（报告出品方/分析师：光大证券 贺根 汲萌）

1、切入军工、新能源领域，股权激励彰显信心

1.1、包装行业领先企业，切入军工、新能源领域

中国包装行业百强企业，切入军工科技及新能源领域。1997年公司前身深圳市君开实业成立，2009 年整体变更设立王子新材，并于 2014 年在深交所上市。

公司成立之初即专注于塑料包装领域，并成长为中国包装行业百强企业及中国塑料包装行业 40 强企业。2018 年起，公司通过并购，将业务拓展至军工、消费电子及新能源等领域。

公司当前业务可划分为三大板块：绿色包装、消费电子、军工科技，其形成及发展历程如下：

绿色包装（1997年创立起）：

公司自成立起便专注塑料包装材料领域，近年通过内生培育和外延式扩张加快转型升级。2017 年，公司设立烟台栢晟、苏州栢煜、东莞栢宇，分别切入 EPS 缓冲材料、半导体封装包装材料和薄蜂窝纸包装材料领域。2018 年 7 月，公司收购重庆富易达 51%股权后，拓展至泡沫和纸质包装材料。2020 年 7 月，公司设立海南王子，加大可降解包装市场领域的开发。

消费电子（2019 年切入）：

2019 年 6 月，公司收购东莞群赞 85%股权，业务扩展至锂电池新能源及 3C 消费性产业。

军工科技（2020 年切入）：

2020 年、2022 年公司分两次完成现金收购中电华瑞 100%股权，切入军工领域。此外，公司于 2022 年 1 月收购宁波新容，其薄膜电容产品可用于军工、新能源车、光伏、医疗、家电等多个领域。未来公司计划加大对军工科技、尤其是电磁及信息化产业领域布局，将军工科技行业打造成公司主要收入来源，提升公司盈利能力。

收入结构方面，绿色包装业务为主要收入来源，军工科技业务收入占比有望提升。

2022H1，公司营收 8.29 亿元。其中，绿色包装业务收入占比 76%，是公司主要收入来源；军工科技业务当前占比较小，为 15%，考虑到公司计划把军工科技行业打造成未来主要收入来源，其收入占比有望进一步提升。此外，消费电子业务营收占比 9%。

公司布局由国内向海外延伸，客户覆盖国内外知名企业。

公司在国内多地及泰国拥有 30 多家分、子公司和派驻机构；在国内深圳、烟台、廊坊、武汉、郑州、成都建立了生产基地，此外，公司还在泰国建立生产基地，凭借子公司东莞群赞 多年在行业内的经验与技术沉淀，为公司承接欧美订单提供便利。

绿色包装领域，公司在业内率先通过 ISO 质量与环境管理体系双认证，也是首批执行欧盟 RoHS 标准的电子产品塑料包装企业，客户覆盖国内外著名的电子产品、家用电器等大型制造企业。

军工科技领域，主要客户包括系统论证单位、舰船总体设计单位、专业研究院所及相关生产单位等；子公司宁波新容的金属化薄膜电容产品可用于军工、新能源汽车、光伏风力发电、电网、轨道交通、医疗、家电等多个领域，近期还与零跑科技签订了《零部件采购通则》。

消费电子领域，子公司东莞群赞的技术在同行制造商中位居领先地位，主要客户涵盖 Mophie、Philips、Bosch、Romoss、哈罗出行等。

公司股权结构稳定。

公司股权较为集中，实控人为公司董事长、总裁王进军，持有公司 35.93%股份，此外，股东中王武军、王孝军、王娟与王进军为同一家族，共持有公司 46.84%股份。

1.2、 短期业绩承压，股权激励彰显公司信心

并购转型推动营收成长，短期业绩受疫情影响承压。近年，伴随公司从传统塑料包装业务转型升级，业务规模不断成长。

2018 年，公司收购重庆富易达，切入泡沫和纸质包装领域；2019 年，公司收购东莞群赞，切入锂电池新能源及 3C 消费电子，2018、2019 年，公司营收分别同比增长 52.4%、45.4%。2020 年以来，公司业务切入军工科技，且在疫情影响下，营收仍维持稳定增长。

