（报告出品方/分析师：国泰君安证券 李鹏飞 魏雨迪 王宏玉）

1. 河钢资源：专注打造全球化资源类上市平台

1.1. 剥离工程机械业务，专注矿产资源主业

河钢资源股份有限公司（以下简称“公司”）独家发起人宣化工程机械集团（以下简称“宣工集团”）的前身是始建于 1950 年的察南农具厂，1962 年更名为宣化工程机械制造厂，1996年10月改制组建为国有独资公司。

1999 年 6 月, 宣工集团独家发起募集设立了河北宣化工程机械股份有限公司（以下简称“河北宣工”），其股票于同年 7 月 14 日在深交所上市。

2017 年，河北宣工完成对四联资源（香港）有限公司（以下简称“四联香港”）的重大资产重组，注入四联香港旗下南非 PC 公司矿业资产，形成矿产资源和工程机械的双主营业务。

2019 年，公司剥离机械业务，专注于矿产资源主业，并更名为河钢资源股份有限公司。

公司已完成战略转型，未来将专注打造全球化资源类上市平台。

1.2. 矿产资源位于南非，磁铁矿、铜产品、蛭石贡献主要业绩

公司在南非拥有优质的铜矿、伴生磁铁矿、蛭石资源。

2017 年，公司通过非公开定向增发股份的方式收购四联香港 100%股权，四联香港通过全资子公司四联资源（毛里求斯）有限公司（以下简称“四联毛里求斯”）持有四联资源（南非）有限公司（以下简称“四联南非”）80%股权，而四联南非通过子公司南非帕拉博拉矿业有限公司（以下简称“PMC 矿业”）持有南非帕拉博拉铜业有限公司（以下简称“PC 公司”）74%股权。

PC 公司位处南非 Limpopo 省，主要从事铜矿、蛭石矿的开采、冶炼加工和销售业务。收购四联香港后，公司间接持有 PC 公司 59.2%股权，实现了对 Palabora 铜铁矿体、蛭石矿体资源的控制。

公司铜产品、磁铁矿、蛭石产品贡献主要营收。

公司铜产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等，被广泛应用于电力、建筑、家电、电子、新能源等领域；目前公司是南非最大的铜产品生产商，但因其铜矿一期临近闭矿，而二期尚未投产，目前公司铜产品产销量较少。

公司的磁铁矿产品是加工铜铁矿过程中分离出的伴生产品，主要用作炼铁原材料；目前公司高品磁铁矿产能 800 万吨/年，大部分销往中国。

公司的蛭石矿排名世界前三，蛭石产量占全球总产量的 30%左右，主要销往欧美、日韩等市场，被广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业。2022H1 公司磁铁矿、铜产品、蛭石销量分别为 383、0.87、8.32 万吨，营收分别为 21.13、4.27、2.04 亿元，对应营收占比分别为 75.52%、15.26%、7.29%；矿石主业合 计营收占比为 98.07%，较 21 年全年合计营收占比上升 0.24 个百分点。

自 2019 年剥离机械业务后，公司矿产资源主业贡献的营收占比逐年提升。

1.3. 公司盈利持续增长

公司业绩有望持续增长。收购四联香港后，公司业绩持续增长，2018-2021 年公司营收、归母净利润 CAGR 分别为 9.72%、113.33%。

2021 年公司营收、归母净利润分别为 65.67、13.01 亿元，均创历史新高，同比分别增长 10.64%、34%。

2022 年前三季度，公司实现营收 37.55 亿元，同比降 35.03%；实现归母净利润 4.13 亿元，同比降 69.06%，公司业绩短期下滑主要系铁矿石价格下降，公司磁铁矿业务盈利下滑所致。

2023 年，在“稳经济”的背景下，我们预期下游钢铁需求有望回暖，钢厂盈利情况有望改善，将对铁矿石价格形成支撑，我们预计公司磁铁矿业务盈利将重新回升。

另外，若公司铜矿二期项目能够顺利投产，将贡献更多业绩增量，未来公司整体业绩有望显著提升。

公司利润率有望重新回升。

公司收购四联香港，将经营主业由机械业务变更为矿产业务后，公司盈利能力显著提升，2017 年矿产业务并表后公司毛利率、净利率分别达 61.48%、8.3%，同比分别大幅上升 50.92、7.5 个百分点。

