中炬高新(四)：百亿地产剥离，饱受诉讼牵绊

接着上一篇继续聊。话说中炬高新的土地虽然价值百亿之多，但这两年受到诉讼的困扰，房地产业务难以剥离变现，连带影响到宝能系主导的定增计划。经过分析，发现提起这些诉讼主要是中山火炬开发区的意图，意在阻止宝能系剥离房地产业务。

1.股市里祸不单行

2020年9月，一家叫作“中山火炬工业联合有限公司”（以下简称“工业联合”）的企业把中炬高新告上了法庭，声称在1999-2001年期间与中炬高新签订过土地使用权转让合同，工业联合作为受让方要求中炬高新按照合同交付土地。

涉案土地接近3000亩，都在中山火炬开发区，按如今地价，这将是天文数字。当时正是消费股、调味品股价高光时刻，疫情第一年，高确定性的消费股涨上天际，中炬高新的静态市盈率高达80倍，股价最高涨到81.48元。

2020年9月出了这个诉讼公告之后，中炬高新股价立刻从山巅坠落，4个交易日跌去23%，此后开启漫长下跌之旅，直到2021年5月19日跌至阶段性最低的22.93元，至2022年末，股价反弹到37元附近。

股市里经常祸不单行，这两年主导中炬高新股价震荡下跌的宏微观因素包括土地诉讼、控制权之争、疫情、宏观经济下滑、消费下滑、原材料价格上涨、股市低迷等。炒股真是不容易啊...

2.“大水冲了龙王庙”？

说回土地诉讼。

这个工业联合什么来头呢？看着名字里带“火炬”字样，应该和中山火炬开发区有关系，很可能与中炬高新也有关系。查了一下企业股权关系图谱。

宝能系入主之前，中炬高新年报里披露的控股股东和实际控制人的关系图谱如下：

好么，这分明是同宗同源的企业。只不过工业联合是开发区管委会的全资子公司，中炬高新是曾经的非全资控股子公司，现在连控制权也失掉了，只是第二大股东。

是不是有点大水冲了龙王庙的意思，管委会的亲儿子工业联合为啥要状告管委会以前的儿子、现在的侄儿中炬高新呢？

我们先来理一理案件的情况。根据中炬高新披露的公告，工业联合依据三个合同提了三个诉讼，我们分为案件一、案件二、案件三来介绍。

案件一，工业联合声称在1999年11月28日与中炬高新签订了一份《土地使用权转让合同书》，约定中炬高新将位于中山市中山火炬高技术产业开发区内面积为1130亩的土地使用权转让给工业联合，总价款为1.469亿元。为履行该合同，工业联合曾在2001年9月25日支付过3407.87万元的土地转让价款。

案件二，工业联合声称在2000年11月30日与中炬高新签订了一份《土地使用权转让合同书》，约定中炬高新要将位于中山市中山火炬高技术产业开发区内面积为1050亩土地使用权转让给工业联合，总价款为1.365亿元。为履行该合同，工业联合曾在2001年9月25日支付过3157.54万元的土地转让价款。

案件三，工业联合声称在2000年9月14日与中炬高新签订了一份《土地使用权转让合同书》，约定中炬高新要将位于中山市中山火炬高技术产业开发区内面积为797亩土地使用权转让给工业联合，总价款为7366.53万元。为履行该合同，工业联合曾在2001年9月20日支付过995.96万元的土地转让价款。

三个案件，涉案土地合计2970亩，均位于火炬开发区，约定的转让价款合计3.57亿元，工业联合已经支付过的价款合计7561.37万元。工业联合在诉讼请求中要求中炬高新交付上述土地。

案件的其他情况一概未知，包括当时签合同的背景是什么，有没有交付过土地，为什么没有支付全部转让款之类的事情，目前都没有披露。

关于为什么惹上官司，中炬高新方面只做了一个简短的解释，说公司在1993年成立后主要负责中山火炬高技术产业开发区5.3平方公里面积的开发、招商，案件涉及的土地物业资产转让业务是公司当时的主营业务之一。但工业联合在此前的近20年里从未就上述合同主张过权利。

3.开发区意在阻止宝能系剥离房地产业务

作为投资者，我们暂时没有任何渠道能了解这些往事的细节，但我们可以按常理做一些推测。

地方国企相互之间是关联方，有一些土地转让往来的事情不奇怪。20年前的法律没有现在这么健全，当时大家的法律意识、风险意识也远不及现在，再加上都是同一个地方国资控股的子公司，容易出现交易文件不规范、手续不齐全的情况。有些老国企配备法务人员都是近几年的事。这些历史遗留问题，时间拖得越久越是难以搞清楚，有些文件早已遗失，很多人都调离原来的岗位。

按正常思维，这么大块土地涉及巨大的利益，不可能拖20年才想起起诉。合理的解释是：大家原本是同一个管委会控制下的公司，不管土地交易是怎样的起因，怎样的过程，最后应该都找补平衡了，各方都能交差，大家相安无事。

