（报告出品方/作者：国盛证券，杨义韬，孙琦祥，王席鑫）

1.鼎际得：深耕聚烯烃催化剂，进军新材料展翅腾飞

1.1.立足优质客户资源，打造催化剂助剂“一站式供应”

公司是国内稀缺的同时具备聚烯烃催化剂和化学助剂产品的“一站式供应商”。公司成立 于 2004 年，自成立之处开始深耕聚烯烃催化剂，并于 2006 年开发通用性抗氧剂产品， 步向前端聚烯烃催化剂后端抗氧剂协同一站式定制化服务的道路。产品矩阵不断突破， 从聚丙烯催化剂开始产品迭代到 2012 年研发出聚乙烯催化剂，就此聚烯烃领域公司均 已涉足。2022 年公司上市，募投项目逐步扩大产能，提升市场占有率。目前，公司已经 形成了聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的业务体系，并在聚 烯烃催化剂领域形成以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，同时在茂金属催化 剂进行了研发布局，能够覆盖聚烯烃的主流生产工艺，是国内主要聚烯烃催化剂供应商 之一。

公司拥有优质的客户资源，2005 年成为中石油一级供应商。公司目前多数客户均为央企 或上市公司等实力雄厚的企业，包括了中石油、中石化、中海油、中国中化、国家能源 集团、延长石油、中煤集团、恒力石化、浙江石化、万华化学、宝丰能源等。

股权结构与子公司：公司董事长张再明先生直接及间接持股 51.77%，为公司控股股东、 实际控制人，股权结构集中、清晰。公司拥有全资子公司众和添加剂，其拥有改性剂、 预混剂及给电子体的生产，承担公司的辅助产线的职能，主要生产硬脂酸钙、硬脂酸锌 等产品。此外，众和添加剂主要承担公司部分采购、销售职能。参股子公司新疆天利得 源化工有限公司，主要负责抗氧剂及化工产品的生产、销售和加工。

公司主要产品为聚烯烃催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂。公司催化剂产品应用于烯烃聚 合，将化学中间产品乙烯、丙烯生成聚乙烯、聚丙烯，再添加抗氧剂产品对聚烯烃进行 性能改善，用于下游高分子材料领域，两块业务在客户端协同明显，搭配一体化销售策 略，立足在手优质而全面的客户资源持续扩张。聚烯烃催化剂分为聚丙烯、聚乙烯等主催化剂和给电子体助催化剂。目前公司总共拥有 220 吨聚烯烃催化剂产能，聚烯烃催化剂是下游产业烯烃聚合的核心技术，具有较高的 技术壁垒。抗氧剂单剂产能为 2.295 万吨，并且塑料行业在加工过程中，会有个性化要 求，要求复配抗氧剂以达到最佳效果，公司依靠技术优势和丰富生产经验在试用中反馈 的结果配置个性化配料方案。目前公司已经积累了以 12 项发明专利为核心的技术体系。

1.2.历史业绩稳健，主业扩张迎来拐点

业绩高速增长，盈利稳步提升。2018-2021 年，公司营收和净利润稳步增长，公司营收复合增速为 22.91%，归母净利润复合增速为 24.85%，归母净利润增速略高于营收增速。 2022 年前三季度，公司实现营收 6.60 亿，同比增长 26%，实现归母净利润 8594 万元， 同比增长 2%，公司规模、利润体量增长趋势延续。

毛利率维持高水平，业务结构稳定。2018 年以来，公司毛利率维持在 30%以上，其中 催化剂业务毛利率维持在 50%以上。公司催化剂业务毛利率在 2021 年有所下降，主要 原因为聚乙烯催化剂进行新客户得产品推广，公司产能不足，外购了部分成品催化剂， 导致单位成本上升。抗氧剂业务方面，业务毛利率维持在 20%以上，2021 年原材料和 能源价格回升导致成本上升 13.64%，共同导致该业务毛利率下降。随着募投产能逐步 投放，公司业绩预计将迎来增长拐点。在茂金属催化剂和新材料领域的布局将在中长期 助力公司业绩高增。

2.催化剂乃化学工业之母，国产替代正当时

2.1.六十年代诺奖成果，齐格勒-纳塔催化剂推动聚烯烃产业壮大

催化剂是指改变反应物化学反应速率（提高或降低）而不改变化学平衡，且本身的质量 和化学性质在化学反应前后都没有改变的物质。90%以上的工业过程需要催化剂，下游 包括了化工、石化、环保、生化等。例如，在石油炼制过程中，用高效催化剂生产汽油、 煤油等；在汽车尾气处理、催化剂促进有害气体的转化；酿造工业和制药工业都要用酶 作催化剂，某些酶制剂还是宝贵的药物，催化剂应用场景十分丰富。

催化剂领域上市公司包括中触媒、万润股份、建龙微纳和凯立新材等。对比上述公司， 鼎际得主要聚焦于聚烯烃催化剂。聚烯烃（polyolefins）通常指乙烯、丙烯或高级烯烃的 聚合物，主要包括聚乙烯、聚丙烯，而催化剂为烯烃单体聚合时进行催化的核心材料。 塑料是聚烯烃主要的下游应用，通用塑料质轻、强度高，一般密度在 0.9-2.3g/mm3，是 钢铁的 1/8-1/4，铝的 1/2、相较于木材、金属、水泥存在，易于成型，比强度比金属大， 比重较轻，因此受益于轻量化趋势行业持续成长，从而拉动庞大的聚烯烃产业持续增长。

