摘要：

安井食品是速冻火锅制品的龙头企业，速冻食品所属的食品制造业处于行业发展的成长阶段，有一定的期待空间，优秀的业绩表现和成长性成就了安井从“三年十倍股”到“A股户均收益全市场第三”，并陆续入选上证180指数、中证500指数、沪港通以及世界著名的富时罗素、MSCI指数。公司的净利润、营业总收入、总资产位于行业第一名，总市值为474.34亿。公司最近TTM市盈率50倍以上，远高于同行业均值（27.93），近期波动较大，当前股份高于流动筹码的平均成本150.96元，长期投资有待观察，暂时不是买入机会，但该股目前处于横盘震荡走势。

1 企业综合分析

企业信息

1.1.1企业概况

安井食品集团股份有限公司于2001年成立，位于厦门市海沧区新阳路2508号，2017年2月在上交所主板挂牌上市,简称：安井食品，股票代码:603345。优秀的业绩表现和成长性成就了安井从“三年十倍股”到“A股户均收益全市场第三”，并陆续入选上证180指数、中证500指数、沪港通以及世界著名的富时罗素、MSCI指数。

经过二十多年的发展，公司现已成长为国内速冻食品行业龙头企业。并先后荣获了“国家级企业技术中心”、“CNAS国家实验室证书”以及“全国主食加工业示范企业”、“国家冷冻调理水产品加工技术研发专业中心”、“国家鱼糜及鱼糜制品加工技术研发中心联合单位”、“农业产业化国家重点龙头企业”、“福建省海洋产业龙头企业”等多项荣誉；公司现拥有专利290项，其中发明专利58项，主持或参与了包括《速冻食品术语》、《冷冻鱼糜》等国际标准和国家标准在内的80余项标准的制修定工作，由公司主导制定的国际标准《冷冻鱼糜》的正式发布，实现了我国在水产领域国际标准“零的突破”。

1.1.2公司的发展历程

第一阶段（2001年至2010年）：公司聚焦速冻火锅料制品及速冻米面制品的生产和研发，逐步建成华南、华东地区最大的速冻食品生产基地，获“厦门优质品牌”、“江苏省农业科技型企业”等荣誉称号。

第二阶段（2011年至2016年）：公司于2011年更名“福建安井食品股份有限公司”。2016年提出“双剑合璧，餐饮发力”的经营战略，以火锅料制品为主，面米制品为辅，不断提升产品质量与品牌知名度。公司持续扩张产能，在厦门和无锡持续投入工厂二期建设，并在辽宁、四川、泰州等地建设新生产基地。

第三阶段（2017年至今）：2018年提出“三剑合璧，餐饮发力”的经营策略，开始布局预制菜领域。2021年经营策略转变为“双剑合璧，三路并进”，通过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务。2022年4月，安井食品拟收购冻品先生100%股权，大力发展预制菜肴业务。2021年7月和2022年4月，公司分别以7.17亿元并购新宏业，以及新柳伍70%股权，布局上游原料淡水鱼糜产业和速冻调味小龙虾菜肴制品。

图1：安井食品发展历程

1.1.3主营业务分析

（一）主要产品

公司主要产品包括：火锅料制品包括包馅类、丸类、片类仿蟹类、油炸类、肠类、烧烤类等。面米制品包括手抓饼、烧麦等主食系列；红糖馒头、发糕等发面产品以及传统汤圆、水饺。菜肴制品包括油炸品类、豆制品类、蛋饺类、调理品类等。

图2：主营业务及产品矩阵

（二）主要营收

截止2021年12月31日，鱼糜制品、速冻肉制品和速冻米面制品为公司主业，占营收82.8%，对公司整体收入贡献较大；菜肴制品营收占比15.4%，同增112.4%，正处于高增长阶段。

