拔出过程分析，得到应力云图。那么，在应用云图中就可得出目前结构的鱼眼端子在工作过程中各部位受力值，后续可以此为依据，判断材料选择是否满足该结构 设计。

2.2.2 未来：逐步研发出创新技术，有望成为行业技术领军龙头

公司逐步研发出创新技术，未来有望成为行业技术领军龙头。

目前公司已经通过自身强大的研发能力，生产出超过 60 多个牌号的高精度、高性能合金板带，克服了铜基材料的高壁垒，生产出既有高强高导特性，同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料。

现阶段，公司仍以满足下游应用需求为核心生产思路，随着公司逐步研发出更多创新技术，有能力生产出更多优质材料，未来有望成为行业技术领军龙头。

Press-Fit 为公司创新技术，此技术能够替代焊接安装模式，极大程度减少连接阻抗，进一步降低了生产成本和装配时间。

Press-Fit 也称“鱼眼端子”，广泛应用于汽车连接器的生产。此方法主要是通过冷连接的面焊接方式实现电接触件可靠连接，将鱼眼端压入 PCB 孔中，通过较小的压入力获得较高夹持力。在压入过程中，鱼眼端产生弹性变形，并提供低接触阻抗以及高可靠性的紧密连接。

此方法创造了无焊情况下的机电互连，快速将连接器安装至 PCB 模块，减少了焊接带来的阻抗，进一步降低生产成本以及装配时间。

公司致力于将材料做到顶尖，针对不同下游应用场景，打造最合适的材料。在这样的核心理念下，公司曾突破过多项技术难题，研发出引领行业的产品。

例如：

（1）针对未来新能源汽车连接器的发展方向往兼顾强度、导电和加工性能的平衡型合金发展，博威合金推出的 EValloy60 铜镍磷合金，具有>600MPa 的强度、~60%IACS 的导电率，以及~80% 的切削加工效率，是平衡型合金的理想材料之一。

（2）针对新能源汽车越趋集成化和一体化的设计使得大尺寸的铜排，包括定制形状的异形铜排需求量不断增大的问题，博威合金响应客户异形铜材的定制需求，利用数字化研发平台，结合数字化模拟仿真技术，进行多层次仿真迭代优化，极大缩短了产品开发周期，支撑连接器厂商的集成化、模块化的设计要求；针对汽车连接器在恶劣的工况下运作的情况，公司开发出 EValloy46 铜镍硅合金，具有良好的导电性，优异的力学性能、耐应力松弛和耐疲劳性能，确保在恶劣的环境下也不会出现正向力降低导致的接触电阻过大，进而出现发热烧毁等严重的失效问题。

（3）针对现在新能源汽车提升充电效率，需要将高压系统电压从 400V 转向 800V 的趋势，包括连接器在内的整套电气部件，都需要更高的电气绝缘强度来保证操作时的安全，同时，高压带来的连接部位的局部电弧放电问题，电压、频率提升导致的其它敏感零部件 EMC电磁干扰问题等，都将推动连接器的可靠性、体积和电气性能的要求增加，连接器的设计和品质升级是必然的发展趋势。

公司推出碲铜合金 EValloy91，可以提供棒、线、排，具有优异的导电性、车削性与冷镦变形性，以及优异的耐电弧烧蚀和粘连性，可有效助力高压直流继电器/接触器的品质和性能升级。

（4）针对电驱系统是 800V 平台架构，电机电压的升高会带来电流的提升和温度的提高，更高的散热效率要求导致 800V 电机普遍采用油冷技术。

电机的冷却油普遍存在对轴承的腐蚀问题。此外，电机转速的提升进一步影响到轴承的磨损寿命的问题，公司研发出具有高强耐磨耐蚀特性的铜镍锡合金 BearMet350，专为复杂恶劣的服役工况开发，具有极低的摩擦系数和超高的强度，能在极端的负载和腐蚀工况下，提供足够的强度、耐用性和稳定性。

公司现阶段产品是以满足需求为目标，致力于解决行业难题，生产出最合适的产品。而日后，在数字化变革的基础上，通过不断试错与经验的累积，公司发展目标或为创造需求，为市场提供更适合行业发展的材料，引领行业。

