（报告出品方/分析师：东方财富证券 周旭辉）

1.薄化业务起家，深耕显示行业十三载

1.1.薄化功力深厚，开拓玻璃基新产品

起家于玻璃薄化业务，深耕 FPD 显示行业十三载。

2009年 12 月，沃格有限成立，从薄化业务起步，后来逐渐拓展到镀膜、切割、黄光等一系列光电玻璃精加工业务。2021年是产品转型的元年，公司先后控股了汇晨电子、宝昂电 子、兴为科技完善产业链布局。目前，公司将发展战略聚焦到“玻璃基”新材料上，开始积极推进新业务，研发新品也相继亮相。

继往开来，拓展玻璃基新业务。

据 2021 年报，公司主营业务分为两大板块：光电玻璃精加工和光电显示器件。光电玻璃精加工是公司的传统业务，包括玻璃薄化、镀膜、切割、黄光等。光电显示器件业务板块的产品和业务主要涵盖玻璃盖板 UTG 超薄玻璃、Mini LED 背光及直显、车载触控及背光显示模组等。2021 年，公司光电玻璃精加工业务收入占主营业务收入的 66.02%，随着新业务的不断拓展，光电显示器件收入占比将提升。

实控人增持股份，彰显信心。

2022 年 9 月，公司非公开发行募集资金总额约 1.7 亿元，悉数由实控人易伟华现金认购，全部用于补充公司流动资金及偿还银行借款。

从 2022 年 H1 至 2022 年 Q3，实控人易伟华的持股比例由 27.45% 上升至 33.62%，公司前十大股东的持股份额也由 54.65%上升至 58.08%，股权集中度进一步提高。

完善产业链一体化布局，集团框架已成。

为了完成产品化转型战略、获得完整的以玻璃基板为主的 Mini LED 技术能力，公司于 2021 年先后收购了具有背光显示技术研发及生产能力的背光模组厂商汇晨电子、拥有各种光学膜材代理及生产能力的宝昂电子以及在车载和工控触控深耕多年的兴为科技。此番收购有利于各方在技术研发、生产环节、上下游渠道等方面实现协同效应，也助力公司构建集团化框架。

优质客户认可，已与中麒光电就玻璃基新业务达成战略合作。

公司深耕 TFT 面板减薄、镀膜、切割深加工，5G 功能元器件研发设计与创新，柔性新材料研发设计合成与应用，完成战略客户包括京东方、天马、华星、华为、小米、OPPO、VIVO 等上下游龙头企业产品加工和共同研发，为公司可持续发展提供源动力。

2022 年 4 月 15 日，公司与中麒光电签订战略合作协议，约定中麒光电将在未来 5 年内向公司采购不少于 8 亿元玻璃基板产品，并在后续半导体芯片封装载板和 Mini/Micro 显示领域的市场推广工作中优先使用沃格光电的封装玻璃基板或其他相关产品。

转型之路卓有成效，Mini LED 玻璃基板新品亮相。

2022年12月2日，公 司于MLED商务对接会上推出了2022年研发的0 OD 34寸曲面玻璃基背光产品，这款产品越过了 PCB 的拼接方案，解决了 PCB 光效不均的问题，创新性地使用 单拼方式，在行业内首次实现 34 寸 0 OD Mini LED 曲面玻璃基背光。

此外，公司还推出了适用于车载中控的 12.3 寸 AM Mini LED 玻璃基灯板背光方案，该产品具有优异的温度特性，搭载 LCD 组装成整机后具有高亮度、宽色域、高对比度的优势，更适合应用于车载、工控等高端产品。

1.2.研发基因镌刻，行业底部扩张

营收不断向好，利润短期承压。公司 2018/2019/2020/2021 年营业收入分别为 7/5.24/6.04/10.5 亿元，2019-2021 年 CAGR18.96%，保持增长态势，2022年 Q1-Q3 公司营收 10.72 亿元，已超去年全年水平。

