（报告出品方/作者：招商证券，赵可、李盛天）

一、概况：管理团队顺利“交班”，历史上构建的核心竞争优势已较牢固

1、组织：管理团队趋于职业化，股权激励趋于长期化

股权相对集中，实际控制权稳固。从公司股权结构来看，截止 22H1，吴氏家族信托（XTH 信托）持股 42.62%，信 托设立人为吴亚军女儿蔡馨怡，而吴亚军通过协议代行使该部分股权投票权，为公司实际控制人；蔡氏家族信托持股 22.95%，信托设立人为吴亚军前夫蔡奎，初期与吴亚军共同创立龙湖，在 2012 年两人离婚后，分得 28%龙湖股权， 并离开龙湖；吴光正持股 7.01%，为九龙仓集团（0004.HK）原董事会主席；陈序平等非独立董事持股约 0.80%，其 他独立董事持股约 0.02%。 采用信托持股方式，具体优点有：一是由信托直接控股公司，可以集中家族股权，保持家族在企业中的控制人地位； 二是可以隔离信托资产（公司股权），当委托人（设立人）出现离异、破产或面临债务危机时，由于财产所有权属于 受托人（信托机构） ，债权人或者配偶都无法通过法律判决或其他任何方式取得信托财产，降低了因股权稀释而出 现的控制权变更风险；三是信托机制下资产的管理、转移、分配等将更加灵活便利。

管理团队顺利“交班”，团队职业经理人化将有助于公司长久发展。22 年 10 月 28 日，实控人吴亚军辞任董事会主席、 执行董事等职务，同时获委任为战略发展顾问，执行董事兼首席执行官陈序平获委任为董事会主席，沈鹰获委任为执 行董事，夏云鹏获委任为非执行董事，原执行董事邵明晓调任为非执行董事，自此公司或完成新一任管理层更替，吴 亚军及原副手邵明晓退居“二线”，公司治理进一步机构化，管理团队进一步职业化。

新任董事长陈序平最开始是以公司管培生“仕官生”的身份进入公司，经过公司数十年的培养和发展，对公司文化及 公司制度已有深入的认识，期间历任各类岗位、各类项目，担任龙湖集团成都公司总经理期间，成都区域商业营业额 从集团第四升至第二，合同销售额从集团第五升至第四，多个板块位于成都房地产市场第一梯队；2021 年 7 月，进 入集团管理层。

实施长期、持续股权激励计划，使员工与公司共成长。公司 14 年发布限制性股权激励计划，旨在认可及鼓励公司员 工作出的贡献、吸引人才、为实现长期业务目标提供经济利益，17 年开始正式授予，截止 22H1，已累计授出限制性 股票 2.5 亿股（占当前总股本 4.0%），尚未行使（归属）股票 1.5 亿股（占当前总股本 2.5%），授予股票来源于持 续的二级市场回购，限制性股票解限条件通常为五到十年逐年等额解限。

2、历程：09 年上市，12 年调整战略卡位商业赛道，长期品牌营造及经验积累打造商业 管理护城河

09 年于港交所上市，12 年调整战略增持商业，15-17 年随市场转好，加快规模扩张，21 年下半年以来公司仍保持适 当的土地获取。2009 年 11 月 19 日，公司于港交所敲钟上市，上市后，公司加大对土地市场的投资，全年一共获取 了 17 个项目，其中 8 个位于长三角区域；2010 年-2011 年，长三角区域销售市场快速转冷，公司项目去化困难；2012 年，公司将战略升级为“产品聚焦、加大区域纵深、增持商业”，即产品标准化，区域拓张，加大商业；2013 年战 略刷新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”；2014-2015 年加大商业地块的获取力度；2016-2017 年，伴随全国 销售市场明显回暖，公司投资力度明显提高，顺周期规模扩张；2018 年，全国销售市场缓慢回落，三四线城市因棚 改相对坚挺，公司加大城市拓张及下沉，寻找结构性机会；2019-2020 年，随着土地市场利润空间进一步压缩，公司 逐步转向 TOD 综合体开发模式，兼顾商业沉淀和项目利润，年均获取综合体项目 20 余个；2021 年上半年两集中背 景下土地市场异常火热，拿地毛利率下滑明显，公司保持一贯的战略定力，并未盲目加仓，2021 年下半年以来，随 着销售市场下行，土地市场利润率逐步回升，公司坚持“量入为出”，保持适当的土地获取。