且近年来公司盈利能力持续提升，2021 年公司毛利率、净利率进一步升至 73.01%、30.79%，再创历史新高。

2022 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为 59.17%、14.32%，同比分别下降 13.84、16.47 个百分点，主要系铁矿石价格下跌，挤压了公司磁铁矿业务的利润空间。

我们预期 2023 年铁矿石价格中枢不会进一步下移，公司磁铁矿业务的利润率有望重新回升；另外，目前公司铜产品业务仍维持微利甚至亏损状态，随着公司铜矿二期项目逐步投产，铜产品逐步放量，公司铜业务板块的利润率也将大幅提升，未来公司整体盈利能力仍有望显著回升。

1.4. 货币资金充裕、资产质量良好，保障公司持续发展

公司货币资金充裕，资产质量良好，有助于保障公司未来持续发展。截至 2022 年三季度末，公司货币资金规模达 54.19 亿元。

另外，从资产质量来看，公司收购四联香港后，资产负债率显著降低，2017 年公司资产负债率为 34.72%，同比大幅下降 36.33 个百分点，且 2017 年后公司资产负债率持续下降，截至 2022 年三季度末，公司资产负债率已降至 24.19%，同比 2021 年同期下降 0.87 个百分点，较 2017 年共下降 10.53 个百分点。

公司资金储备充裕，且资产质量良好，可为未来公司持续发展提供较好的资金保障。

2. 公司磁铁矿成本优势显著，业绩将稳步增长

2.1. 公司铁矿资源禀赋优势突出，低成本优势显著

2.1.1. 公司磁铁矿储量大、品位高

公司磁铁矿储量大，未来产销规模有望继续提升。2013 年前，PC 公司隶属于力拓集团和英美资源集团；2013 年，以河钢集团为首的中方联合体收购 PC 公司。

在被中方收购前，力拓和英美资源主要销售 PC 公司的铜产品，而铜铁矿开采过程中的伴生磁铁矿大多被堆存于地面。

经过几十年的积累，目前 PC 公司的磁铁矿地面堆存量高达 1.5 亿吨，平均品位 58%，经简单分离后可将品位提升至 62.5%-64.5%。

目前公司高品磁铁矿（品位 62%以上）年产能约为 800 万吨，铜矿二期项目投产后预计每年还将新增高品矿产量 150-200 万吨。

2021 年公司磁铁矿产销量分别为 948.9、858 万吨，同比分别增 28%、16%；2022H1 公司磁铁矿销量 383 万吨，同比增 7%。

后期随着公司铜矿二期逐步投产，以及公司铁路运力不断提升，我们预期其磁铁矿产销规模还将进一步提升。

公司磁铁矿高品位优势显著。

中国铁矿资源规模较小且品位偏低，难以满足国内钢铁生产需求，因此需大量进口铁矿石。

目前中国是全球最大的铁矿石进口国，主要进口澳大利亚、巴西、南非等国的高品位铁矿石。

公司的磁铁矿产品除少量销于南非当地，大部分销往中国市场，平均品位 58%，远高于澳大利亚和巴西的铁矿石平均品位 48% 和 44.12%，且高于全球的铁矿石平均品位 46.67%。公司磁铁矿的高品位优势显著。

2.1.2. 公司磁铁矿具有低成本优势

低成本优势是采掘类企业的核心竞争力。采掘行业竞争充分，采掘企业均为矿产品价格的接受者，因此成本的高低直接决定了公司盈利能力的高低，低成本优势是采掘企业的核心竞争力。

铁矿石的生产成本主要由采矿成本和选矿成本构成，铁矿石的资源禀赋是影响其开采、选矿成本的关键因素，如露天矿的采矿成本小于地下矿，高品位铁矿石的洗选成本小于低位品铁矿石。