公司归母净利润呈下滑趋势，主要系以下三个原因：

1）显示面板终端需求下降，产品销售价格下降，使得传统玻璃精加工业务毛利下降；

2）新产品方面由于尚未形成规模量产，且前期与客户项目合作开发阶段投入的研发费用增加，尚未实现盈利；

3）研发费用不断增长。

以 2022 年前三季度为例，研发费用同比增加约 70%，影响利润约-3800 万元。随着新业务产能的陆续落地，我们认为公司的归母净利润或将触底反弹。

重视研发，坚持以技术创新为驱动力。

公司拥有一支由多名专业理论知识扎实、创新能力强、研发经验丰富的专业技术人员组成的研发团队，能将客户需求、研发和生产有机结合起来，快速转化为公司新产品、新工艺。

公司先后获批组建了国家级/省级企业技术中心、江西省 TFT-LCD 玻璃面板镀膜工程技术研究中心、江西省光电玻璃精加工工程研究中心、江西省工业设计中心、江西省重点实验室、省博士后创新实践基地、国家博士后科研工作站平台等平台，完善了公司的研发平台，提升综合创新能力。

截止 2022 年 H1，公司分别向美国、欧洲、日本通过 PCT 途径申请了 2 套专利，均已授权；申请国家专利 476 件，其中发明 196 件，实用新型专利 277 件，外观专利 3 件；共授权专利 340 件，其中发明专利 85 件，实用新型专利 252 件，外观专利 3 件，并荣获第二 十二届中国优秀专利奖。

总投资不少于 46.5 亿元，紧紧围绕“玻璃基”新材料在消费电子、车载显示及半导体封装领域的产品化应用进行产能布局。

公司目前有三大生产项目，分别是玻璃基材的 Mini/Micro LED 基板生产项目、芯片板级封装载板产业园项目、Mini LED 背光模组及高端 LCD 背光模组项目，总投资不少于 46.5 亿， 均围绕“玻璃基”新材料进行产能布局，显示了公司向“玻璃基”新业务转型的决心。

2.“玻璃基”新材料打造新增长极

2.1.Mini LED 方兴未艾，玻璃基板大有可为

Mini LED 凭借其性能和成本优势成为显示行业新星。从终端应用场景来分，Mini LED 的应用可分为直接显示和背光两类：

1）Mini LED 直显多采用 RGB 三色 LED 模组，将 Mini LED 芯片直接作为显示像素点，以此提供成像的基本单位，从而实现图像显示；

2）Mini LED 背光技术则是针对背光模组的创新，并未改变 LCD 显示的结构，因为液晶显示本质上是一种受光显示，需要外部背光源（白光背光单元），通过滤色片显示颜色。

Mini LED 背光相较于传统 LCD 背光和 OLED 显示，具有寿命长、高亮度、高色域饱和度、高对比度以及低成本优势。

Mini LED 市场规模不断扩大。

据亿渡数据预测，2026 年中国 Mini LED 背 光模组市场空间将达 1250 亿元。其中，大尺寸背光模组将达到 900 亿元，中尺寸背光模组将达到350亿元，2021-2026年大尺寸CAGR达47%，中尺寸达43%。

此外，2030 年 Mini LED 直显市场规模也有望近 2000 亿。据 TrendForce 集邦咨询预测，2022 年 Mini LED 直显市场规模约 480 亿元，预计到 2030 年市场规模将达 1886 亿元，复合增长率达 18%。

Mini LED 背光进入商业化阶段，下游多应用领域出货量持续高增。

Mini LED 背光能极大程度提升 LCD 显示效果，提高 LCD 厂商的市场竞争力。

据 TrendForce 数据，2021 年 Mini LED 背光面板在车载显示/平板/笔记本电脑/监视器/TV 领 域的出货量分别为 10/520/223/5.2/210 万片，预计到 2026 年将分别实现出货量 410/460/1165.3/107.8/2204 万片，2021-2026 年均复合增长率分别为 110.2%/-2.4%/39.2%/83.4%/60.0%，其中，车载显示、监视器与 TV 领域的增速领先。

