（报告出品方/作者：国盛证券，孟鑫）

1、公司概况：兽用化药龙头，2016-2021年收入CAGR31%

1.1、兽用化药龙头成长提速，多重因素扰动盈利水平

兽用化药龙头，化药产品品类丰富，充分受益于饲料端禁抗，中期猪价相对高景气支撑 成长属性加速回归。回盛生物成立于 2002 年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研 发、生产和销售。截至 2022 年 6 月末，已取得兽药批准文号 142 个。制剂销售规模全 国第二。2020、2021H1 充分受益于 2020 年饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提 升，收入规模分别同比大幅增长 81.98%、86.78%，显著提速，2016-2021 年收入 CAGR 31%。

2021H2~2022H1 受下游生猪养殖深度亏损+上游原料药价格暴涨影响，业绩表现 疲软，2021/2022Q1~Q3 分别实现营收 9.96/6.71 亿元，同比分别+28.14%/-9.98%， 实现归母净利润 1.33 亿元/2640.60 万元，同比分别-11.52%/-77.95%，6 月以来猪价保 持相对高景气，公司 2022Q3 单季度实现营收 2.74 亿元，同比+30.59%，实现归母 净利润 1989.33 万元，同比+8.11%，环比显著恢复。

费用端整体呈现优化趋势。销售费用受益于直销占比快速提升持续优化，管理费用率、 研发费用率保持相对稳定，整体呈现优化趋势。 毛利率近年呈现较大波动，导致净利率呈现下滑趋势，分析历史盈利水平变化因素如下：2018~2019 年毛利率下滑主要受多数产品原材料价格上涨、规模养殖场客户占比提 升影响，同时 2019 年禽用产品占比提升亦拉低整体盈利水平；2021 年下半年上游原料药受拉闸限电、环保限产以及新版 GMP 等多重因素影响价 格暴涨，而同时下游生猪养殖行业处于远超以往的深度亏损状态，家禽亦处于景气 低位，下游需求疲软成本难以转嫁，在 2022 年上半年盈利水平触底，Q3 起盈利水 平逐步恢复。

1.2、猪用兽药为主，秋冬为销售旺季

猪用产品占比超 75%，销售存在季节性特征，通常 Q1、Q4 需求较旺盛。以下游适用 养殖对象划分，公司猪用产品在 2017-2018 年收入占比超过 90%，2019 年受非洲猪瘟 导致生猪存栏减少、肉鸡行情走高双重影响，猪用产品占比略有降低，禽用产品占比提 升，2020~2021H1 随下游生猪景气度与存栏量双升，猪用产品收入占比有所反弹，预计 目前猪用产品占比在 80%左右。从季节特征看，养殖业秋冬季由于气温降低，动物免疫 能力下降流行性疾病更容易发生，对治疗类兽药产品需求量随之增加，因此公司季度收 入结构中通常 Q1、Q4 收入占比高于 Q2、Q3。

五大产品，核心产品高毛利。按兽药品类划分，公司产品包括：酒石泰万菌素（制剂+原 料药，预计制剂占比超过 70%）、氟苯尼考（制剂）、阿莫西林（制剂）、盐酸多西环素 （制剂）、替米考星（制剂）五大产品，以及部分中药制剂、饲料添加剂，2021H1 五大 产品收入占比分别为 23.1%、14.9%、11.47%、14.68%、11.68%，其中酒石泰万菌素 为目前公司核心拳头产品。2021H1 酒石泰万菌素、氟苯尼考-粉/散/预混剂、氟苯尼考 注射液、阿莫西林、盐酸多西环素、替米考星毛利率分别为 64.1%、12.9%、48.0%、31.6%、25.2%、31.6%，酒石酸泰万菌素毛利率水平保持 60%+，产品力凸显。2021 年其他产品毛利率普遍下降，主要受上游环保要求、拉闸限电等影响原料药供给收缩价 格上涨，压制公司制剂产品盈利。

