​2023年投资展望丨债牛大概率走弱，如何配置城投债、地产债、可转债

2022年国内外宏观局势较为复杂，受疫情+地产双重影响，经济全年偏弱。 “宽货币+稳信用”的环境，狭义流动性宽松无法传导至实体和权益市场，大类资产表现“债强股弱”。2022年债市整体表现强势，债市整体走出“小牛”行情。

另一方面，地产违约增加，地产风波成为2022年信用债市场最突出风险点。今年前10月，流动性宽松叠加“资产荒”，推动信用利差整体下行。11月中旬资金利率中枢快速上行，地产政策“三箭齐发”，叠加防疫政策优化，债券收益率快速上行，导致债基与理财净值快速下跌，流动性相对较差的信用债被大量折价抛售。

展望2023年，债券市场将走向何方？近期各家机构纷纷发表投资策略，本文综合各大机构观点，从债市复盘、市场展望和配置策略三个角度切入，为投资者梳理2023年债市投资方向：

1. 2022年：债市整体走出“小牛”行情

2. 2023年：波动加大，债市大概率走弱

3. 配置策略：城投债、地产债、可转债如何配置

一、2022年：“宽货币+稳信用”环境下，债市走出“小牛”行情

2022年债市整体走出“小牛”行情。债券收益率看， 2022年1月-10月，1年期国债收益率走出向下趋势。10月下旬，随着三季度经济数据好于预期，资金面有所收紧，资金利率中枢抬升；再加上11月地产“16条”、疫情防控优化“20条”，带动经济预期好转、市场风险偏好提升，债券收益率快速上升，债券大跌、短债基赎回导致银行理财净值下跌，散户赎回踩踏，引发流动性冲击，使得债券收益率进一步抬升。

图片来源：华福证券

“宽货币+稳信用”环境下，“债强股弱”。在超预期的疫情冲击和房地产行业风险的共同影响下，2022年经济下行压力较大，央行通过宽货币推进宽信用和稳增长的意愿较强，资金利率长期维持宽松。在此背景下大类资产表现为“债强股弱”，债券市场走出了一波小牛市，各期限利率债收益率整体下行，但权益市场则表现为结构性熊市。

图片来源：华福证券

具体品种看，2022年利率债、信用债显著跑赢可转债、权益市场。据国金证券统计，截止2022/12/16，中债国债、信用债指数累计收益率显著跑赢中证转债、万得全A。

图片来源：国金证券

2022年资金面宽松。兴业证券认为，本质上看，今年的债券小牛市是流动性宽松驱动下的行情。2022年资金面异常宽松，方正证券认为可以从两个角度来理解：

• 从资金供给端，央行通过上缴利润形式为实体经济提供流动性，这是支撑资金面宽松的重要原因；

• 从资金需求端来看，以地产为代表的私营部门主动融资需求弱，资金流向实体经济受阻，并带来资金面宽松。

新增违约主体多于去年，地产风波地产风波成为2022年信用债市场最突出风险点。华创证券通过梳理发现，近年来伴随着经济下行压力增大，在每一轮利率债走牛的同时，往往信用债违约主体、金额总额也超出以往预期。2021年至今的整体债牛进程中，伴随了Top30房企近2/3的违约与估值波动。

2022年受疫情、地产板块拖累，违约数量有所上升，2022年1-10月信用债违约涉及主体已超去年全年数量。2022年新增违约债券主体以民营企业为主，所处行业主要为房地产行业。

图片来源：海通证券

二、2023年：波动加大，债牛难以为继

综合各机构观点，普遍认为2023年债市波动加大，债牛难以为继。

1、债市波动性加大

从2023年全年来看，债券市场的压力会有所加大。德邦证券：从历史来看，自2018 年以来，债券市场已经连续5年有较好的表现（除了2020年下半年的调整），当前国内债券利率处于绝对低位，且权益的估值又明显好于债券，因此2023 年的债市行情会有波动。