目前主流的 Mini LED 基板材料为 PCB，但随着芯片变小，Mini LED 芯片转移到 PCB 板变得愈发困难。

PCB 由于其自身散热性的限制，存在翘曲变形的问题，而 Mini LED 芯片变得越来越小，Mini LED 在单位面积上会有更多的芯片焊接，热量密集度显著提升。

当 Mini/Micro LED 应用于背光模组时，会要求其厚度越薄越好，但是当 PCB 板的厚度低于 0.4mm 时，在封装 LED 芯片至 PCB 基板的过程中，由于封装胶与 PCB 材料热膨胀系数不同，会产生胶裂的问题，导致芯片转移难度更高，所以寻找新的基材十分必要。

性能优于 PCB 基板，玻璃基板与 Mini LED 的适配度更高，降本空间更大。具体来说，

1）导热性：玻璃基板的导热系数高，散热性好，制造和使用过程中不易变形，而 PCB 基板导热系数低，散热性差，易受热翘曲；

2）平整度：PCB 基板平整度低，拼接过程中易出现拼缝，而玻璃基板平整度高，无拼缝；

3）芯片转移难度：玻璃基板的低胀缩以及高平整度，可以更好地支持 Mini LED 芯片的 COB 封装，甚至于 Micro 芯片封装，在高端产品以及高分区，窄边框以 及低 OD 值上都有优于 PCB 基板的良好表现；

4）热膨胀系数：玻璃基板的热膨胀系数较低，而 PCB 基板热膨胀系数相对较高，受热不稳定，易膨胀翘曲，灯板制造及使用中对温度相对敏感，LED 芯片脱落风险高；

5）成本：玻璃基板的材料成本低，规模化后可大幅降本，而 PCB 基板的材料成本高，是玻璃基板的数倍，降本空间小。

业内已有玻璃基 Mini LED 显示产品发布，进一步论证玻璃基材的 Mini/Micro LED 基板已受到行业认可。2021 年 9 月，创维发布了创维鸣丽屏 ®Smart Mini LED 电视 Q72，搭载 BOE（京东方）86 英寸主动式玻璃基 Mini LED，为高端 Mini LED 电视终端市场带来重大突破。

2.2.面板厂助推行业发展，沃格细分领域龙头之势已现

京东方进度领先，已有 Mini LED 玻璃基产品量产。

玻璃基板是液晶面板生产的主要材料，对于京东方、TCL 华星等面板厂来说，选择玻璃基作为 Mini LED 背光，上手更快。成立于 2020 年 11 月的京东方晶芯科技是京东方旗下专门提供 Mini/Micro LED 显示和解决方案的子公司。

京东方于 2021 年 5 月正式宣布新一代玻璃基 Mini LED 实现全面量产，并于同年发布了间距 0.9 的玻璃基 AM 驱动的 LED 直显产品和国内首个的 MLED 产品的技术品牌——α-MLED。

2021年京东方 MLED 业务收入仅占总营收的 0.21%。

2021年京东方的 MLED 业务实现收入 4.52 亿元，相较于同期营业总收入 2193.1 亿元，差距悬殊。

据高工 LED，京东方玻璃基直显方案有四点优势：

1）AM 主动式驱动可实现全灰阶 Gamma 曲线完美拟合，表现为产品显示画面过渡均匀，且在极黑画面下肉眼仍可察觉到细微亮度的变化并无闪烁；

2）在画质方面，玻璃基对比度可达 1000000:1，可实现 115%NTSC 超高色域，产品呈现清晰画质和高饱和度效果；

3）相对于 COB 产品，玻璃基功耗更低，在同等亮度和透过率的前提下可整体降低 20%功耗；

4）具备更高的稳定性、平整度、无拼缝且无掉灯风险使用寿命更长，在尺寸、耐热、耐湿等特性相较于传统 PCB 基都有亮眼表现。

面板厂中除京东方外，TCL 华星的玻璃基 MLED 也起步较早，技术已相对成熟。

2019 年 2 月，TCL 华星 Mini LED 项目正式启动，同年 8 月推出了首款 75 吋 8K Mini LED 屏，是当时业内首块基于玻璃基板的主动驱动式 Mini LED 产 品，其亮度、色彩能与 OLED 产品相媲美，成本却不足同尺寸 OLED 屏的七成。