公司磁铁矿的资源禀赋优势突出，低成本优势显著。

公司所拥有的磁铁矿资源具有较好的禀赋条件：一方面，公司的磁铁矿为历史堆存的地面铁矿，且前期的采矿、选矿成本均已计入铜产品生产成本，因此公司的磁铁矿无采矿、初步选矿成本；另一方面，公司堆存的磁铁矿品位相对较高，仅需简单分离便可提升品位对外销售，因此后续的选矿成本相对较低。

根据公司公告的经营数据，我们测算得 2022H1 公司单吨铁矿的营业成本（主要含采矿、选矿等成本项）仅为 77 元/吨，较国内外铁矿山具有较大的成本优势。

但考虑到公司的磁铁矿资源位于南非，在与国内铁矿成本进行对比时，我们还需将厂内短导费、南非当地运输费、港杂费、海运费等成本项考虑在内，最终我们估算得 2022H1 公司单吨磁铁矿的到岸成本约为 471 元/吨，仍低于国内同行金岭矿业、海南矿业的单吨铁矿营业成本 757、469、442 元/吨。

2023 年我们预期随着海运费持续下降，公司的成本优势还将进一步凸显。

2.2. 全球铁矿石供需格局向好，价格弹性仍在

2.2.1. 供给端：行业资本开支周期结束，供给增长弹性有限

资本开支是资源品价格回归合理的必要条件。

资源品供给滞后行业资本开支，滞后时间由产能的新建周期决定。

在需求下降周期，开采企业利润压缩、资本开支减少，高成本企业淘汰后行业供需重新平衡；在需求上升周期中，资源品价格上升，开采企业利润转好、资本开支加大，行业供给增加后供需再平衡。

供需错配是资源品基本面的重要底色，也是资源品周期的根源，在需求上升周期中，资源品的新增资本开支是行业供给上升的必要条件，也是资源品价格回归的主要推动力量。

若需求上升周期，资本开支由于时间、政策、观念等现实因素难以开展，资源品价格将难以回归。

铁矿石行业资本开支周期结束。

铁矿石行业供给呈寡头垄断格局，2021 年淡水河谷（Vale）、力拓（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）、FMG（以下简称“四大矿山”）铁矿石总产量约为 11 亿吨，占全球铁矿石总产量的 50%左右，其中淡水河谷、力拓、必和必拓是老牌三大矿山，FMG 为近几年崛起的新势力。

寡头垄断的供给格局使得铁矿石供给端的资本开支与铁矿价格脱钩：2017 年以来，铁矿石价格稳步上升，而三大矿山资本开支仅用于维持产量，铁矿价格和行业资本开支的分歧逐步加大。

未来，在寡头垄断的行业格局背景下，我们预期铁矿行业的资本开支增量有限，对应未来铁矿石供给增量有限。

根据国泰君安期货预测：2023 年全球铁矿石总产量为 20.73 亿吨，同比小幅增 0.46%。

2.2.2. 需求端：全球经济复苏，需求有望小幅回升

全球经济复苏，铁矿石需求或小幅上升。近期公布的《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》将钢铁行业碳达峰时间定在 2030 年，较前期征求意见稿的2025年有所推迟。

2022年我国地产对钢材需求的支撑较弱，预期全年生铁产量小幅回落；从全球来看，受俄乌冲突、美联储持续加息等因素的影响，2022 年其他国家铁矿石需求将小幅回落。

总体来看，2022 年全球铁矿石需求整体回落。

展望 2023 年，我们预期全球铁矿石需求不会进一步走差，根据国泰君安期货的预测：2023 年全球铁矿石需求量约为 20.68 亿吨，同比增长 0.63%；结合全球供给来看，我们认为 2023 年全球铁矿石供需格局向好，供需差将有所收窄，铁矿价格中枢不会进一步下移。