2022 年前三季度，公司营收 12.35 亿，同比增长 3.5%。净利润方面，伴随业务拓展，2018-2020 年，公司归母净利润呈现增长趋势；2021 年，受疫情和大宗商品价格大幅上涨影响，公司归母净利润为 0.84 亿元，同比下降 2.64%；2022 年前三季度，公司归母净利润为 0.57 亿元，同比增长 17.61%；扣非归母净利润 0.15 亿元，同比降低 69.35%，其与归母净利润的差异主要来自 2022Q3 单季度形成的营业外收入 4206 万元，其主要由宁波新容并表带来。

包装业务毛利率下滑拖累整体毛利率，军工业务拓展有望驱动盈利能力上升。

毛利率方面，2021 年绿色包装业务收入占公司总营收 86%，仍是公司主要收入来源，受国内包装行业竞争激烈及环保政策趋严影响，近年，公司包装业务毛利率整体呈现下降趋势，由 2017 年的 25%下降到 2022H1 的 17%。

但公司 2020 年以来新开拓的军工科技业务毛利率较高，2020、2021 年毛利率分别为 53%、56%。

考虑到公司后续计划将军工科技业务打造成公司主要收入来源，伴随军工业务不断拓展，公司盈利能力有望获得提升。公司期间费用率伴随公司切入新业务领域有所波动，但整体来看较为稳定。

股权激励绑定核心团队成员利益，业绩考核目标彰显信心。

公司于 2022 年 12 月 2 日公告，拟向副总裁周之音及 35 名中层管理人员、核心业务（技术人员）授予限制性股票总计不超过 740 万股，占公司股本总额 2.13 亿股的 3.47%。

本次授予的限制性股票的解除限售期分别为自授予日起的18-30个月、30-42个月、42-54 个月，解除限售比例分别为 30%、40%、30%。

该股权激励计划的考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，考核目标为 2023-2025 年，归母净利润较 2021 年增长率分别不低于 30%、50%、100%。

据公司公告，预计该股权激励计划在 2022-2026 年间需摊销的总费用为 8828.20 万元。公司的股权激励计划将核心团队成员利益与公司利益深度绑定，同时彰显了公司推动业绩高增的信心。

2、发力电磁发射产业，开启第二成长曲线

2.1、电磁发射技术：应用前景广阔的前沿发射技术

电磁发射技术是利用电磁力(能)推进物体到高速或超高速的发射技术。

电磁发射通过将电磁能变换为发射载荷所需的瞬时动能，可在短距离内实现将克级至几十吨的负载加速至高速，可突破传统发射方式的速度和能量极限。

电磁发射装置由脉冲储能系统、脉冲变流系统、脉冲直线电机和控制系统四部分组成，发射前通过脉冲储能系统将能量在较长时间内蓄积起来，发射时通过将脉冲变流系统调节的瞬时超大输出功率给脉冲直线电机，产生电磁力推动负载至预定速度，同时通过控制系统实现信息流对能量流的精准控制。

按照发射长度和末速度的不同，电磁发射技术可分为电磁弹射技术、电磁轨道炮技术和电磁推射技术等。

电磁弹射技术的发射长度为百米级，末速度可达 100m/s，电磁轨道炮技术的发射长度为十米级，末速度可达 3km/s，电磁推射技术的发射长度为千米级，末速度可达 8km/s，三种技术的基本原理相同，涉及的具体关键技术有一定差别，但总的技术可概括为高能量密度储能技术、大容量功率变换技术、大功率直线电机技术和新型网络控制技术。

电磁发射技术具备广阔的应用前景。

发展电磁发射技术，并将其成果应用于电磁弹射、电磁轨道炮、电磁推射等，可实现舰载武器高效发射能力、中近程防空反导能力、超远程精确打击能力及作战快速保障能力。

如，据马伟明院士论文《电磁发射技术》，电磁弹射技术潜在应用方向包括舰载机弹射、隐蔽短跑道快速起飞；将电磁发射技术用于常规兵器的电磁轨道炮技术，可有效增强常规武器战术作战能力；而电磁推射技术则有望为未来空间站等空间平台提供燃料或保障物资。