TCL 华星发展至今技术已相对成熟，2022 年 7 月展出了全球首款 125 寸玻璃基透明直显 MLED。

基于在光电玻璃精加工行业的技术积累，公司在 Mini LED 玻璃基板上有先发优势，龙头之势已现。

沃格依托多年玻璃精加工和真空镀膜技术、创新的厚铜镀膜和巨量打孔技术，完成了 75 寸 2304 分区 Local Dimming 背光，15.6 寸 Moniter1152 分区 Local Dimming 背光和玻璃基灯板等产品的开发，打开了玻璃基 Mini 背光低成本、批量化的大门。

公司同步研发了玻璃基正反面多层铜线路的堆叠和导通，创造出领先于世界的玻璃基直显产品，实现了 P1.2、P0.9、P0.7 等 Pitch 直显玻璃基产品的打样，在 Mini LED 直显领域向更小 Pitch 可批量化方向迈出更成熟的一步。

顺应行业趋势，瞄准玻璃基板，切入 Mini LED 市场。

2022年9月16日， Mini/Micro LED 玻璃基板生产项目正式开工建设，该项目总投资16.5 亿，建设周期 24 个月，达产年将实现生产玻璃基材的 Mini/Micro LED 基板总产能524万㎡/Y。该项目产品是以玻璃为基材的 Mini/Micro LED 基板为 Mini LED 显示模组核心材料，产品主要应用于笔记本电脑、平板电脑、车载、TV、显示器、工控显示等应用领域。

第一期建设包括占近半厂房面积的百级及千级洁净厂房工程，厂房预计于2023年1月16日封顶，总工程预计在 6 月 30 日前完成。同时，核心设备预计于2023年 4 月搬入厂房，并将与厂房总工程同期完成所 有设备调试。生产方面，预计将在2023年 7 月陆续进行小批量试产，并于 8 月实现玻璃基板量产。

垂直一体化布局，已形成背光及显示模组完整产业链，可提供背光模组的整套解决方案。

公司具有包括高端外观件、触控模组、LCM 模组以及背光模组等业务模块的产品量产及加工能力。

截至 2022 年 H1，公司已完成 Mini LED 玻璃基背光模组从前期玻璃基原材料采购到精密微电路制作，芯片巨量转移以及模组全贴合的研发制作全流程，拥有玻璃基板、固晶、驱动、光学膜材到背光模组的 Mini LED 背光完整产业链，可提供整套解决方案。

公司已开发 1152 分区 15.6 寸、2048 分区 75 寸样品，并已成功点亮，充分说明公司玻璃基 Mini LED 产品技术路线的可行性。

携手湖北天门高新投资开发集团有限公司投资 Mini LED 背光模组及高端 LCD 背光模组项目，完善产业链布局。

2022年6月，公司与天门高新投共同出资设立湖北汇晨，依靠天门市的区域及政策优势，加上公司及深圳汇晨的技术与客户优势，投资建设 Mini LED 背光模组及高端 LCD 背光模组项目，总投资额度预计不低于20亿元，建设周期为18个月，建成后将形成 Mini LED 背光模组、车载及笔电背光、LCD 组装背光三大业务板块生产能力。

本项目以提升 Mini LED 背光模组的微型晶片转移效率和良率，提升混光均匀一致性的核心技术为目标，全面提升 Mini LED 背光模组的研发和制造水平，迅速形成并完善 Mini LED 产业链的产能布局。