持有型物业收入超百亿，非开发毛利润占比接近两成，管理红利时代下五大航道齐头并进。公司 21 年实现收入 2233 亿元（同比+21%），其中地产开发收入 2045 亿元，占比 91%，投资性物业收入 104 亿元，占比 5%，物管及其他收 入 84 亿元，占比为 4%，毛利润分拆来看，地产开发毛利占比 83%，投资性物业毛利占比 14%，物管及其他毛利占 比 3%；五个主航道分别为地产开发、商业投资、租赁住房、空间服务、智慧营造，前四个为原 C1-C4 航道，新确立 的主航道为智慧营造，主要产品内容有开发管理、前期策划、产品管理（咨询）、方案施工图 BIM 设计、数字孪生等， 部分或与代建业务类似。

二、财务复盘：长期战略定力巩固永续经营假设，“较强盈利、周转及较低杠 杆”勾勒稳定资产收益率，潜在可融资空间充足

1、永续经营：驾驭负债能力较强，经营坚持量入为出打造穿越周期能力

现金流结构稳定，筹资与销售规模相匹配，经营端坚持量入为出。结合我们的现金流模型来看，公司历史经营性现金 流和筹资性现金流流入占比相对稳定，经营及投资性现金流入长期占比约为 60%，筹资性现金流入长期占比约为 40%， 整体以经营性现金流为主。具备这种现金流结构的公司在百强房企里头不到 10%。

净资产收益率相对稳定，处于行业前列，整体来看，属于“较强盈利能力和周转能力，较低杠杆”类公司。21 年净 资产收益率为 14%，近几年来略有下滑，但相对稳定，处于行业前列，分拆来看，总资产周转率的提升一定程度上对 冲了净利润率的下滑，与当前管理红利时代特征相契合；从不同资产收益率来看，少数股东收益率及合联营项目收益 率较低于净资产收益率，或体现出优质项目独自操盘，普通项目合作开发，共担风险和收益的特征。

2、盈利：公司长期战略定力及 TOD 开发模式有望短期减缓利润下行趋势，长期打造超 额利润率

盈利受行业下行影响持续下滑，横向比较，处于行业中上部位置，往后看，长期战略定力及 TOD 开发模式或一定程 度减缓利润下行趋势。盈利方面，在全国房价同比持续下行背景下，公司整体利润率近几年均处于下行通道，22H1 税前毛利率下滑至 21.3%，净利率下滑至 11.5%，横向比较，在行业中仍是处于中上部位置，与公司长期以来对拿地 利润率的坚守有关，这点在 21 年第一次两集中拿地中就有体现，在行业争抢拿地补货扩规模时，龙湖坚持利润率不 达标准不拿地，使他有幸避开行业这一轮的高点。除此之外，受益于综合体开发模式，配套购物中心或使得周边可售 住宅具有更高的产品溢价。

3、周转：虽商业资产不断沉淀，但标准化、精细化管理助力公司资产周转率优中带升

标准化、精细化管理下资产周转率持续提升，处于行业前列。周转方面，公司 21 年总资产周转率提高 1pct 至 26%， 分拆来看，存货周转率上升 6pct 至 55%，存货配置比例下降 3pct 至 46%；存货周转率提升与公司近几年加强项目 管理，加快项目周转有关，在综合体项目开发上，公司凭借临近购物中心的预期配套优势，加速可售住宅去化；存货 配置比例下降一方面原因是行业处于“去库存”阶段，另一方面原因是综合体地块具有土地成本优势，前端库存占用 资金量更少。因此，总的来看，商业资产沉淀短期并没有拖累公司整体资产周转效率，分子端，更快的去化速度带来 更多的滚动收入，分母端，前期偏低的土地成本可一定程度对冲后期商业资产对资金的占用。