催化剂是聚烯烃行业发展之母，齐格勒-纳塔催化剂的发明造就了聚烯烃产业的蓬勃发 展。聚烯烃主要由烯烃分子聚合而成。在没有催化剂的初期，聚烯烃的生产是需要高温、 高压反应条件下进行聚合反应，这样的生产工艺不仅反应速度慢，并且反应过程中存在 大量有害的链式转移反应，从而生成很多无用的高分子产物。同时，高温、高压的反应 条件对设备要求也很高，增加了生产成本，产品质量也受到影响。因此，早期要得到高 质量的聚丙烯产品难度很高。在聚烯烃发展初期，产量低，产品一致性不好，仅仅用于 潜艇通信设备或雷达的电缆绝缘等战争军工方面。为解决这些问题，研究人员发现在生 产过程中加入催化剂可以改善分子的聚合环境，加快聚合。

上世纪 50 年代，德国化学家 卡尔齐格勒和意大利化学家居里奥纳塔发明了用于烯烃聚合的催化剂，即齐格勒纳塔催 化剂（Z-N 催化剂），并开拓了定向聚合的新领域，使得合成高规整度的聚烯烃成为可能， 并且不需要高压，减少生产成本，并且可以控制产物结构与性质进行控制，从此使高分 子聚烯烃材料生产进入了快速发展的轨道，大大促进聚烯烃产业的发展。由于齐格勒和 纳塔对于烯烃聚合的突出贡献，两人分享了 1963 年的诺贝尔化学奖。催化剂的发展推 动了聚烯烃行业的繁荣。

齐格勒-纳塔催化剂烯烃配位聚合原理：主要是由Ⅳ~Ⅷ族元素（如 Ti、Co、Ni 的卤化物） 与Ⅰ~Ⅲ族金属（Al、Be、Li）的烷基化合物或烷基卤化物组成，目前得到公认的乙烯聚 合机理为乙烯先在空位上配位，生成Π-络合物，再经过移位插入，留下的空位又可给第 二个乙烯配位，如此重复进行链增长。增长链可以通过自发的分子内氢转移反应而终止， 也可以发生向烷基铝、单体、外加氢气的链转移而生成聚乙烯的反应。

经过 70 年以来的发展，齐格勒纳塔催化剂经历了从第一代到第四代的发展，催化效率呈 数量级提高，推动了聚烯烃工业生产规模的扩大和产品的性能提升。第三代催化剂生产 于 20 世纪 70 年代末，催化剂体系得到巨大的革新和进步，使催化剂的开发不再以增加 催化剂活性为主要目的，从此开始以催化剂结构、形态、性能及其烯烃聚合物结构控制 的开发为主。

第四代催化剂于 20 世纪 80 年代中期出现，其突破在于控制载体本身的物 理化学性能，并能控制活性中心在载体上的分布；具有颗粒反应器性能催化效率大大提 高，催化效率高达数十万至数百万克聚乙烯；氢调敏感，能生产不同分子质量和分子质 量分布的聚烯烃；具有优良的乙烯与α-烯烃共聚性能，可以获得不同相对密度的聚烯烃 树脂；具有球形或类球形的颗粒形态，可以制备形态好的，堆密度高的聚烯烃产品，这 使得人们期盼已久的无造粒工艺成为可能。催化反应效率比第三代至少提高一倍，等规 指数也达到更高，目前全球聚丙烯装置中，第四代催化剂使用率仍然最高，而公司主要 产品就属于第四代催化剂。

第五代催化剂于 80 年代后期出现，Montell 公司发现了一种新的给电子体，具有极高活 性和立构规整性的催化剂，可以不加入任何外给电子体的情况下得到同样的效果，公司 类球形聚丙烯催化剂DJD-B就属于第五代。第六代是茂金属化合物用甲基铝氧烷（MAO） 作助催剂，具有极高的聚合活性和高立构规整度或间规。

2.2.壁垒高行业技术封闭，竞争格局集中

催化剂是烯烃配位聚合的核心技术，从结构性能的关系来说，催化剂结构决定了聚烯烃 的结构（包括相对分子质量、相对分子质量分布、共聚单体含量和分布以及聚合物的规 整性等），聚烯烃的微结构又决定了它的宏观性能，从而影响了它的加工性能和应用领域。 齐格勒-纳塔催化剂基础原料易得。齐格勒-纳塔的原材料主要是活性组分四氯化钛、载 体氯化镁醇合物、给电子体，负载后用己烷、甲苯洗涤，各种有机物、盐、酸、碱等基 础化工原材料。相关材料全国供应商众多，供给稳定、充足。

生产技术壁垒较高，生产区域性特征明显。工业上制备齐格勒纳塔催化剂最常见的方法 是：镁化合物的溶液或悬浮液与过量 TiCl4 反应生成活性 MgCl2 载体，再与 TiCl4 及内 给电子体等络合，然后压滤出母液得到固体催化剂，最后进行钛处理和洗涤等步骤。生 产过程中主要技术难点：

大量废液废气含有有害物质，环保处理较难。该工艺会产生可观的废液，平均生产 1 吨催化剂，可生产水解废液量在 10~20 吨，单吨处理成本约为 3000~5000 元， 内含大量未反应的 TiCl4、有机溶剂（如烷烃/卤代烷烃或芳烃/卤代芳烃），以及一定 量的高沸物（包括较多的烷氧基氯化钛，少量的内给电子体，如芳族或脂肪族二酯、 二醚等，其他用于镁化合物溶解、分散、析出的助剂，以及这些物质相互反应形成 的酯交换产物或酯钛络合物，另外还存在微量的催化剂细粉）。原料大部分为易燃易 爆的低闪点和有毒、有腐蚀性物质，含 TiCl4 的废液与空气中的水接触易产生腐蚀 性 HCl 气体，当前聚烯烃催化剂生产厂家正在加紧开发相关处理技术，一方面回收 TiCl4 和有机溶剂，另一方面保证余料具有较低的（委外）处理费用且转移方便、安 全；

