（报告出品方/作者：中泰证券，曾彪，赵宇鹏）

1、光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长

1.1、光伏、锂电材料双线发展，打造核心新材料产品

公司为国内光伏背板头部企业，推动锂电池铝塑膜国产化。公司成立于 2007 年，并于 2020 年科创板上市。公司主营新型复合膜材料业务，主 要产品为光伏背板，2021 年出货 8,863.9 万平方米，位列行业第三；公 司具备自主知识产权的 BO 背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势， 今年开始在国内大范围推广；此外，公司是国内少有的具备自主研发铝 塑膜产品能力的公司，未来有望成为公司新的增长点；此外公司还有光 伏胶膜、特种防护膜等产品。

1.2、经营规模快速扩张，营收利润持续增长

公司营收及净利润持续增长。2015-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 26.3%、22.5%，持续快速增长；2022 前 3 季度实现营收 13.66 亿元，同比增长 42.01%，归母净利润 1.35 亿，同比增长 53.83%； 营收、利润的增长受益于光伏背板、光伏胶膜、铝塑膜等产销规模的快速增长。

公司业务背板为基础，积极开拓铝塑膜和胶膜新业务。公司传统主营为 光伏背板，近年营收占比均在 82%以上；2021 年开始 POE 膜业务开始放 量，实现营收 1.1 亿元，营收占比由 2019 年的 0.46%提升至 8.50%；后 续随着光伏胶膜和铝塑膜业务的不断推进，未来将形成三大业务共同发 展的格局。公司盈利能力稳定，未来有提升趋势。2015-2021 年主营收入来源于背 板业务，因此综合毛利率和光伏背板毛利率走向一致；2022Q3 公司毛利 率和净利率分别为 21.01%、11.45%；随着公司 BO 背板占比的提升，预 计公司盈利能力将持续改善。费用率稳中有降，规模效应及管理改善作用显著。2015-2021 年公 司期间费用率从 7.99%下降至 4.66%，2022 年 H1 销售/管理/财务费 用率分别为 1.02%、2.35%、-0.12%。公司落实人才战略，引进优秀 高端人才、增加基层管理人员以优化基础业务，因此管理优化效果 明显。

1.3、持续研发投入，构建技术壁垒

持续的研发投入是公司获得技术领先性的基础。公司多年坚持持续研发， 2015-2021 年研发投入 CAGR 为 26.43%；2019-2021 年研发人员 CAGR 为 20.28%。技术先行，构筑专利壁垒。根据企知道数据，截至 2021 年末，公司（含 子公司）累计获得专利 119 项，其中发明专利授权 31 项，实用新型专利 授权 75 项，外观设计专利 13 项，发明专利和实用新型专利占比达高达 86.88%，实用新型专利为公司核心技术专利；新增各类专利申请 19 项， 其中发明专利申请 14 项。

1.4、A股上市募投项目及再融资项目助力公司产能扩张

根据公司招股说明书，公司拟募资 48,500 万元用于 3000 万平方米背板 扩建项目、1000 万平方米铝塑膜及研发中心项目、1.2 亿平方米 POE 胶 膜扩建项目； 公司 11 月 9 日发行定增募集 167,538.25 万元用于扩产 2 亿平米铝塑膜 和 1 亿平无氟背板。

2、光伏背板为基，推出降本增效黑科技

2.1、公司是背板行业头部企业，无氟背板产品先行者

光伏背板主要应用于分布式光伏。光伏组件正面一般采用光伏压延玻璃 封装，背面可用玻璃封装（一般集中式光伏使用较多），也可用背板封 装（一般分布式光伏使用较多）。光伏背板可分为含氟背板和无氟背板， 其中含氟背板是指添加了 PVF 或者 PVDF。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021 年公司背板出货量分别为 0.51、0.69、0.71、0.89 亿平米，2018-2021 年公司背板出货量 CAGR 为 20%。

公司全新产品 BO 背板具备功能优势和环保优势。市场早期认为含氟背 板具有耐候性强，可靠性强的特点，因此含氟背板占据市场主流；而公 司基于 M 膜自主研发的 BO 背板： 1）参数方面，公司产品均符合 IEC 标准，在落砂测试方面均大于 100L， 最高大于 150L 在粘接强度方面均大于 40N/cm，最高达到 60N/cm。 2) 功能性方面，公司的 BO 背板产品使用公司自主开发生产的 M 膜（聚 烯烃类薄膜），反射率 80%-90%甚至以上，相对于双面氟膜背板尤其是 T 膜（杜邦 PVF 膜）70%左右的反射率具有显著优势，对于组件功率有 1-2W 提升；此外公司推出的黑色高反射背板，具有高反射率，同时可提升光 伏组件 1%左右的转换效率； 3）环保性方面，由于含氟材料会使土壤和地下水受污染；而无氟背板能 避免对环境与人体的危害,相对更加环保，深受欧美等对环保要求较高的 国家和地区欢迎。

