（报告出品方/作者：中泰证券，曾彪、邓欣、吴鹏）

紧跟逆变器大潮，德业发展迅速

深耕电气二十余载，公司底蕴深厚

专注电气行业二十余载，三大业务齐发展。公司全称为宁波德业科技股 份有限公司，成立于 2000 年，立足于新能源行业，是一家集研发、设 计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业。2000-2006 年公 司小批量生产除湿机等环境电器产品。2007 年德业变频成立，公司开 始涉及电路控制领域，到 2010 年成为家用空调产业链优势供应商。 2016 年公司开始布局光伏逆变器行业，2017 年推出第一代储能逆变器， 随后后公司逆变器业务快速发展，至 2021 年德业成功于上海主板上市。 目前公司旗下拥有太阳能逆变系统、变频控制系统、环境电器系列、热 交换器系列四大核心产业链。公司主要业务包含热交换器业务，除湿机 为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。

公司的持股结构清晰，股权相对集中。截至 2022 年 9 月 30 日，公司 前十大股东合计持有股权 71.04%。实际控制人张和君先生直接持有公 司 24.00%的股权，通过直接持有和员工持股平台及其他投资平台合计 持股 62.53%。

紧跟趋势，逆变器业务快速崛起。公司 2016 年开始布局光伏逆变器行 业，批量引进专业人才。在碳中和的大趋势下，光伏行业景气度持续高 涨，空调行业景气度下降，热交换器业务在公司业务占比逐渐下降，逆 变器营业占比将逐步提升。逆变器业务是公司未来最重要的核心业务之 一，公司致力于成为国内逆变器行业的领军企业。

逆变器领域着力创新，三大产品并驾齐驱。公司自主研发了三电平 SVPWM 驱动技术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能 控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效的提高太阳能的利用率、 逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性。公司户用逆变器发展迅猛， 已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品 矩阵。

2018 年德业逆变器业务营收在德业总营收中仅占 1.91%，随后该比例 逐年攀升，至 2022 年前三季度占比已达到 60.42%。这主要是因为热 交换器市场相对饱和，产能相对过剩，发展疲软导致营收占比下降，而 相反光伏行业持续高涨，逆变器市场需求旺盛，逆变器业务迅猛增长， 营收占比直线上升。

逆变器业务成公司毛利润主要贡献点。逆变器业务毛利润占比上升幅度 快于营收占比，从2018年的1.90%上升到2022年前三季度的79.99%。 由于公司逆变器业务发展较快，且盈利水平较好，逆变器业务逐渐成为 公司毛利润的主要贡献点。

逆变器业务营收迅猛增长，营收结构逐渐调整。在逆变器市场需求持续 高增的背景下，自 2017 年以来公司逆变器业务营收始终保持高于一倍 的增长，至 2022 年前三季度逆变器营收达 24.61 亿，同比增长 250.13%。 从逆变器业务的营收结构来看，2021 年以前公司储能逆变器与组串式 逆变器营收占比相当（均在 4-5 成左右），而微型逆变器营收占比相对 较低。至 2022 前三季度，公司储能和微型逆变器业务营收占比均有显 著提升，分别为 61%/19%，组串式逆变器营收占比明显减少，这是由 于近年来海外储能和微逆需求高涨，公司将有限产能更加倾向于高盈利 的储能和微型逆变器所致。

逆变器业务毛利率不断提高，储能毛利率高于平均。逆变器业务的平均 毛利率从 2020 年的 34.8%逐年提高至 2022 年前三季度的 44.8%，主 要系：1）高毛利率的储能逆变器占比提升迅速；2）公司不断通过技 术优势和供应链采购降本；3）22 年人民币贬值推动毛利率进一步提升。 从逆变器各子业务来看，储能逆变器毛利率高于平均，在 45%左右， 而组串式和微型逆变器的毛利率则相对较低。

营收快速增长，盈利能力持续改善

公司营收持续增长。2017 年至 2021 年，公司营业收入稳步增长，年复 合增长率达 28.98%。德业稳抓市场需求，持续布局逆变器行业，并在 全球积极开拓市场使得公司营收能力持续增强。2022 年前三季度的营业 收入达到 40.73 亿元，同比增长 34.49%。这主要是 22 年受地缘政治、 全球疫情等多重因素影响，能源问题凸显，化石能源价格暴涨，以风光 储为代表的新能源需求高企，同时得益于公司在逆变器行业提前布局， 德业逆变器出货大幅增长，公司营收增长明显。