但偏偏在工业联合手里留下了这样一些文件，在法律上又能拿出来说事。以前开发区管委会还是中炬高新实控人的时候，肯定不会酝酿土地纠纷的事。后来宝能系入主中炬高新，新老大股东有些事上不是一条心。管委会可能想找一些陈年旧事来牵绊一下宝能系的步伐。

所以，这出土地诉讼应该是为了阻挠宝能系剥离房地产业务才提出的。

尽管在时间线条上，诉讼是在2020年9月提出的，而剥离房地产业务的公告是2021年8月发出的。不排除在公告之前公司内部董事会已经商讨过这事，而中炬集团也早早准备应对的办法。

4.原告“四两拨千斤”

涉诉土地一共2970亩，中炬高新的土储一共只有1600亩，工业联合心里很清楚，即便诉讼请求全部得到支持，也没那么多地可给。所以提出这么多土地首先是一种诉讼策略，奔着取法乎上得乎其中的思路去的。

2970亩土地的合同价款是3.57亿。如今土地的市价已经非常高了，按地面地价1万元/平方米算的话，2970亩对应的市价大约197.8亿元，相比3.57亿元增值了5440%。

如果工业联合想主张按现在的市价赔偿，那案件的争议标的就可能上升到197.8亿元，财产纠纷按争议金额的0.5%交诉讼费的话，打这个官司光诉讼费就接近1个亿。

如果诉讼目的只是阻止宝能系剥离中炬高新的房地产业务，那作为一个国企，不太可能花1亿的诉讼费去折腾。最多就是花几十万几百万的，走个程序，就能达到延缓房地产业务股权转让的目的。

而对工业联合有利的一点是，中炬高新的房地产业务子公司中汇合创股权的账面价值是按地价没涨时候算的，全部股权的账面价值仅有10.65亿元，比197.8亿元的潜在市价低很多。工业联合可以通过较小的诉讼金额就能冻结中汇合创较多的股权。

事实上，工业联合也是这么操作的，根据合同的价款数额冻结相应的中汇合创账面价值。案件一的合同价款是1.469亿元，占中汇合创净资产账面价值10.65亿元的13.79%，同样，案件二合同价款1.365亿元，占12.74%，案件三合同价款7366.53万元，占6.91%。

于是三个案件合计冻结了中炬高新所持中汇合创33.44%的股权。案件尚未判决，原告申请冻结被告的资产必须提供等值的担保，于是工业联合用母公司中山健康基地集团一处价值不低于3.57亿元的房产进行了担保。

真是四两拨千斤，用少量诉讼费和三个多亿的房产担保，就锁住了中汇合创三分之一的股权，这三分之一的股权价值可能高达数十亿。

5.诉讼对中炬高新估值影响多大？

作为投资者，最关心的还是诉讼对公司估值的影响。我们来分析一下，按照当前原告的诉讼请求，可能给中炬高新造成怎样的影响。

从估值角度讲，需要考虑一种悲观的情形，假如工业联合的诉讼不是缓兵之计，而是真的想要赔偿，中炬高新最多需要承担多少赔偿义务？

工业联合后续修改了自己的诉讼请求（详情参见中炬高新2022年11月披露的两个诉讼进展公告），提出如果中炬高新不能交付土地，那就赔偿现金。工业联合自己算出来三个合同合计的赔偿金额请求是31.38亿元，但没有披露这31.38亿元的计算依据。

先不管这个数字是怎么得出来的，我们从法理上分析一下最差情况下的赔偿义务有多少。

按照权利义务对等的原则考虑，合同中只有原告履行过义务的部分才能向被告主张权力。也就是说付过钱的部分才能主张索要土地或者赔偿款，没支付的部分不太可能被法院支持。

工业联合仅支付了7561万元，相当于合同总价款的21.2%。所以即便工业联合胜诉，预计最多只能要回21.2%*2970=629.64亩土地，或者与土地市价等值的现金。而中炬高新对1600亩土地享有89.24%的权益，对应1428亩。中炬高新只需要从1428亩当中拿出629.64亩赔偿给工业联合就可以了。629.64占1428的44.1%。

所以我们在考虑土地诉讼对公司市值影响的时候，把中炬高新房地产业务的评估价值打个55折，就可以了。111.69亿元的评估价值，打55折是61.43亿元。

写了这么多，终于对考虑诉讼因素在内的房地产业务得出了一个估值，61.43亿元。

忽略其他小业务，房地产业务价值按61.43亿元，加上对调味品业务的估值就得出中炬高新的内在价值了。

当然也不排除乐观情况的出现。如果因为宝能系所持股权被冻结和强制执行，中炬集团最终（被动）拿回对中炬高新的控制权，那么我想，工业联合大概率会撤诉。

中炬集团如能重新当上大股东，房地产业务剥离的事肯定告吹。理论上1600亩土地还是有111亿元的估值，但需要等后续开发、销售，创造利润来兑现，这将是一个漫长的过程。