2.2.3 客户评价：新材料产品量产实力强，认证周期短

博威合金新材料产品量产实力强，认证周期短。

根据博威合金官方公众号 2021 年 11 月 20 日推文《对话菲尼克斯、博世：博威新材料数字化研发为下游客户赋能》文章中显示，博世中国地区总监曾透露，汽车行业客户放行及零部件的国产化周期一般至少在一年半到两年，而博世与博威合金的项目，前后只用 8 个月时间就完成，并且中间没有任务纰漏，这件事情让公司成功坐稳新产品国产替代实例的最佳实践案例。

当今国产化最常遇到的难题是，产品在量产时，常遇到产品质量稳定性不可控的难题，这是技术能力与工艺匹配的统一。而博威合金成功克服这个难题，获得博世认可。

2.3 管理：“阿米巴+数字化”有效降本增效

公司能够成功改革，推行数字化研发与制造，与先进的管理模式息息相关。

2.3.1 经营模式：“阿米巴+数字化”模式降本增效

2.3.1.1 阿米巴模式

对内，公司推行阿米巴经营模式，数字化改革支撑企业业务在向外扩展的同时，企业效率能够不断提升。

阿米巴经营模式是由京瓷公司与第二电信公司 KDDI 创始人稻盛和夫创立，具体是指将公司分为一个个集体，每个集体都有自己适度的决策权，让每个员工都有机会成为公司的经营主 角，实现全员参与到企业的目的。

阿米巴经营模式的本质是一种量化的赋权管理模式。

由于公司主营业务为特殊的合金材料，制造工艺复杂，难度高，品类多，客户要求高等原因，公司通过数字化改革实现阿米巴经营。

公司具有非常清晰的组织结构，将企业中后台与一线生产做出明显区分，一线生产按照业务分为板带有限公司、新材料有限公司、棒材事业部、线材事业部、EDM 事业部、铝焊丝事业部、德国贝肯霍夫公司、博威尔特太阳能科技有限公司、博威尔特电站公司、贝肯霍夫（越南）有限公司。

随着数字化项目的赋能，运营数据能及时、精准、透明的应用到阿米巴经营的核算中，提高企业效率，增加员工收入。

从剔除员工薪酬的人均管理费用变动趋势看，自 2019 年人均管理费用大幅下降，公司改革成效显著。

公司因为数字化改革提升，2021 年改革成效逐渐显现，人均管理费用自 2019 年 5.24 万元 下降至 2021 年 2.49 万元，改革成效显著。

2.3.1.2 数字化工厂

贯彻数字化理念，打造全方位数字化工厂。2019 年博威与埃森哲共同制定了数字化蓝图，从数字化制造、数字化营销、数字化研发、数字化供应链、数字化管理五个维度去改造公司，时隔 3 年，公司落实到位，已经成功转型为数字化工厂。

公司数字化改革的具体表现有公司新建的数字化工厂——新材料三期工厂，目前已经入围2022年 浙江省“未来工厂”试点企业名单。

这座工厂面积 7 万平方米、仅有 200 余名工人，已经实现全方位数字化运营，在数据采集方面，均是利用 5G 技术实时传输，管理者可以随时掌握设备核心控制参数，在移动终端、工位电脑利用 5G 网络下达生产指令，全程实现稳定、安全、可靠的互联互通。

在物联网的加持下，车间粗轧、厚带纵剪、中轧、在线热处理、精轧、包装等每个环节 的设备，都能把运行参数反映至后台，管理者通过 SAP 系统，即可看到产品的能耗、合格率、安全情况。让管理者在第一时间能够做出最迅速、最正确的判断。

新材料单吨制造费用从 2019 年的 4874 元/吨降为 2021 年 4344 元/吨，数字化改革成效显著，未来随着数字化在其他车间的普及，我们预期新材料板块的单吨制造费用能够进一步下降。

2.3.2 股权激励：截至 2021 年，公司已转让员工持股 1 亿元

公司2018年开始实施员工股权激励，使用自有资金回购公司股份，用于公司对员工的股权激励或者员工持股计划。

2021 年，员工持股计划通过受让公司回购专用证券账户回购股份的方式取得并持有公司股票，参与对象根据员工实际签署认购协议书和最终缴款情况确定为 57 人，认缴股数 1334.6 万股。