图片来源：德邦证券

债市波动率加大，从牛市尾部步入震荡。海通证券认为明年债市或朝着高波动的趋势演绎。

2、债市走弱的概率较高

国泰君安通过复盘发现，债市波段规律显示2023年走弱概率较高。历史上债市强一年、平一年、弱一年的规律仍然有效。如果考虑通胀因素，2023年利率高点未必会低于前一波顶点（十年期国债3.35%）。

图片来源：国泰君安证券

方正证券坦言，2023年债市面临的经济环境不如2022年友好，相对于2022年来说，债市处于逆风环境，投资者需要待时守分。

3、资金利率难言宽松

• 德邦证券：从节奏来看，资金利率很难再回到此前极度宽松水平，债券市场的资本外流压力又会使得中短端利率承压，在经济数据尚未证实经济明显上行之前，长端利率会因为经济好转的预期受影响，但调整幅度有限。

• 方正证券： 综合供需两方面来看，预计2023年资金面总体不会有2022年那么宽松。资金面将回到中性略偏松的状态。不排除央行降息可能，从而进一步巩固融资需求回升的趋势，从而促使市场利率和政策利率“双向奔赴”。

4、信用风险关注点

光大证券提醒，2023年需关注4大信用风险关注点：

• 基本面趋弱的风险：部分行业景气度下行，如果叠加再融资困境可能会导致发生违约风险。基本面趋弱的行业如纺织服装、农林牧渔、汽车和商业贸易需要警惕。

• 再融资风险：部分行业及地区呈现出持续净偿还状态，且未来仍然面临较大的债券偿付压力。

• 利率中枢抬升风险：随着资金利率向政策利率的回归，以及利率债中枢水平可能小幅抬升，信用债收益率也有跟随上行的压力。

• 违约风险可控，警惕展期风险：国企违约可控，仍需警惕基本面较差的产业主体。

三、如何配置城投债、地产债、可转债？

2023年债券品种如何配置，招商证券直言：2023 年，或许将是这十余载中信用环境最难研判的一年。

• 国盛证券认为：债券市场整体或难再现较大的趋势性行情，而以结构性行情为主，等各个板块都将呈现出更为显著的分化，投资策略宜沿着分化方向选择。

• 信达证券表示，2023年信用债整体投资策略应以防守为主，控制久期，谨慎下沉信用资质。

• 开源证券认为：转债看好内需板块，纯债保持谨慎，债券收益率大概率是上行趋势。考虑到如果没有高通胀，则央行紧货币可能性不大，因此债券收益率可能是震荡上行。

1、城投债：仍有配置价值，谨慎下沉信用资质

机构普遍认为，城投债仍有配置价值，但需规避风险，谨慎下沉信用资质。

城投债区域间分化将继续。债务余额较多的地区仍持续扩容，国盛证券预计未来区域存量将进一步分化。

图片来源：国盛证券

多个机构提醒谨慎下沉信用资质：

• 2023 年，城投基本面短期或难以明显改善，在坚决遏制增量、化解存量隐债的要求未变的背景下，城投债发行审批政策或未出现系统性的调整。因此，信达证券认为2023年城投两级分化仍或加剧，建议谨慎下沉信用资质；

• 德邦证券也认为，整体上城投债依然有配置价值，但强调是强区域的标准化债务，不宜过度下沉和拉长久期。城投分化格局难改，对弱区域的城投仍需谨慎，主要观察能否快速收敛隐形债务。

• 华泰证券：精挑细选，避险为上，城投区域分化格局已成，慎做下沉，被动配置为主，放弃通过信用下沉挖掘超额收益。

具体方向看，国泰君安认为，多重利好共振，信用风险担忧显著下降，关注弱资质城投平台整合、国家级园区城投债的投资机会。

华福证券关注城投尾部风险，把握五大主线机会：

• 主线一：关注资源型省份城投债；

• 主线二：关注存在“信用基本面+利差空间收窄”投资机会的重点城市城投债；

• 主线三：“小精美”城投债值得挖掘；

• 主线四：关注净融资大幅改善区域；

• 主线五：关注首次发行债券的城投平台

配置具体城投债的同时需关注风险因素。光大证券提醒：展望2023年应该关注城投债信用利差上行的风险。不过，城投债依然有较好的市场吸引力，信用利差上行积聚了恐慌与担忧，但往往也会在此之后迎来较好的配置窗口，需要密切跟踪宏观政策、区域政策的出台情况及其影响。

