前花旗银行首席经济学家：若衰退来袭 发达经济体已准备好货币政策

布特（Willem H. Buiter）
●独立经济顾问
●前花旗银行首席经济学家
●前英国央行货币政策委员会委员

「末日博士」罗比尼（Nouriel Roubini）认为，全球经济正“滑向一波前所未见的经济、金融和债务危机汇流，尾随过去数十年来累积的赤字、借贷和杠杆爆炸而来”。

真的如他所言吗？

也许听起来不太乐观，但我不认为那种灾难场景是最可能的结局，更不认为那无可避免。

土耳其和其他几个总体经济与法规管理不善的国家，几乎确定会遭遇罗比尼描述的那种命运，但大多数经济体还是能避免金融灾难和深陷衰退。

的确，私部门和公部门债务占国内生产毛额（GDP）比率正接近和平时期的高峰，2022年第3季的占比达334%，虽已从2021年第1季升抵的颠峰（363%）降下来一些，但仍远高于1991年第1季的水准（227%）。

再者，2021年初以来稍微下降，主要是因为通货膨胀（意外窜升），而不是实质GDP成长所致。新冠肺炎疫情爆发后通胀飙升，侵蚀了固定利率债务名目面额的实质价值 – – 这提醒我们，意料之外的通胀总是债务人最好的朋友。

话虽如此，放眼先进经济体，零风险实质利率大多接近800年来最低水准，经济学家现在对零风险中性实质利率的共识估计值是0.5%。此数尚称安全，仍低于大多数国家乃至世界整体的实质GDP成长率。如果这种对债务有效的利率持续低于GDP成长率，庞氏融资（Ponzi finance）仍然可行，那么担心债务难以为继是过虑了。

问题是，这些情况是否会持久，又如何持久。毕竟，我们对全球实质利率的实际驱动力了解不多，对无从观察的中性实质利率就更别提了。在最近一篇探究过去700年长期实质利率的研究论文中，罗格夫（Kenneth Rogoff）、罗西（Barbara Rossi）和施梅辛（Paul Schmelzing）断定，驱动全球实质利率这个后果的前因，既不是人口结构因素（年长族群储蓄减少以致推升实质利率），也不是生产力（生产力增幅扩大助长实质利率）。

同理，前美国财政部长桑默斯（Lawrence H. Summers）著名的「长期滞停」（secular stagnation）假设，若用来解释1980年代初以来全球实质利率为何这么低，也不怎么合理。过去40年来，并没有发生全球性的经济停滞。

况且，人工智能、机器学习、自动化、机器人、生物科技、金融科技和去中心化金融等技术进步，会不会对投资需求产生影响，仍有待观察。我们能做的，顶多是敞臂欢迎中性利率变低，对何以致此无法不懂却装懂。

展望未来，总供给震撼（而不是货币和财政刺激）导致的通膨成分，可能是暂时性的。至今也毫无证据显示，中长期通胀预期与目标通胀率脱钩。

俄罗斯入侵乌克兰的这场战争迟早会结束，很可能不会升高核武危机。不论战争何时落幕，西方随后便会放宽制裁，将触动一波缓抑通胀的震撼。

而且，中国迅速分阶段解除「清零」防疫封控政策。尽管这么做已经造成一波感染潮，但整体而言，对中国经济活动和关键全球供应链的影响可能是利大于弊。

在美国，持续温和收紧货币政策将促成经济减缓，可能的影响会是成长缩小，而不是全面的萎缩。欧洲情况也类似，但欧洲受俄乌战争后遗症冲击比美国大，欧洲央行（ECB）对抗通胀窜高的反应甚至不如美联储（Fed）那么积极，因此发生成长缩小情境的机率也高于经济衰退。

先进经济体中的大输家是英国– –经济陷入一团乱，外患因脱欧这些自做自受的创伤而恶化，内忧则肇因于各式各样的法规挫败，以及前首相特拉斯（Liz Truss）的短命政府展现财政不负责的荒谬姿态。

至于鲁比尼对金融危机可能爆发的警告，值得一提的是，在大多数先进经济体，银行业资产负债表现在的情况比2007-2009全球金融海啸时期好多了，而且对大部分非银行金融业的监管也已大幅改善。尽管加密币领域乏人监督是严重挫败，加密币业无可避免的崩盘冲击大致上局限于币圈内部。

万一衰退即将来袭，各大先进经济体和中国的货币当局已准备好、也有能力，把未来赤字货币化以支应财政刺激。从2020年2月起，各国央行就承担起作为最终放款者（包括经由流动性交换机制）和最终造市者的角色，有效处理事后证明是第一级的金融危机。基于那种卓越的表现，我深信央行已准备好因应下一波危机。直升机撒钱，亦即货币融资，仍将是可行的做法。

即使是财政窘困的政府，在货币融资无门又欠缺外援的情况下，也不会完全走投无路。可运用平衡预算乘数（balanced budget multiplier）来救急– –若能以选择性增税筹措的财源，来支应扩大公共支出或选择性的减税，仍可提高国民所得。

举例来说，由于低所得家庭增加的收入当中，拿出来花掉的占比通常比高所得家庭来得大，因此，借由对富人加税支应有利穷人的减税，应可提高产品与服务的总支出。同理，也可提高对产品与服务的公共支出（像是扩大绿能基础建设投资），并以对富人加税支应。资源的善加利用、更广泛的社会经济效率以及公平分配，全都指向同一方向。

凡事几乎都有可能发生，但并非事事都很可能发生。罗比尼描述的那种全球金融和总经大灾难，会在可预见的将来发生吗？我个人不以为然。