公司将回购专用证券账户内 1334.6 万股公司股票以 7.51 元/股转让与员工持股计划，转让总价为 1.00 亿元。

公司股权激励一定程度上提高员工生产积极性，对于公司改革起到很好的激励作用。

三、高端铜合金：26 年全球汽车连接器铜材市场规模或超 200 亿元，合作汽车连接器龙头为弹性来源

报告明确提出未来制造业发展方向为回归实业，向高端转型，12 月底的中央经济工作会议也明确表达了向实体经济发展，扩大内需战略的决心。

报告明确提出，我国制造业规模稳居世界第一，明确提出坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。

未来随着我国制造业逐步向高端化转型，随着新能源汽车产业链的崛起，连接器行业的国产替代趋势显著。而高端铜合金作为高端连接器的主要原材料，国产化更是势在必行。

3.1 总量空间：全球汽车连接器铜材市场预计 2026 年规模达 277-448 亿元，21-26CAGR 或超 30% 连接器的接触件是完成电连接功能的核心部件，占线束重量的 15%左右。

连接器位于电缆两端，连接导线与适当的配对元件，起着电气连接和信号传递作用。连接器通常由接触件（端子和插针）和外覆的塑料构成。

汽车线束的接触件是汽车连接器完成电连接功能的核心部件，是汽车线束端子压接和保证线束正常工作的关键。

因此，对接触件用铜合金材料的力学/导电/尤其抗应力松弛和折弯成型性能有很高的要求，其重量一般占线束的 15%左右。

目前高压化趋势确定，对连接器提出更高要求。

头部车企均已开始布局 800V 快充技术，汽车高压化意味着诸多汽车元器件如连接器、线缆、继电器、电容、功率半导体等的耐压等级需要提升，对连接器所使用的铜合金技术同样提出了更高的要求，产品需要在触点材料、灭弧技术等多个方面进行改进。

博威研发的碲铜合金在高压、大电流的通断过程中，可以显著降低配对触点材料产生电弧和粘连的概率，是一种理想的触点材料。

接触件铜材要求耐高温、加工成型性良好、内部弹性均匀、耐蚀性好、导电、导热率高和可焊性好。

《电连接器接触件总规范》(GJB1216)规定：最高工作温度 125℃接触件一般使用铜合金， 没有规定材料类别。连接器现行标准仅规定了接触件的工作直径、镀金层厚度、分离力和保持力等主要技术参数，并未规定铜合金材料牌号、规格和状态。我国连接器行业没有经历正向设计阶段，都是仿制产品，接触件铜材牌号、规格、状态等源于国外标准。

为防止刚性插针插拔时弯曲损伤，插针常选用具有较高机械强度的黄铜（H62、HPb59-1 等）制作。

为保证弹性插孔插合时接触可靠，防止塑性变形和应力松弛，插孔常选用具有较高弹性极限与疲劳极限和适当弹性模量的锡青铜（QSn4-3、QSn6.5-0.1等）、铍青铜（C17200、QBe2等）或镍硅青铜（C70250等）制作。接触件铜材还要求其加工成型性良好、内部弹性均匀、耐蚀性好、导电、导热率高和可焊性好等。

故障电弧导致的新能源汽车火灾比例高达 60%，对新能源汽车安全带来巨大威胁。

随着新能源汽车产业的快速发展，其火灾危险性也逐渐显现。据 SMM 统计，由于电气系统故障产生故障电弧导致的新能源汽车火灾比例高达 60%。

新能源汽车电力系统中电气设备的增加和自动化程度的提高，导致车载线路的复杂化和电压等级的提高；另外，充电插拔和车辆颠簸都会增加电弧产生的几率。故障电弧对新能源汽车电气系统带来巨大威胁。

铜材品质是影响接触件性能的根本因素。

铜材是制作连接器导电核心零件——接触件的基础材料，其品质是直接影响连接器接触件电接触可靠性的关键因素。在所有影响因素中，接触件铜材品质是最根本的，也是最基础的。

在不同环境下使用的连接器接触件插合后，接触电阻由收缩电阻、膜层电阻和导体电阻三部分组成，铜材品质对组成接触电阻的这三部分电阻都有影响。

收缩电阻除正压力还取决于设计结构（尺寸精度）外，正压力、表面物理特征（细晶结构）和表面粗糙度都与铜材品质有关；膜层电阻取决于铜材的耐腐蚀性和防护镀层质量；导体电阻取决于材料类别，如标准规定 1mm 的镀金接触件接触电阻；铜合金 5mΩ、铁合金 15mΩ。