2.2、电磁炮、电磁弹射领域应用不断突破

2.2.1、我国军费投入加大，武器装备景气度提升

我国国防支出稳定增长，装备费占比提升。

近年来，世界军工产业发展迅速，科研投入和制造规模不断扩张，传统军事强国地位稳固，新兴市场军工产业发展迅速。我国军工产业目前处于快速发展阶段，军费支出不断增长。

2015年-2021年，我国国防支出由 9087.84 亿元增长到 13787.23 亿元，6 年复合增速超 7%。

2022 年全国国防支出预算为 14760.81 亿元，较上年国防支出增长 7.1%。从支出结构来看，据国防部《新时代的中国国防》披露，我国国防支出按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。

2010-2017 年间，我国装备费维持增长态势，且装备费占国防支出的比重不断增长，由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。

军费支出的持续稳步增长，为军工行业的快速发展提供了重要支撑。

军工武器装备迎政策机遇，电磁发射产业有望充分受益。

国家“十四五”规划明确提出“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，规划中强调 “加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”

电磁发射技术作为前沿发射技术，在军事和民用领域都有其独特的潜在优势和广泛的应用前景，有望充分受益于武器装备景气度提升。

2.2.2、电磁炮：军民两用，应用前景广阔

电磁轨道炮是目前电磁炮发展的主流形式，在军事领域具备广阔应用前景。电磁炮是一种用电磁力发射弹药的新概念武器，依据结构的不同，可分为电磁轨道炮和电磁线圈炮。

电磁轨道炮发射机构由导轨、弹丸和电枢构成，发射时，给导轨通电，高压电弧将电枢加热到等离子态，通过可导电的弹丸接通回路，导轨上的电流产生垂直于导轨平面的磁场，通有电流的弹丸在磁场中受到向外的安培力，在力的作用下，弹丸加速并射出。

电磁线圈炮分为固定线圈和可动线圈，线圈炮发射时，在固定线圈通交变电流，交变电流产生交变磁场，可动线圈在交变磁场中感应出感生电流，根据楞次定律，感生电流与固定线圈电流存在斥力，弹丸在该斥力作用下获得加速度，最终射出。

由于电磁线圈炮的工作原理不容易实现高初速，发展相对较慢，因此，电磁轨道炮是目前电磁炮发展的主流形式。

相较于传统火炮，电磁炮具有更大的射程和更强的穿甲能力，兼具初速度高、加速快、火力猛等优点，在军事领域具备良好应用前景。

电磁炮在民用领域亦具有应用前景。

2021 年 11 月，据央视网，农业用电磁炮等小型便携电磁炮可以用来进行消防、农业等方面的工作。

以消防用电磁炮为例，试验表明，通过电磁发射远程投送无动力的消防弹可以实现高初速度且能量可调可控，发射过程中既无火光也无噪音，可对山火实现远程打击，使灭火工作及时 高效。

2.2.3、电磁弹射：前沿舰面起飞技术，已正式运用于“福建舰”

电磁弹射技术简介：舰面起飞技术主要分四种：滑跑起飞、液压弹射、蒸汽弹射和电磁弹射。其中，蒸汽弹射器最早是由英国研发而成，后来由美国将其技术发展成熟。

蒸汽弹射原理是活塞运动，就是通过高温高压的蒸汽推动滑块，带动推动飞机起飞。而电磁弹射的动力来源于直线电动机，通过稳定输入电流，产生电磁场和电磁推力来推动滑块，滑块带动舰载机加速。

