CMF：从筑底企稳迈向温和复苏的中国宏观经济展望

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明明：做大制造业或是经济长期增速的核心问题

过去两年，我国出口增速在很长一段时间保持在20%左右的增速。而且从全球的贸易份额来看，中国的贸易份额也大幅增长。这毫无疑问得益于国内疫情防控政策和完整产业链。但这些问题近期都在发生变化，出口商品的结构，像医药用品、医疗器械、纺织用品的出口增速明显下降。叠加海外的经济衰退的风险，中国对于欧洲和美国的出口增速从8月份以来逐月都在下降。甚至到明年下半年美国经济进入衰退之后，我们的出口压力有可能会更大。从长期来看，中国出口增长动力在哪里，包括从区域结构和产品结构来看，怎么稳定外需和出口是比较重要的课题。

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大家在担心，一方面欧美订单在减少，另一方面制造业产能会不会迁出移走？其实在贸易冲突、贸易摩擦之后，全球政府的主要贸易政策就是引导制造业回流，每个国家都一样。在这个大背景下，我国的制造业特别是中低端制造业会不会也面临流出压力？我自己认为，从整个贸易环境来看，面临着两头压力，一头是明年海外衰退的问题，另外一头是中低端的加工制造业有流出的风险。所以怎样在稳住两头的同时做大中间层，做大制造业，这可能是决定中国经济长期增速的一个核心问题，包括对明年稳增长也有极为重要的意义。

关于市场预期的问题，现在大家都说市场，弱现实、强预期。刚刚公布的11月份的数据，除基建和制造业稳定之外其他数据下来都很快，但现在预期跑的很快，预期已经在交易经济复苏了，这也使得这一两年国内资本市场出现比较大波动的原因。这两年国内资本市场，大家更多都是在炒预期，炒政策未来的传闻或者方向。从政策设计的角度来看，预期引导也是非常重要的。所以，最近各位领导的讲话还是非常给力，包括对于明年的经济增长给出了非常强的信心的判断，这是一个很好的开始。所以，最后一点我讲预期的问题，现在大家对于政策都有很大的期待，政策层也给出了一些比较积极的声音，所以我们拭目以待，就看最后政策落地的情况。我自己希望政策能够达预期，甚至能够超预期。这样才能够把信心扭转过来，明年整个经济开局工作也会有一个更好的局面。

02

宋雪涛：地产决定明年经济恢复更多靠内生动力

关于房地产，我们做了研究，供给侧的政策不管是一、二、三支箭还有十六条，能够起到多大的作用关键问题还是需求在哪里？现在把房企融资，无论是信贷、债券、股权放开，还是加快出险房企出清，保障优质头部房企融资的条件，这些都是一个供给侧的政策。但是关键问题是能卖多少房还是跟居民的需求有关。在这个阶段投机的需求几乎没有了，所以真实需求就来自于人的需求。一般真实需求就是三种，一种是刚性需求、一种是改善性需求，这也是在经济工作会议上特别提出的，还有一种是更新需求。

刚性需求对应的人的需求就是新增的城市人口，特别是有购房能力和购房意愿的，对应的还是某一个年龄段为主的新增城镇人口。改善性需求主要是对应存量城镇人口住房面积的提升，中国人均住房面积33平、34平，这是建筑面积，除掉公摊以后套内面积大概26平、27平，我们未来人均到日本现在的水平差不多人均39平、40平空间还是存在。第三种需求是更新需求，它和房地产的房龄有直接的关系，不同的年龄段的房子对应着拆迁。这三种需求未来对应什么走势，决定了目前这些政策能否起到作用或者能够起到多大的作用。长期的房地产市场和销售、长期的投资，会到什么水平，这是很关键的问题，包括对长期经济增长的影响。

我们研究结果发现刚需是未来下降最快的，这和新增城镇人口明显放缓有直接的关系。一方面总人口在下滑，另一方面城镇化率的增长在明显放缓。第二是改善性需求是未来一个比较稳定的增量，但是它边际上也是在回落，只是回落非常慢，一直保持在4.5亿平-5亿平之间。第三种是更新需求，更新和房龄有关。现在主要拆除的房子还是2000年以前甚至90年代以前的老房子、棚户区为主。到了2030年以后，2000年商品房以来三十年以上房龄的房子会产生拆迁，未来的更新需求是一个先下后上的过程。但是，总需求还是持续地回落，只是说今年回落的特别多。今年的真实的销售甚至比实际的需求来的还要差，我们算下来今年可能本该卖掉12亿平商品房，但实际可能是11.5平、11.6平，这里还有一个偏离差不多4%、5%左右，这个偏离主要是因为房企出险，不能按时交付和竣工带来的一些犹豫观望和需求的抑制错杀。

