六十万亿怎么还（上）：城投乱象

自1994年分税制改革以来，有关央地政府财权与事权不匹配的讨论由来已久，收支缺口催生的土地财政也被认为是推高各地房价的重要原因之一。具体而言，在以GDP为KPI最大权重指标的官员晋升激励机制下，集土地所有者、供给者和垄断者三重身份于一身的地方政府不仅要服务当地民生，更要发展地方经济。而以城投公司为投融资主要载体的地方政府，在发展经济过程中，也孕育了一幕幕城投乱象。

1.项目为王，干出自信

发展是第一要务，项目是第一支撑。以项目为抓手的投资成为拉动GDP增长的最大一剂猛药，以至于大部分城市主官都喊出了项目为王的口号。

在税收增长缓慢的前提下，基建资金将不得不依赖于以土地出让收入和土地质押融资为主的第二财政来源。然而土地财政在促进地方经济发展的同时，也推高了房价。持续上涨的房价吸引着大量社会资本和银行信贷资源的加速涌入，从而使得房地产绑定数以万计的普通家庭。

而地方政府也受益于房价上涨，在城市发展中获得了更多的资金支持。特别是在一些沿海发达省市，土地出让收入甚至超过了地方政府一般公共预算收入，而如果将围绕土地出让相关的房地产税收也纳入到土地财政的范畴,譬如，以房产税、城镇土地使用税、契税、耕地占用税、土地增值税加上土地出让金的口径来计算，2021年，土地出让相关收入占地方财政总收入的比重高达52.18%。

历年土地出让相关收入/全国财政总收入

在经历了过去十多年政府基建投资高速增长、平台债务大幅提升之后，随着近两年房地产的持续降温和宏观经济下行压力的加大，城投回款速度开始变慢，加之城投融资环境的收缩，城投公司越来越依赖于借新还旧滚动发债来满足日常流动性需要，而非标和私募债不断爆出的违约也让城投债务成为了全市场的关注焦点。

2.被迫托底土拍市场

房市降温进一步压缩城投公司的流动性。在房企融资收紧、预售不力的双重压力下，民营地产商们参与土拍的意愿持续低迷。特别与以往年份不同的是，22个重点城市三轮集中供地近三轮土拍流拍率分别为6%、31%、21%。在如此恶劣的土拍市场环境下，以城投为代表的地方国企被迫通过自有资金或举债成为拿地主力，以托底一级市场，帮助缓解地方财政压力。

然而与过往拿地后进行平整、市场化开发有所不同，此次城投公司拿地后的开工力度明显减弱、更多选择土储方式处理土地资产，从而使得土储时间被动拉长，进而对城投土地资产变现形成掣肘、影响城投公司现金回流。

3.城投高管如同虚设

地方城投虽然具有名义上的独立法人资格，也按现代企业制度规范成立了董事会、监事会等管理机构，但其管理权却牢牢的掌握在地方政府手中，城投公司内部无论是在资产、业务、人员、机构还是财务方面的独立性均受到很大干扰。相当部分的区县级城投与当地政府合署办公。

由于城投高管大多是由当地原财政局官员担任，在服从上级命令上早已内化成标准动作，因此在城投投融资过程中，也多受到上级行政命令的干预，导致城投公司治理结构流于形式，助长了地方政府虚假注资、挪用资金和举债冲动等不规范行为。

4.开发区遍地开花

不可否认，开发区建设对中国经济高速增长做出了卓越贡献，但是各类工业园、产业园和开发区的盲目建设，遍地开花造成的无序竞争、资源浪费、效率损失和债务堆积问题也逐渐显现。

部分中西部城市在招商引资的选择上没有立足自身资源禀赋，秉持着“捡到篮子里就是菜”的理念，在配套政策引资上恶性竞争。比如为了吸引企业入驻，低价出让土地、配套建设标准厂房，减免税费、股权投资、债权投资和借款担保等各类政策。而这些配套政策的落地执行往往都落在了开发区城投身上。

更让人惊讶的是，这些招商企业几乎无一例外都跟电子信息、医疗器械等产业息息相关，产业趋同，定位模糊，甚至同一省份不同地市的产业发展方向也大同小异。而部分入驻企业白嫖完几年优惠政策，甩甩屁股就跑路了。

需求不足—扩大投资—重复建设—竞争淘汰本是产业发展的基本规律。但由于官员所处位置的不同，一些投资项目在全国角度看来属于重复建设，但到了省一级、甚至市一级就属于创新型产业，比如近两年全国各地疯狂涌现的新能源汽车、光伏制造企业在全国跑马圈地现象，势必也将加速后续产能过剩的速度。

5.违约频发

出于拉动地方GDP的考虑，地方政府往往具有强烈的投资冲动，经常会不顾城投公司承载能力推出一些超前性投资项目，导致大量城投平台处于超负荷运转状态。同时部分城投平台缺乏高级专业人才对举借债务进行总体规划和拟投项目的科学论证，同时资金来源渠道单一，且多以土地为依托，通过质押融资获得银行授信。

然而随着城投融资环境的收紧和土地财政的缩水，平台的融资能力下降，偿债能力受到市场质疑，从而形成了连锁反应，严重时甚至导致地方投融资平台的资金链断裂。比如，近年来，城投非标违约已经屡见不鲜，并有向城投公开债违约传导的可能。

6.捆绑地方性金融机构

商业银行特别是地方性银行在信贷资源投向上更偏好于城投是不争的事实。自地方性银行成立之初，地方政府就确立了对他们的控制权，并通过高管任免、财政存款等资源诱使他们投入资金。而银行高管也能通过加大对地方城投的支持获取政治资本。

从分支机构的角度来看，在上级存贷指标考核和存贷款竞争日益激烈的市场环境下，机构负责人有动力加大城投支持力度，因为无论是普惠小微还是大型民营企业都无法承接大规模的信贷资金，而通过城投公司的信贷投放不仅能够获得相应的存款资源，也能做大贷款规模，且收益可观，风险系数较低，内部审批也极容易通过。因此金融资源被异化为财政资金，以城商行为主的地方性银行沦为地方政府的附庸，使得城投债务风险有向金融风险转移并转化为银行危机的可能。