电磁弹射较传统蒸汽弹射优势明显。

与传统的蒸汽弹射相比，电磁弹射技术具有更广泛的使用范围、更高的耐用性、更少的维护成本、更高的能量利用率以及对辅助系统的需求弱化等特点。

电磁弹射系统主要配备的是固态电力电子元件，加上完善的容错技术，大大提高了可靠性，既能弹射重达 30t 级别的重型飞机，也能弹射数百千克的无人机。

除此之外，电磁弹射具备较高自动化程度，美国“尼米兹级”的蒸汽弹射需要 500 人左右，而“福特级”的电磁弹射只需要 350 人左右。

电磁弹射系统已在我国“福建舰”航母正式上舰。

2022 年 6 月 17 日，我国第三艘航空母舰“福建舰”正式下水，成为世界第一艘采用电磁弹射的常规动力航母，世界第一艘配备船舶中压直流电力系统的航母。

我国国产电弹射系统的研发、上舰历程漫长，“福建舰”的正式下水标志着电磁发射应用的全面加速推进。

2.3、公司：布局电磁发射产业，有望迎来业绩释放

收购中电华瑞、宁波新容，战略布局电磁发射产业。

公司于 2020 年 11 月签约，以 1.50 亿元现金收购中电华瑞 51%股权，成功切入军工科技领域，其自 2020 年 12 月起并表。

2022 年 7 月，公司再次签约以 1.72 亿元现金收购中电华瑞剩余的 49%股权，并于 2022 年 9 月完成工商变更登记。为进一步完善电磁产业相关技术和产品线，2022 年 1 月，公司以 1.50 亿元现金收购宁波新容 60%股权。

中电华瑞的大功率半导体元器件、电子信息系统，以及宁波新容的薄膜电容产品，分别可应用于电磁发射中的三大核心环节：脉冲能量变化、控制及监测和脉冲能量储存系统。至此，公司实现了对电磁发射产业的初步布局。

中电华瑞主营舰船电子信息系统，并参与某世界领先的前沿武器研制生产。

中电华瑞是一家专业从事舰船电子信息系统领域模块、整机、系统产品的研发、生产、销售和技术服务等业务的高新技术企业，具备较完整的军工资质，在国产自主可控的应用开发方面具备一定领先优势。中电华瑞主要客户涵盖系统论证单位、舰船总体设计单位、专业研究院所及相关生产单位等。

近年来，中电华瑞向其他领域如航天、兵器等方向的渗透初见成效，已进入了多个型号的预研、科研及批产配套序列。

除舰船电子信息系统业务外，中电华瑞还参与某具备世界领先水平的前沿武器装备的分系统和核心器件的研制及生产任务，为国防装备国产化、自主可控做出了贡献，并屡次获得嘉奖。

公司计划将中电华瑞打造成军工科技产业平台，核心管理人员中电华瑞总经理朱万里将作为军工科技业务负责人，全面负责公司军工业务板块。当前，中电华瑞已收购成都高斯、武汉安和捷，分别切入军工产品检测、数据链领域。

2021年 5 月，公司董事会审议通过中电华瑞收购及增资获得武汉安和捷 51%股份，将军工科技产业从研发制造扩展到军工产品检测领域。

2021年 9 月，公司公告武汉安和捷已完成工商变更登记。

2022年 9 月，公司董事会审议通过中电华瑞收购及增资获得成都高斯 51%的股权。成都高斯主营数据链通信终端、外军模拟器终端、高效射频功放、嵌入式 AI 产品，核心团队来自电子科技大学，80%以上的研发人员拥有博士、硕士学历，研发人员均在业内从事相关行业数年，在抗干扰通信、数据链、自组网、数字信号处理、射频功放等方面技术处于国内领先或者全球先进水平。

成都高斯客户覆盖包括中国电子科技集团、中国航天科工集团、中国兵器集团、航空工业集 团、军事科学院、国防科技大学、陆军工程大学、南京邮电大学等国内的著名科技公司和一流高校，并与国内多家顶尖高校的教授团队建立长期战略合作关系。

2022 年 11 月，公司公告成都高斯已完成工商变更登记。宁波新容主营金属化薄膜电容，在该领域深耕近 40 年，军工为其重要下游之一。

宁波新容前身为创建于 1969 年的宁波电容器总厂，1985 年引进日本金属化薄膜电容器技术，在该领域深耕近四十年，曾获 2 枚国家金质奖，是中国电子元件百强企业和国家高新技术企业。其技术团队与浙江大学、西安交大等高校以及一些军工科研院所均有建立产学研合作关系。宁波新容的电容产品应用范围较广，其中军工为其重要应用领域之一。

军工科技板块布局初步完成，伴随业务开展，后续有望迎来业绩释放。

当前，公司并购的军工业务标的中，中电华瑞、武汉安和捷、成都高斯均在并购时进行了业绩承诺。

其中，中电华瑞 2020 年、2021 年归母净利润分别为 1868.48、2566.92 万元，均已完成业绩承诺，2022-2023 年，按照业绩承诺，其应实现净利润（以扣非后孰低）不低于 6500 万元。