图3：主营构成分析

1.1.3商业模式

（一）大单品

由于消费者习惯和口味变化快，速冻食品生命周期具有很大的不确定性，而具有全渠道大单品特征的产品普遍生命周期长，能带来更大的规模效应。新品推广上，安井食品坚持每年集中全部资源聚焦培养3-5个“战略大单品”，逐步形成产品矩阵。2020年公司前十大单品营收占比42.5%，大单品战略效果显著。

（二）销地产

即某区域销售体量达到一定规模后就地布局建厂，使得运费成本下降，市场反应提速，进一步强化规模效应。

（三）产地研

各生产基地根据不同区域市场的饮食习惯，每年推出1-3个区域新品。试产反响好的可以推广到全国，确保新品批量密集上市，推动企业可持续增长。

（四）贴身支持

在科学的顶层设计之下，匹配的是一套高执行力的业务团队，公司在渠道层面储备高势能经销商，并匹配3000余名销售人员，以每500万匹配至少1名人员标准执行，在给予经销商高质产品、合理渠道利润的同时，提供更加贴身的服务，包括直接协助开发中小B餐饮客户、提供二次对账、协助户外活动宣传和协办订货会等。渠道人员高效率服务、马上去做的执行力，打造了安井在渠道端的极高口碑。

图4：贴身支持的经销商策略

1.2 行业分析

安井食品位于速冻食品产业链上中游，所属行业产业链涉及上游农副产品加工业，及速冻食品原材料的加工制造；中游速冻食品加工业，全程冷链运输；下游为销售渠道。

图5：安井食品所处行业产业链示意图

1.2.1行业规模及发展现状

2021年我国速冻食品市场规模达到1755亿元，根据中商产业研究院预测，至2025年国内速冻食品市场规模将达到3300亿元。

预制菜仍处于蓝海阶段，BC端均呈现需求，发展空间广阔。2021年中国预制菜市场规模为3459亿元，预计2026年预制菜市场规模将达10720亿元。餐饮连锁化进程加快，加上外卖和团餐市场发展迅速，降本增效需求推动B端预制菜放量；社会结构变化驱动C端预制菜市场快速扩容，疫情加速渗透率提升。

为确保速冻食品的鲜度和品质，从急冻制造、存货、运输、销售的整个经营过程都要求在低温环境中完成，因此速冻食品行业经营受冷链物流的影响较大。2021年我国冷库总量和冷藏车市场保有量分别为7498万吨、34万辆，2017-2021年化增速达分别为11.9%、24.8%；冷链物流体系的快速建设为速冻食品行业发展提供坚实保障。

图6：我国冷库容量规模变化 图7：我国冷链运输车保有量变化

（一）速冻火锅料

总量上：火锅、麻辣烫、烧烤等餐饮终端处于短期疫情受损，但中长期维度下行业复合增速约9%。份额上，公司依托强产品力+渠道力，通过销地产、分区域精耕等完善布局，份额稳步提升。此外公司整合上游原材料，产能快速落地，竞争力持续强化，产品结构持续升级，龙头地位愈发稳固。

（二）速冻米面

疫情影响下的速冻面米制品呈现出主食化发展的趋势。速冻发面类产品相较传统的水饺、汤圆类增速更快，手抓饼、烧卖、蒸煎饺、馅饼、小笼包等创新差异化发面类产品广受消费者欢迎。公司继续坚持“主食发力，主菜上市”的产品策略，正是瞄准主食类板块，利用爆品思维打造大单品，在原有发面类产品的基础上，优化产品结构，做强做大主食类单品。

（三）预制菜

“OEM贴牌+自产+并购”三路并进，安井战略倾斜有望突围。安井食品能力已充分验证，目前战略清晰，锚定“再造一个安井”，在贴牌模式上，冻品先生继续整合上游供应链，产品以“C端为主，BC兼顾”，聚焦普适性强的川湘菜；自产方面，“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产调理类菜肴；并购路线上，以新宏业、新柳伍为代表，利用当地原料优势和行业经验，开展水产类菜肴业务。