未来中长期来看，我们预期国内地产由底部逐步抬升且海外经济逐步恢复将拉动全球铁矿石需求回升，铁矿石价格弹性仍在。

3. 公司铜二期投产在望，将贡献较大业绩增量

3.1. 公司在建高品铜矿放量在望，铜业务将实现量利齐升

公司铜业务暂无盈利，盈利提升有待铜二期放量。

PC 公司的铜矿一期原计划于 2017 年闭矿，但 2013 年被中方联合体收购后，通过持续优化 管理和生产成本结构，可开采期限被延长。

2017 年，公司间接收购 PC 公司以来，一直处于铜一期临近闭矿而二期未投产的过渡阶段，导致期间公司铜矿开采量低，且品位较差。

2018 年以来，公司铜产品产销量一直少于 2.5 万吨，远低于一期的 5 万吨满产产能。一方面，铜产品产量下降导致单位产品固定成本上升；另一方面，铜矿品类质量下降影响了精铜产成品的售价。

因此 2017 年以来，公司铜产品毛利率快速下降：2017-2020 年公司铜产品毛利率分别为 55.24%、19.73%、-42.38%、-67.62%；2021 年需求增长带动铜价上涨，公司铜产品毛利率回升至 0.7%；但 2022H1 重新回落至-18.97%。

总体来看，目前公司铜业务尚无盈利，甚至拖累公司业绩，但 2023 年开始，随着铜矿二期项目逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将明显提升。

铜二期高品位铜矿放量在望，将为公司贡献较大业绩增量。

PC 公司最早于 1965 年开始露天采矿；2002 年宣告结束露天开采，转入铜矿一期地下开采，经营至今。

但目前铜一期面临闭矿，亟待二期有效衔接。根据公司最新公告，铜二期预计于 2023 年三季度开始部分投产，设计原矿年产能为 1100 万吨，平均品位 0.8%，高于一期品位 0.6%；考虑到损耗、回收率的问题，预计金属铜年产能为 7 万吨，高于一期年产能 5 万 吨。

根据最新公告的铜二期可采储量：矿石量 10485.20 万吨、Cu 金属量 83.94 万吨、TFe 金属量 1420.91 万吨，我们预测公司铜二期可稳定运行至 2033 年左右。

前期二期项目受南非疫情等不利因素影响而延期过一次，因此目前市场最担心的问题仍是本次项目能否在 23 年如期投产，我们认为影响项目进度的关键干扰因素正在逐步好转，因此我们预期本次项目大概率能够顺利投产。

而随着二期产能逐步释放，公司铜矿品位将显著提升，铜产品将实现量利齐升，可为公司贡献较大业绩增量。

3.2. 铜的稀缺性将逐步凸显，铜价具有较强支撑

铜兼具金融、商品属性，判断铜价需综合考量。

铜作为标准化的大宗商品，具备金融属性、商品属性双重特征。从金融属性来看，铜可用于直接投资、对冲美元贬值、对抗通胀等金融活动；铜价往往与美元指数负相关。

从商品属性来看，铜产品主要应用于传统电力电缆、地产、家电、电子产品，及新能源汽车、风电、光伏等领域，铜价与其供需基本面直接相关。

3.2.1. 金融属性角度：预期美元趋势回落，有望提振铜价

美元指数或持续回落，铜价具有较强支撑。2022 年 11 月份以来，随着美国通胀逐步回落、美联储放缓加息步伐，美元指数开启了回落趋势。

我们认为本轮美联储加息周期已进入下半场，后期继续加息的空间有限，我们预期美联储或继续放缓加息节奏，美元指数有望维持回落趋势。同时，欧洲央行鹰派表示将继续加息，欧元或继续升值，将加重美元指数回落。

考虑铜的强金融属性，我们预期美元指数回落或将提振铜价。

3.2.2. 供给端：短期仍将快速扩张，中长期供给趋紧

短期全球铜供给仍将维持快速扩张，但中长期供给趋紧。

最近一轮铜矿资本开支扩张周期是在 2016-2019 年期间，考虑 5 年左右的投产周期，未来短期，我们判断 2023 年仍为全球铜矿产能投放的大年；根据国泰君安有色团队测算：2023 年全球铜总供给量将达 2640 万吨，同比增速为 2.55%，全球铜供给仍将维持较快增速。

2019 年后全球铜矿资本开支重新回落，且考虑到 2019 年的资本开支峰值仅为前一轮峰值的一半左右，因此我们判断 2019 年后全球铜矿资本开支处于严重不足的状态，同样考虑 5 年左右的投产周期，未来中长期，我们预测 2023 年后全球铜矿产能扩张有限，全球铜供给将呈小幅增长趋势；