公司盈利状况持续改善。公司 2017 年-2021 年净利润复合年均增长率 达 52.88%。2022 年前三季度净利润达 9.27 亿元，同比增长 131.45%， 净利润提升效果明显。公司毛利率情况表现良好，从 2017 年的 21.51% 增至 2021 年的 22.95%，并于 2022 年前三季度达到 33.81%。盈利状 况改善得益于德业洞察市场需求，持续提高盈利水平较高的逆变器业务 占比，以及公司有效推动降本。

降本增效，德业期间费用率下降。自 2017 年起，公司期间费用率持续 下降，从 2017 年的 13.32%降至 2021 年的 7.83%，并在 2022 年前三 季度降至 4.15%。公司降费卓有成效，这主要得益于公司规模扩张，形 成规模经济，以及产品销售状况良好，营业收入大幅增加使得费用进一 步摊薄。在公司营收迅速增长的同时，公司并没有减少研发费用的支出， 公司研发费用率持续保持在 3%以上的水平。值得注意的是，2022 年前 三季度公司财务费用为负（-4.23%），这主要是因为公司海外市场广阔， 外汇存量丰富，使得人民币贬值期间汇兑损益增加。

德业经营活动现金流量净额持续上升，持续保持资金流入。自 2017 年 到 2022 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额持续上升，至 2022 年前三季度达到 14.51 亿元，主要是由于公司逆变器销售规模持续 扩大所致。其中，由于公司在 2021 年 4 月首发上市，2021 年德业筹资 活动现金流量净额显著上升。公司在 IPO 后，利用募集资金加速扩产， 投资活动产生的现金流出也快速增加。

微逆需求高增，户储风口降至

逆变器伴光伏共成长，出海进程加速 

光伏行业高景气，逆变器出货量伴随光伏装机高增。近年来，光伏技术 进步带来 LCOE 不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，随全球能源 转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来，光伏装机持续超预 期，逆变器伴随光伏行业高景气而加速成长。根据 Wood Mackenzie， 2021 年全球光伏逆变器出货量达 225.4GW，同比增长 22%，主要由于 欧洲、印度和拉丁美洲市场的强劲增长。在光伏利好政策不断出台及行 业进步内生驱动下，光伏逆变器出货量将继续高速增长。

逆变器行业集中度不断上升，出海进程不断提速。据 Wood Machenzie， 2021 年全球光伏逆变器供应商 CR10 高达 82%，同比上升 2pct，其中 前五名均为中国公司：华为、阳光电源连续 7 年领跑，华为的市场份额 在 2021 年稳定在 23%，阳光电源从 2020 年的约 19%增长到 2021 年 的约 21%，位居第三的古瑞瓦特占据 7%的市场份额，锦浪、固德威紧 随其后。2021 年全球逆变器出货前十名中的中国企业占据 6 位，合计市 占率达高达 67%，较 2020 年提升约 7pct，走出去进程持续加速。

受益于分布式迸发，微逆开启加速渗透

国内政策驱动分布式迸发，分布式装机占比不断提高。近年来中国分布 式新增装机占比迅速提升，2021 年突破 50%，光伏发电集中式与分布 式并举的发展趋势明显。随着整县推进、公共绿色建筑发展、乡村振兴、 分时电价机制、相关地方政策、国有企业进入市场等利好政策措施发布， 我们预计 2025 年我国分布式新增装机量将达到 75GW。

中国新增光伏装机量最高，远超其他地区，美国、欧洲次之。欧洲市场 相对成熟，各国政策利好，预计未来分布式保持稳定增长保持 50%的装 机占比。澳大利亚太阳能资源优质，分布式占比最高，超过 70%。日本 新增分布式占比基本保持 40%以上。以巴西为主的拉美地区新增光伏装 机增长较快，分布式占比在 30-40%左右。印度分布式光伏新增装机占 比较低，在 20%左右的水平。

微逆市场空间=分布式占比*渗透率。分布式市场发展、微逆渗透率提高， 二者共同决定了微逆的市场空间。近年来全球分布式光伏新增装机量和 微型逆变器渗透率均有提升，2020 年微逆渗透率达 5.01%，出货量达到 2.28GW。我们预计随着分布式光伏发电优势逐渐发挥，未来将呈现集 中式和分布式共同发展的市场格局。