研发进展顺利，目前公司的玻璃基整板 MLED 背光产品已通过客户验证，并获得小批量订单。

2021 年 7 月，公司于 UDE2021 展出了多项玻璃基板产品，包括 15.6''工控显示 Mini LED 玻璃基板、15.6''工控显示玻璃基 Mini LED 背 光灯板、15.6''工控显示 Mini LED、75''电视 Mini LED 玻璃基板、75''电视玻璃基 Mini LED 背光模组等多项玻璃基研制成果，跟同类竞品相比，能做到区域调光，对比度 1000000:1，色域大于 110，峰值亮度 1000nit，达到高色域、高亮度、高对比度的最佳视觉效果。

Mini LED 背光玻璃的应用，能满足当前对整机厚度薄型化、降低功耗的普遍诉求，在家庭娱乐及日常工作中覆盖面广泛。

布局车载市场，成立车载事业部。

PCB 基板在大尺寸应用中容易翘曲变形，导致 Mini LED 芯片转移到 PCB 基板上的难度变得更高，玻璃基更适应于日渐大屏化且对显示技术要求更高的车载领域。公司已于 2022H1 成立车载事业部，同时将第三事业部玻璃盖板产品一并纳入车载事业部，重点推进 Mini LED 玻璃基背光及 3A 玻璃一体黑盖板在车载显示模组的商用进程。

公司于玻璃盖板产品上具备 UTG 超薄玻璃技术以及 3A（AG、AR、AF）技术优势，具体来说，公司 UTG 技术可以将普通玻璃薄化到 25um，做到柔性折叠，同时搭载公司的 3A 技术，将大幅增强电子显示产品的显示效果、触控性能、护眼功能，同时大幅降低产品厚度。据 2021 年报，公司的 UTG 加 AG 盖板已获得相关客户认可，并已获得客户订单，产品终端应用于亚马逊的电子书产品。

2022 年 H1，公司实现车载产品销售收入 7160 万元。

截至 2022H1，子公司深圳汇晨已与业内车载显示龙头企业签署战略合作协议，并已开始批量供货；子公司东莞兴为拥有富士康、远峰、创维等 18 家车载前装市场客户，项目合作厂商包括上汽通用、东风本田、广汽三菱、长城、长安、一汽解放、吉利、奇瑞、江淮、埃安、哪吒、大众思皓等 18 家终端车企。

行业发展规律显示 Mini LED 玻璃基板的研发需多年积累，不能一蹴而就。

对行业新入者而言，Mini LED 玻璃基板的高技术壁垒、资金壁垒和客户认证壁垒将会是不小的挑战，我们认为短期内很难有行业新入者突出重围，公司也将随着新项目产能的陆续落地而成为龙头企业。

2.3.玻璃基封装载板前景可期

玻璃基封装载板应用前景广阔。

与有机基板相比，玻璃基封装载板具有“低 CTE、低翘曲、高平整度、高散热性和低至 8um 的线宽线距”等技术优势；与硅基相比，玻璃基作为 interposer 或衬底材料，具有加工工艺简单、大尺寸加工和成本低等优势，是一种应用于半导体封装载板的新型材料，具有广阔的应用前景。

据 Prismark 数据，2015-2020 年全球封装载板产值从 69.2 亿美元上升至 101.9 亿美元，复合增长率为 8.05%；预计 2025 年全球载板产值将上升至 161.9 亿美元。

我国封装载板自给率不断提高，但仍有较大缺口。

从国内市场供需情况来看，近年来我国封装载板行业产量和需求量稳步上涨，进口依赖程度大幅降低。

据华经产业研究院数据，2020 年我国封装载板行业产量达到 114.9 万平方米，需求量为 226.6 万平方米，自给率达 50.44%。芯片封装载板作为集成电路封装环节中必不可少的材料，其市场需求也将随着国内封装产业的发展而增加。

由于我国芯片封装载板行业起步较晚，且芯片封装载板存在较高的技术、资金、客户认证壁垒，内资企业较少涉及该领域，造成国内芯片封装载板行业存在较大的供需不平衡，但也预示我国芯片封装载板产业发展潜力巨大。