根据国泰君安有色团队测算：2024、2025 年全球铜总供给量将分别达 2662、2685 万吨，同比增速均为 0.85%，全球铜供给增速将显著下降。

高品质铜矿资源稀缺性将逐步凸显。

根据Bloomberg数据，2000年以来，全球主要铜矿山品位呈持续下降趋势，从 0.8%左右下滑至 0.4%左右。

未来随着全球铜矿品位继续下降，高品位铜矿的资源稀缺性将逐步凸显。公司的铜矿二期平均品位高达 0.8%，远高于目前全球铜矿平均品位，公司铜矿资源的高品质优势突出。

3.2.3. 需求端：短期需求承压，中长期需求偏景气

海外经济仍面临下行压力，海外铜需求承压。自 2021 年上半年以来海外制造业 PMI 指数持续下降，2022 年 12 月美国、德国、英国、日本的 PMI 指数分别降至 48.4%、47.10%、45.30%、48.90%，均已降至荣枯线以下，显示出海外经济的整体收缩态势。

展望来看，其中美国通胀水平仍然居高，未来短期内控制通胀水平仍将是美国货币当局的重点，因此我们认为虽然美联储或将放缓加息步伐，但继续实施紧缩货币政策的立场大概率不会有所改变，短期美国经济将继续承压。

透过领先指标来看，美债利差持续倒挂往往预示着美国经济将趋于衰退，而目前美债 10Y-5Y、10Y-2Y、10Y-1Y、10-3M 利差均已倒挂，亦可验证我们的观点。

而为了缓解资金外流及本币贬值的压力，我们预期海外其他各国央行大概率也将继续跟随美联储加息。

总体来看，我们预期未来短期内海外发达经济体仍将以紧缩货币政策为主，海外经济将继续承压，对应海外铜需求将受到抑制。

国内铜需求仍有较强支撑。

中国是全球最大铜消费国，消费占比超 50%，中国铜消费主要集中在电力（45.51%）、家电（15.37%）、交通运输（10.35%）、机械电子（9.36%）、建筑（9.21%）等传统领域，以及新能源汽车、光伏、风电等新兴领域。

传统领域方面，我们预期在“稳增长”的背景下，电力、交通运输领域的需求将维持平稳增势；短期建筑、家电、电子领域的需求或仍将是铜需求的主要拖累项，但中长期我们认为随着地产端政策持续发力，并逐步由政策端传导至基本面，建筑、家电等地产链相关需求有望由底部逐步抬升。

新兴领域方面，我们预期未来几年新能汽车、风光领域的需求仍将维持较快增速。

总体来看，我们预期未来新兴领域的铜需求增长将弥补部分传统领域需求的下降，整体国 内铜需求仍将维持增势。

商品属性角度：短期基本面趋于宽松，铜价承压；中长期基本面趋紧，铜价有望回归强势。

从铜的商品属性角度来看，短期在供给端，我们预期 2023 年全球铜供给将继续维持较快增速；而在需求端，我们预期 2023 年全球铜需求将呈现海内外分化的格局，整体将维持小幅增势，因此总体来看，我们预期 2023 年全球铜基本面或趋于宽松，铜价短期承压。

但从中长期来看，在供给端，我们预期 2023 年后全球铜矿产能扩张有限，铜供给增速将显著下降，而在需求端，我们预期随着海外经济逐步恢复，且国内地产端逐步修复，海内外铜需求有望共振回升，全球铜需求增速将显著提升，因此总体来看，我们预期 2023 年后全球铜基本面将持续趋紧，铜资源的稀缺性将逐步凸显，中长期铜价有望回归强势。

总结：未来铜价仍具有较强支撑。

一方面，从铜的金融属性来看，我们预期后期美元指数回落将提振铜价。另一方面，从铜的商品属性来看，我们预期短期全球铜基本面趋于宽松，铜价承压；而中长期基本面将持续趋紧，铜价有望回归强势。