安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发增长。面对逆变器安全保障问 题，世界各国纷纷提升安规要求。美国 NEC 安规标准每三年更新一次， 要求实现“组件级关断”，最新版的 NEC2020 文件中要求：以距离到光伏 矩阵 305mm 为界限，界限范围外，在触发设备启动后 30s 内，电压降 低到 30V 以下，界线范围内，要求在触发设备启动后 30s 内，将电压降 低到 80V 以下，或具有“光伏危险控制系统”；德国强制要求逆变器与组 件之间增加直流电切断装置；澳大利亚明确再组件附近必须有断路装置；欧盟立法设定关断后最高电压；泰国最新发布的国家电气规范，强制要 求屋顶光伏电站实现“组件级关断”。

中国近年来不断更新地方标准，浙江省最先颁布家庭屋顶并网技术规范、 户用分布式系统技术规范，安徽省颁布建筑规范防火技术规范，国家能 源局最近颁布分布式光伏安全征求意见稿。特别地，近期浙江海宁和东 莞已经发布了强制组件级关断要求。随着光伏直流安全体系逐步规范， 叠加光伏建筑一体化（BIPV）的发展，预计国内组件级产品有望迎来新 增长。

微逆安全性较高，可彻底解决由高压拉弧引起的火灾。光伏发电系统存 在运维触电风险、火灾风险和施救风险。集中式或组串式逆变器系统直 流电压可达到 600-1500V，而微型逆变器采用并联方式接入电网，直流 电压一般不超过 80V。组件级产品主要有微型逆变器、关断器和优化器， 组串式+关断器/优化器方案仅解决了触电和施救问题，未彻底消除火灾 隐患，微型逆变器凭借低压接入特性，彻底消除了触电、火灾和施救风 险。随着对于光伏安全性要求的提高，微逆在分布式中的渗透率逐渐上 升。

预计 2025 年全球光伏新增装机量将达到 569GW，分布式占比 50%， 2020-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 31.4%。全球分布式光伏市 场稳中有升，将持续带动微型逆变器市场的发展。预计 2025 年微型逆 变器市场规模将达到 350 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 49.4%，出货 量将达到 42.7GW。随着技术成熟、成本下降，以及安全规范逐渐严格， 微型逆变器市场规模将进一步提升。

预计 2025 年美国是全球微逆最大市场，市场规模达 101.33 亿元，占全 球 28.94%；欧洲微逆市场成熟，分布式占比和微逆渗透率均高于全球 平均水平，加之欧洲能源危机，微逆市场规模有望大幅提升；巴西分布 式增长速度最快，最新颁布的净计量法案将极大促进分布式光伏的发展； 中国分布式新增装机量最大，随着国内安规政策的进一步提升，将成为 微逆最大的潜在市场。

户用储能需求高涨，未来市场蓝海一片

欧洲社会发电量相对稳定，非化石能源结构占比逐步提升。近几年来看， 欧洲全社会发电量增长相对平稳，从 2016 年的 3859TWh 上升到 2021 年的 4033TWh，年复合增长率仅为 0.9%。但于此同时，非化石能源发 电占比也在逐步提升，主要系欧洲正在加速能源转型。化石能源发电占 比由 2016 年的 42%逐步下滑到 2021 年的 37%（天然气占比平稳甚至 逐步取代煤电而略有增长，从 2016 年的 18%上升到 2021 年的 20%）， 而非化石能源发展占比则由 2016 年的 58%上升到 2021 年的 63%，主 要受益于风光等可再生能源的大力发展，可再生能源发电量从 2016 年 637TWh 提升至 2021 年的 947TWh，年复合增长率达 8.2%。

非化石能源出力不足使得气电成为边际出清机组，决定日前电价。欧洲 电力市场主要采取边际出清机制，即日前市场的竞争机制按照边际成本 （燃料和排放成本）排序，其中可再生能源发电的边际成本为零，核电 较低，煤电较高，燃气发电更高，燃油发电边际成本最高。市场需要的 发电量按边际成本排序，一直排到满足负荷需求为止。电力需求和供给 曲线的交叉点决定了出清价格和结算量，所有参与市场的发电机组都将 遵循这一价格，同时电力批发市场的买家也将支付这一价格。而 22 年 以来，欧洲受高温干旱等极端天气影响，占比法国发电量近 70%的核电 机组或将进一步削减核电产出，占比发电量挪威近 90%的水电机组产出 正在减少，此外其他欧洲电力供应大国的可再生能源也面临减产危机， 种种因素使得欧洲非化石能源发电出力不足，供给曲线左移，气电成为 边际出清机组，决定欧洲日前电价。