考虑到公司并购的各军工业务标的均在其细分领域具有较强优势，且电磁发射技术在军用、民用领域均具备广阔前景，因此，预计公司军工业务板块有望迎来业绩释放。

3、薄膜电容扩产推进，重点拓展新能源领域

3.1、电容：产值最高的被动元件

电子元器件涵盖广，对电子行业具有重要的支撑作用。在通义上，电子元器件是指具有独立电路功能、构成电路的基本单元。电子元器件种类繁多，涉及的范围也不断扩大。

根据材料分子组成与结构在元器件制造过程中是否改变，电子元器件可大体分为元件和器件。

元件是加工中没有改变分子成分和结构的产品，包括电阻、电容、电感、电位器、变压器、连接器、印刷电路板等；器件则是加工中改变分子成分和结构的产品，主要为各类半导体产品，如二极管、三极管、场效应晶体管、光电器件、集成电路等。被动元件是不可缺少的基础元件，是电子行业的基石。

由于其体积小，常被称为“电子之米”。被动元件中电容、电阻、电感是应用最广泛的三大被动元件。

电容器在三大被动元件中产值最高，主要可分为陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容、钽电解电容四大类。由于具有耐高压、高温、体积小、容量范围广等优势，MLCC（片式多层陶瓷电容器）是目前用量最大的电容器。

不同电容器由于性能不同，适用于不同的应用场景。

（1）铝电解电容由于容量大、耐受度高，应用于通信设备，新能源车等领域。

（2）钽电解电容器漏电量小、寿命长，可在要求高的电路中代替铝电解电容，广泛应用于军事通信、航空航天等领域，也应用于工业控制、影视设备等产品中。

（3）薄膜电容器用于新能源车、风电光伏、空调、冰箱、洗衣机、风扇、电源等。

（4）MLCC 为陶瓷电容器一种，体积小、可靠性高、耐高温，广泛应用于各种电子精密仪器。

3.2、薄膜电容受益新能源产业崛起

薄膜电容器是以金属箔为电极，将其与塑料薄膜从两端重叠后，卷绕成圆筒状构造的电容器。薄膜电容器所用的介质薄膜材料主要为聚酯薄膜和聚丙烯薄膜。

聚酯薄膜主要用于生产直流电容器，适用于电子集成度较高的电子产品；聚丙烯薄膜主要用于生产交流电容器，适用于电子、家电、通讯和电力电容器。

薄膜电容器的典型特征为可靠性高，耐压、耐冲击力是它最大的特征。薄膜电容器在安全性、耐压能力、寿命上明显优于铝电解电容器。

据电子元件行业协会数据， 2019 年我国薄膜电容器市场规模为 90.40 亿元，约占全球市场总产值的 60%以上，位居全球第一，2010 年至 2019 年，我国薄膜电容器行业市场规模年复合增长率为 13%；据前瞻产业研究院估计，2020 年国内薄膜电容器市场规模达到 102 亿元左右。我国主要薄膜电容器的生产厂家有法拉电子、江海股份、铜峰电子等。

根据 TTI 数据，除个别品类外，2022 年薄膜电容器交期基本稳定，交货周期为 30 周左右。

新能源高景气带动薄膜电容需求高增长

近几年新能源行业风电、光伏、新能源汽车行业的崛起，为薄膜电容器创造了全新的舞台。薄膜电容器的典型特征为可靠性高，耐压、耐冲击力是它最大的特点。

由于新能源车、光伏、风电均需 AC/DC 的转换、高低电压的缓冲，其发展大幅拉动了薄膜电容需求，市场从传统的照明、家电逐渐向光伏、风电、新能源车转换。

光伏、新能源车、风电用薄膜电容器市场规模预测：

1. 新能源车薄膜电容需求测算：

（1）根据 EVTank 数据及预测，2021 年全球新能源汽车销量为 670 万辆，2025 年将达到 2240 万辆，预测 2022-2025 年新能源车市场稳定增长；