公司玻璃基封装方案可满足 MIP 封装市场需求。

MIP（Mini/Micro in package），是将 Micro/Mini LED 晶片转移焊接到基板上，进行封装。封装后 的 MiP 可以以 GOB 的形式再次集成封装于 PCB 等基板上。

相比其他封装形式，MIP 封装有以下四大优势：

1）增大 PAD 尺寸、Gap 间距及产品体积，降低显示屏贴装难度及返修难度；

2）同现有工艺相通性高，沿用设备程度高，降低研发、设备投入；

3）测试分选移至封装环节，降低 Mini/Micro LED 裸晶测试、分选难度；

4）封装后测试分选、单 Bin 内混光，降低显示屏调校难度，弱化 Mura。

公司现有两款 MIP 玻璃基封装载板，分别是 0404 和 0202。其中，0404 主要对应的是 2*4mil 的 RGB 芯片，封装体大小 400*400um；0202 主要对应的 是 1*2mil 的 RGB 芯片，封装体大小 250*250um。

投资不低于 10 亿布局玻璃基封装载板。

2022 年 6 月，公司与天门高新投合资设立湖北通格微电路科技有限公司，并以该项目公司作为投资主体投资芯片板级封装载板产业园项目，达产后将实现年产 100 万平米芯片板级封装载板，该产品除可应用于 Micro LED 显示的 MIP 封装，在集成电路半导体封测等领域具有广阔的应用前景。

该项目是为了抓住集成电路封装产业向国内转移的机遇，建设自动化程度较高的芯片封装载板产线，形成具备规模效应的封装载板产能。

公司已在芯片板级封装载板领域进行研发布局，已攻克封装载板的技术难点，目前部分产品已通过客户验证。

玻璃基封装载板技术获客户认可。

在玻璃基芯片板级封装载板方面，公司具备行业领先的玻璃薄化、TGV（玻璃通孔）、溅射铜以及微电路图形化技术，拥有玻璃基巨量微米级通孔的能力，最小孔径可至 10μm，厚度最薄达到 50μ m，真正实现产品轻薄化，是国际上少数掌握 TGV 技术的公司之一。

2022 年 4 月，公司与中麒光电签订战略合作协议，双方看好沃格光电玻璃基板所代表的基板、载板对传统 PCB/BT 的产业替代，未来将充分发挥各自在核心材料和应用技术领域的互补性优势，就玻璃基板在 Mini/Micro LED 以及 IC/第三代半导体分立器件/集成封装/先进封装等方面的应用建立长期的战略合作。

本次战略合作也正是体现了市场及客户对于这一技术在半导体封装领域的认可。

3.面板价格回暖，传统主业企稳

3.1.光电玻璃精加工：显示行业产业链中的关键一环

FPD 光电玻璃精加工位于平板显示产业链中游组装阶段。

平板显示产业链由上游材料、中游组装和下游产品组成，FPD 光电玻璃精加工行业位于中游组装阶段，其中薄化、镀膜、切割业务的加工对象为光电玻璃基板，相关器件经过前序精加工后，由模组厂商用于生产显示模组、显示触控模组，最终用于智能手机、平板电脑等移动智能终端产品。

深耕显示行业十三载，玻璃精加工能力深厚。公司所从事的 FPD 光电玻璃精加工业务主要包括薄化、镀膜（包括 ITO 镀膜、On-Cell 镀膜、In-Cell 抗干扰高阻镀膜）、切割等。

◆ 薄化

薄化助力平板显示器厂家提升显示效果、降低生产成本。

TFT-LCD 是 FPD 的主流产品，它由玻璃基板、液晶、彩色滤光片、偏光板、驱动 IC、背光板模块组成，其中，玻璃基板用作彩色滤光片和驱动集成电路的承载材料。