图片来源：光大证券

海通证券：城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。短期关注估值风险，实质性违约风险仍将保持相对较低水平。

2、地产债：仍需谨慎机构关注地产债，普遍认为房地产行业的信用风险将进入分化阶段，仍需谨慎，关注央企、国企地产债价值

近期政策支持力度进一步加强，通常来看，产业债修复的过程是从政策端传导至行业端进而传导到信用端，因此有机构认为对地产信用债仍需谨慎。光大证券认为，目前地产行业利好政策虽出，不过行业底的到来或比此前所需时间更久，地产行业信用基本面的修复或更长，认为目前对地产信用债仍需保持相对谨慎的态度。

图片来源：光大证券

房地产行业信用风险将进入分化阶段，多机构建议关注央企、国企地产债投资价值：

• 国盛证券：目前政策主要利好头部优质民企和小型央国企，行业分化仍将继续，建议关注仍有性价比的国企地产的机会。从永煤之后的产业债市场违约情况来看，地方国企和央企出现违约或展期的情况明显减少，各地对于风险事件造成的负面连锁反应都更加重视，偿债意愿较强。2023年这一特点料将持续，因此大方向上建议2023年继续关注国央企产业债的投资机会。

图片来源：国盛证券

• 国泰君安：行业出清，剩者为王，政策加持下弱资质央国企地产债价值显现。地产政策的拐点，和地产债的拐点并不完全对应。抵押担保模式下，民企或仍面临缩表风险，而央国企能够更多受益于纯信用类债券的融资，政策加持下安全边际抬升；

• 华泰证券：随着地产进入新常态，房企信用资质分化或将加剧。在“房住不炒”+“一城一策”背景下，政策放松更重精准性。2022 年以来，龙头央国企融资通畅，且在行业低谷期储备了较多优质土储，有利于在未来行业企稳时把握机会，提升市场份额。随着政策利好释放，龙头地产央国企或率先改善销售回款，信用风险较低；

• 华福证券：当前政策着重于支持刚性和改善性住房需求，目的在于稳民生和防范房地产市场风险，并非重新刺激房地产业。民营示范房企已不再是安全底线。在市场出现真正能刺激房地产行业政策前，建议谨慎参与，仅关注国企地产债。

3、可转债：精选赛道

德邦证券认为，正股市场反转的条件接近满足，指数估值已回落至2018年底附近，股债性价比预示市场或即将迎来拐点，看好2023年上半年市场将迎来趋势反转。

图片来源：德邦证券

展望2023 年，国泰君安认为权益市场运行方向整体向上，股强债弱的市场环境更有利于转股溢价率较低的偏股型和平衡型转债。

可转债具体赛道选择上：

• 德邦证券推荐四条线索：VR/AR有望2023年出货量加速上升；“科创兴国”“自主可控”指引下，半导体国产化进程有望加速；消费电子2023年有望弱复苏，面板行业预计盈利困境反转；新能源预计将维持高景气度，关注新技术进展；

• 信达证券：2023年的A股市场的表现大概率将好于2022年。建议一方面关注有强α的个券，建议关注高景气行业中的汽车、风光储能、信创主题中的强α个券；同时建议关注医药、建材家电、消费等行业β复苏方向；

• 开源证券：对于转债，战略性看好内需板块，尤其是跟内需相关的龙头，推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的大盘、龙头转债标的。

（本文内容来自持牌证券机构，不构成任何投资建议，亦不代表平台观点，请投资人独立判断和决策。）

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