（2）根据中汽协预测，2022 年全国新能源汽车销量将达到为 550 万辆，2025 年将超过 1000 万辆，预测 2022-2025 年新能源车市场稳定增长；

（3）根据调研数据，我们估计 2021 年薄膜电容单车价值量为 290 元，随着对产品容量、个数、耐压性需求的提升，我们假设该价值量在未来四年将每年提升 5%。

2. 光伏薄膜电容需求测算：

（1）根据 CPIA 预测数据，22-25 年全球光伏新增装机量分别为 195-240GW、220-275GW、245-300GW、270-330GW，取中值作为预测值；

（2）根据 CPIA 预测数据，22-25 年全国光伏新增装机量分别为 75-90GW、80-95GW、85-100GW、90-110GW，取中值作为预测值；

（3）根据调研数据，我们估计 2021 年每 GW 光伏（带储能功能）中薄膜电容器价值量为 550 万元/GW 左右，随着对产品可靠性、耐压性需求的提升，产品更新迭代，我们假设该价值量在未来四年将每年提升 3%。

3. 风电薄膜电容需求测算：

（1）根据 GWEC 预测数据，2022-2025 年全球风电新增装机量约为 100.6/102.4/105.7/119.4GW；

（2）根据 GWEC 预测数据， 2022-2025 年全国风电新增装机量约为 50/53/57/60GW；

（3）根据调研数据，我们估计 2021 年每 GW 的风电薄膜电容价值量在 500 万元左右，随着对产品可靠性、耐压性需求的提升，我们假设该价值量在未来四年将每年提升 3%。

根据预测，全球新能源车、光伏、风电用薄膜电容器市场快速增长，预计到 2025 年将达到 100 亿元以上。

3.3、公司：厚积薄发，扩产推进助力业绩释放

宁波新容的薄膜电容产品下游广泛，未来计划重点发力新能源、军工等领域。宁波新容的电容产品可用于军工、新能源汽车、光伏风力发电、电网、轨道交通、医疗、家电等领域。

未来，公司计划将宁波新容的家电业务部分放到海外生产销售，将业务重心集中于军工、新能源汽车、光伏风电与医疗领域。

宁波新容深耕薄膜电容领域近 40 年，近期与零跑科技签约合作。

宁波新容的前身是创建于 1969 年的宁波电容器总厂，1985年引进日本金属化薄膜电容器技 术，在该领域深耕近 40 年。

公司在战略投资持有宁波新容 60%股权后，保留了核心管理层团队。

宁波新容从 2013 年起就开始积极布局新能源车领域，其电容产品主要用在电机控制器上，产品一部分直接供给汽车厂，一部分供给电机控制机厂。

宁波新容与多数大型新能源车客户建立了良好合作关系，其销售的汽车电容排在业内前列。2022 年 12 月 13 日，公司公告与零跑科技签订《零部件采购通则》，双方将建立长期稳定的合作关系。

宁波新容新能源领域订单增长较快，收购后公司对其进行扩产建设，有望突破产能制约。

宁波新容的产品在技术和品质方面客户认可度高，此前产能为其主要限制因素。宁波新容占地 87 亩，收购后公司启动了其 4 万平米新厂房建设项目，主要用于建设新能源车和光伏风电等的全自动产线。

截至 2022 年 10 月，1 条 全自动新能车电容产线已正式投产，且另有 1 条新能源车电容自动化产线及 1 条光伏电容自动化产线有望于近期建成。

当前宁波新容新能源订单增长较快，扩产推进有望为后续业务拓展突破产能限制，助力其重点发力新能源车、光伏风电等领域，驱动公司充分受益于新能源产业浪潮。

4、盈利预测

4.1、关键假设及盈利预测

公司当前业务按行业，可分为绿色包装业务、军工科技业务、消费电子业务三个大类。其中，军工科技业务为公司后续重点发力领域。

1、绿色包装业务。

公司传统主业为塑料包装行业。近年，受下游电子信息制造业和家电行业景气度下降、疫情导致消费动力不足、房地产市场销售放缓和国际贸易摩擦等因素影响，塑料包装行业整体增长缓慢，公司该项业务收入整体也呈现增速放缓趋势，2022H1，该项业务收入 6.28 亿元，同比降低 6.07%；