图8：公司预制菜三路并进

1.2.2竞争格局

（一）速冻火锅料

据华经产业研究院，安井食品为速冻火锅料行业龙头，2020年市场份额为5%，行业内其他公司主要包括海霸王、海欣食品、惠发食品、升隆，行业CR5仅为15%，仍较为分散。随着龙头企业规模、渠道等优势凸显以及行业监管规范化，行业集中度有望进一步提升。根据产量口径，安井食品速冻火锅料制品市占率由2013年5.7%提升至2020年15.5%，增速远高于海欣食品和惠发食品，主要得益于供应链、产能、品牌、渠道等方面优势。

图9：2020年速冻火锅行业CR5仅为15% 图10：速冻火锅料制品市占率

（二）速冻米面

速冻面米市场集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业CR3达到64%。C端市场壁垒较高，且商超渠道进入门槛高，小企业难进入；B端需通过渠道开拓打开市场，依靠产品的差异化开拓新的增长点。安井食品通过差异化发面产品切入，BC兼顾有望不断渗透速冻米面市场。

图11：我国速冻面米市场竞争格局

（三）预制菜

根据前瞻产业研究所数据显示，2020年我国预制菜行业CR10仅为14.23%，日本2020年预制菜行业CR5已达64.04%。百舸争流下竞争格局尚未明朗。目前预制菜行业参与企业主要有：1、速冻派：以安井食品为代表，多年深耕品牌美誉度高，具备技术和供应链优势；2、餐饮派：以广州酒家为代表，C端品牌力较强，与线下门店的餐饮品牌和产品协同效应显著；3、原料派：以新希望为代表，定位B端，掌握上游农牧原料，成本掌控力优势突出；4、专业派：以味知香为代表，深耕预制菜多年行业经验丰富，产品研发竞争力强；5、互联网派：以盒马鲜生、钱大妈等为代表，定位C端，主要包括到店、到家及自提模式，背靠资本且知名度较高。

现阶段预制菜赛道以B端放量为主，疫情催化C端渗透加速。从渠道来看，目前预制菜BC端占比约为8:2-7:3，由于B端餐饮、团餐等需求大，绑定B端能快速实现放量。从产品来看，研发端优势可以帮助企业快速迭代产品，在目前预制菜产品同质化严重的形势下不断推出新品保持领先。同时生产端的优势可以使得企业自行生产发挥规模优势不断降低成本。因此具有渠道优势和强产品力的企业或将在激烈的市场竞争中脱颖而出。

1.3 核心竞争力

1.3.1冷链物流壁垒

冻食品物流属于特种物流，其在生产、运输、储藏、销售时都必须保持在低温环境中。一方面，现有速冻食品生产企业与冷链物流企业经过长期合作已形成了相对稳固的合作关系，新进企业短时间内难以打破现有冷链物流资源的分配格局，从而对其产品销售形成制约。另一方面，速冻食品企业需要在冷藏车辆、 冷库、零售终端冰柜等方面进行大量投入，而第三方冷链物流资源也相当有限,因此新进入企业需投入大量人力、物力，配备冷库、冷藏车等冷链设备，在冷链 系统的资源规模、有效性上与现有行业内企业存在较大差距。

1.3.2渠道优势

公司主要有4类销售渠道：经销商模式、商超模式、特通渠道模式和电商模式。经销商渠道是公司主要渠道，2017年-2021年经销商收入贡献占比维持在85%，多年来安井食品一直重视经销商渠道开发，经销商数量增长迅速，由2013年664家增至2021年1652家，剔除境外经销商，2021年境内经销商新增464家，同比增长45%。公司建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，积累了一批稳定且忠诚度高地经销商，构建公司极强的渠道壁垒。

公司目前国内主要商超客户包括大润发、沃尔玛、家乐福、麦德龙等国际大卖场，也包括永辉、华润万家、物美等国内连锁卖场，C端销售有了较明显的增长。

特通直营方面，公司与呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王、杨国福麻辣烫等餐饮客户，湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游供应链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。

在电商渠道，公司挖掘新阵地、新客群、新模式，带来全新发展动力。受益于“贴身支持”的经销商扶植策略，经销商渠道收入不断增加，占比从2013年的76.6%增加至2021年的83.3%。