公司无氟 BO 背板具有领先的技术壁垒。公司的重点产品无氟 BO 背板（由 两层组成，一层耐候 PET 膜，一层 M 膜），核心在于 M 膜（聚烯烃类薄 膜）的制膜技术，M 膜采用多种功能性填料与聚烯烃粒子复配共混方式 生产，并经过涂布复合后制成背板产品，而行业内其他公司背板主要技 术是涂覆，不同的技术路径构建领先的技术壁垒。 独特工艺与技术。公司在长期生产过程中形成了独特的精密涂布复合技 术、功能材料分散技术等工艺技术，并持续优化改进，使得技术成果产 业化的效率更高。公司独特的涂布复合工艺技术保证了产品在大规模生 产条件下的性能一致性。

2.2、BO背板成本更低、盈利能力更强

无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背 板价格区间一般在 12-14 元/平方米区间，双面含氟背板在 20 元以上， 而 BO 背板的价格仅 10 元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比 来看，公司 BO 背板的毛利率相较含氟背板高达 10pct 以上，盈利能力更 加显著。含氟背板成本高，BO 背板具有显著成本优势。PVDFPVF 价格昂贵，当 除去含氟膜的成本时，BO 背板的成本将会降低，单价将更有竞争优势。

公司背板业务的盈利能力居于行业前列。2021 年公司背板业务毛利率 19%，而行业中来股份背板毛利率为 21%，公司产出仅为行业龙头中来股 份的一半，但毛利率较为接近。公司背板盈利能力较强的主要原因是公 司特有的盈利能力较强的 BO 背板在出货结构中所占比例较高，盈利能力 优势显著。BO 销量稳步提升，盈利能力有望持续改善。2017-2021 年公司 BO 背板 销量稳步上升，CAGR 为 81%，2021 年出货量 3264 万平方米，BO 背板的 盈利能力强，因此未来毛利水平有望进一步提升。

2.3、新型无氟背板已获海外认可，未来将加速国内推广

无氟背板市场空间有望扩大。我们假设 2022 年光伏新增装机量 240GW 测算，光伏背板按照 500 万平/GW 计算，则 2022 年全球背板市场需求预 计为 12 亿平米，根据 CPIA，不含氟有机背板占比接近 10%，2022 年无 氟有机背板市场需求量预计在 1.2 亿平米左右，公司是全球无氟背板龙 头，未来有望引领无氟背板在行业内加速渗透。

公司产品已获海外市场认可。含氟背板由于稳定性经过验证，此前一直 是光伏背板的主要类型；公司领先行业自主研发的无氟背板产品 BO 背板 质量和性能经主流厂商长期验证，先后通过了美国 UL、德国 TUV 和日本 JET 认证，并通过了 RoHS、REACH 检测和 CQC 检测，达到了欧盟和我国 等地区和国家的控制标准要求，从 2019 年期开始在海外批量应用，海外 客户主要有 REC、LG、VinaSolar 等国外大型组件企业。

BO 不含氟背板未来加速推广国内市场。2022 年公司开始加大 BO 不含氟 背板在国内推广力度，目前已对晶澳、通威、东方日升等大型组件厂商 批量出货，公司未来 BO 背板产品有望快速放量。 背板扩产计划明确，未来产量将持续增长。截止 2021 年，公司背板出 货量达 8,863 万平米，同比增长 25%。公司产能迅速爬坡，未来扩产计 划明确。2021 年底背板产能约为 1.02 亿平米，我们预计 2022 年底产能 达 1.3 亿平米，到 2023 年稳步增长至 2.3 亿平米。