受俄乌冲突影响，欧洲天然气供应紧张，价格飙升。22 年 2 月，俄乌两 国爆发冲突，面临西方国家制裁俄罗斯采取反制措施，俄乌天然气输气 管道输气量急剧减少，欧洲能源危机愈演愈烈。近期，北溪 1、2 号天 然气管道发生多处泄露并随后发生爆炸，其何时恢复供气尚无法预测。 而美国 LNG 出口终端自由港宣布继续延长其停摆时间至 22 年 12 月， 这意味着在凛冬之际，欧洲天然气供应将进一步紧张。同时，被视为“欧 洲天然气价格风向标”的荷兰 TTF 天然气期货价格从 22 年初的 70 欧元/MWh 一路飙升到八月底的 339 欧元/MWh，涨幅高达 384%，受天然气 价格传导影响，欧洲电价不断提升。

欧洲电价高企，驱动户储需求上升。从全球看，居民供电涉及更多终端 配电环节，因此海外家庭用电价格普遍高于企业用电价格。据 GlobalPetrolPrices 显示，2021 年 12 月德国/荷兰/英国/意大利/法国/美 国平均居民电价分别为 0.334/0.331/0.325/0.239/0.184/0.162 美元/kWh， 分别是中国 4.2/4.2/4.1/3.0/2.3/2.1 倍。22 年以来，欧洲电力价格持续 攀升，特别是 22 年上半年俄乌冲突导致天然气价格高位震荡，传导至 电价涨幅惊人。据 EPEX SPOT 显示，德国基础负荷电力日前价格从 22 年初的 100 欧元/MWh 左右上升到最高的 700 欧元/MWh 左右，翻了近 6 倍，居民用电成本不断上涨，预计海外自发自用的光储需求将快速增 长。

户储经济性不断凸显，提供需求上升源动力。据 BNEF 显示，2021 年 全球户储新增装机为 1.9GW/4.4GWh，同比上升 56%（MWh 口径）， 近几年维持在 50-60%的高增长。其中，全球新增户储装机主要集中在 欧洲地区（占比 50%-60%左右，MWh 口径），2021 年欧洲户储新增 装机为 1.0GW/2.0GWh，同比增长 73%（MWh 口径）。同时，据 SolarPower EU，2021 年德国光储度电成本为 14.7 欧分/kWh，仅同期 居民电价的 46%。我们预计未来随着户储全生命周期服务的不断标准化， 户储设备购买、安装以及后续维修成本不断下降，2023 年光储 LCOE 将进一步下滑至 12.8 欧分/kWh，经济性持续显现，催生户储需求爆发。

“自消费”模式下，户用光伏储能产生经济效益的逻辑：基本原则即“自 发自用，余电上网”，一方面，家庭通过户用光伏系统发电满足自身用电 需求，节省电费；另一方面，剩余电量上网，以公布的上网电价赚取收 益。当光伏自用率越高，居民零售电价和上网价格价差越大，户储装置 的经济性就越好。

户储经济性测算基本假设：1）采用户用光伏装置5kW（即5kW组件+5kW 储能 PCS），配储 10kWh，光伏系统价格约 1.3 欧元/kW，储能系统价 格约 0.8 欧元/kWh，则初始投资成本约 1.45 万欧元；2）当电池循环寿 命达 7000 次，每天充放 1 次的使用情况下，可以运行 20 年左右；3） 设备全年发电量为 7300h，同时考虑功率衰减，则每年发电量递减，同 时设年自用电量 4000kWh；4）德国电网零售电价 0.35 欧元/kWh，上 网电价 0.086 欧元/kWh；5）考虑补贴和贷款政策。最终计算得出 IRR （资本金内部收益率）为 17.68%，具有良好经济性。