公司产品品质卓越，龙头优势显著。连续六年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中 成为全国一千多家企业中仅有的 6 家保持抽检不合格批次为零的企业。产品定位中高端， 工艺水平领先行业，产品效果与品质受到市场广泛认可，“猪生病，找回盛”已在行业内 建立较强影响力。我们以淘宝官方店价格作为对比，回盛属于行业第一梯队龙头，与行 业中小企业价格存在较大差异，充分体现公司产品力。

2、行业分析：规范化、集中化趋势利好龙头提速发展

2.1、市场规模稳健增长，化药占比超70%

规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长。规模化养殖场 生物资产数量多、价值大且更加密集，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，且 具有相对固定的科学规范的免疫程序，支撑养殖业动保需求持续增长，同时历次重大疫 病爆发以及养殖业从业人员整体素质提升推动疫病防控意识改善，亦推动动保产品需求 规模提升。 销售规模持续增长，其中兽用化药占比超过 70%。根据《兽药产业发展报告（2021 年 度）》，2021 年我国兽药行业销售规模 686.2 亿元，同比增长 10.5%，2011~2021 年规 模 CAGR 9.0%，尽管 2021 年下半年下游生猪养殖行业进入深度亏损，动保产品需求有 所减少，但动保行业整体仍保持较快增长趋势。从板块结构看，生药与化药 2021 年分别 占据 24.8%、75.2%份额，2016 年至今化药占比始终超过 70%。

化药板块成长性略优于生药板块，细分领域龙头增速亮眼。从细分板块成长性角度，对 比 2016-2021 年动保企业生药、化药业务收入 CAGR，多数企业化药收入 CAGR 在 10% 以上，同期国内兽药行业生药/化药销售规模 CAGR 分别为 5.4%/8.6%，化药板块成长 性略占优，且细分领域龙头企业增速亮眼。我们认为主要受益于化药行业规范化与产品 升级趋势以及 2020 年饲料端禁抗带来的治疗类化药需求放量，支撑行业规模增长，同 时行业龙头享受行业集中度提升红利，实现超出行业收入增速。

2.2、限抗、禁抗政策加快化药规范化发展进程

兽用化药作为养殖环节中重要的组成部分，可起到禽畜疾病预防、治疗作用，部分抗生 素可起到一定促生长作用，从而实现提升养殖效率目的。但大量甚至滥用抗生素会产生 诸多问题，包括抗生物残留对食品安全的危害、细菌耐药性导致生物安全风险等。顺应 全球发展趋势，我国限抗、减抗相关文件政策逐步出台，2015 年发布《遏制细菌耐药国 家行动计划（2016–2020 年）》；2017 年发布《全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017– 2020 年）》，明确到 2020 年，推进兽用抗菌药物减量化使用；2019 年 7 月 9 日，农业 农村部发布了公告第 194 号，提出饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂 （中药类除外）的商品饲料，饲料端开启全面禁抗。

饲料禁抗推动治疗类化药需求提升，产品品质要求提高，龙头充分受益。饲料端禁抗政 策推动化药规范化使用趋势，畜禽用药方式向治疗类兽用化药制剂转移，根据兽药协会 数据，2020 年按抗菌药物使用目的划分，治疗类化药占比快速提升至 71.31%（2019 年 为 51.57%），预计这一占比将持续提升。同时在化药制剂的使用场景中，养殖业集约化 程度提升对用药方便性、有效性需求提升，因此集中饮水给药和加药器给药的方式占比 逐渐提升，2022 年抗菌药饮水途径占比提升至 34.2%（2019 年为 17.6%），以上给药方 式对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，以高品质治疗类化药产 品为主，产品品质、新药研发能力卓越的行业龙头充分受益于饲料禁抗政策。此外养殖 行业产业链上下游从业人员素质提升，亦推动行业用药规范化。