反应需要条件苛刻，对地理位置要求较高。聚丙烯催化剂生产技术需要在氮封、隔 氧、隔水的条件下进行，载体和催化剂反应过程中需要在高温和低温中成形和负载， 并且温度控制是决定催化剂产品质量的关键因素。生产过程中对各种原料中的水含 量，原料中水的含量要小于 5ppm，氮气中的水和氧的含量均有很严格的要求，水和 氧的含量影响反应过程，以及最后所得催化剂的质量。所以在整个生产过程中必须 采用无水、无氧操作。北方气候较为干燥，适合齐格勒纳塔催化剂的反应，目前国 内具备聚丙烯催化剂生产知名企业有营口市向阳科化、中石化北京奥达分公司和鼎 际得公司，均是北方企业，地理优势明显；

需要高效搅拌和提高溶剂洗涤效率。在载体成形和催化剂负载反应过程中，除对载体成形乳化状态的要求很高外，既能满足颗粒粒径要求且分散均匀、又不使颗粒破 碎，对搅拌形式和搅拌速度的要求同样很高。载体成形和催化剂负载制备过程中需 要使用溶剂进行洗涤、干燥，溶剂的选择、洗涤次数及停留时间、过滤干燥时间都 是影响载体和催化剂性能的重要因素。

外资占据主要份额，国产替代正当时。聚烯烃催化剂产品为下游产业烯烃聚合技术的核 心，具有较高的技术壁垒。全球来看，巴塞尔和 GRACE（格雷斯）是全球龙头，市占率 分别达到 28%和 27%，中国石化排名全球第三市占率约 9%，日本两家企业东邦钛和三 井分别市占率达 6%和 5%。经过近三十年的发展，目前国内市场形成了以国产化产品为 主、供应商相对集中的竞争格局。具备独立催化剂生产技术的国内知名企业有中国石化 （北京奥达分公司+上海立得分公司）、营口市向阳催化剂有限责任公司、和鼎际得催化 剂有限公司。近年来，聚烯烃产能快速扩张，新建产能工艺要求变高，随着企业逐步技 术成熟和工艺稳定，未来将逐步实现进口替代。

2.3.深耕近二十载，国产替代最强音

催化剂需要与终端客户装置匹配，存在定制化生产研发需求。不同装置的聚合时间不同， 随着聚合时间延长，催化剂活性逐渐提高。温度也是区分同样技术下不同装置的重要因 素，过高和过低的温度会影响催化剂反应的活性和产品的等规度。在不一样氢气压力下， 产品的等规度、熔融指数等都会受到影响，从而使得产品规格不达标。催化剂产品需要 和下游装置完全匹配，在客户装置特定的工艺参数和进料的杂质含量下，调整催化剂的 用量和种类。一般情况下，新催化剂送检之后，可能需要三到六个月的时间去下游企业 合作调试和测试才能获得认可。

公司品类齐全，客户覆盖主流聚烯烃厂商。公司深耕催化剂领域将近二十年，掌握产品 设计、工艺改进和产品研发等核心技术研发能力，客户为行业内知名央企或上市公司， 覆盖中石油、中石化、中海油、中国中化、国家能源集团、延长石油、中煤集团、恒力 石化、浙江石化、万华化学、宝丰能源等大型国企或上市公司。公司现有二十四种催化 剂产品，可适用于 SPG/HYPOL、UNIPOL、INNOVENE、间歇本体聚合、NOVOLEN、 SPERHPOL 均聚、SPERHPOL 共聚和 SPERIZONE 等主流工艺的聚烯烃生产，公司销售采 取直销模式，聚烯烃新扩产能的企业大部分是公司客户，公司募投新增产能有望充分享 受下游扩张带来的红利。

3.抗氧剂：完善产业链+扩高端品类成长加速

3.1.抗氧剂：高分子材料抗老化“工业味精”

高分子材料化学助剂又称添加剂，是为改善塑料、合成橡胶、化学纤维、涂料及胶粘剂 等高分子材料加工性能、改进物理机械性能、增强功能或赋予高分子材料某种特有的应 用性能而加入目标材料高分子体系中的各种辅助物质，具有添加量少但功效显著的特征。 按照功能不同，高分子材料助剂可分为改善加工性能类、改善老化性能类、改善表面性 能类和改善机械性能类等诸多类别。高分子助剂直接决定了工业体系所能实现的技术复 杂度和最终工业产品的质量性能。

抗氧剂的核心功能是增加高分子材料的使用寿命，是需求刚性的添加剂。抗氧剂是改善 材料抗热、光、氧化等性能。具体是指延缓或抑制材料受大气中氧或臭氧作用降解过程， 从而阻止材料老化并延长使用寿命的一类化学助剂。高分子材料的氧化过程是一系列的 自由基链式反应，在热、光和氧的作用下，高分子化学键发生断裂，生成活泼的自由基 和氢过氧化物。氢过氧化物发生分解反应，生成烃氧自由基和羟基自由基。这些自由基 可以在聚合物内部引发链式反应，导致高分子材料的结构和性质发生根本变化。氧化后 物质会失去原有的属性，表面会呈现出粘性变化、色泽变化、脆化和龟裂等，物质表现 和机械性能均会发生改变，影响高分子材料制品的正常使用，甚至失去使用价值。

根据作用机理的不同，抗氧化剂可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。能消除自由基的抗氧化 剂有芳香胺和受阻酚等化合物及其衍生物，称为主抗氧剂；能分解氢过氧化物的抗氧剂 有含磷和含硫的有机化合物，称为辅助抗氧剂。主抗氧剂主要分为受阻酚类抗氧剂和芳 香胺类抗氧剂。其中芳香胺类抗氧剂又称为橡胶防老剂，属于污染型抗氧剂，主要用在 橡胶制品中。受阻酚类抗氧剂是一些具有空间阻碍作用的酚类化合物，抗氧化效果显著， 且不会污染制品，用途更为广泛，是主抗氧化剂目前发展的主流品种。辅助抗氧剂主要 分为亚磷酸酯类抗氧剂和含硫抗氧剂。均可分解过氧化物，与其他抗氧剂有很好的协同 效应，同时钝化有害金属，赋予高分子材料热稳定性和光稳定性。不同类型抗氧剂之间 存在协同作用，使用复配机理综合使用能达到更好的效果，复配方案是行业未来主要研 究方向和发展趋势。