即使电价回落到 0.25 欧元/kWh，仍具有一定经济性。根据测算，在初 始设备投资成本为 1.45 万欧元的情况下，当欧洲居民电价在 0.45 欧元 /kWh 时，户储系统资本金 IRR 可达 25.18%。市场担忧当欧洲电价回落 后，户储需求增长将不及预期，但通过测算，我们发现即使电价下降到 0.25 欧元/kWh，1.45 万欧元的户储投资成本仍将具有 10.41%的内部收 益率。

在不同的零售电价和初始投资成本的假设下，整体户储项目回收期在 10 年左右，如果未来电价进一步提高以及户储设备价格进一步下滑，回收 期可缩短至 5 年以内。

2021-2025 年户储新增规模 CAGR 超 100%。储能逆变器是电化学储能 所必须的直接配套产品，是电网与储能装置之间的接口，根据 Bloomberg、 IRENA 测算出全球光伏新增装机数据，再利用 CPIA 等三方机构数据测 算出全球新增户用光伏装机数据，同时假设 2022-2025 年增量渗透率分 别为 8%/16%/22%/28%，存量渗透率分别为 1.0%/1.3%/1.6%/1.9%， 最终计算得出 2025 年全球户储新增装机规模为 73.6GW/169.2GWh， 2021-2025 年复合增速高达 150%（GWh 口径）。

储能+微逆增量驱动，全球化布局+国产导入促成长

储能逆变器性能优异，全球市场部署加速

深耕储能领域多年，低压储能逆变器产品优势明显。公司主打面向户用 的低压储能逆变器系列产品，功率覆盖 3-12kW，包括单相 3.6-5kW、 单相 5-8kW 和三相 8-12kW 储能逆变器，并于 22H1 推出单相低压 16KW 系列产品。公司产品参数突出，采用频率下垂控制算法，允许机 器最大并联数量 16 台，扩充功率至原来的 16 倍，覆盖小型工商业储能 需求的同时，减少安装成本；自动切换时间快于同行，可实现 4ms 并离 网自动切换，确保关键性负载不断电；具备 6 个可设置充放电时间段， 并支持柴油发电机直接给电池充电，确保系统 24H*7 天不断电。

研发推出高压储能系统，拓宽产品矩阵，适应更多需求。一方面，公司 开拓 GB 系列户用高压储能系统，其采用先进的模块化&一体式设计， 支持在电池中一体化集成逆变器，无需繁琐的接线与配置步骤，轻松建 立家庭户用储能系统；支持三相 100%不平衡输出，在光伏和电网供电 不足的情况下还支持直接通过柴油发电机充；还支持集成电动汽车充电 枪，能够直接替代传统的电动汽车充电桩。另一方面，公司开发三相 50kW 高压储能系列，主要面向小型工商业系统，可单台供超市使用， 也可 10 台并联供兆瓦级工商业使用。高压储能产品的开发和推广预计 将进一步贡献出货增量。

南非作为公司储能产品主要市场，占比最大达 36%。公司进入储能市场 的开始，就采取差异化竞争策略，在主要竞争对手锦浪、固德威、阳光 电源等在欧洲市场竞争角逐时，公司发现新兴市场，提早布局，抢占先 机。公司在南非选择贴牌+自有品牌并行策略，聘用专业团队做售后维 护和品牌推广。目前公司前期成果终得显现，在南非户储市场占有率近 30%。

海外优质赛道逐步发力，美国、欧洲市场预计成为公司储能业务收入快 速增长区域：

对于美国市场，从产品类型看，美国消费者更偏好更大功率段的户 储逆变器产品，15kW 及以上规格产品出货占比不断提升，50kW 的 小型商业系统也开始小批量出货。同时，公司产品支持柴油发电机直接充电也更加符合北美市场需求特点。从渠道建设看，由于美国 对品牌认知度很高，因此公司选择贴牌策略打入市场，与在美经销 商 Sol-Ark 进行深度合作，并由美国团队运作售后保障工作，美国 市场拓展渐入佳境。预计随着 23 年美国户储市场的需求高增，有 望进一步为公司贡献业绩增量。

对于欧洲市场，从渠道端来看，一方面公司借助原有客户之力在英 国、荷兰、西班牙、法国等地开展渠道建设，另一方面，公司在德 国、波兰、捷克等地采取自有品牌建设推广系列产品。公司不仅在 欧洲当地国家设置 1-2 个销售人员、建立销售网点进一步拓展欧洲 客户资源，而且在当地设立仓库来保障欧洲出货供应。从产品端看， 欧洲德语区更倾向于高压储能机，因此公司最新推出的户用高压系 统迎合客户需求，有望带来增量市场。随着欧洲能源危机以及迫切 能源转型，叠加光储经济性优越，欧洲户储需求饱满，公司有望抓 住历史机遇进入高热市场，加速出货。

