2022年电商行业步入质量增长期（下）

1.3.3、 收入优化：收入结构优化带动利润率提升

我们认为收入结构优化需要公司实现商业模式的迭代升级，转型周期更长，可优 化空间也更大：（1）对于依赖广告收入的阿里和拼多多，收入结构的优化依托于流量 变现率的提升，更高的广告货币化率有望从收入端实现整体利润率的提升；（2）对于 商品收入占比较高的京东，一方面零售业务向高毛利品类扩张尚存空间，另一方面 京东物流带来的企业服务收入也有利于长期利润空间的提升；（3）对于配送服务收 入占比较高的美团，未来广告、软件服务收入占比的提升也有利于优化外卖业务整 体利润率。

1.4、 竞争格局：短期趋于缓和，流量平台成为长期关键变量

1.4.1、 线上消费迁移门槛降低，流量平台成为长期影响变量

电商的本质是消费行为线上化：从需求端看，根据 CNNIC，国内网民人均上网 时长 2021 年底已达到 28.5 小时/周，国内居民对数字生活的接受度日趋成熟；从供 给端看，电商行业的基础设施已较为完备，线上平台转型电商业务的成本明显降低。

月狐数据显示，2022 年 Q1 短视频时长占比已提升至 33.8%，尽管各主流电商平 台均在内容产品上有所布局，但我们认为内容平台对用户的消费影响路径与传统平 台并不一致，其对用户线上时长的占据最终会映射到对消费习惯的影响。长期来看， 流量平台的兴起迭代是大势所趋，也将是影响行业未来竞争格局的关键变量。

1.4.2、 直播电商短期受限于产品形式，看好宽护城河公司长期发展

直播电商 GMV 在 2019-2021 年 CAGR 高达 398%，2021 年市占率约为 10%。 短期内，我们认为直播电商仍将受限于：（1）产品形式不利于品类持续扩张和消费者 粘性形成；（2）服饰、美妆个护品类占比相对集中，受消费环境影响弹性更大。

当前短视频平台在物流供应链、外卖等模式较重的领域均选择与传统玩家进行 合作。长期来看，我们认为在业务布局上兼具 2C 和 2B 能力且商业模式较重的公司 在与流量平台的竞争中具有核心优势，有利于在面临环境变化时做出更为合理的商 业决策。

1.5、 展望未来：政策面转好，

1.5.1、 政策面或已见底

自 2020年底国家推动平台反垄断治理以来，主要互联网企业均完成了相关整改， 目前整体政策基调已逐渐切换为鼓励发展，互联网公司驱动经济发展的重要性再次 凸显。 对于实物电商，政策的关注度更多集中在市场秩序和商品合规等问题，影响可视 度较为清晰。京东作为此前受到“二选一”影响的平台， 2022Q2 新增商家数量同比 增长 40%，我们预计第三方商家的回流将有利于平台上服饰、美妆、家纺等品类资 源的进一步丰富，成为利好平台长期发展的重要因素。

1.5.2、 美团面临的潜在压力相对可控

中期维度看美团在骑手商保社保以及商家抽佣上面临潜在压力：假设 2025 年外 卖客单价为 52.4 元（2021-2025 年 CAGR 为 1.7%），平台社保成本为 0.3 元/单，我 们预计极端情况下（社保覆盖 90%单量且抽佣率下调至 4.9%）2025 年整体单均盈利 影响约为 0.75 元。

我们认为该潜在风险对美团的影响仍在可控范围内，主要考虑到：（1）单均补贴 长期来看仍存在 0.4-0.5 元的优化空间；（2）随着骑手福利增加带来的社会正面影响， 平台有望通过提高配送费向消费者进行成本传导。

1.5.3、 后疫情时代餐饮外卖和近场电商有望展现高韧性

疫情影响下消费需求以及供应链稳定都受到了较大的负面冲击，相比之下，餐饮 外卖及近场电商业务表现更具备韧性：（1）餐饮外卖兼具必须性和服务性，用户一旦 形成习惯后粘性较强且价格敏感度偏低，预计在供给端不受影响的前提下将体现出 较强的需求刚性；（2）近场电商主要依赖本地供应链，对疫情造成的供应链不确定性 有一定的免疫能力。

拼多多作为承接消费者高性价比商品需求的平台，在消费力疲软环境下平台价 值有望加速凸显。短期来看，频次的提升是目前 GMV 增长的核心驱动力，但增长空 间有限；长期来看，能否顺势完成消费者心智的转化、实现客单价的突破将成为关键 因素。

2、 重点公司：核心优势保障长期发展

2.1、 美团：核心本地商业强韧，盈利能力有望持续提升

核心逻辑：公司作为本地生活的龙头公司，其核心优势来自多年来所建立起的 消费者心智。我们当前看好该优势主要基于：（1）本地生活线上化率仍有明显提升空间，公司作为行业龙头有望率先受益；（2）公司对商家资源以及骑手的管理能力短期 内难以被复制，市场优势稳固，成长确定性强；（3）公司核心业务当前已进入成熟变 现期，后续规模效应与变现率的持续优化有望加速利润释放。

考虑到当前疫情改善慢于预期，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 2177/2706/3456 亿元。考虑到公司三季度利润超预期表现，但单量增长仍是公司的优 先目标，疫情缓解后单均补贴预计环比回升，我们预计公司 2022-2024 年 Non-GAAP 归母利润分别为 34/109/310 亿元。公司截至 2022 年 12 月 6 日股价对应 2022-2024 年经调整 PE 分别为 276.4/87.0/30.6 倍，考虑到本地生活行业赛道仍然具备线上化红 利，公司业务壁垒稳固，维持“买入”评级。

2.1.1、 持续受益于本地生活线上化率提升

本地生活的线上化率提升仍使行业具备α属性。供给的中心化程度和需求侧对 效率的要求是影响各行业线上化进程的关键因素。本地生活行业中小商家众多、供 给资源碎片化特征明显，且在本地非餐零售领域渗透率明显偏低，我们预计行业整体线上化率中期内仍有约 10%的提升空间。

即时配送品类扩张带动收入和利润取得进一步突破。公司 2022Q3 共完成即时 配送单量 50.3 亿单，我们预计闪购单量占比达到 9.0%，我们认为闪购的规模成长将 有利于核心商业业务在收入和利润上取得进一步突破：（1）餐饮外卖客单价增长空 间有限（2021 年达到 48.9 元），闪购需求将成为整体客单价增长的重要驱动力；（2） 闪购业务能进一步增加平台覆盖商家的深度和广度，有利于货币化率的继续提升； （3）闪购单量能进一步强化即时配送的规模效应，有利于优化骑手效率。