光伏进入经典的降价放量模型，看好利润向中下游转移

核心要点：

1、硅料价格并未向自媒体描述“雪崩”，但下行趋势是显著的

2、预计全行业进入经典的降价放量模型——上游供给释放，带动产业链价格下行，

• 降价放量模型（2015/2019/2023):上游供给释放价格先跌，带动产业链价格下行，需求持续释放终端价格有支撑调整幅度远小于上游，产业链利润向下（组件电池）转移，股票向上发展
• 量崩价跌模型（2008/2011/2018):需求由于某种原因崩溃，终端价格先跌带动产业链崩溃，终端跌幅远大于上游，行业缩量价崩，板块股价大跌

3、看好电池、一体化组件、逆变器等终端环节——当前电池片价格是行业景气度晴雨表，一片难求，至2023年上半年依然偏紧，一体化组件盈利能力逐步修复。

4、非常看好储能，但不认可硅料下降储能受益的逻辑：新能源强制配套储能的将在明年退出历史舞台，独立共享储能放量，更多独立商业模式推动储能发展，硅料让利将更多的留在产业链之中。

我们过去已经通过多次电话会议提示观点，近期硅料价格有出现明显下行的趋势。虽然昨天自媒体报道过于夸张，但是趋势是没有问题的。历史上多轮经验告诉我们，如果硅料价格下行是因为需求出现大的问题，比如2018年531和2020年疫情，这种情况整个产业链的股票都是非常危险的，这时候终端组件价格会先开始跌，而且跌幅会远高于上游。

但如果是上游产能释放，导致硅料价格先开始跌，组件价格也跟随原材料下行，但是又激发了终端需求放量，这就是非常经典的降价放量模型。和上一种情况不一样的是，上游硅料价格会先跌，终端价格在需求强劲的情况下，在某一价位上会有很强支撑，产业链利润会逐步往下转移，光伏板块都会往下发展，这个比较典型的是2019年。所以，并不是上游硅料价格跌了说明终端需求有问题，也有可能是产能释放带来的，关键看终端需求怎么样。

2019年我们写过光伏15年复盘报告，对我们今天的研究判断依然起着比较大的影响，报告的思想在于板块波动和价格无关，核心还是看需求。

我们认为这一次的硅料价格下行，是因为上游产能开始持续释放。在这一过程中，硅料价格尤其是叠加12月整体中间排产环比没有大幅增长的情况下，上游硅料供给出现明显松动，是一个非常经典的降价放量模型，板块整体利润从上游往下游分配的趋势是相当明确的，在这一点上市场有比较明确的预期差。

基本面情况：

我们认为昨天一些自媒体报道，硅料价格雪崩至250我不做评价，但是硅料价格下行的方向是确定的。我同意硅料价格持续下行的判断，但是我们没有看到近期出现250的成交价。当下由于一体化组件和硅片企业还有1个月左右的硅料库存，大家对下行的预期很强，12月1号前几乎没有一体化组件、硅片厂报价，这在过去几年发生的比较少，一般来说月初就把一个月的单子签了。但是硅料整体下行的过程中，12月初签全月价格的节点，很少有企业在这个节点报价。大家都觉得等到实在必须买了再去买。

下行趋势中，作为买方也不愿意在这个时候直接下单托底硅料价格，希望硅料价格能再跌一跌。但出于补库存原因，我们估计会在12月中下旬开始买。中游大概1个月正常的生产库存，到12月中旬就应该进入到补库存的情况。

由于终端需求不错，这个月组件排产还是正常的水平，不大会出现到了需要补库的时候，硅片、一体化组件公司不去买硅料的情况，毕竟终端还有很多订单要交付。所以会比较明显的看到，12月中下旬下游企业会去买一些硅料，预计硅料成交价在270-280左右。我们不认为硅料价格雪崩至250的事件成立，但是下行趋势是比较明确的。

在过去几年的情况来看，正A品硅料供不应求，碳头料、外头料可以掺杂使用，所以价格都很高。但是现在A品料供给已经很充分，那么就会出现低品质硅料无人问津的局面，价格大幅下跌是非常正常的，但那这个来指引行业没有太大意义。