此外，公司抓住黎巴嫩、巴基斯坦等第三世界市场痛点，巧妙切入市场， 持续贡献收入。黎巴嫩、巴基斯坦等国家经济较为落后，经常出现断电 现象，因此公司凭借多年在离网应用方面的经验，对标 Victron、SMA、 Solaredge 等海外爆款，推出柴发替代方案，抓出第三世界国家的刚性 需求，逐步打开市场。目前黎巴嫩市场占比公司储能业务约 10%，预计 后续该市场需求持续旺盛，贡献稳定业绩。

储能逆变器盈利能力强，业绩贡献不断提高。近期，伴随多国户用储能 需求高涨，同时公司凭借低压储能系统产品优势、市场差异化竞争策略 以及全球化产品部署顺应需求潮流，储能逆变器出货快速增长，到 2022 年前三季度储能出货 18.83 万台，同比增长 291.5%，进而带动收入占 比从 2020 年 44%提升至 2022 年前三季度的 60%。同时储能产品系统 设计更加复杂，溢价更高，因此毛利率相比其他两块业务更高（22 年前 三季度储能毛利率 48.6%，微逆 40.4%，组串 38%），进而使得储能毛 利润贡献比例比收入贡献更高。

随着行业基本面向好以及公司市场逐步开拓，欧美市场以及第三世界市 场有望贡献更多增量，我们预计 2022 年和 2023 年公司有望分别实现储能逆变器出货 31/62 万台，同时考虑到储能逆变器价格的相对稳定（1 元/W 左右），公司在户用更高功率系统和工商业系统的开拓使得单台功 率的逐步上升（2022 前三季度储能单台功率 7669W），以及储能系统 的占比提升，预计到 23 年储能板块能够实现收入 55 亿元左右。

微型逆变器矩阵丰富，高性价比助后来者居上

微逆产品矩阵丰富，输出功率覆盖范围较广。公司微逆产品主要为一拖 一、一拖二和一拖四，产品功率覆盖 0.3-2kW，范围较广仅次于禾迈股 份。公司微逆产品适配 500W 光伏组件，支持无功补偿，可实现组件级 监控（最大 4 路 MPPT 设计），配置智能监控平台可在事故发生时立即 远程关闭，提高产品安全可靠性，另外产品可使用 PLC、Zigbee 或 WIFI 通信。同时，公司产品相关参数在功率密度、最大转换效率等方面具有 较高品质。此外，公司预计在 22 年末或者 23 年继续推出一拖八产品以 及面向美国市场的无功补偿一拖四产品，持续扩大产品版图，适应不同 市场需求。

Enphase 布局欧洲+北美，霸主地位强势。从市场层面看，欧美市场是 全球微逆出货的主要地区（2020 年欧美微逆出货占比全球约 86%）， 同时该市场分布式光伏组件数量较少，倾向于使用一拖一、一拖二产品。 从公司层面看，Enphase 专注于一拖一、一拖二产品，在该领域积累数 年经验，产品性能更强，具有先发优势，同时渠道布局更加完善（一方 面，Enphase 渠道多元，涵盖分销商、安装商、组件生产商、战略合作 伙伴、终端用户等，特别是其还创立了网上商城，另一方面，Enphase 耕耘多年，拥有 250 家销售商，远超于同业），此外受益美国 NEC 新 规，这些种种造就了 Enpahse 的全球市占率第一。但是 Enphase 功率 较小，且并无一拖四等产品，品类较少，因此国内选择采取错位竞争， 在 Enphase 竞争力较弱的区域（如巴西等）进行市场拓展。

凭借价格优势，打入巴西市场，占有率超国内友商。欧美市场政策成熟、 用户付费能力强，价格敏感度弱，因此 Enphase、SolarEdge 等占据较 高市场份额。同时，拉美、亚太、中东等地区作为微逆市场重要增量力 量，用户付费能力弱，价格敏感度高，且更倾向于一拖四等产品，遂公 司主打 2kW 一拖四产品，采取价格策略打入巴西市场，据公司公告，2021 年公司微逆产品平均单瓦价格 0.66 元，远低于 Enphase（约 2.5 元/W） 以及略低于国内友商（禾迈 0.8-0.9 元 W，昱能 1.1 元/W）。同时，公 司发力巴西渠道建设，在巴西的安装商数量高达 87 个远超在其他区域 的部署。到目前，公司在巴西已建立起较大的市场优势，22 年前三季度， 公司微逆收入中巴西市场占比高达 77%。