看到明年，一方面房地产对宏观经济包括经济增长的中枢至关重要。一方面从真实需求的角度讲，真实需求明年相比今年大概率还是有回落的。今年是有错杀，大概错杀了5%。明年一是宏观经济特别是经济政策稳定预期之后，地产销售在出现负偏离上的错杀可能性比较小，甚至有可能把今年的一部分需求后置到明年完成和兑现。但长期来看，房地产销售长期还是继续回落，大概到9亿平、10亿平的位置上基本上才能企稳。地产决定了明年经济的恢复更多靠内生动力，靠信心、靠预期，这是主要抓手，而不是靠大的刺激或地产端的需求侧的刺激，但是对经济额外的拖累相比今年可能会减轻。

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钟正生：外资最近特别看好中国A股市场

关于经济形势，站在这个时点上，对中国经济毫无疑问可以更乐观一些。关于投资，基建毫无疑问依然是未来稳增长或稳投资的重中之重。但前面也有专家分析过了，现在基建投资融资的来源最重要的不是来自于公共财政，也不是来自于银行贷款或者市场化融资，主要来自于地方专项债的支持，也来自于广义财政工具比如政策性金融工具的支持，这块没有太大的问题，依然会维持高增。

关于制造业投资是重中之重，今年我们也对中国制造业投资做了全景分析，主要从终端需求来源和投入产出表的角度分析。制造业投资要高增，总要有一个终端需求的来源在哪里。我们分析过去两年，中国制造业新增投资中，有两成的终端需求来自于地产，有六成左右的终端需求来自于出口。所以，基本上有八成左右来自于地产和出口。现在地产还在调整之中，出口已经颓势尽显，所以制造业终端需求的来源是一个很大的问题。

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制造业遇到另外一个非常重要的问题，我们会看到制造业投资里面有八成以上是民间投资，所以它高度取决于民营企业家信心。这里我们一直在观察一个指数，经济政策不确定性指数，这个指数反映了大家对宏观经济前景能否看得清楚。这个指数从2020年下半年到去年的三季度一直是平稳回落。我们疫情封控比较好，对未来政策前景相对看得更清晰一些，那时候民间投资还是保持了不错的增速。但这个指数从去年四季度开始又重新攀高。这种情况下，可以看到从今年年初开始整个固定资产投资还维持不错的增长，但民间投资增速一路下滑。这里还有一个很重要的问题，是企业家信心的问题。所以，制造业投资这块一是终端需求不足的制约，二是企业家信心如何提振。最近，政治局会议和经济工作会议上关于民营企业家，关于民营企业的发展给出了很多强力的举措和强烈的信号，相信后续会有更多的提振。

关于。因为今年大规模实施减税退费降税，预计今年要超过2.8万亿，极大的缓解了纳税主体的现金流的压力。但我们觉得减税降费政策的边际效益已经在大为衰减了。很简单，减税降费的政策前提是企业有订单，有现金流可盈利，但考虑到当前的经济形势，这个前提可能越来越不能满足了。所以，我们预期要向支出端发力。支出端经济工作会议也指出了，要把恢复和扩大消费摆在优先的位置。除了支持住房改善，新能源汽车和养老服务之外，是否也可以适当的增加公共消费。因为从中国的增加公共消费的经验来看，对私人消费有挤入效应。

最后我想谈一点，外资最近特别看好中国A股市场。当然有很多的理由，比如A股市场估值还是偏低的，还是一个价值洼地。比如可能明年美国经济会遇到逆风，但中国经济毕竟属于疫后常态化复苏的阶段。再比如到美联储加息的晚期阶段，之前加息的前期和中期大量美元回流美国，但到了加息末期大量回流美国的资金可能会重新回流新兴市场。毕竟过去两年新兴市场其实震荡不断，所以到时候资本回流会令新兴市场受益，而中国作为新兴市场中的佼佼者会更加受益。外资都这么看好中国，我们国内尤其可以对中国经济多一些乐观。