兽用化药销售规模保持增长趋势，行业龙头化药业务增长亮眼。2021 年兽用化药销售额 仍保持增长趋势，2021 年实现销售额 516 亿元，同比增长 12.5%，增速高于行业整体。 同时 2020~2021 年，受益于饲料端禁抗政策带来的治疗类化药需求提升、以及下游养殖行业景气度提升，化药业务以治疗类化药产品为主的龙头企业均实现亮眼增长。回盛生 物/瑞普生物/中牧股份化药业务 2020 年实现营收分别实现 82.0%/39.5%/25.0%增长， 2021 年化药业务营收分别实现 28.1%/6.9%/24.0%增长，呈现优于行业成长性，体现规 范化发展过程中行业龙头充分受益。

2.3、新版GMP、环保等管控趋严加速集中度提升

政策导向循序渐进，行业集中度已呈现逐步提升趋势。受益于政策推动下的行业规范化 程度提升、市场化发展趋势，以及从业人员素质提升，国内动保行业已逐步呈现集中度 提升趋势，其中化药板块具有较大集中度提升空间。2021 年兽用生物制品、兽用原料药 /兽用化药制剂/兽用中药 CR10 分别为 55.28%/45.11%/23.83%/31.98%，兽用化药企 业中，大型企业、中型企业数量占比分别为 3.88%、54.09%。动物保健（申万）板块 2017-2021 年营收 CAGR 为 8.5%，高于动保行业销售规模同期 CAGR 7.8%，亦体现行 业龙头份额提升趋势。

行业龙头优势显著，行业集中度提升趋势可延续。行业龙头相较中小企业具备多重优势： 产能优势：头部企业产能规模领先，智能化生产水平较高，此外兽用化药龙头近年 来产能布局积极向上游延伸。 研发优势：头部企业通常具备一定自主研发以及合作研发能力，研究平台搭建与科研院所可做均存在较高壁垒，为行业新兽药研发、生产工艺创新主力。渠道优势：头部企业渠道布局全面，直营、经销商、零售多渠道互补，覆盖市场范 围广。

品牌优势：养殖产业链从业人员素质逐渐提升，规模化养殖场占比快速提升，均动 保企业产品力提出更高要求。技术服务优势：顺应行业需求趋势，头部企业通常可提供专业化技术服务，从以往 产品推广为主演变为产品+服务模式，可帮助下游客户完善优化免疫用药程序，从 而进一步提升养殖效率。 多重优势叠加下，行业头部企业拥有更强议价权及成本把控力，盈利壁垒凸显，在行业 规范化程序持续提升过程中，中小企业淘汰是必然趋势，行业集中度提升趋势可延续。

2.4、养殖后周期特征明显，高景气支撑高弹性

行业养殖后周期属性突出。回顾过去 2014~2018 年、2018~2022 年两轮猪周期，动保 企业业绩表现具有较强的后周期属性，当下游养殖业实现正向盈利，养殖效率提升需求 推动动保产品需求增长，因此动保企业业绩波动与猪价景气度高相关，猪价景气高位期 间多数动保企业可保持高双位数收入增速，高增速持续性与猪价景气持续时间基本对应。 2022 年 4 月中旬起猪价持续上涨、6 月上涨至成本线以上，目前仍保持相对景气，支撑 动保产品需求持续改善。

3、公司分析：成长性领先，深铸研发+产品+渠道壁垒

3.1、成长属性凸显，增速高于行业，业绩增速表现出色，成长属性突出

公司为 A 股唯一纯正兽用化药标的，受益于饲料端 禁抗政策、限抗相关政策、新版 GMP 提升行业准入门槛，以及下游规模养殖占比提升等 多重行业因素共同催化，叠加公司核心产品泰万菌素作为新一代大环内酯类兽用专用抗 生素仍处于行业渗透率提升阶段，销售持续高增长。2016~2021 年公司总营收 CAGR 31%，归母净利润 CAGR 22%，成长性领先行业，市占率持续提升。历史来看，在 2017 年生猪周期（2014~2018 年）下行阶段开启后仍保持高双位数增速，营收/归母净利润同 比增长 55.1%/78.9%（同期行业龙头中牧股份/生物股份/瑞普生物/科前生物营收同比 增速分别为 2.4%/25.3%/8.0%/62.1%），2018~2019 年非洲猪瘟阶段仍保持相对平稳， 2019 年除瑞普生物受益于肉鸡行情、普莱柯受益于圆环新单品“圆柯欣”处于成长期外， 由于生存栏大幅下降行业销售普遍显著下滑。