此外，德国市场 600W 一拖二产品也在逐步铺开，公司微逆收入中德国 占比从 22H1 的 11%上升到 22Q1-3 的 15%。同时，公司也在积极布局 北美市场，拟针对该市场主推无功补偿一拖四产品，美国市场份额有望 开始提升。

微逆出货有望高增，推动收入翻倍增长。2021 年公司与巴西最大光伏经 销商 Aldo Solar 达成合作，微逆在手订单充沛，同时伴随欧美微逆市场 开拓，公司微逆销售爆发式增长，在 2022 年前三季度实现微逆出货 44.6 万台，同比上升 606.8%。预计 2022/2023 年公司有望分别实现微型逆 变器出货 80/160 万台，同时假设微逆单瓦价格 0.67 元/W，以及微逆单 台功率的相对稳定（2022 前三季度微逆单台功率 1532W），预计到 23 年微逆板块能够实现收入 16 亿元左右。

国产替代进行中，IGBT 保供能力增强

IGBT 由海外企业垄断。由于技术、市场以及资金壁垒高，光伏逆变器 核心原材料 IGBT 元器件供应目前由德国、日本、美国企业垄断。据 Omdia 数据，2020 年英飞凌、富士电机、三菱、安森美、东芝五家企 业占据 IGBT 分立器件市场 67.4%的份额，同时对于 IGBT 模块市场，英飞凌、富士电机、三菱、Semikron、威科占据 66.7%的份额，海外企 业 IGBT 产品市场优势明显。

国内光伏 IGBT 供需失衡，缺口急需填补。一方面光伏储能以及新能源 车需求爆发，另一方面海外龙头扩产谨慎，造成 IGBT 供不应求的局面。 据公司公告，英飞凌 2022Q1 积压订单从 21Q4 增长了 19.4%至 370 亿 欧元，交付周期拉长至 39-50 周，价格也进一步提升。我们预计缺芯涨 价潮下，国产 IGBT 替代加速，进一步缓解国内光伏企业供应链紧张局 面。

国内 IGBT 厂商产能亟待释放，助力供应瓶颈缓解。基于 IGBT 供需紧 张局面，国内光伏逆变器厂家为保证供应链的安全以及自主可控，给国 产 IGBT 产品做测试验证和产品导入的意愿不断提升。国内士兰微、斯 达半导等厂商已于22年上半年向光伏头部企业进行IGBT单管及模块的批量供货，伴随 22H2 以及 23 年产能释放节奏加快，光伏逆变器 IGBT 元器件供应紧张问题有望得到缓解。

德业股份国产导入比例高于同行，供应链安全进一步提高。自去年以来 出现 IGBT 供应瓶颈，公司开始逐步进行国产替代，与新洁能签订保供 协议，目前已与新洁能、斯达半导、比亚迪、华润微、芯长征等厂家建 立合作关系，国产导入比例从上半年的 40%提升至目前 50%的水平，领 先同行。国产替代的进行一方面确保了逆变器供应的稳定性和安全性， 推动了逆变器产品出货的稳定增长，另一方面国内 IGBT 厂商距离近、 交付及时、价格相对较低，也将有望进一步降低公司成本，提高边际盈 利。此外，公司也仍将不断加强与英飞凌、安森美等进口厂商的合作， 力求国产和进口物料使用的平衡，目前公司已与安森美签订保供协议， 产品保供能力持续增强。

产能规划扩张，提前布局未来

增加产能是公司满足逆变器市场需求增长的必然要求。在下游市场需求 迅速扩张和行业长期向好的发展趋势下，德业作为全球范围内逆变器的 主要制造企业之一，在海内外市场已经形成良好的品牌形象，近年来逆 变器订单量快速增长，因此公司顺应市场趋势，扩大生产产能，把握机 遇争取更大的市场份额。