4、杠杆：有息负债杠杆稳定且处于行业偏低位置，无息负债适度运用，受益于优质持 有型物业“鲁棒性”强，潜在可抵质押融资空间充足

总杠杆水平及负债结构稳定，整体处于行业偏低位置，少数股东权益占比稳定在行业中部位置。杠杆方面，总杠杆水 平自 20 年以来维持稳定，22H1 总杠杆约 2.9x，其中有息负债杠杆上升 0.08x 至 0.94x，无息负债杠杆降低 0.08x 至 2.00x，整体看，总杠杆及有息负债杠杆均处于行业偏低位置；少数股东权益占比于 15-18 年显著提升，而后趋稳， 通过引入项目合作方或财务投资人，降低项目权益，以撬动更高的全口径销售规模，同时有利于加快全国化布局，分 散新进入城市带来的风险。

无息负债杠杆略有下降，处于行业偏低位置。无息负债杠杆主要体现的是企业经营能力，预收账款杠杆与其他杠杆随 公司销售规模变化，应付账款杠杆在 18-19 年有较为明显提高，或体现公司使用供应链融资进一步拓宽融资渠道。

有息负债规模有序扩张，债务结构持续优化。22H1 公司有息负债金额约为 2124 亿元（同比+11%），货币资金约为 870 亿元（同比-12%），回看过去两年，自 20 年 8 月份实施“三道红线”政策以来，公司三项指标始终符合绿档标 准，当前估算非受限现金短债比约为 3.1 倍，远高于红线要求 1.0 倍，绿档背景下，公司 20-21 年有息负债金额增速 均达到 15%增长限值，有息负债规模有序充分扩张；负债平均账期仍在 6 年以上，当前约为 6.3 年，负债融资成本受 益于 22 年上半年宽松的融资环境进一步下探至 4.0%。 债务期限方面，公司通过提前赎回、提前偿还等主动方式将一年内到期有息负债占比长期控制在 10%左右，平滑未 来还款节奏。减轻公司短期负债压力，将更有利于应对市场周期变化；债务类型方面，22H1 美元债占比约为 9%， 海外债合计占比约为 27%，相对可控；债务来源方面，22H1 直融占比降至 30%，银行贷款占比提高至 70%，当前 市场环境下，更高的银行贷款占比或有助于降低债务违约风险。

截止目前来看，公司 23 年直融债券到期规模约 97 亿元，均为境内债务，具体看，涉及 8 只债券，到期月份分布在 1 月/3 月/7 月/8 月/11 月，对应到期规模约为 5 亿/7 亿/42 亿/42 亿/1 亿，主要集中在明年下半年。 参考 22 年年度策略《福祸相依，否终则泰》中的压力测试，假设新发行债券受阻，到期按时偿付债务及工程款（刚性支出），龙湖当前（22H1）在手货币资金对月经营支出的覆盖倍数约为 10.4x，在手货币资金充裕度相对较高。 受益于优质的持有型物业，潜在可融资空间充足。截止 22H1，公司投资性物业总价值为 1805 亿元，其中已落成物 业价值 1456 亿元，在建物业价值 348 亿元。据标普评级报告所述，公司截止 21 年底拥有 1120 亿元无质押投资性房 地产投资组合，若保守假设抵质押率为 50%，对应可抵质押贷款或债券规模为 510 亿元，而该部分潜在可融资规模 对当前（22H1）短期有息负债的覆盖倍数为 2.4 倍，债务安全垫充足。