综合考虑铜的金融属性和商品属性，我们认为短期在全球通胀仍处高位的情况下，铜价将受其金融属性主导；而中长期随着全球经济逐步复苏，铜的商品属性将逐渐转为铜价的主导因素，因此我们认为未来无论在短期或中长期，铜价都有较强支撑，有望维持相对高位水平。

4. 公司蛭石业务平稳发展

4.1. 公司蛭石业务盈利稳定

公司蛭石产品盈利稳定。蛭石是一种天然、无机、无毒的矿物质，经高温焙烧后其体积可迅速膨胀，具有良好的吸水、隔音、保温隔热、绝缘等性能，被广泛应用于农林渔业、建筑、冶金等行业，具体可用作土壤改良剂、建筑材料、防火绝缘材料、吸附剂、机械润滑剂等。

子公司 PC 公司在南非的蛭石矿排名世界前三，蛭石产销量约占全球的 1/3，是全球高端蛭石的主要供应商，蛭石主要销往北美、欧洲、亚洲等市场。

PC 公司蛭石矿品位高、质量佳，产品市场认可度高，已与下游客户建立了牢固的供应关系。

产销方面，公司蛭石年产销量稳定在 17 万吨左右， 2022H1 蛭石销量 8.32 万吨，同比 21 年持平；营收方面，公司蛭石业务贡献营收稳定在 3-4 亿元/年，2022H1 蛭石营收 2.04 亿元，同比小幅增 2.51%；毛利率方面，公司蛭石业务毛利率稳定在 50%以上，2022H1 蛭石毛利率为 54.5%，较 21 年全年毛利率小幅降 2.9 个百分点。

公司蛭石业务经营相对稳健，能够为公司贡献稳定盈利。

4.2. 蛭石应用领域持续拓展，公司蛭石业务规模仍有提升空间

随着蛭石价值被不断挖掘，蛭石价格抬升，不排除公司进一步扩张蛭石经营规模的可能性。蛭石属于稀有矿物，全球范围内的产量非常有限，目前蛭石的应用领域尚处于不断拓展阶段，未来随着蛭石下游应用领域的不断开发，我们预期蛭石的全球供需关系将进一步趋紧，蛭石价格也将随之走高，届时公司将充分受益。

另外，子公司 PC 公司的矿区内有两个蛭石矿体，分别是帕拉博拉矿区北部的 VOD 蛭石矿体、南部的 PPV 蛭石矿体，目前公司仅开发了其中一个蛭石矿体，未来随着蛭石下游需求增长、蛭石价格抬升，不排除公司新开发另一个蛭石矿体的可能，未来公司蛭石业务规模及盈利仍有较大提升空间。

5. 盈利预测及估值

盈利预测关键假设：

1）公司铜二期项目如期投放；2）公司的匹配铁路运力提升，为产销规模顺利扩张提供保障。

根据假设，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.85、12.45、17.30 亿元，EPS 分别为 0.74、1.91、2.65 元。

考虑到公司业务主要以铁矿石、铜产品为主，我们分别选取主业为铁矿石的海南矿业，及主业为铜类产品的西部矿业作为可比公司，运用 PE、PB 估值法进行估值：

1）PE估值法：可比公司 2023 年 PE 均值为 10.01 倍，我们给予公司 2023 年 10 倍 PE 进行估值，对应每股合理估值为 19.10 元。

2）PB 估值法：可比公司 2023 年 PB 均值为 1.72 倍，我们给予公司 2023 年 1.50 倍 PB 进行估值，对应每股合理估值为 20.97 元。

综合两种估值方式，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价 19.10 元。

6. 风险提示

6.1. 铜二期延期风险

目前全球疫情尚未平息，公司铜二期井下主巷道掘进项目与南非疫情形势息息相关，若南非疫情及社会问题进一步爆发，可能会导致公司铜二期项目投产、达产时间再次延期。

6.2. 物流运输受阻风险

PC 公司所在林波波省的铁路、公路等物流运输基础设施较差，日常维护不到位，火车脱轨、掉道等事故时有发生，并且易受疫情、极端天气等不利因素影响，因此我们认为公司可能面临运力受阻的风险，不利于公司产销规模扩张。

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