3、公司是铝塑膜产品国产替代的推动者之一

3.1、铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料

铝塑膜具有保护软包电池的作用。锂电池按封装形式可分为圆柱、方形、 软包三种方式。圆柱和方形电池分别采用钢壳和铝壳进行封装， 软包电 池主要用铝塑膜进行封装；软包电池用铝塑膜的主要应用产品包括传统 3C 软包电池、动力软包电池及储能软包电池三大板块。铝塑膜具有阻隔 性、冷冲压成型性、耐穿刺性、耐电解液稳定性、耐高温性及绝缘性等 特性。铝塑膜需求强劲。根据《中国铝塑膜行业发展白皮书（2021）》，2020 年全球铝塑膜出货量 2.4 亿平方米，同比增长 23.7%，2025 年全球铝塑 膜预计需求量将达到 7.6 亿平方米，2018-2025 年 CAGR 为 26%，需求将 持续快速增长。

3.2、铝塑膜国产替代进行时，公司持续受益

3.2.1、国产替代逻辑

铝塑膜市场曾以日韩企业为主。铝塑膜源于日本，第一代铝塑膜产品由 日本昭和电工与索尼公司在 1999 年合作研发生产，后续 DNP 也开始自主 研发。根据 EVTank，2020 年日本 DNP 市占率 50%，全球排名第一，其次 是日本昭和电工和韩国栗村化学，市占率分别为 12%和 11%，日韩企业全 球供应占比 73%。

铝塑膜国产化替代开始加速。2021 年，国内软包电池企业开始加大铝塑 膜的国产替代，国内头部铝塑膜自主研发的企业如明冠新材、紫江企业、 璞泰来等公司铝塑膜均实现批量出货，国内企业市场份额已提至 25%左 右；但国产铝塑膜产品仍然以 3C 数码类应用场景为主，尚未大规模进入 动力/储能电池领域，未来市场潜力较大。据 EVTank 预测，随着国内铝 塑膜企业加快技术突破和加速产能扩张，预计 2022 年，日本 DNP、昭和 电工两家铝塑膜企业国内市场份额预计将降到 50%，国产铝塑膜市占率 将提升到 30%，到 2025 年有望达 50%，国产替代持续加速。

3.2.2、公司具备技术优势，引领行业国产替代

公司采用干法热法相结合，推出更具优势的铝塑膜产品。铝塑膜生产工 艺主要分为干法与热法： 1）干法：产品在冲深成型、外观、裁切等方面性能优异，但耐电解液和 阻水性能偏弱； 2）热法：产品在耐电解液和阻水性能较好，但因生产过程中有高温高压 的制作工艺，产品的冲深性能、外观、裁切性能偏弱。 公司开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品 制备技术，该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术， 使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。

铝塑膜扩产明确，产能和出货量将持续提升。截止 2021 年，公司铝塑 膜出货量达 587.6 万平米，较上年同期增长 126%。公司产能迅速爬坡， 未来扩产计划明确。铝塑膜 2021 年底产能为 1000 万平米，我们预计 2022 年底增长至 2000 万平米，明年进入扩产高峰期，2025 年产能有望达 2.1 亿平米。

3.3、开启铝塑膜产品结构切换，积极导入动力软包电池领域

国内动力软包电池装机量持续增长。中国动力软包电池 2021 年装机量 10.3GWh，动力电池需求经历了 2019 年新能源汽车补贴下降导致整体需 求下降后，2020 年开始逐步回暖，2017-2021 年中国动力软包电池装机 量 CAGR 为 16%，未来将持续增长。动力软包电池的广阔市场空间是铝塑膜需求增长的主要动力。据 EVTank 测算，2020-2025 年铝塑膜在 3C、动力、储能软包电池需求量 CAGR 分别 为 19%、40%、25%。报告期，公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达 73.77%。 软包电池客户持续拓展。公司目前正在拓展动力软包电池的客户，未来 将成为公司业绩增长的主要来源。

目前铝塑膜总体市场供不应求。全球铝塑膜现有产能 2.69-3.17 亿平方 米，根据 EVTank 预测，2022 年全球铝塑膜需求量预测分别为 3.6 亿平 方米。海外主要铝塑膜企业包括大日本印刷、昭和电工及栗村化学，其 产能主要供应 3C 数码用锂电池，其在成熟产品的成本控制和产能扩张方 面相较国内企业不具备优势。铝塑膜国产替代窗口期已至，为扩充产能 最佳时机。

公司动力/储能电池客户订单稳定增长。根据 2022H1 半年报披露，动力 电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定 增长；储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单 逐步放量；3C 数码锂电池客户有赣锋电子、湖南电将军新能源等客户的 订单保持稳中有增；目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、 骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等；公司铝塑膜产品 已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及 ATL 第二轮测试阶段。