3.2、研发能力卓越，新兽药优势显著

资深专业背景，重视研发技术投入，研发平台实力雄厚。公司董事长张卫元先生系畜牧 兽医学专业出身，正高级兽医师，具有丰富的从业经验。公司为“湖北省兽药工程技术 研究中心”依托单位，成立了“院士专家工作站”并被评为全国先进工作站，子公司湖 北回盛为“湖北省动物保健品生物工程技术研究中心”依托单位。此外公司已与华中农 业大学联合成立“华农-回盛研究院”，双方围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发、市 场战略研究、技术服务等领域联合开展研究，进一步提升公司研发创新水平。新产品持 续推出，例如公司研发的新兽药泰地罗新注射液是新一代广谱高效、安全低毒的动物专 用抗菌药（仔猪保健用途为主），具备动物专用、用量少、一次给药全程治疗、较长的消 除半衰期、生物利用度高、低毒、低残留等众多优点，于 2022 年上市销售，竞争对手仅 鲁抗舍里乐。

研发奠定产品力，产品覆盖领域广。公司目前已经掌握了多项先进的兽用药品生产工艺 技术，主要包括核心原料药发酵技术、化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术、中药提 取和制剂干燥技术等，应用于酒石酸泰万菌素与酒石酸泰乐菌素原料药、氟苯尼考制剂 等核心产品，使得公司产品疗效良好且质量稳定，提升了公司品牌的市场竞争优势。截 至 2022 年 6 月末已取得兽药批准文号 142 个，形成了以猪用药品为核心，同时涵盖家 禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药领域的全方位产品布局。

3.3、核心产品行业领先，原料药制剂一体化布局

公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先，泰万菌素为目前最核心产品。公司猪用产品 主要布局呼吸道传染病领域，如蓝耳病（猪繁殖与呼吸综合征）、副猪、链球菌、传胸等 传染性疾病。酒石酸泰万菌素是一种高效、低毒、低残留的新一代大环内酯类兽药广谱 抗生素。公司分别于 2010 年和 2012 年取得发酵菌种及生产提取工艺两项发明专利，目 前泰万菌素原料药产能及制剂产品均处于行业领先地位。

蓝耳病是生猪养殖危害重大的疫病之一，药物调控是重要手段。猪繁殖与呼吸综合征 （PRRS）由猪繁殖与呼吸道综合征病毒（PRRSV）感染引起，又称猪蓝耳病，是当前生 猪养殖疫病防控难度最大、危害最重的疫病之一。PRRSV 具有毒株多样性、变异率高、 持续感染时间长、免疫抑制及继发感染等多种特征，主要侵害猪的肺内免疫细胞巨噬细 胞从而引起免疫抑制，对养殖端主要影响为母猪的繁殖障碍和仔猪的呼吸道病以及免疫 抑制造成其他病的并发症。

其中高致病性猪蓝耳病（HP-PRRS）是由猪蓝耳病病毒变异 株引起的严重畸形高致病性传染病，以母猪流产、死胎、弱胎、木乃伊胎以及仔猪呼吸 困难、败血症、高死亡率等为主要特征，根据相关资料，高致病性蓝耳具有仔猪发病率 可达 100%、死亡率可达 50%以上、母猪流产率可达 30%以上、育肥猪也可发病的特 征，而目前行业蓝耳疫苗免疫具有价格较高且安全性存争议等问题，此外高致病性毒株 毒力易返强，因此药物调控是目前蓝耳病防控、净化的重要手段，用药以大环内酯类二 代抗生素替米考星、以及三代抗生素泰万菌素为主，其中泰万菌素渗透率处于持续提升 阶段。