3.2.抗氧剂用于聚合物改性，需求刚性随下游同步扩张

塑料及其他高分子材料行业越来越认识到抗氧剂的重要意义，抗氧剂是高分子材料的维 生素、长寿丹，仅需添加千分之几，就可有效延缓或抑制聚合物氧化过程，阻止聚合物 的老化并延长其使用寿命。近十年，全国抗氧剂需求量持续快速增长，2010~2020 年全 国抗氧剂需求量平均增速约 5%，国内 2020 年需求量约 18 万吨，已成为全球最大的抗 氧剂消费区域，占全球需求量约 32.4%。

塑料所用抗氧剂需求主要来自聚乙烯、聚丙烯。塑料一般是指产量大、用途广、成型性 好、成本低、性价比高的通用塑料，其对抗氧剂需求拉动最大，工程塑料、特种塑料等 也需要一定量抗氧剂，整体产销量偏小，对抗氧剂需求拉动较小。通用塑料中，PP 和 PE 对抗氧剂的市场需求量影响最大，一是其属于产销量最大的品种，二是生产、加工无法 离开抗氧剂，特别是 PP，因为具有不稳定的叔氢元素，容易热氧化，更是离不开抗氧剂。 整体来说，PP 和 PE 领域对抗氧剂的需求量约为市场总需求量的 65%。其他三种通用塑 料中 PVC 的产销量也很大，但是 PVC 的抗氧化性能较 PP、PE 稳定，主要是热加工过程 中容易脱氯化氢，因而对钙锌等热稳定剂的需求是主体，抗氧剂需求量较 PP、PE 少。

抗氧剂单体品类较多，复合助剂是未来大趋势。目前国内塑料用抗氧剂单剂最重要的品 种是受阻酚类抗氧剂 1010、1076，其相对分子质量最大，具有挥发性很低，热稳定性高， 持效性强等特点，并且污染少与辅助抗氧剂可以起到良好的协同作用。辅助抗氧剂最重 要的品种是亚磷酸酯类抗氧剂168和626，性价比高，用量较大，其他抗氧剂也包括1098、 3114 等多种品类。目前公司拥有七种抗氧剂单剂产品，领先于同行业竞争对手。公司从 2006 年开始布局抗氧剂业务，并陆续推出抗氧剂 168、抗氧剂 1010、抗氧剂 1076、抗 氧剂 3114 等核心产品。复合助剂是指主抗氧剂与副抗氧剂复配形成，具有抗氧化活性 高、挥发性低、尤其适用于加工条件苛刻的塑料加工，需要成分之前有良好协同作用。 抗氧剂要根据下游材料种类及牌号、加工设备及工艺条件去选择合适的抗氧剂，要求抗 氧剂具有相容性，并且对较厚制品，还需要耐迁移性，复配抗氧剂综合能力更强，多效 合一，氧化效率更高。公司并凭借多年产品、技术和经验积累，以单剂为基础，公司已 形成完善的复合助剂产品体系，可快速响应客户个性化的需求。

全球高分子市场高速增长，带动抗氧剂消费提升。根据泛欧塑料工业协会（PlasticEurope） 及 MarketsandMarkets 发布的相关数据，2020 年塑料制品市场规模约为 4683 亿美元， 至 2025年市场规模将达到 5961亿美元，年均复合增长率6.0%。根据 Statista 和 Eurostat 发布的相关数据，2019 年全球合成纤维产量为 7000 万吨，自 2010 以来年均复合增长 率为 4.4%。根据 MarketsandMarkets 发布的相关数据，2020 年全球胶黏剂和密封胶市 场规模达到 630 亿美元，至 2025 年市场规模将达到 800 亿美元，年均复合增长率为 4.8%。根据 Statista 和 MarketsandMarkets 发布的相关数据，2020 年涂料市场规模约 为 1472 亿美元，至 2025 年市场规模将达到 1794 亿美元，年均复合增长率为 4.0%， 2020 年合成橡胶市场规模约为 288.8 亿美元，至 2025 年市场规模将达到 378.2亿美元， 年均复合增长率 5.5%。因此，到2025年全球高分子材料市场有望接近一万亿美元市场， 且处于稳定增长的趋势。

高分子材料抗老化行业是一个相对细分的市场领域。全球而言，BASF、SI、SONGWON 等全球行业巨头，因先发优势而在经营规模、应用技术等方面具有一定的优势，目前依 然占有全球市场份额中的较大部分。国内高分子材料抗老化助剂的市场总体呈现出“三 多、三少”的局面，即小企业多、大企业少；单一产品型企业多、系列产品型企业少； 成本效益型企业多、创新服务型企业少。伴随着中国高分子材料规模的迅猛发展，近几 年国内高分子材料抗老化行业的集中度在迅速提升，并且正在从国内市场走向国际市场， 与日本 ADEKA、中国台湾秒春、意大利 Sabo 等全球单项实力突出者进行角逐。

国内市场供需趋于平衡，后续产能扩产较大。据《中国塑料抗氧剂行业现状和研究发展 及发展建议》统计，国内主要通用抗氧剂生产厂家有 20 余家，预计 2020 年总产能约 17.9 万吨与整体需求相符。据公司公告、官网统计，国内规模领先企业为利安隆当前产 能约 9.4 万吨，风光股份约 1.8 万吨、在建 4.37 万吨，临沂三丰约 6.6 万吨、规划 4.8 万吨，北京极易材料产能约 5 万吨，鼎际得约 2.3 万吨，在建 2.15 万吨。未来五年内， 有约 20 万吨的抗氧剂新增产能项目计划，新建产能预计是以基础通用性抗氧剂为主，未 来基础大众品类价格可能有所承压，公司新增专用高性能抗氧剂竞争对手主要是海外厂 商，利润空间有较大可能性保持，公司新增产能建设较早，并且和催化剂配套销售，有 望提高市场份额。