根据鼎通科技招股书披露，纯电动乘用车单车价值辆为 3000-5000 元，纯电动车乘用车单车价值辆 8000-10000 元，我们预测至 2026 年，全球新能源汽车连接器市场规模为 1026-1658 亿元，中国新能源汽车连接器市场规模为 484-782 亿元。

根据鼎通科技披露的连接器行业 2020、2021 年五金材料成本占连接器营业收入分别为 29.29%、24.67%，公司披露五金材料主要为铜材，故我们假设铜材占汽车连接器市场规模 27%，测算得到 2026 年中国新能源汽车连接器铜材市场规模为 131-211 亿元，全球新能源汽车连接器铜材市场规模为 277-448 亿元。

预计 2021-2026 中国、全球新能源汽车连接器铜材市场规模 CAGR 分别 为 27%-39%、30%-43%。

3.2 弹性来源：泰科电子等国际连接器大厂成为潜在客户

泰科电子等国际知名汽车连接器厂商成为公司潜在客户，汽车连接器业务预计未来业绩弹性较大。

目前公司的产品已经达到与世界龙头维兰德相匹敌的质量，未来在突破认证壁垒后，泰科电子、 Amphenol、Molex 等国际连接器巨头均或成为公司客户。

泰科电子目前为全球市占率第一的全球领先连接器制造商，主营业务分为三部分，分别为交通、工业、通信，其中汽车连接器属于交通中的汽车制造业，根据泰科电子公司公告披露，2017-2021 年汽车制造业营收为 340、419、396、321、406 亿元，CAGR 为 5.1%，增速较为显著。

根据 Bishop&Association 披露，全球连接器前十大制造商销售额占 2021 年全球连接器制造商总销售额 55.4%。其中，泰科电子占 2021 年全球连接器制造商销售额 15.4%，同比 2020 年下降 0.1%，常年稳居第一，Amphenol 位居第二，市占率为 11.04%，Molex 位居第三，市占率为 6.04%。

2021 年，泰科电子全年销售额达 120.19 亿美元（765.61 亿元），同比增加 24.01%。若公司能拿下世界龙头泰科电子的订单，将会给汽车连接器业务带来一定程度的业绩弹性。

四、光伏组件：利好政策叠加硅价下跌，组件业务量增加速利润空间修复

4.1 增量空间：美国关税政策刺激光伏超预期放量

公司第二大板块业务即新能源业务，受到政策端影响较大，我们将其归类于短期内业绩增量的来源。

2017-2021 年公司光伏组件营收分别为 15.18、15.14、16.76、14.46、7.67 亿元，2022H1 营收为 14.83 亿元，同比达 219.87%，销量同比增长 185%，净利润同比增长 338.64%。

新能源业务的大幅提升得益于三方面，第一，公司子公司博威尔特在北美市场受到客户的认可，品牌价值提升；第二，海外逐步放开，全球新冠疫情对物流运输的影响削弱，越南至美国的海运费价格已经开始快速下行，降低公司销售产品的运输费用；第三，双面组件关税于 2021 年 11 月取消，公司生产经营恢复正常。

美国对于中国光伏事业制裁已经长达 10 年，但是中国光伏产业仍坚挺。

自 2011 年 10 月 19 日 起，Solar World 公司向美国国际贸易委员会提起贸易申诉，要求美国政府对中国出口到美国的太阳能电池板展开反倾销、反补贴的调查，并征收超过 100%的反倾销关税，正式拉开对于中国光伏事业的不平等制裁。

美国对华光伏制裁不断影响着中国光伏组件企业的销量、利润表现。

2015 美国对中国与中国台湾光伏电池及组件进行二次双反，对于中国相关产品实行 27.64%到 49.79%不等的反补贴税，以及 26.71%至 165.04%的反倾销税，台湾相关产品实行 11.45%至 27.55%的反倾销税，对于国内光伏组件的出口业务产生较大打击。