“稳蓝增免”组合方案稳步推广，继续巩固市场地位。2021 年，公司在行业内率先提出 泰万菌素针对蓝耳病产品组合方案，推出“稳蓝增免”方案——即“治嗽静（酒石酸泰 万菌素）+卫免（茯苓多糖）+绿益态（饲料添加剂）”产品组合可更加显著地抑制 PRRSV 在动物体内的增殖，降低 PRRSV 引起的病毒血症，减轻 PRRSV 引起的炎症反应和病理 损伤。

泰万菌素原料药制剂一体化布局持续深化，产能瓶颈解除，高成长可期。截止 2018 年 公司拥有 80 吨泰万菌素原料药产能，为缓解产能压力公司先行使用自有资金建设 IPO 项目泰万新产能 160 吨，于 2019 年 12 月达到可使用状态，因此截止目前公司拥有 240 吨泰万菌素原料药产能，此外为进一步掌控泰万菌素上游原料药泰乐菌素自主供应，公 司以 IPO 超募资金建设 1000 吨泰乐菌素产能并于 2022 年内投产。2021H1 产能利用率 超过 130%，产能受限问题仍突出，公司看好泰万菌素产品仍处于成长期发展前景，为 巩固现有优势并继续发力拓展，2021 年转债项目“1000 吨泰乐菌素+600 吨泰万菌素” 原料药产能建设稳步推进。

3.4、直销+经销协同发展，直营销售占比快速提升

直销与经销“双翼齐飞”，规模场客户占比快速提升。公司建立了以经销商渠道销售和集 团客户直销相结合的营销网络，前者针对规模养殖企业，后者针对中小规模养殖企业和 散养户。公司建立集团客户销售部为客户提供定制化服务，全力打造十大战略直销客户 （2019 年前五大客户为扬翔、新希望、正大、立华、天邦，预计 2022 年存在一定变化）， 与国内知名养殖企业合作密切。经销商渠道销售方面，公司管理制度严格，通过“回盛 经销商院”等方式培训经销商，与核心经销商长期稳定合作。

2020/2021 直销收入分别 为 4.3 亿元/6.1 亿元，同比分别增长 112.68%/34.92%，2021 年内新增直销客户 449 个。在 2021H2 下游生猪养殖行业产能 快速去化背景下仍实现可观逆势增长。截止 2021 年，集团客户销售收入占公司总营收 比例已提升至 62.49%，前五大客户收入占比由于客户规模与结构变化等因素影响，在 2021 年略有下降。

4、成长展望：短期受益于养殖景气，中长期成长可持续

4.1、盈利能力修复具有较高确定性

2022Q3 毛利率仍未恢复至以往水平，主要由于：规模场客户占比持续提升：跟随行业集约化养殖趋势，动保头部企业规模场客户占 比普遍提升，规模场中标价格通常低于经销商渠道出厂价，且 2021H2~2022H1 行 业深度亏损期间成本上涨压力难以转嫁。新产能爬坡：新版 GMP 经历 2022 年至今约 2 年左右过渡期，为满足新标验收，行 业近两年新建产能较多，产能利用率普遍处于爬坡过程，公司 2022 年内制剂新产 能（新沟基地建造工程）、1000 吨泰乐菌素产线、中药制剂等新产线陆续投产，产 能利用率处于低位。高毛利产品占比暂未恢复至合理区间：下游资金状况尚未恢复到较佳状态，泰万菌 素等高毛利产品销售占比仍处于底部回升过程中，产品结构仍有待优化。

我们预计未来盈利水平修复确定性来自：原料药价格已逐步回落至正常区间：2022Q1 起原料药价格回落，由于采购时点、存 货周转周期等因素影响，上游成本下降传导至公司预计自 2022Q4 起体现。自有原料药产能投放提高核心产品成本可控性：大环内酯类核心产品已基本完成原 料药制剂一体化布局，从泰乐菌素原料药至泰万菌素制剂环节均可实现成本自控；产能利用率稳步提升：下游养殖景气度提升并稳定在相对高位，支撑养殖端兽药需 求恢复，Q3 起产能利用率逐步提升具备较高确定性。