公司逆变器扩产增速。公司逆变器目前产品订单充沛，产能扩张迫在眉 睫。为迅速提升逆变器产能，公司将原定为建设生产变频控制器、逆变 器等电路控制产品生产线的“年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建 设项目”整体变更为“年产 68 万套逆变器系列产品生产线建设项目”，以 加速布局逆变器产品生产线。另外，据公司近期公告，公司拟募集 35.5 亿资金用于逆变器扩产项目，此次募投项目预计于在 2024 年投产，将 增加逆变器产能共 28.5GW，其中组串式逆变器 15.5GW，储能逆变器 10GW，微型逆变器 3GW。随着公司扩产增速，未来两年逆变器产能将 大大提升。

扩产增效，有利于公司长期发展。公司通过新建自有生产场地，配套引 进所需生产、检测、运输设备和仪器，并响应扩增人员，突破现有产能 瓶颈，大大提高供货能力。考虑产能的扩大后能够提升固定资产使用效 率，实现规模经济效应，降低产品的单位成本，将提升公司对上下游的 议价能力。在扩产过程中公司不断引进先进自动化设备，提高生产效率， 保证产品质量，增强客户的满意度；同时不断引进高新技术人才，加大 产品研发投入，对现有产品进行优化升级，并将行业尖端技术、先进设 备应用于产品中，提升产品更新迭代能力，以适应下游应用场景的多样 性，为公司的长期发展奠定了坚实的基础。

盈利预测

公司立足于光伏逆变器，加速开拓储能逆变器和微型逆变器业务，逆变 器梯队化以及多元化发展提高公司市场份额，打开公司未来全新增长曲 线，同时环境电器（除湿机）业务稳定增长也有望提供一定增量。

关键假设：

1、组串逆变器：22 年考虑产能分配问题（将产能更多分给储能和微逆 生产），22 年出货增速相对较慢，随着之后产能的不断提高，我们假设 2022-2024 销量分别为 25/37.5/48.8 万台，同时假设 2022-2024 平均功 率分别为 10.9/11.5/12.1kW/台，则组串逆变器销量为 2.7/4.3/5.9GW。 考虑到单位功率逐步增大带动价格下降以及市场竞争加剧，假设 2022-2024 年年均不含税价格分别为 0.26/0.24/0.22 元/W。

2、微型逆变器：随着能源危机以及对逆变器安全保障愈发重视，欧美 微逆需求高增，同时公司发力德国和美国市场，不断开拓新品，我们假 设 2022-2024 销量分别为 80/160/272 万台，同时微逆单位功率相对稳 定，假设 2022-2024 平均功率在 1.5kW/台左右，则微型逆变器销量为 1.2/2.4/4.1GW。考虑工艺水平提高和市场竞争加剧，假设 2022-2024 年年均不含税价格分别为 0.67/0.65/0.62 元/W。

3、储能逆变器：1）出货：海外户储需求爆发，叠加公司着力开拓欧洲 市场，预计未来出货加速增长，假设 22-24 年销量分别为 31/62/111 万 台。同时考虑到公司不断拓展大功率户用系统和小型工商业系统，预计 储能产品单位功率提升较快，则假设 2022-2024 平均功率分别为7.7/8.7/9.5kW/台，那么储能产品销量为 2.4/5.4/10.6GW。2）价格：预 计后续随着汇率稳定以及市场竞争加剧，产品价格略减，假设 22-24 年 储能 PCS 不含税价格分别为 1.02/1.01/1.0 元/W，储能系统不含税价格 分别为 1.90/1.75/1.63 元/Wh。3）毛利率：22 年前三季度储能毛利率 48.6%，同比+8.5pct，主要系汇率变动、采购与技术降本和国产替代所 致。未来随着各家厂商出货目标大幅提高以及新进入者增多，毛利率预 计有一定程度下滑，因此假设 22-24 年储能 PCS 毛利率分别为 48.9%/48.0%/45.7%，同时储能系统毛利率相比储能 PCS 要低，则假 设 22-24 年储能系统毛利率在 20%左右。

4、热交换器业务：受房地产市场低迷影响，空调产能过剩，进而使得 热交换器业务下滑，预计 22-24 年营收增长率分别为-36%/-14%/-6%， 毛利率分别为 10%/11%/11%。

5、环境电器业务：除湿机市场还未饱和，同时公司具有品牌优势，预 计 22-24 年营收增长率均为 20%，毛利率均为 30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」