2021年公司受到美国加征18%双面组件关税政策的利空，加上海运费、硅料价格大幅上涨，光伏组件业务毛利同比下降 85.12%。

2022 年 10 月 14 日，美国商务部发布总统公告 10414 号法规（最终规则）：对来自泰国、越南、马来西亚、柬埔寨的晶硅光伏电池及组件免征 24 个月关税。此消息极大程度利好位于泰国、越南、马来西亚、柬埔寨的光伏企业。

博威合金于2013年开始布局新能源业务，在越南创立博威尔特，目前新能源板块下公司全资子公司包括康奈特下属越南博威尔特、香港奈斯、美国博威尔特、德国新能源及新加坡润源等五家控股公司，其中康奈特负责为越南博威尔特在中国境内采购硅片等原材料，越南博威尔特负责太阳能电池片及组件的研发、生产和销售，而美国市场的销售主要由香港奈斯的全资子公司美国博威尔特负责，欧洲市场的销售主要由康奈特全资子公司德国新能源负责，新加坡润源主要负责运营越南电站业务，公司的新能源业务已经完成全球一体化布局。

我们预计在美国利好政策的刺激下，博威合金在光伏板块能够有确定性增量。

根据 CPIA 显示，目前已经有多个国家提出“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已经成为全球的共识，2021 年全球光伏的新增装机量或将达到 170GW，创下历史新高。

乐观情况下，预计 2022-2025 年全球光伏新增装机量可分别达到 237、271、296、325GW，CAGR达到11.17%，预计2022-2025年中国光伏新增装机量可分别达到89、94、99、109GW，CAGR 达到 6.85%。

4.2 利润：硅料价格下跌，组件利润空间修复

原材料硅片占光伏组件成本大头。根据 InfoLink 和 Solarzoom 披露，光伏组件成本主要由电池片、EVA、背板、边框、接线盒等其他材料构成，其中电池片占光伏组件成本 65%，硅片占光伏组件成本达 28%。硅料作为光伏产业链上游材料，其价格很大程度影响下游定价。

2022Q4硅料扩产增幅明显，上游硅片价格跌幅明显。

2022下半年硅片的涨幅开始放缓，2022年 7 月 27 日达到近期最高点，单晶硅片 166mm/170μm 价格达 6.31 元/W，单晶硅片 182mm/175 μm 价格达 7.58元/W，单晶硅片 210mm/175μm 价格达 10.01元/W，截至 2022年 12月 28日，三类硅片价格跌幅分别为 28.68%、34.7%、33.07%。

反观光伏组件，同时间段 325W 单晶组件、210mm 单晶组件跌幅仅为 5.58%、3.81%，跌幅明显小于硅片价格。

预计组件厂家利润水平将会得到修复回升。

根据 InfoLink 披露，2021 年硅料厂家的利润水平随着硅料涨价持续上升，2022Q3 达到价格顶峰，而组件随着原料价格上行的过程中，仅部分转嫁到售价上，整体电池与组件毛利率水平在 2021-2022 年间落在 10-20%区间。

2022 年下半年因为硅片扩产，价格涨幅趋缓并开始下跌，预计光伏产业价值链的利润趋势将出现翻转。因为组件环节处于供应链末端，与终端需求紧密相关，预计价格将相应下跌，但整体跌幅与硅片相比并不会明显。

从当前的组件签单角度来看，明年签单大多以长单协议平摊成本波动，一季度 500W+单玻组件价格仍将维持每瓦 1.9-1.93 元人民币，而美金部分受到汇率波动影响，仍保有 0.245 元美金以上的水平。

4.3 扩产计划：预计 2023 年光伏组件扩产至 2GW

博威合金预计 2023 年光伏组件将扩产至 2GW。2021 年公司通过技术升级，将原有的产线电池尺寸从 166 升级到可以兼容 182/210，同时将产能从原来的 700MW 提高至 1GW。

公司 2022 年下半年发行可转债募集资金将购置用于生产 182mm 电池片的相关设备，项目建成后将新增 1GW 高效太阳能电池片的生产能力，建设期预计 6 个月。