传统的 TFT-LCD 的单层玻璃基板厚度一般为 0.4-0.5mm，两层玻璃基板加上中间填充液晶，成盒后的 TFT-LCD 厚度一般为 1.0mm 左右，难以满足显示器件“轻、薄化”的需求。

目前玻璃基板厂商虽然能够生产较薄的白玻璃，但平板显示器制 造商直接用薄玻璃生产显示面板存在明显弊端。较薄的玻璃基板价格较高，会 影响平板显示器制造商的盈利能力,因此采用较为经济的化学和物理薄化方法 得到大规模应用。

显示面板经过薄化后不仅重量及厚度减少 40%以上，而且面板显示质量大幅提升，能提供更清晰明亮的画质。

持续提升薄化能力，已具备 0.1mmTFT-LCD 加工能力。

公司的显示面板薄化主要分为 TFT-LCD 面板玻璃薄化和 OLED 薄化两种，前者的最大加工尺寸为 G5.5(1300*1500mm)，加工厚度为 0.1mm（单面），板厚均匀性偏差在±10%以 内，并配套先进的研磨抛光设备。

OLED 薄化方面，最大加工尺寸为 G6 half （1500*925mm）（单面减薄），加工厚度可达 0.15mm（单面），板厚均匀性偏差在±10%以内，并具备 OLED 单板、OLED 合板及 PF 丝印等多个种类加工能力。

◆镀膜

公司拥有 ITO、In-cell 抗干扰高阻膜、AR、AF、On-cell、金属膜、特种光学膜、多层结构膜等镀膜技术。

最大镀膜尺寸为 1100*1300mm，产品可应用于手机、车载、平板、笔电等领域。ITO 镀膜是通过磁控溅射的方式在玻璃基板表面镀上一层透明导电薄膜，ITO 薄膜的主要成分为铟锡氧化物，主要起到防静电的作用。原理与 ITO 镀膜基本相同，因 On-Cell 驱动要求高，在镀膜过程中使用多阴极工艺。

In-Cell 抗干扰高阻镀膜，是在液晶显示器的液晶像素中镀上一层抗干扰防静电的高电阻膜层，膜层电阻达到 10^8 欧姆，其具体流程是镀膜前先使用真空等离子清洗，将 In-Cell 基板表面在真空中清洗干净，去除杂质，然后利用镀膜方法，使用特殊镀膜材料，在过程中加入氮气、氧气等多种反应气体形成一种既具有防触控信号干扰又具有防静电的功能薄膜。

◆ 切割

在平板显示器的生产过程中，成盒后的大片显示面板上有多个平板显示器的单体，需要将这种显示面板进行切割，使其成为若干平板显示器的单体，在平板显示工业中，是由切割工艺来完成这一制程的。目前，主要有机械切割和激光切割等方式。

◆ 黄光

公司于 2016 年 10 月开始投建第一条黄光蚀刻生产线，2017 年 11 月正式量产。

黄光是实现 On-Cell 显示触控一体化的一道加工工序，其具体技术实现方式是在玻璃表面涂布一层光敏性物质，再用特制光罩模板，经紫外线曝光、使得光敏性材料结构变化，然后利用碱性溶液冲洗光敏性材料结构变化部分材质后，留下结构未发生变化部分对玻璃底层起保护作用，然后对玻璃表面导电层进行酸蚀刻后，去除剩下保护材料，并最终获得永久性图形的过程。

3.2.面板价格止跌企稳，光电玻璃精加工业务受益

光电玻璃精加工作为显示面板产业链中的一环，景气度与面板价格息息相关。

经过面板厂持续数月的控制稼动以后，2022 年 10 月面板价格基本企稳，据洛图科技数据，今年 11 月 32-75 寸液晶电视面板价格继续上涨，涨幅在 2-4 美元之间，2022 年 10 月中国国内市场的电视出货同比下滑 6%，叠加双 11 表现，需求未见明显改善，面板厂接单情况没有好转，因此在满足短期业绩需求以后，到明年一季度平均稼动率仍将稳定维持 70%左右水平，大概率并不会出现面板厂争相提高稼动率导致价格再度崩盘的情况。