技术研发与智能化生产实现增效：泰万菌素原料药发酵工艺持续优化，2022H1 泰 万菌素原料药发酵效价和批次平均产量较 2021 年分别提高 4.5%和 6.7%，生产效 率显著提升，预计可推动 2022H2 泰万菌素制剂产品毛利率提升；制剂新产线智能 化生产效率亦有望逐步体现。高毛利产品占比提升：下游养殖景气恢复，效率改善要求提高，作为高成长阶段的 新兽药品种，泰万菌素产销加快恢复，泰地罗新等高毛利新产品加快推广，中兽药、 水产药、宠物产品稳步拓展，产品结构优化有望拉动毛利率改善。常规制剂上游原料药采购合作有望优化：除泰万菌素产品线外，公司目前采用外购原料药方式生产，由于常规兽药原料药行业供给较为充裕，因此预计今后仍以外购 方式为主，而原料药供应商呈现产能扩张趋势，公司有望与头部企业强强联合，优 化采购成本。

4.2、短期受益于周期催化，中长期横纵协同支撑成长持续

短期受益于下游养殖景气维持相对高位，支撑需求恢复。生猪养殖：4 月中旬以来生猪养殖景气度快速提升，生猪价格 6 月至今保持相对高 景气，根据经验，当下游养殖端处于合理正向盈利状态可支撑动保产品需求逐步恢 复。截止 2022 年 12 月 9 日，自繁自养、外购仔猪养殖模式头均盈利分别为 574 元 /头、420 元/头，盈利仍处于较佳水平，同时在经历 2021H2~2021Q1 深度亏损后 行业 2022 年内补栏相对理性，我们对 2023 年生猪平均价格中性偏乐观，或实现全 年维度正向盈利，但价格波动区间或小于 2021 年。

黄羽鸡养殖：5 月反转行情延续至今，近期鸡价受疫情等消费端因素影响（餐饮家 庭活禽消费场景为主）有所下滑，但供给端经历两年左右深度亏损后扩产谨慎，补 栏有限，看好 2023 年高景气延续；白羽鸡养殖：5 月以来祖代引种受限问题突出，根据祖代至商品代 60 周左右传导周 期，2023 年下半年或迎来白鸡周期反转。总体来看预计下游养殖行业均可保持相对 高景气，有望对公司兽药产品需求形成有效支撑，近期销售呈现持续环比改善趋势。

中长期成长性可持续，周期属性有望平滑，龙头马太效应凸显： 1）现有猪药领域纵向深化 新产品持续推出：泰万菌素、茯苓多糖、氟苯尼考等产品地位保持，泰地罗新以及 其余在研猪药产品研发稳步推进。规模场厂客户加速拓展打开空间，客户粘性增强渗透率提升逻辑顺畅：新客户拓展 方面，公司头部集团养殖场客户数量快速增长，新增客户多以“稳蓝增免”组合方 案推进合作；现有客户维系方面，公司深耕优质客户，在需求恢复阶段加强技术服 务（华农回盛研究院专家团队）与产品品质，拓宽供应产品品类，部分优质客户实 现渗透率加速提升，增速远超平均水平；以上共同支撑直销模式保持较高成长性。中型规模及以下客户培养经销商体系，通过经销商大会、技术推广活动、营销交流 活动等提升经销商综合能力，以应对中型及以下规模客户服务需求，加强全国范围 覆盖。

2）水产、禽类、宠物等横向拓展已初见成效：水产：水产药预计 2022 年实现可观增长，收入占比有所提升，且水产药行业渗透率 低，成长性强，可一定程度抵御其他养殖板块周期波动。禽药：预计禽药市场地位逐步稳固，2018 年至今头部规模场客户开发顺利，现有客 户包括圣农发展、立华股份等，并仍有进一步拓展空间。宠物动保：宠物多项产品在研，后续驱虫药、消炎药等大单品上市可期，宠物赛道 市场潜力可观。 3）市占率有望持续提升：我们认为 2021H2~2022H1 的特殊周期影响或较难再发生，纵 横协同发展有望支撑公司收入规模实现持续高成长，以 2019/2021 年协会兽用化药制剂 210 亿元/275 亿元销售额数据为基数（预计实际值高于协会值），公司市占率从 2019 年 的 2.0%提升至 2021 年的 3.6%（仅次于鲁抗），预计未来仍呈现加速提升趋势。