三、经营复盘：开发与商业协同发展，兼顾业绩稳增与现金流稳健

1、概述：依托 TOD 综合体项目，各项业务协同发展

如前文所述，公司拥有五大航道，对应五大业务，分别是开发、购物中心（商业）、长租公寓（长租）、物管服务（物 管）、智慧营造。其中“智慧营造”航道确立较晚，规模偏小，部分或类似于代建业务，数据披露较少，财务数据合 并列于物管服务当中。 在分述前，先简单介绍一下公司项目中的一个主要类型，培养非开发业务的主要途径——TOD 综合体项目（临近以 轨道交通为主的交通枢纽，如右图）。单个 TOD 综合体项目通常包含多个业态（如左图），一般以住宅业态居多，同 时含有商业、办公等。 公司的五大航道业务在单个 TOD 综合体项目中均有体现，比如涉及可售住宅、商业及办公的开发销售业务，涉及自 持商业的购物中心业务，涉及自持住宅、办公的租赁住房业务，涉及项目前中后期的物管服务业务，以及涉及项目咨 询策划或科技赋能的“智慧营造”业务。 TOD 类型购物中心在客户覆盖范围上更具优势。早在 2003 年，龙湖首个购物中心项目重庆北城天街便尝试将商场与 出租车枢纽站相连接，再到后来公司在购物中心选址上会主动倾向于轨道交通附近，通过与地铁连接以覆盖更广范围 的客户群体，截止当前，已布局购物中心中约六成均为 TOD 类型。 TOD 综合体项目开发具有以下优势：（1）综合体项目因业态繁多，开发的不确定性强，同时要求开发商具备商业运 营能力，否则难以实现开发后商业资产的价值，因此在 TOD 项目获取上竞争烈度较低，可售部分利润或相对较高； （2）可售部分周边配套完善且优质，为项目去化提供支撑；（3）商业部分短期占用资金，但长期可为公司提供稳健 现金流，可缓冲商品房市场周期变化对公司现金流造成的不利影响。

2、开发：稳健杠杆下的顺周期发展，货值充足且较优，布局上深耕为主、适度下沉

公司销售规模排名提升 1 位至第 9 名，22 年销售规模受市场影响或下滑超两成。22 年 1-11 月累计实现全口径销售 金额/销售面积分别为 1832 亿元/1137 万方，同比分别为-27%/-22%，销售单价 16548 元/平（同比-4%），销售额下 滑主要是受市场影响，据克而瑞数据显示，公司 22M1-11 累计全口径销售金额排名第 9 位（较 21 年全年销售额排名 提升 1 位），TOP10 房企 22M1-11 销售额同比-36%，TOP100 房企同比-43%，销售相比略好于行业。

稳定杠杆下顺周期拿地，坚持量入为出，稳健发展，近五年拿地权益比变化或预示未来少数股东损益占比先升后降。 22H1权益拿地金额/拿地面积分别为131亿元/134万元，同比分别-66%/-81%，拿地楼面价为9831元/平（同比+83%）， 市场持续下行背景下，注重现金保有量，审慎投资，拿地区域能级进一步提高；近五年面积口径拿地权益比例先升后 降，当前大概为 60%左右，根据结算滞后于拿地约 5 年，或预示少数股东损益占比短期降低，中长期升高；22H1 公 司估算全口径拿地力度为 26%，较 21 年下降 27pct，低于合理水平约 40%（以销定投假设下），从历史拿地力度走 势来看，公司拿地力度与市场热度（用全国销售额同比表征）契合度高，多为顺周期拿地，表现出公司坚持量入为出， 多卖多投，少卖少投，不通过加杠杆赌周期，坚持公司稳健长远发展。

城市布局上一二线主要城市几乎全覆盖。截止 22H1，公司共布局 69 个城市，其中 4 个一线城市及其他 18 个土地两 集中城市实现全布局，二线城市中仅哈尔滨、呼和浩特、西宁等 6 个较偏远省会城市暂未进入。 偏高能级城市市占率稳定，偏低能级城市市占率持续提升。公司在 15-17 年伴随销售市场转暖，加快右侧投资布局， 16 年市占率小幅提升至 0.7%，17 年明显提升至 1.2%，结构上，因为 17 年前布局城市能级相对较高，所以主要体 现在偏高能级城市市占率明显提升，随着 18 年全国销售市场进入下行通道，而偏低能级城市因棚改货币化市场相对 坚挺，因此公司开始加大城市布局，部分投资下沉，使得 18 年之后偏高能级城市市占率相对稳定，而偏低能级城市 市占率持续提升。 两集中 22 城平均市占率 2.7%，其中 9 个城市占率超过 3.0%，布局上深耕为主、适度下沉。从公司在两集中城市的 市占率来看，济南、沈阳、长春、合肥、重庆、武汉、北京、成都、杭州等 9 个城市市占率超过 3.0%，对应销售额 或位于城市排名前列，在这些城市公司或已具备一定的规模效应及品牌影响力。 往后看，在偏低能级城市中长期市场需求疲弱的背景下，公司投资拿地城市数量或收缩，21 年拿地城市数量共 44 个， 22H1 拿地城市数量收缩至 10 个。