4.聚烯烃历经加速扩张，催化剂将迎需求高峰

4.1.下游开工维持高位，存量需求刚性稳定

催化剂和抗氧剂需求量与下游开工率和产量相关度极高。公司聚烯烃催化剂下游主要是 聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）。目前，全球制备聚烯烃产品 90%以上的催化剂都是齐格 勒纳塔催化剂，下游企业只要开工生产，就需要催化剂，使得催化剂的市场规模和下游 企业开工率、新增产能情况息息相关。

下游行业开工率维持高位，存量市场需求刚性。从 2016 年 1 月至 2022 年 9 月，聚乙烯 行业开工率维持在 75%以上，聚丙烯粒料行业开工率维持在 70%以上，近期来看，2022 年 9 月，聚乙烯行业开工率为 88%，聚丙烯行业开工为 77%。经过 2016 年至今回溯， 聚乙烯和聚丙烯行业成本端与原油价格高度相关，期间遭遇两次特殊情况：原油 2020 年 4 月暴跌至负数，产品价格暴跌，行业开工率当时为聚乙烯 91%和聚丙烯 77%；2022 年 3 月开始受俄乌战争影响油价飙升至 110 美金，2022 年以来行业大部分处于亏损状 态，但聚乙烯行业开工率今年以来平均约为 88%，聚丙烯行业开工率今年以来平均约为 76%。整体来看，产品价格的波动和原材料的波动小幅度影响行业的开工率，较高的行 业开工率使得聚烯烃市场对催化剂和抗氧剂的需求确定性强。

聚烯烃行业属重资产，开工稳定性强。聚烯烃行业参与者一般是大型石油炼化企业如中 石油、中石化和浙石化等，和煤制烯烃企业如宝丰能源、东华能源等。聚烯烃装置是大 化工企业主要化工品之一，涉及“原料-乙烯-聚乙烯、原料-丙烯-聚丙烯”产业链。大化 工企业单项目投资额度高，如浙石化 4000 万吨炼油项目总投资额约 1700 亿；宝丰能源 内蒙 400 万吨煤制烯烃项目总投资额达 673 亿元；东华能源茂名烷烃资源综合利用项目 以丙烷-丙烯-聚丙烯产业链为主，总投资额接近 1000 亿。炼厂均属于重资产行业，高投 资带来每年大量折旧，企业需要保持整体开工率以至于不会影响现金流。炼厂设计极其 复杂，包含炼油化工等不同装置之间副产品、能源循环利用，只有各装置开工率稳定， 才能使得炼厂整体环保节能和效率提升。

4.2.国内下游新增产能较大，催化剂迎来黄金发展期

行业复合增速适中，开工率均处于高位。据卓创资讯，2021 年我国聚乙烯的产能约 2660 万吨，产量约 2290 万吨，产能利用率达 86%，2017-2021 年聚乙烯产量复合增速约 10.18%。2021 年我国聚丙烯的产能约 3131 万吨，产量约 2860 万吨，产能利用率高达 91%，2017-2021 年聚丙烯产量复合增速约 9.65%，开工率常年维持在高位。行业进口依存度较高，需求增速稳定。据卓创资讯，2021 年聚乙烯表观消费量约为 3700 万吨，自 2017 年至今复合增速约为 8.1%，往年进口依存度在 48%左右，2021 年进口 依存度约 40%。2021 年聚丙烯表观消费量约为 3050 万吨，自 2017 年至今复合增速约 为 7.71%，进口依存度约在 10%以上。

行业下游分布集中在薄膜和制品，与居民生活息息相关。2021 年聚乙烯下游分布薄膜占 比约 55%，管材、型材占比约 11%，中空容器占比约 11%，注塑约 9%；聚丙烯下游分 布拉丝占比约 33%，注塑占比约 38%，纤维占比约 11%。聚烯烃行业下游以薄膜和塑 料制品为主，薄膜主要用于塑料包装袋，农用地膜等，塑料制品用于地产管材，玩具， 汽车和家电为主，下游与吃、穿、用、住和行相关度高。

聚烯烃新建产能众多，带动催化剂需求扩张。据卓创资讯，国内聚丙烯项目处于在建或 拟在建状态，设计产能达 1774 万吨；国内聚乙烯项目在建或规划产能约 747 万吨。聚 烯烃产能的批复紧跟上游炼油、PDH 或 MTO 产能的批复。聚烯烃行业由于较高的对外 依存度，在未来几年处于加速扩张阶段，催化剂国产替代需求滞后于下游聚烯烃扩产约 两年。根据卓创资讯，过去两年新增聚烯烃产能约 1440 万吨，因而聚烯烃催化剂行业有 望迎来国产化需求的加速增长，公司通过“催化剂+抗氧剂”一体化销售策略和定制化服 务能力有望抢占市场份额。

公司市占率偏低，市场空间广阔。2021 年国内聚烯烃总产量约为 5149 万吨，按照催化 剂在聚烯烃中 0.003%的典型添加量来估算，国内年需求量约为 1549 吨，公司拥有约 220 吨聚烯烃催化剂产能，市占率仅 14%左右，据国家统计局和 Wind 数据估算，2021 年我国聚烯烃年表观消费量约为 7,557.71 万吨，按照抗氧剂在聚烯烃中 0.15%的典型添 加量来估算，其国内聚烯烃抗氧剂年需求量约为 11.34 万吨。根据公司抗氧剂单剂的产 量估算，市场占有率约为 18%。