4、光伏胶膜持续扩产，海外配套供应全球

4.1、POE胶膜将成主流，公司积极扩张

POE 胶膜具有抗 PID 效应和阻水性。目前，市场上封装材料主要有 EVA （聚乙烯-聚醋酸乙烯酯共聚物）胶膜、纯 POE（聚烯烃）胶膜、EPE（共 挤型 POE）胶膜等。EVA 胶膜粘着力、耐久性等方面性能优越，是当下的 主流胶膜材料，但其中易腐蚀电池片表面的 VA 含量较高，当组件边缘有 水汽进入时，VA 会与银栅线发生反应腐蚀电池栅线，导致串联电阻的升 高，组件性能衰减，这种现象被称为 PID（电势诱导衰减）效应。

随 N 型电池组件、双面双玻组件及薄膜组件的市场规模不断扩大，预计 POE 胶膜市场渗透率将进一步提升。经实验验证，N 型电池的 PID 效应 更强，这就对封装材料的抗 PID 效应提出了更高的要求。此外，N 型电 池组件的双玻化也对胶膜的水汽透过率、耐候性有了更高的要求。POE 胶膜相对于 EVA 胶膜拥有更低的水汽透过率和优异的绝缘性能，契合 N 型电池组件的抗 PID 和阻水性要求。此外，共挤 POE 胶膜结合了纯 POE 胶膜的特性和 EVA 胶膜的高粘附性，也深具潜力。

POE 胶膜市场份额不断提升。根据 CPIA，2021 年，组件封装材料仍以透 明 EVA 胶膜为主，约占 52%的市场份额，较 2020 年下降 4.7 个百分点。 2021 年 POE 胶膜和共挤型 POE 胶膜合计市场占比提升至 23.1%，随着 N 型电池组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，POE 胶膜和共挤型 POE 胶膜市场占比将进一步增大。

4.2、背板胶膜协同效应，技术和客户共享

太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基 础。在技术基础层面，太阳能电池背板产品与太阳能电池封装胶膜产品 同属新型复合膜材料，二者在多项核心技术方面拥有共性。背板与胶膜协同共享公司主要客户资源。2022 年 1-3 月，公司太阳能电 池背板前五名客户为东方日升、晶澳科技、隆基股份、通威太阳能及中 节能，其中东方日升、晶澳科技、中节能同时为公司太阳能电池封装胶 膜产品前三名客户，显示出两类产品能够较好的共享公司的主要客户资 源。

4.3、国内+海外基地共举，产能扩张持续推进

公司 POE 胶膜产能扩张将加速推进。截至 2022 年一季度末，公司已具 备胶膜产能 4800 万平方米，其中老产线 2 条，合计 800 万平米；POE 胶膜扩建项目新增胶膜产品产线 12 条中有 4 条各 1000 万平米的产能已 投产；未来在产能扩张方面：1） 国内： POE 胶膜扩建项目拟新增胶膜产品产线 12 条已完成 4 条， 另有 2 条产线正在安装，6 条产线待后续安装，建成后国内产能将 达 1.28 亿平米； 2） 海外：公司子公司越南明冠 4 条太阳能电池封装胶膜产品在安装产 线，建成后预计新增年产能 4,000 万平方米，以便更好的服务客户。

胶膜扩产明确，未来产能持续扩大。2021 年底，公司胶膜出货量达 885.7 万平米，较上年同期增长 561.33%。公司产能迅速爬坡，未来扩产计划 明确。胶膜 2021 年底产能为 800 万平米，2022 年快速扩产，一季度产 能达 4800 万平米，二季度增长至 8800 万平方米，我们预计年底产能可 达 1.08 亿平方米。

盈利预测

背板业务：根据市场发展状况，预计公司单面氟膜背板与双面氟膜背板 业务占比逐步降低，BO 背板占比走强，毛利率水平持续走高。光伏的高 景气下，预计 2022-2024 年背板总体出货量分别为 1.20 亿、2.2 亿、3.2 亿平，毛利率分别为 24%、26%、27%。  铝塑膜业务：短期行业整体产能供不应求，盈利水平逐步改善，预计 2022-2024 年铝塑膜总体出货量分别为 0.1 亿、0.3 亿、0.8 亿平，毛利 率分别为 16%、17%、18%。  胶膜业务：规模效应下放量，毛利率水平得到修复并逐步提升。预计 2022-2024 年胶膜总体出货量分别为 0.45 亿、0.8 亿、1.2 亿平，毛利率分别为 11%、13%、15%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」