当前可售货值充裕，静态去化周期约 3.6 年。22H1 估算未售建面 5008 万方，根据近一年滚动销售面积估算静态去 化周期为 3.6 年，高于行业平均 3 年左右的去化周期，相对充裕，主要是受综合体项目体量偏大，去化周期偏长影响。 区域布局均匀，城市能级偏强二线。从未结算货值结构来看，22H1 公司一线/强二线/二线/三四线货值占比分别为 4%/58%/14%/24%，近六成货值处于一线及强二线城市，对比房地产行业 20 年一线/强二线/二线/三四线销售额占比 9%/26%/8%/57%，公司强二线城市配置比例相对较高；22H1 公司长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北货值占比分别 为 27%/11%/23%/33%/6%，对比房地产行业 21 年长三角/珠三角/环渤海/中西部/东北商品房销售额占比 30%/18%/13%/36%/3%，公司区域货值配置比例相对均匀，珠三角略低，环渤海略高。 22H1 一线及强二线城市拿地占比提高，长三角区域拿地占比提高。从新获取库存（拿地）结构来看，一线及强二线 占比提高至 80%，二线及三四线权益拿地金额占比收缩至 20%；长三角区域权益拿地金额占比提高至 51%，其他区 域占比均出现一定程度的收缩。

22 年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。22H1 房地产开发结算收入 838 亿元（同比+62%），结算收入覆盖 倍数降至 1.25 倍，上半年结算收入高增或主要受结转节奏影响，全年看，公司 22 年计划竣工面积 2500 万方，较去 年实际竣工面积增长 4%，据此预计 22 年结算面积或略有增长，根据 21 年已售未结均价同比-4%预计 22 年结算均 价或略有下滑，再根据 21 年销售并表比例提高预计 22 年结算并表比例或略有增加，投资收益占比或略有下滑，整体 预计 22 年全年并表结算收入或有望实现两位数增速。

3、商业：聚焦高能级城市，关注核心区域潜在机会，发掘城市扩张背景下的增量机会

购物中心布局城市能级聚焦一线及强二线城市，区域聚焦长三角及中西部。截止 22H1，公司累计开业购物中心 65 个，对应建面 618 万方，布局城市 14 个；累计获取购物中心约 130 个，进入城市 31 个；从布局结构上来看，公司 购物中心布局相对聚焦，当前一线及强二线开业占比为 95%，长三角及中西部开业占比为 85%。

布局策略上关注潜在区域性机会及城市扩张下的增量机会。一是根据城市网格模型及土地供应节奏，发掘核心区域潜 在的结构性布局机会；二是随着深耕的高能级城市边界逐步外延，择机在城市外围布局区域性购物中心，以满足城市 外围新区新市民的线下购物需求。 从另一个角度来看，具体到项目层面，购物中心选址或主要通过周边常住人口数量来判断，只要仍存在城镇化进程， 存在人口向高能级城市聚集的现象，城市外围就会不断形成符合常住人口要求的区域，产生增量的区域购物中心需求。

经营上，采用固租+浮租的收费模式，与商户共担风险共创收益。部分浮租的收费模式，使得部分公司利益与租户利 益相绑定，促使公司协同租户不断提升店铺收益，实现共赢。 同时因为部分固租的收费模式，相比于营业额（销售额），租金收入受疫情影响更小，从两者比值租售比来看，20 年 /22H1 受疫情影响，租售比分别提高至 19%/22%，而在疫情前的 19 年以及疫情阶段性好转的 21 年，租售比均稳定 在 18%左右。 品牌效应带来的定价力提升或保证坪效同步提高。公司单个购物中心平均建面约 9.5 万方，平均租金约 1.4 亿元，单 方坪效约为 6.9 元/平/月，往后看，随着购物中心整体开业年限的增加，品牌效应带来的定价力提升，坪效或呈逐步 提高的趋势。