12月硅料月产出10万吨，大概对应40GW组件产出（组件排产32-33GW），很难称之为大幅度过剩，但肯定是宽松的局面。明年底单月硅料产出会来到16-17万吨，甚至更高，月度供给大概会来到60-70GW，年化来看在750GW左右，硅料明年底供给相当充沛。这个位置硅料价格下行趋势非常明确，我不认为自媒体的讲法是准确的，有一定夸张成分，但是对这个判断我认为是没有问题的。预计明年硅料均价在15万（仅为线性预测，需要动态跟踪），今年底25-28万之间，而且明年整体一年都是下行趋势。

历史上来看，有几个阶段很有参考意义，一个是2011-2012年的欧美双反，带来行业需求大幅萎缩，产业链毛利率水平都是大幅下行的，2014-2016年硅料出现下行，2015年供给释放，下游需求持续向好，这个时候所有的制造端企业的盈利能力都出现了上升周期。2018年531国内需求受到冲击，组件价格跌幅大于硅料价格，2019年又出现了上行局面，主要是由于上游硅料产能释放，中游需求好，对价格有支撑。所以我们不能简单理解降价是坏事，涨价是好事，历史上价格和板块表现没有关系。我们看到了量价齐跌，股票大跌和量增价跌，股票大涨的情况，后续核心是看需求怎么变化。

2018年是经典的缩量价跌的状态，由于国内补贴出现很大问题，国内发展失速，硅料价格大幅崩塌。但同时组件价格跌的更多，硅料调整幅度是产业链中最不那么明显的，中下游组件、电池直面终端，对终端感受更为明确，终端价格跌的更多。上游价格也是暴跌，但跌的没有那么多，整体组件盈利收窄的非常明显，板块也呈现暴跌。

2019年由于硅料价格下跌，以及欧盟取消对华双反，海外需求大幅增长，组件单季度出口量持续创新高。在价格下降的刺激下，出现了经典的降价放量模型，需求放量的情况下硅料价格一直在跌，价格几乎腰斩。但是在这样一个时间窗口，下游需求有很强支撑，组件价格是相对比较平稳的，组件内卷也很严重，但是在需求支撑之下，组件价格也呈现出小幅下挫的局面，硅料价格跌幅更大。

光伏板块的价格下行要看是供给出来还是因为需求崩塌，如果供给出来的话是对板块非常明显的利好。

当下光伏行业的情况来看，组件排产比较稳定，上个月大概在35GW左右，大厂基本持平，小厂有一定减产，12月预计减产幅度在5%-10%左右，因为行业年底肯定有些去库存行为，再加上观望产业链价格的情况在，所以组件排产比较稳定已经是很强的情况了。12月之所以组件排产还能稳定在30出头，主要的原因在于海外需求也在逐步起来，12月的生产对应明年2月安装量，今年过完新年之后，需求就会逐步启动，2-3月步入旺季。组件出口数据预计会在12-1月出现环比往上走的趋势，12月是非常强的集体去库存的情况。目前需求非常不错，上游产能在释放，所以价格会有非常强的支撑。

我们看到组件价格现在还是比较稳定的，年底去库存会有些许降幅，但基本还是在1.9-2之间，相对硅料来说比较稳定。硅料每降10块，对应硅料成本降幅2分6。明年均价如果150，对应组件均价在1.6。目前组件企业上半年订单价格在1.9-1.95，有订单的组件电池公司非常确定是行业王者。当前状态看电池几乎一片难求，硅料、硅片在跌价，但是电池价格比较稳定，明年上半年电池依然是行业中最为紧缺的环节，我们还是非常看好中游一体化的组件电池公司的。在当下经典的降价放量模型中，电池组件盈利一定是向上的。对于头部的组件企业隆基、天合、晶澳/N型一体化公司，以及头部电池企业钧达、通威我们都是非常看好的。

储能方面，我们是非常看好中国大储能的，今明年量的释放都很大，但我们不同意硅料降价利好储能的逻辑。明年储能会有各种商业模式。我们不应该局限于硅料降价后带来储能的利润空间，明年新能源配套储能会退出历史舞台，而是共享储能、辅助服务市场等商业模式，盈利能力会远超过新能源强制配套储能。年底招标中共享储能的模式将越来越多。硅料降价明显最为受益的方向就是一体化组件和电池，另外大电站的相关标的我们也是非常看好的。

最后强调一下，这次硅料降价主要是上游硅料放量，而不是需求端出现问题。如果需求端出问题，那么下游组件的价格跌幅会比上游硅料大，如果是供给端放量，那么硅料价格跌幅会大于组件，现在就是这样一个状态。这个位置上无论是绝对收益还是相对受益，板块这一点都会越来越清晰和明显，此刻我对于板块很乐观。

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