4.3.俄罗斯聚烯烃行业发展迅猛，中国企业陆续出海

能源领域是俄罗斯最具资源优势的领域，加工深度是发展趋势。在俄罗斯的产业政策和 进出口政策中，能源领域实现从原料模式向深加工和提高产品附加值的模式转型，从而 助力俄罗斯在国际分工中获得更有利的地位，是俄罗斯早在 2012 年就确定并实施的战 略。《2035 年前俄罗斯能源战略草案》提出，在 2021～2035 年期间将石油加工深度达 到 90%～91%的水平。往年，俄罗斯企业可以通过初级炼油加工、缴纳较少的关税销售 到国际市场上就可以获取较客观的利润，但俄乌冲突之后，境内企业不得不面对传统渠 道盈利水平降低，逼迫炼厂提高炼油深加工程度。

俄罗斯石油化工行业生产的所有聚合物种类中，聚乙烯占比 65%，其次是聚丙烯，占比 25%。在推动能源行业从原料出口型向高附加值生产型转变的过程中，石油化工聚合物 生产是俄罗斯规划的重要方向，并取得了很好的成效。据统计，俄罗斯国内聚乙烯除了 本国使用外，LDPE 和 HDPE 还销往欧洲以及亚洲地区，其中 HDPE 主要销往亚洲等地， 而 LDPE 销往欧洲较多。

中国企业出海建设俄罗斯聚烯烃项目。俄罗斯西布尔聚乙烯项目是由中国化学工程第七 建设有限公司承建，该项目包括年产 80 万吨线型低/高密度气相聚乙烯装置和年产 70 万 吨的高密度聚乙烯装置。2021 年 12 月 15 日，俄罗斯西布尔集团与中石化合作建设项 目完成融资总投资额估算在 90-100 亿美金之间，将用于阿穆尔天然气化工厂建造产能 达 270 万吨的基础聚合物基地，包括 230 万吨聚乙烯和 40 万吨聚丙烯，计划在 2024 年 竣工，将成为全球最大的以轻烃为原料的聚合物化工厂，后续俄罗斯聚烯烃产能增长较 快。

4.4.新增产能体量可观，爬坡释放助力业绩高增

聚烯烃行业产品一站式服务是重要趋势，公司产品适配各种主流工艺。聚烯烃的应用领 域日益广泛，所需的催化剂、化学助剂和添加工艺日趋复杂，能够满足客户一站式、多 样化需求成为行业发展的重要趋势。公司现有二十四种催化剂产品，可适用于 SPG/HYPOL、UNIPOL、INNOVENE、间歇本体聚合、NOVOLEN、SPERHPOL 均聚、 SPERHPOL 共聚和 SPERIZONE 等主流工艺的聚烯烃生产。

抗氧剂单剂生产品类多，生成定制化复合助剂能力强。单剂生产能力是衡量高分子材料 助剂行业公司生产实力的一项关键指标，公司拥有七种抗氧剂单剂产品，领先于同行业 竞争对手。公司从 2006 年开始布局抗氧剂业务，并陆续推出抗氧剂 168、抗氧剂 1010、 抗氧剂 1076、抗氧剂 3114 等核心产品。凭借多年产品、技术和经验积累，以单剂为基 础，公司已形成完善的复合助剂产品体系，可快速响应客户个性化的需求。公司单剂产 品优势明显，单剂与复合助剂相辅相成，同时发挥催化剂的独有竞争优势，产品体系多 元化。

催化剂和抗氧剂协同作用强，搭配销售模式核心竞争力。公司的催化剂和化学助剂产品 可应用于聚烯烃的不同生产环节，下游客户一般情况均有该两类产品的需求，公司完备 的产品线正好与客户需求贴合。同时，公司也可以发挥产品搭配销售的协同优势。公司 依托同时具备聚烯烃催化剂和化学助剂产品的优势，自建聚烯烃小试研发实验室，能够 通过聚烯烃的完整生产过程对公司产品性能进行调试、验证，并通过对聚烯烃样品的性 能检测更好的为客户提供定制化产品。完整的产业链结构下，公司各个业务环节形成一 个有机的整体，价值链各环节之间实现战略协同效应。能够快速响应客户需求，对市场 的反应更敏感、更及时，有效提升公司的综合市场竞争力。

募投项目有序推进，现有产能成翻倍增长。抗氧剂扩产项目主要为 15000 吨/年抗氧剂 和 15000 吨/年烷基酚项目，抗氧剂是从苯酚到烷基酚再到抗氧剂的完整产业链。公司向 抗氧剂上游扩产烷基酚，有助于产业链一体化，降低成本，并且扩产抗氧剂产能进一步 去扩大市场占有率。催化剂扩产项目主要为年产 125 吨聚烯烃催化剂装置新建项目，主 要为年产 100 吨聚丙烯催化剂及年产 25 吨聚乙烯催化剂。催化剂和抗氧剂扩产项目主 要为年产 300 吨聚烯烃催化剂、13000 吨改性剂（聚丙烯助剂）、7000 吨预混剂（聚乙 烯助剂）、6500 吨抗氧剂项目。年产 300 吨聚烯烃催化剂主要包括年产 150 吨气相聚丙 烯催化剂、50 吨聚乙烯催化剂、100 吨淤浆聚乙烯催化剂。

长期研发投入，持续开发新型高效产品。化学助剂方面，公司新开发的抗氧剂 042 单剂 相较常规抗氧剂能够进一步改善聚合物熔融稳定性，并提高产品白度。催化剂方面，我 国新建多个聚丙烯项目，大多数采用气相法工艺，其生产流程简单、单线生产能力大、 投资成本低而备受青睐成为主流工艺，公司新开发的气相催化剂最低催化效率可达常规 催化剂的 1.25 倍以上，公司新建 150 吨聚丙烯气相催化剂。聚乙烯行业对外依存度接 近 40%，淤浆法聚乙烯是生产高密度聚乙烯的主要方法，其聚合条件温和，易于操作， 公司新建 100 吨淤浆聚乙烯产能。公司现有 220 吨聚烯烃催化剂产能和 2.295 万吨抗 氧剂单剂产能，随着募投项目逐步投产，公司聚烯烃催化剂产能将达到 645 吨，抗氧剂 单剂产能达到 4.45 万吨，助剂产能将新增 2 万吨，产能翻倍增长。