龙湖的平均布局城市能级相对较高，当前开业购物中心建面略低于华润，坪效接近华润。横向对比，布局城市能级上， 龙湖以强二线城市为主，新城以三四线城市为主，华润各城市能级布局相对均匀，龙湖的平均布局城市能级相对较高； 布局区域上，龙湖以长三角和中西部为主，新城布局类似，华润区域布局相对均匀；平均单个购物中心建面上，龙湖 与新城相当，略小于华润，均为十万方左右量级；租售比上，龙湖与新城作为非重奢类型，大致相当，略高于部分重 奢类型的华润；单个购物中心租金收入及坪效上，龙湖与华润较为接近，高于多布局三四线城市的新城。

若疫情好转，按照每年十座的开业节奏，预计未来新店年均将贡献收入约 14 亿元，同店年均增速有望长期维持在 15% 左右。22H1 购物中心租金收入同比+26%，其中新店贡献同比+20%，同店贡献同比+6%，结合历史来看，新店贡献 同比增速相对稳定，同店贡献同比增速受疫情影响明显；根据历史新店贡献收入来看，单个新店平均贡献收入约 1.4 亿元，若后续每年平均开业购物中心 10 个，年均新店贡献收入约 14 亿元；根据历史同店贡献收入来看，不同开业年 限对应租收存在差异，正常情况下开业 3 年期/3-5 年期/5-10 年期/10 年期以上购物中心分别平均对应租收增速为 20%/20%/15%/10%，随开业年限增加，租收增速放缓；当前购物中心开业结构上，5 年期以内占比约 66%，若按照 每年 10 个左右的开业节奏，未来三年内开业 5 年期以内购物中心占比均将过半，短开业年限高增速购物中心仍将占 大部分，因此预计同店同比整体增速或将有望维持在 15%左右。

中长期来看，购物中心投资回报率或逐年提高，资产收益率或持稳。从投资回报率来看，初始投资成本固定，购物中 心租金收入会逐年递增，维修等成本虽然也会同步递增，但增速一般小于租金增速，故年租金收益仍会呈逐步增加的 趋势，再除以固定的初始投资成本，资产投资回报率或逐年提高；而从报表的资产收益率来看，分子收益一部分来源 于租金收益，一部分来源于增值收益，分母资产公允价值在假设资本化率不变的情况下会随租金增长而增长，因此从 中长期角度来看，如果资产的资本化率相对稳定，购物中心资产收益率或稳定在 4%左右。

4、长租：当前已具备一定规模及相应管理能力，REITs 渠道放开或有望盘活资产实现 投资闭环

长租业务已具备一定规模及管理能力，REITs 渠道放开或有望实现投资闭环。22H1 长租已开业约 11 万间（同比+18%）， 于 22Q3 克而瑞集中式公寓榜单中排名第二，布局城市 30 余个，期末出租率约 93.3%；22H1 长租业务实现租金收 入约 12 亿元（同比+11%），当前已实现稳定盈利，往后看，公司或已具备长租公寓管理能力，规模增速或将放缓， 预计未来三年租收增速分别为+15%/+15%/+15%，发展方向或将逐步倾向于轻资产拓展，同时随着未来市场化长租 公寓 reits 的研究及落地，公司该部分资产或有望由重变轻，将融资所得再用于项目开发及培育，实现管理规模稳定 增长及投资闭环。