我们预测面板价格将企稳至 2023 年 Q1，随着面板价格逐渐企稳，公司光电玻璃精加工业务毛利率有望回升。

光电玻璃精加工行业有三类主要竞争者：

1）以长信科技、沃格光电为代表的中国大陆规模较大的 FPD 光电玻璃精加工生产企业。公司是国内第一批专业的面板薄化生产商，在 TFT-LCD、OLED 光电玻璃薄化业务上有着较强的技术优势。

2）以京东方、莱宝高科等为代表的面板厂商，其主营业务涉及显示、触控面板的研发、生产和销售等。随着对 FPD 光电玻璃精加工需求规模日益增加，为节省面板生产成本，该类企业通过设立子公司或联营企业等方式开展 FPD 光电玻璃精加工业务，来满足部分自身的 FPD 光电玻璃精加工需求。

3）新进入 FPD 光电玻璃精加工行业但规模相对较小的企业。这些企业工艺技术水平不高，产品良品率低于行业平均水平，且不能提供一体化服务，因此较难获得一些大客户的订单，其发展速度缓慢，持续性相对较差。

4.盈利预测与估值

我们的盈利预测主要基于以下假设：

1）光电玻璃精加工：该板块为公司的传统业务，主要包括薄化、镀膜、切割等，受累于终端需求疲软导致今年的面板价格下行，毛利率会有所下降。我们预计公司光电玻璃精加工业务 2022/2023/2024 年的收入增速分别为 19.00%/21.00%/22.50%,毛利率分别为 20.13%/22.27%/23.56%。

2）光电显示器件：该板块为公司的新业务，主要涵盖玻璃盖板、UTG 超薄玻璃、Mini LED 背光及直显、车载触控及背光显示模组等。公司分别于 2021 年 4 月、7 月、9 月完成了对汇晨电子、宝昂电子、兴为科技收购股权的交割，考虑到收购和 Mini/Micro LED 玻璃基板项目扩产节奏带来的综合影响，我们预计该业务板块 2022/2023/2024 年的收入增速分别为 125.12%/63.13%/127.26%，毛利率分别为 16.53%/24.75%/32.84%。

3）其他主营业务&其他营业收入：其他主营业务指除玻璃精加工和显示器件外的其他类，如直销贸易类业务和其他收入占比较低的产品，该板块份额较小且与主要营收来源相关性小，我们假设其保持 20%的固定增速，且对利润无贡献；其他业务收入指正常经营之外的收入，如出租固定资产、无形资产、包装物，销售材料等收入，对营收的影响小，我们也假设其保持 20%的增速，毛利率稳定在 55.5%。

从同业情况来看，我们选取了业务和公司传统光电玻璃精加工业务相似的长信科技和东山精密，同时选取了主营业务和公司新业务相似的博敏电子和兴 森科技，得到 2022/2023/2024 年行业平均 EPS 分别为 0.69/0.90/1.16，平均 PE 分别为 23.54/17.98/13.90 倍。

考虑到公司领先行业的技术研发能力及未来产能的持续扩产放量，我们认为公司应该超过行业平均 PE，给予 2024 年 20 倍 PE 目标估值。

公司在行业周期底部大力扩产，且瞄准的是助力行业降本的新技术方向，有望在未来的需求复苏周期中叠加新产品渗透率提升，从而获得爆发增长机遇。

根据公司的扩产节奏，预计公司2022/2023/2024年收入分别为15.25/20.89/35.49亿元，归母净利润分别为-0.55/0.35/2.91 亿元，对应 EPS 分别为-0.32/0.20/1.67元/股，对应PE分别为-/83.82/10.10倍。经过同行业对比，12 个月目标价33.40元，对应2024年20 PE。

5.风险提示

◆ 扩产项目进度不及预期；◆ Mini LED 玻璃基板市场需求不及预期；◆ 技术研发进展不及预期；◆ 资金周转压力。

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