5.推进茂金属催化剂产业化+进军新材料展翅腾飞

5.1.茂金属催化剂是聚烯烃催化剂“皇冠上的明珠”，公司积极推进产业化

茂金属催化剂指由茂金属化合物和助催化剂组成的体系，茂金属化合物指由过渡金属元 素（如锆、铪和稀土元素）和至少 1 个环戊二烯或其衍生物作为配体组成的茂金属配合 物。因其具备单一的活性中心，所得聚合物立构规整、分散性低；具有较高的催化活性。 不同结构的茂金属催化剂催化烯烃聚合时，可得到各种立构规整的聚合物；同时由于其 分子量分布窄，可以准确地控制聚合物性能，使其满足更多用途要求。茂金属催化剂主 要用于生产 mPE、mPP 以及 POE 等聚烯烃材料。

聚烯烃弹性体（Polyolefinelastomer），简称 POE，是指乙烯与高碳α－烯烃（1－丁 烯、1－己烯、1－辛烯等）在茂金属催化剂下形成的无规共聚物弹性体。通常所说的 POE 主要是指辛烯质量分数大于 20％的乙烯－辛烯共聚弹性体，这种弹性体具有一定的结晶 度，相对分子量非常窄，密度较低。由于特殊的两相微观结构，POE 同时具有橡胶的高 弹性和良好的热塑加工性能。

POE 的产业发展来自于茂金属催化剂体系的革新。随着上世纪 90 年代，陶氏化学利用 溶液聚合工艺加上茂金属催化剂的工业化应用，与 Z-N 催化剂不同，茂金属催化剂为单 活性中心，其在乙烯溶液聚合中可以精确地调控聚合物链结构，获得分子量分布很窄、 组成分布均匀的乙烯/α-烯烃共聚物。更重要的是，茂金属催化剂对α-烯烃的共聚能力 要强于齐格勒纳特催化剂，可获得更高α-烯烃含量的乙烯/α-烯烃无规共聚物，在此背 景下聚烯烃弹性体 POE 被开发出来。

α-烯烃的聚合活性远低于乙烯，提高共聚含量和规整性极度依赖催化剂。乙烯与α-烯 烃结构相似，其配位聚合机理也类似。但由于取代基的存在，α-烯烃的聚合比乙烯更复 杂。特别是高碳数α-烯烃，取代基会导致单体位阻增加，与催化剂活性中心配位和插入 时需要更大的空间，而且聚合活性通常较乙烯低。随着α-烯烃链长的增加，聚合活性下 降。丙烯聚合活性是乙烯的 1%~20%，1-丁烯聚合活性是丙烯的 10%~33%。此外，由 于α-烯烃的不对称性，存在空间选择性。α-烯烃插入方式不同会导致聚合物的性能差 异。这些都是催化剂设计需要考虑的因素。并且由于茂金属催化剂活性很高，聚合产物 中催化剂残余物的量足够低，因此可省去催化剂移除步骤。离开反应器的聚合物溶液在 脱灰单元中包含多步压力降，充分脱除 VOC 组分，同时将添加剂掺入聚合物中。

POE 弹性体兼具弹性和机械性能，性能及其优异。聚烯烃弹性体 POE 分子结构中没有 不饱和双键，具有很窄的分子量分布和短支链结构（短支链分布均匀），因而具有高弹性、 高强度、高伸长率等优异的物理机械性能和优异的耐低温性能。并且较窄的分子量使得 材料在加工过程中不宜产生挠曲，因而 POE 材料的加工性能优异。

胶膜是重要的光伏封装材料，有望拉动 POE 粒子需求。光伏胶膜用于保持太阳能电池 和玻璃之间的良好粘合，避免气体、水汽的进入和液态水的积聚，从而提升组件的使用 寿命。光伏胶膜原料主要包括 EVA/POE 树脂（粒子），以及交联固化剂、紫外线吸收剂、 抗氧剂、增塑剂等助剂材料，通过混炼塑化、流延挤出、冷却成型、收卷等工艺而成。 材料占胶膜成本主要部分，其中 EVA/POE 粒子占材料成本主要部分。常温下，光伏组件 封装胶膜呈现无粘性、半透明；在光伏组件层压过程中，EVA/POE 胶膜受热发生交联反 应，交联剂分解产生自由基，引发 EVA/POE 分子之间的结合，从而形成三维网状结构，导致 EVA/POE 胶层交联固化。固化后的胶膜具有较高的透光率、粘接强度、热稳定性、 气密性及耐老化性能，符合光伏电池片封装要求。

太阳电池组件需要有长达 25 年的使用寿命。其使用环境一般处于高温、高湿、或者高 寒、高紫外等状态，这对各种零部件和材料提出了较为严格和特殊的要求。光伏组件是 实现光电转换的最小功能单元，提高组件光电转换效率、提升组件使用寿命、减轻组件 重量以及降低系统成本是光伏组件开发的不变目标。

POE 是非常有前景的光伏胶膜材料。总体来看，在未来几年 POE 粒子在胶膜粒子中的 应用占比有扩大趋势。（1）电池转化效率要求进一步提升，N 型电池的理论转化率上线 比 P 型电池更高，N 型电池 PID 效应在受光面更敏感；（2）双面组件趋势、电池功率不 断增大，使得组件发热量增大、温度升高，对封装材料的耐热和耐老化性能提出了更严 苛的要求。上述产业变革趋势都有利于 POE 需求的增长。

双玻需求和 N 型电池片需求增长带动 POE 占比提升。往年来看，光伏主要用单玻 P 型 组件，上下采用 EVA 封装。双面双玻组件因具备双面发电能力，一般具有 10%-30%的 发电增益，在地面电站的渗透率快速提升。双玻双面组件对抗 PID 现象要求更高，其优 异的抗老化性和阻水性能，使得其是双玻组件的主流封装材料，带动 POE 胶膜需求实现 快速增长。N 型电池片较 P 型电池片转化效率更高，在追求更高转化率的同时，N 型电 池片的耐候性能也下降，需要胶膜环节提供更好的保护，POE 胶膜是 N 型电池片主要封 装材料。