图12：特通客户 图13：商超客户

图14：新零售 图15：电商客户

1.3.3产能扩张领先，规模经济带来成本优势

公司产能扩张领先，早在2013年产能就超过海欣食品和惠发食品，在2021年以实际产量74.18万吨超过三全食品，成为行业产能第一。2017年-2021年，公司设计产能稳步增长，2021年达到75.28万吨。产能利用率长期超过100%，产能扩张有效解决公司产能不足问题，2021年产能利用率为98.55%。

重资产的速冻食品行业，产能扩建是提升市场份额的基础，也是实现规模经济，增强成本优势的关键。近年来，公司持续推进以“销地产”模式布局新工厂，建立以华东为核心，辐射全国的生产基地布局。目前公司拥有11大生产基地，在建及投产项目30个，不断建设新基地、升级旧基地，支撑保障公司产量，缓解旺季时节的供不应求。

公司2021年通过定增继续募资扩建产能，募资新增产能达76.25万吨（其中扩建共71.3万吨产能，技术改造升级4.95万吨），加上在建产能及已投产产能，总设计产能达182.25万吨。在2021年募资新增产能中，预制菜新增产能共计10.5万吨，推动预制菜产业布局。积极扩建产能为公司的成长提供坚实保障，带来规模效应，增强公司竞争优势。

1.4企业团队

图15：公司核心管理层

图16：安井食品2019年限制性股票激励计划及完成情况一览

图17：安井食品2019年限制型股票激励计划授予对象

公司董事长刘鸣鸣、总经理张清苗以及核心管理团队深耕速冻行业多年、团队经验丰富、专业能力强，一路陪伴公司成长、团队稳定。

公司高管的年薪多数百万以上，薪酬较高。另外，以上高管持有的股票是公司的股权激励所得，说明公司比较重视人才，管理层只要把公司做强做大，最大的收就是他们。

1.5 股权结构

公司第一大股东为国力民生，持股比例为38.13%，实质控制人章高路持有国力民生32.93%。公司采取职业经理人模式，核心管理层均持有公司股权，利益与公司长期发展绑定。

2财务分析

2.1五大财务指标

2.1.1 ROE 了解公司的整体盈利能力和持续性

安井食品近5年的平均ROE为13.7%，整体还是比较低的，我们看看同行是否如此：

从以上数据得知，三全食品近5年的平均ROE为12.7%，海欣食品的最为糟糕，近5年的平均ROE为1.2%，由此可见，速冻食品行业的ROE平均都不是很高，安井食品的ROE还有比较靠前的。

2.1.2 净利润现金含量

安井食品近5年的平均净利润现金含量为124.96%，2021年有所下滑，我们来看看具体原因：

主要原因是现金流出增长所致，与年报的整体费用支出增加相符，后续要持续关注四费和净利润现金含量的情况。

三全食品和海欣食品的近5年的平均净利润现金含量都很高，远超100%，说明这是行业特性，企业都赚到了真金白银，跟行业现金结算为主的结算方式有关，从应收帐款少这方面也能得以验证。

2.1.3 营业收入及毛利率

安井食品近5年的平均毛利率为25%，这与安井的经营模式有关（经销商营收占比高达83%），去年在费用增加及成本上升的大环境中下降了3.26个百分点，还是较为稳定的，后续要持续关注毛利率走向。