5、盈利预测

营业收入：公司 FY2022Q1~Q3 营收同降 9.98%至 6.71 亿元，收入下滑主要受下游生 猪养殖行业深度亏损需求不振影响。6 月以来猪价维持相对高景气，需求逐步回暖，预 计公司 FY2022~2024 营收同增 3.2%/47.6%/32.2%至 10.3/15.2/20.0 亿元。分业务看：兽用化药制剂&兽用原料药：制剂产能扩张支撑增长：2021年制剂新产能投产10200吨，2022 上半年制剂新产能投产 2100 吨，总体制剂产能实现大幅增长。

目前公司 收入中制剂占比预计仍维持 90%+，制剂产线扩张有望贡献年均制剂收入规模 30%+CAGR。原料药产能扩张支撑增量收入空间：根据转债 1000 吨泰乐菌素及 600 吨泰万菌素原料药产能建设计划，预计 2023 有望顺利投产，600 吨泰万菌素增量产 能可部分外销，泰乐菌素增量产能中除自用部分外，将进一步生产为泰乐制剂等实 现原料药产能的充分利用，预计新增泰万外销+泰乐及泰乐制剂外销可贡献可观收 入增量。预计兽用化药制剂 FY2022~FY2024 年营收同比增长 2.3%/44.0%/33.5% 至 8.6 亿元/12.5 亿元/16.6 亿元，兽用原料药 FY2022~FY2024 年营收同比增长 20.0%/116.3%/33.9%至 8071 万元/1.7 亿元/2.3 亿元。

兽用中药制剂：受益于替抗需求以及化药中兽药综合解决方案的发展，下游畜禽养 殖 业中兽药 需求持 续提升 ，我们认 为中兽 药业务 可实现可 观增长 ，预计 FY2022~FY2024 兽用中药制剂业务营收同增 8.2%/44.2%/23.6%至 2695 万元 /3886 万元/4803 万元。

毛利率假设：兽用化药制剂：受益于原料药产能释放，我们认为公司原料成本控制能力有望显著 提升，此外行业原料药价格自目前已回落至正常水平，成本端影响显著减弱或自 2022Q4 起充分体现，假设 FY2022~FY2024 公司兽用化药制剂毛利率水平分别为 22%/30%/33%。其他业务：由于公司自 2020 年以来并未披露除兽用化药制剂以外其他业务分项毛 利率，因此我们将兽用原料药、兽用中药制剂、其他三项合并为其他业务，参考以 往毛利率水平，假设其他业务 FY2022~FY2024 毛利率分别为 23%/30%/30%。期间费用率：预计 FY2022-FY2024 销售费用率分别为 5.0%/4.2%/4.5%，管理费用 率分别为 5.0%/4.2%/4.5%，研发费用率分别为 4.0%/4.0%/4.5%。

综上，我们预计公司 FY2022-FY2024 实现归母净利润 7002 万元亿元/2.4 亿元/3.3 亿元，同增-47.3%/+240.3%/38.3%。 选用相对估值法对公司进行估值，我们选取国内兽用化药业务相关上市公司中牧股份、 瑞普生物、普莱柯为对标公司，根据 Wind 一致盈利预测数据，FY2022E~2024E 平均 PE 水平分别为 29.77X/23.14X/18.46X。盈利预测与投资建议：公司为 A 股纯正兽用化药龙头，产品+研发+渠道优势显著，受益 于下游景气提升以及自身成本优化等多重因素，2022Q3 业绩拐点已至，根据近期下游 养殖业景气度以及公司近期经营情况，我们对此前盈利预测作出调整，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 7002 万元/2.38 亿元/3.30 亿元，同增-47.3%/240.3%/38.3%，对 应 PE 分别为 51X/15X/11X，当前估值处于历史底部，参考可比公司相对估值，我们认为 公司合理市值为 55 亿元，对应 2022 年 PE 23X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」