预计完工后，2023 年公司新能源产能达 2GW。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 随着募投项目的投产，预计公司高端铜合金销量将有较大幅度的变化，并且考虑到高端产能占比的逐年提升，收入端有望实现量价齐升：

1、销量：预计 22-24 年，新材料销量为 20.02、23.30、26.40 万吨，同比增速分别为 10.74%、16.37%、13.30%，光伏组件销量为 1000、1500、2000GW，同比增速分别为 306.50%、50.00%、33.33%。

2、成本：公司原材料为铜、镍、锡、锌，最核心原材料铜的价格 22 年上半年均价为 9760.74 元/吨，延续 21 年价格高位，22 年下半年受到美元加息与经济下行的影响，价格明显下跌，截至 2022 年 11 月 25 日，2022 年下半年均价为 7770.81 元/吨，根据 22 年 1-10 月份各金属价格，合金板带销量提升导致公司营收结构的改变，预计公司新材料单吨成本 22 年同比上升 7.86%，23-24 年单吨成本分别同比上升 1.50%、1.96%，光伏材料受到规模效应，预计单位成本 22 年同比下降 18%，23-24 年单位成本分别同比上涨 1.50%、3.00%。

3、吨毛利：预计新材料板块 22-24 年吨毛利分别为 0.77、0.95、1.00 万元/吨，同比增速分别为 22.28%、23.21%、5.68%，22 年吨毛利上升主要系板带合金放量，高端产能释放，同时原材料铜价格大幅下行，23-24 年上涨主要系考虑随着加息放缓乃至停止，大宗商品价格上行导致原料价格上涨，但是受到产品结构的调整，向高端化转型，单吨毛利有望进一步提升。光伏组件 22-24 年单位毛利分别为 0.17、0.19、0.27 万元/MW，因为光伏组件 2022H1 营收同比为 219.87%、净利润同比为 338.64%，光伏组件在 2021 年受到美国对华政策表现较差，随着美国政策的放开与企业光伏产能的提升，预计 22-24 年光伏组件单位毛利分别同比增长 599.46%、14.06%、44.28%。

4、营业收入：

综上，预计 22-24 年公司收入同比增速或达 41.36%、27.00%、21.69 %，其中新材料收入增速或达 21.45 %、21.65%、16.22%，光伏收入增速或达 276.77%、50.00%、40.00%。

2) 公司 22-24 年销售费用率分别为 1.56%、1.56%、1.56%，管理费用率分别为 3.00%、2.99%、2.83%，研发费用率分别为 3.42%、3.75%、4.09%。

我们预测公司 22-24 年 EPS 为 0.70、1.06、1.35 元。

我们从两个角度选取选取可比公司：

（1）铜加工企业。因为博威合金为高端铜基材料加工企业，故选取同行业海亮股份、斯瑞新材作为可比公司

（2）高端加工制造。精达股份、华峰铝业、图南股份、鼎胜新材均为高端加工制造企业，为了体现公司的高端化转型，增加此四家公司作为可比公司进行估值。

根据可比公司 2023 年 21X 估值，给予公司 22.26 元目标价。

风险提示

宏观经济波动风险。若宏观经济恢复不及预期，则存在公司民品业务产销量或盈利能力不及预期的风险。

新能源汽车需求不及预期。若新能源汽车、电子领域对连接器的需求不及预期，导致公司产销量或盈利能力不及预期。

光伏组件需求不及预期。若光伏产业对光伏组件产品需求不及预期，导致公司光伏组件销量或盈利能力不及预期。

公司新建项目扩产进度不及预期。公司新建及技改的项目进度落后，合金板带等新材料产线产量不及预期，产能释放速度减缓会影响公司主营营业收入。

原材料价格波动风险。公司采取“金属价格+加工费”的产品定价模式，但存在调价周期，若短 期内金属价格大幅上涨，成本上涨压力如果不能完全向下游传导，从而影响公司盈利水平。

假设变动影响测算结果风险。若报告中测算市场规模假设值与未来实际发生的部分数值产生差异，可能会导致实际新能源汽车连接器所用铜材市场规模大于或小于测算市场规模。

坏账准备、固定资产减值损失风险。若公司坏账、固定资产减值高于预期，可能会对公司的经营数据产生负面影响。

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