三家营业收入对比可见，安井的增速是最大的，近5年平均增速为25.5%，说明公司处于成长较快，前景较好。三全次之，海欣最差，21年为负增长。

三全的毛利是最高的，安井和海欣由于业务相近，毛利也比较接近，由此可见冻品行业的整体毛利水平都较低。

2.1.4 资产负债率

安井食品的总资产是最高的，且每年以稳定的增速在成长，龙头地位稳固。

安井食品总资产同行业排名最靠前，远超三全和海欣，资产负债率也在同行较低水平，我们再来看看安井食品货币资金减有息负债的差额：

以上数据可见，安井食品资金充足，基本没有偿债风险。

2.1.5 派息比率

从分红情况来看，安井食品分红较为稳定，但股息率相对还是较低。

2.2 其他财务指标

2.2.1 看存货和商誉，了解公司未来业绩暴雷的风险。

以上可见，安井食品的商誉爆雷风险较小，2021年大幅增加是因为收购了“冻品先生”和“新宏业”这两家公司导致；三家公司的存货都在20%以上，行业特性，后续要重点关注 。

2.2.2看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量

主营利润率近5年较低，主业盈利能力弱，三全食品和海欣食品也在10%以下，与行业毛利率较低有关。

2.3三季报解读

公司2022年三季度实现营业收入28.81亿元，同比增长30.79%，归母净利润2.36亿，同比增长61.73%；实现扣非归母净利润2.24亿元，同比增长189.18%。从三季报可以看到，公司业绩对比2021年大幅增长，符合预期。营收的增长主要得益于公司速冻火锅料制品、速冻面米制品等传统业务的稳步增长，再加上安井食品今年重点布局的预制菜肴业务实现了快速发展，第二增长曲线初见成效。

2.4财报总结

优势：安井食品属于轻资产型企业，行业地位强，资源占用力好，销售费用率低，产品畅销度高，净利润增长率高，成长性强。

劣势：公司主营业务盈利能力弱，净利润现金含量差，造血能力下降。公司期间费用率太高，毛利率质量差，投入扩张太激进，有风险，需持续关注。

3 估值

3.1 合理市盈率

安井食品是速冻食品行业龙头企业，总市值为474.34亿。公司最近TTM市盈率51.9倍，远高于同行业均值（27.93），速冻食品所属的食品制造业处于行业发展的成长阶段；安井食品的企业护城河有：1.品牌优势；2.效率优势；3.成本优势；企业近五年资产负债率平均为48.84%（小于60%），属于优秀企业。

保守估计给予25倍合理市盈率

3.2 净利润增速

安井食品2021年实现归母净利润为6.82亿元，2017年至2021年的年化复合增长率为35.55%。萝卜投研给安井食品未来3年的净利润增速分别为 51.73%、28.89%、25.53%，平均增速为35.38%；同花顺给出公司未来3年的净利润增速为51.17%、28.61%、25.94 %，平均增速为35.24 %。

出于安全考虑，净利润复合增长率我们按8折计算，给安井食品未来3年的净利润增速为 28 %。

3.1.3 估值价格

4 总结

优势总结：

1、安井食品是速冻火锅制品的龙头企业

公司的净利润、营业总收入、总资产位于行业第一名，具有： 1.品牌优势；2.效率优势；3.成本优势三大护城河。公司股权结构稳定，管理层优质专业，股权激励提升凝聚力。

2、BC兼顾，优质忠诚的经销商构建渠道壁垒

公司目前采用“BC兼顾，全区发力”渠道战略，BC端占比为6:4,经销商占比超80%。公司重视经销商的支持和培养，向经销商提供“贴身支持”，提升经销商忠诚度。

3、产能扩张领先，规模经济带来成本优势

重资产的速冻食品行业，产能扩建是提升市场份额的基础，也是实现规模经济，增强成本优势的关键。近年来，公司建立以华东为核心，辐射全国的生产基地布局。目前公司拥有11大生产基地，在建及投产项目30个，不断建设新基地、升级旧基地，支撑保障公司产量，缓解旺季时节的供不应求，积极扩建产能为公司的成长提供坚实保障，带来规模效应，增强公司竞争优势。

1. 速冻火锅料制品随火锅行业持续扩容，高端化成为趋势

风险总结：

1、重大食品安全事件的风险

消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间。

2、行业发展风险

公司主营业务受下游销售渠道，包括经销商、商超渠道、特通渠道及电商渠道影响。

3、宏观风险

受到疫情、经济、政治、政策、法律变动、战争等影响。

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