N 型化推动 POE 类胶膜需求高增，带动 POE 粒子 2025 年需求达到 65 万吨，CAGR 达 48%。无论是从性能角度出发，还是当前小规模量产下 N 型组件对于胶膜的选择，都可 以看出，在 N 型化发展的过程中，POE 类胶膜渗透率提升是必然的趋势，尤其考虑到未 来五年是 N 型化快速提升的阶段，对于 POE 粒子的需求也将呈现大幅增长，预期到 2025 年，光伏用 POE 粒子需求达到 65 万吨，CAGR48%，到 2030 年粒子需求超过 150 万 吨，CAGR18%。

POE 粒子竞争格局佳，目前主业被陶氏等外企垄断。POE 生产难度是需要茂金属催化剂 和高级α-烯烃，当前相关催化剂几乎全被海外巨头专利垄断，并且用于合成阶段的高级 α-烯烃也被海外公司锁定，国内获取难度大。海外公司目前在供给端完全垄断。陶氏、 LG 等均在扩产，以满足日益增长的需求。世界上生产聚烯烃弹性体的生产商主要有七家：美国 Dow、ExxonMobil 公司、荷兰 Borealis 公司、日本 Mitsui 公司、韩国 LG 公司以及 SK/SABIC 合资公司。

POE 的传统应用领域以汽车为主，汽车轻量化趋势驱动需求持续增长。POE 性能优异， 应用广泛。可以取代橡胶、柔性 PVC、EPDM、EPR、EMA、EVA、TPV、SBC 和 LDPE 等 材质，应用于不同产品，如汽车挡板，柔性导管，输送带，印刷滚筒，运动鞋，电线电 缆、汽车部件、耐用品、挤出件、压模件、密封材料、管件和织物涂层等，也可以作为 低温抗冲改良剂来改善 PP 的低温抗冲性能，同时可以作为热塑性弹性体运用于汽车领 域。汽车领域是 POE 重要应用。POE 密度在 860-890kg/m3 之间，在未发泡材料中密度 最低。在汽车上使用能使得汽车质量降低，减少能耗和废气排放，符合汽车轻量化要求。 同时，全球汽车工业已经对整车可回收性提出要求，我国关于汽车工业政策也明确规定 积极开展轻型材料、可回收材料、环保材料等车用新材料的研究，POE 具有良好的可回 收性，更加绿色环保。

POE 产业的发展急需茂金属催化剂作为突破，生产难度高。POE 主要使用的是陶氏的 CGC 催化剂，目前该材料专利已经到期，但工业化生产难度大，带有易燃易爆物质，需要严 苛条件才能产业化生产。茂金属催化剂是指过渡金属原子与茂环（环戊二烯基或取代的 环戊二烯基负离子)、非茂配体三部分组成的有机金属络合物。根据发挥作用的不同，又 可分为主催化剂（茂金属化合物）、助催化剂（甲基铝氧烷（MAO）或阳离子活化剂）以 及催化剂载体（硅胶）。反应过程中需要的丁基锂，甲基铝氧烷（MAO）和氯化钛等，需 要从海外进口。主催化剂的茂结构来自于石油和煤炭中，较容易氧化，在工业化生产中 储存是个问题。公司作为聚烯烃催化剂生产企业，茂金属催化剂业主要用于聚烯烃的生 产，是隶属第六代催化剂，公司有望凭借多年行业内研发经验，有望逐步突破高难度茂 金属催化剂。

5.2.设立子公司进军新材料，切入万亿赛道扬帆起航

我国新材料产业总产值年复合增长率超 20%，产值从 2012 年约 1 万亿元增加到 2021 年的 5.9 万亿元，形成了全球门类最齐全、规模第一的材料产业体系。新材料在化工产 业中市场规模大、行业增速快，且具备广阔的国产替代空间。 2022 年 10 月 28 日，公司公告拟在营口市仙人岛经济技术开发区投资人民币 10,000 万 元设立全资子公司辽宁鼎际得石化新材料有限公司，丰富公司产品结构，并进一步提高 市场竞争力，更好地推动公司在高端高分子材料领域的长期战略布局。公司立足聚烯烃 催化剂多年研发能力，进军新材料有望打开成长空间，切入万亿赛道扬帆起航。

6.盈利预测

产品价格假设：我们假设未来产品价格将延续平稳，假设 2022-2024 年公司聚丙烯催化 剂产品均价为 82.5 万/吨，聚乙烯催化剂均价为 60 万/吨；假设抗氧剂产品 2023-2024 年均价受扩产影响有所下降，成本由于向上游扩产烷基酚原材料，毛利率有望稳定。 盈利能力假设：聚烯烃催化剂和抗氧剂业务受宏观经济影响处于底部，随着公司一体化 优势显著和业务协同效应，产品结构持续高端化，预计公司盈利能力将企稳回升。 期间费用假设：公司具备稳定的股权架构和平稳的发展规划，预计公司期间费用率有望 保持稳定，2022-2024 年期间费用率均为 10.5%。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 7.99/9.93/14.45 亿元；归母净利润分别为 1.04/1.75/2.83 亿元，对应 PE 分别为 39.7/23.6/14.6 倍。我们选取高分子助剂企业呈和 科技以及催化剂企业凯立新材、中触媒、建龙微纳进行可比分析。可比公司 2022-2024 年平均 PE 分别为 37.83/25.94/19.40 倍。公司是国内少数集催化剂、抗氧剂和给电子厂 商，募投新建产能提升公司市占率，茂金属催化剂打开成长空间。我们持续看好公司聚 烯烃催化剂和抗氧剂的协同效应，募投产能投产后增厚利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」