且由于全国疫情反复等因素导致原材料价格上涨，毛利率降低到 17%。考虑到公司近年将包装产品拓展到泡沫、纸质、可降解包装等新领域，预计新产品的不断推出将带动该业务收入增速、毛利率水平的修复；同时，预计伴随全国疫情防控措施的优化，疫情对开工的影响将逐步减弱。

因此，2022-2024 年，预计该项业务收入分别有望实现 2%、4%、5%的同比增速，毛利率分别有望达到 18%、21%、22%。

2、军工科技业务。

军工产业为公司规划未来发展的重中之重，自 2020 年通过收购武汉中电华瑞进入该领域后，该项业务收入增长较快，2021 年实现收入 0.81 亿元，增速 343.14%；且该项业务具有较高的毛利率，2020、2021 年毛利率分别为 53.29%、56.24%。

2022 年 1 月，公司收购宁波新容 60%股权，宁波新容深耕薄膜电容领域近 40 年，薄膜电容产品可用于军工、新能源等多个领域。2022H1，该项业务收入为 1.27 亿元，同比高增 952.98%，毛利率为 5.4%。

该项业务毛利率水平较历史水平有所下滑，主要原因分析如下：

第一，上半年由于受国内疫情影响，中电华瑞高毛利率的主要定制化产品控制系统设备在上半年交付较少；

第二，军工行业业 务开展具有明显季节性，下游客户多在上半年制定装备预算及采购计划，而采购 安排、预研、定制化设计、验收、结算等过程主要集中在下半年；

第三，宁波新容于 2022H1 并表，其薄膜电容产品除可用于军工领域，还可用于新能源汽车、光伏风力发电、电网、轨道交通、医疗、家电等多个领域，因此该项业务毛利率较往年水平有所波动。

2022 年下半年，伴随国内防疫政策的优化，疫情对生产、订单交付的影响逐步减小，同时，考虑到高毛利率的定制化产品控制系统设备订单在下半年的集中交付、验收、结算，我们认为 2022 年该项业务收入有望同比增长 300%，毛利率有望达到 32%。

2023-2024 年，一方面，公司的子公司中电华瑞的大功率半导体元器件、电子信 息系统，以及宁波新容的薄膜电容，分别可应用于电磁发射中的三大核心环节， 公司有望充分受益于电磁发射产业崛起；另一方面，考虑到公司控股宁波新容后， 对其进行扩产，截至 2022 年 10 月，1 条全自动新能车电容产线已正式投产， 且另有 1 条新能源车电容自动化产线及 1 条光伏电容自动化产线有望于近期建成，预计宁波新容的新能源产品产能将获得较大提升，同时，公司在新能源客户 方面亦取得突破，近期与零跑科技签订《零部件采购通则》，产能提升叠加客户 拓展，我们认为宁波新容的新能源薄膜电容领域业务有望获得高速成长。因此， 我们预计 2023、2024 年该项业务收入分别有望实现 105%、35%的同比增长。

毛利率方面，一方面，公司军工业务毛利率的历史水平较高，2020、2021年毛利率分别为 53.29%、56.24%；另一方面，新能源薄膜电容产品毛利率参考业内龙头法拉电子，2021年其电子元器件制造业务的毛利率为 40.54%，预计伴随公司新能源薄膜电容产品的产线产能爬坡、客户拓展，规模效应将驱动薄膜电容产品毛利率提升。

综上，假设 2023、2024 年该项业务毛利率分别提升至 37.5%、38%。

3、消费电子业务。

消费电子领域为公司收购东莞群赞后切入，主要产品包括消费电子、动力电池（两轮车）、储能电池等，其为苹果的第三方配件品牌 Mophie 的 ODM 供货商。近年，消费电子下游的不景气影响了该项业务发展。

2021 年、 2022H1 该项业务收入分别同比降低 22.05%、17.69%，毛利率分别为 4.96%、-2.3%。

截至 2022H1，公司已在泰国设立子公司并建设生产基地，凭借东莞群赞多年在业内的经验与技术沉淀，为公司承接欧美订单提供便利。

因此，收入方面，虽然消费电子下游的不景气短期内仍可能延续，但考虑到泰国基地的建设有助于该项业务的海外拓展，我们假设 2022-2024 年该项业务收入分别同比下滑 20%、12%、10%。