5、物管：住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有望实现收入稳增长

住宅业态第三方占比超六成，稳定外拓节奏下有望实现收入稳增长。据物业子公司龙湖智创招股说明书，截止 22 年 4 月份，公司住宅及非商业物管在管面积 2.5 亿平，储备面积 1.1 亿平；商业运营建面 602 万方，储备建面 641 万方； 商业物管在管建面 974 万方，储备面积 119 万方；写字楼及其他商业物管在管面积 1705 万方，储备面积 448 万方。 22H1 物管及其他业务收入约 52 亿元（同比+30%），毛利率为 24%，结构上，住宅类收入占比约 75%，商业类收入 占比约 25%，住宅业态仍是主要收入来源；分收入来源来看，住宅及非商业物管、写字楼及其他商业物管中第三方占 比均超过 50%，第三方占比高或将减弱母公司规模变化带来的影响，购物中心运营、物管母公司占比超 90%，母公 司开业节奏或仍为主要的影响因素。考虑到住宅类业态仍是主要收入来源，同时其合约面积中第三方占比已超过六成， 伴随市场外拓的逐步推进，业务规模及收入有望实现稳定增长，预计未来三年收入增速分别为+40%/+40%/+40%。

四、投资分析

基于前文所述，经营层面要点如下： （1）龙湖可谓组合管理大师，背后是对持有型业态亲力亲为的及时卡位以及强执行力，具有领先行业的“长期意识” 及“风控意识”，公司或将借此跨越周期，具备永续经营的前提； （2）资金面或受益于优质可抵押资产及稳定的租金现金流领先恢复，业绩或受益于非开发利润高增速实现稳健增长； （3）同时公司作为此轮周期后为数不多的规模优质民企，或将明显受益于竞争格局改善。

盈利预测的基本假设及逻辑如下：

（1）开发销售：考虑到 22 年计划竣工面积略增及并表比例或提高，结算收入或仍有小幅增加，23 年结算收入受 22 年销售下滑影响或略有减少，24 年结算收入或在 23 年销售复苏假设背景下起底回升，分别预计 22E/23E/24E 开发 结算收入增速+10%/-10%/+10%，其次，根据 22H1 开发结算毛利率出现较为明显下滑，预计 22 年全年结算毛利率或略有下降，23 年结算毛利率受 22 年销售市场持续不景气影响或仍承压，24 年结算毛利率在 23 年销售毛利率预期 好转背景下有望回升，分别预计 22E/23E/24E 开发结算毛利率 21%/21%/22%。

（2）投资性物业：根据前文所述，考虑到购物中心 22 年仍受到一定程度疫情影响，租金增速难以达到正常水平，预 计 22E/23E/24E 同店贡献增速分别为+8%/+15%/+15%，同时已知 21 年开业购物中心 12 个，按照单个新店购物中 心贡献收入 1.4 亿估算，22 年新店或贡献收入 16.8 亿元，后续参考每年 10 个左右开业节奏，新店年均或贡献收入 约 14 亿元，综合加总后预计 22E/23E/24E 购物中心租金收入增速或约为 29%/28%/25%；考虑到长租公寓当前具备 一定规模，预计未来三年增速维持在+15%左右，综上预计 22E/23E/24E 合计投资物业收入+26%/+26%/+24%（详 见下表），毛利率维持历史平均水平（78%）。

（3）物管服务及其他：考虑到物管业务强大的轻资产拓展能力、商管业务长期积累的竞争优势，或有望维持收入规 模高增速，分别预计 22E/23E/24E 物管及其他业务收入+40%/+40%/+40%，其次，伴随物管业务科技赋能、降本增 效，以及其他多元化业务扭亏为盈，预计 22E/23E/24E 物管及其他业务毛利率有望回升至 25%。

（4）期间损益：预计三费费率及土增税率等在销售规模下降、员工数量减少、结算毛利率下滑等背景下或略有下降， 投资收益占比受近几年销售并表比例提高影响或略有降低，少数股东损益占比随近几年拿地权益占比变化或先降后升。 综上，预计 22E/23E/24E 营业收入增速分别为 12%/-6%/13%，归母净利润增速分别为 0%/4%/15%，对应 22E/23E/24E EPS 为 3.8/4.0/4.6 元，当前股价对应 22E/23E/24E PE 分别为 5.7/5.5/4.7。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」