毛利率方面，考虑到海外分支机构设立、生产基地建设，有助于减少该项业务的海外开展成本，2022-2024 年，假设该项业务毛利率分别 为-2%、2%、5%。

费用假设：2022 年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 5.39%、 6.78%、1.95%。

1、销售费用率：预计伴随业务规模提升，公司销售费用率将呈现下降趋势，假设 2022-2024 年公司销售费用率分别为 5.50%、5.40%、5.40%。

2、管理费用率：考虑到公司计划推出股权激励计划，根据公司公告，2022-2024 年预计将分别摊销费用 327.9 万元、3934.85 万元、2904.90 万元，因此，假设 2022-2024 年管理费用率分别为 6.80%、7.40%、7.30%。

3、研发费用率：伴随业务规模的提升，公司研发费用率可能出现下降趋势，但是，考虑到新能源、军工领域业务拓展均需持续研发投入，预计公司中长期研发费用率仍将较历史水平维持较高水平。

因此，假设 2022-2024 年研发费用率分别为 2.10%、1.30%、1.60%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年的总收入分别有望达到 19.75 亿元、23.61 亿元、26.61 亿元，分别同比增长 13.86%、19.52%、12.72%；公司 2022-2024 年毛利率分别为 18.98%、24.72%、26.74%；公司 2022-2024 年归母净利润分 别为 0.81 亿元、1.81 亿元、2.41 亿元，对应 EPS 分别为 0.38、0.85、1.13 元。

4.2、估值水平

相对估值：王子新材通过并购切入军工、新能源薄膜电容两大领域，具备较大成长空间。

基于公司重点布局的产业领域，我们选取了法拉电子、湘电股份、海兰信 3 家公司作为可比公司。

其中，法拉电子为薄膜电容龙头，公司在新能源薄膜电容领域业务与其具备可比性；湘电股份于 2022 年定增募资建设包括“车载特种发射装备系统系列化研制及产业化建设项目”在内的项目，而海兰信专注于航海智能化和海洋信息化领域，产品在军标市场有广泛应用，公司与该两家公司在军工电磁发射产业领域、船舶电子信息领域业务具备可比性。

截至 12 月 26 日，根据 wind 一致预期，2023 年 3 家可比公司的 PE 估值平均值为 43x，而公司 PE 估值仅为 25x。王子新材具备 3 家可比公司的属性，参考 3 家可比公司平均 PE，基于谨慎原则，我们选取 33 倍 PE，给予王子新材目标价 28 元。

绝对估值：

1、长期增长率：公司在军工电磁发射产业、新能源两大领域进行了深入布局，具备竞争优势，长期有望受益于这两大行业扩张获得稳定成长，故假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万三级行业分类-塑料包装的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 16.00%。

根据绝对估值结果，王子新材的估值区间为 25.20-44.51 元。

王子新材通过并购深度布局军工电磁发射、新能源薄膜电容两大领域，未来有望充分受益于电磁发射产业崛起及新能源产业浪潮。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.81 亿元、1.81 亿元、2.41 亿元。根据绝对估值法及相对估值法，基于谨慎原则，给予公司 28 元目标价（对应 23 年 PE 33x）。

5、风险分析

1、并购整合风险。

公司近年切入军工科技、新能源等新业务领域，与原有传统包装主业差别较大，可能面临战略、财务、组织机构、人力资源、文化等多方面协同不善的并购整合风险。

2、扩产进度推迟风险。

公司当前子公司宁波新容的薄膜电容产品主要受限于产能，公司正着手建设 3 条新能源领域电容产线，扩产推进将助推后续电容产品业绩释放。但是，若受疫情、资金等因素影响，扩产进度不达预期，将影响后续业务的开展。

3、电磁发射产业成长不及预期风险。

电磁发射技术为前沿技术，当前具备良好成长前景与广阔应用空间。公司的产品可用于电磁发射三大核心环节，有望充分受益于电磁发射产业的扩张。但若技术更迭、技术难点攻克缓慢等因素影响了电磁发射产业的扩张及有关武器装备的列装，将对公司发展带来消极影响。

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