（报告出品方/分析师：中邮证券 李帅华）

一、进军复合铜箔，切入新能源赛道

1.1 老牌智能制造企业，布局复合铜箔

胜利精密的主营业务为消费电子产品以及汽车零部件。2019年以来胜利精密进行战略转型，积极处置各项非核心资产，聚焦消费电子和汽车零部件等核心主业。消费电子的产品主要包括精密金属结构件及结构模组、塑胶结构件及结构模组等，广泛应用于笔记本电脑、电视、智能手机以及智能穿戴设备等3C消费电子产品；

汽车零部件业务以光学玻璃盖板、复合材料显示盖板和镁合金结构件为主要产品，主要包括玻璃加工、复合板加工、 AG/AR/AF 镀膜、干法AG/AR/AF Film 制造及贴膜、3D 热弯玻璃、镁合金组件，以及全贴合等业务，为全球知名汽车品牌厂商及其核心供应商提供车载中控屏、仪表盘结构件等产品。

公司的实际控制人为高玉根，持股比例为10.06%。截止到2022年9月30日公司的实际控制人为高玉根，持股比例为10.06%。

公司旗下苏州胜利光学玻璃主要负责玻璃真空镀膜，玻璃深加工；合肥胜利精密主要负责电视机底座、模具、冲压件等；苏州智诚光学、苏州中晟精密等主要负责笔电零部件等；安徽胜利精密主要负责金属结构件、玻璃真空镀膜、笔记本结构件等；安徽飞拓主要负责高性能复合铜箔、3A光学膜等生产。

布局PET铜箔，切入新能源汽车锂电池业务。2022年9月29日，胜利精密公告计划在安徽舒城投资56亿元，建设复合铜箔、光学膜生产线，其中一期计划投资8.5亿，建设15条高性能复合铜箔生产线、2条3A光学膜生产线；二期计划投资47.5亿，建设100条高性能复合铜箔先进技术生产线。项目完成后，3A光学膜生产线总设计年产能85万平方米，复合铜箔生产线总设计年产能12亿平方米。

复合铜箔开始送样，采用两步法“磁控溅镀-水电镀”。公司PET铜箔产品规格为4.5μm的PET膜，双面各沉积1μm铜膜，采用的是两步法“磁控溅镀-水电镀”，目前第一条全制程生产线已在安徽舒城产业园安装调试完成，PET铜箔已二次送样。

1.2 轻装上阵，公司业务发展稳定向好

公司生产经营和业务发展已稳定恢复向好。2022Q3公司实现营收13.24亿元，同步增长4.8%，环比增长35.84%；归母净利润为0.95亿元，归母净利润转正。

2022年前三季度虽然受到苏州及周边城市疫情导致人员和物流受阻等因素影响，但在公司的努力下，生产经营和业务发展在2022Q2已稳定恢复向好，Q3开始稳步增长。

剥离资产聚焦主业，轻装上阵。

2020-2021年公司先后剥离掉南京德乐、富强科技、JOT Automation等子公司，公司期间费用率不断下降。2022Q3公司销售费用率为0.6%，环比下降0.3pct，管理费用率为6.6%，环比下降5.6pct，主要原因是由于公司剥离富强科技及JOT。

2022Q3公司财务费用率为-4.0%，环比下降0.2pct，主要原因是由于公司业务出口占比较大，2022Q2以来人民币大幅贬值，汇兑收益增加。

公司十分重视研发，在PET铜箔研发有技术积累。

2022年前三季度公司研发投入为1.2亿元，占总营收比重的4%，公司非常重视研发，截止到2022年6月30日公司拥有专利数量近500项，研发投入占比一直保持在3%以上。

复合铜箔与公司现有产品在生产技术和工艺原理上相似相通，具有一定契合性，公司在真空溅镀、镀膜和复合材料加工等技术上拥有丰富的积累，在复合铜箔产品拓展上具有明显优势。

二、PET铜箔产业化在即，预计2025年市场规模81亿

2.1 相较传统锂电铜箔，PET铜箔优势明显

锂电铜箔是锂电池关键材料之一，影响锂电池的性能。

锂电铜箔是锂电池关键材料之一，是作为负极集流体应用于锂电池中，集流体可以承载电极活性物质，并将其产生的电流汇集并输出。

铜箔在锂电池电芯中质量占比约为13%，仅次于正负极材料与电解液，成本占比约为10%，仅次于正极和电解液。

复合铜箔优势明显，有望逐步推广。随着新能源行业的高速发展，其对电池能量密度、材料、性能等方面的要求也逐步提高，锂电池向高能量密度、高安全性方向发展成为重要趋势。锂电池发展走势亦推动锂电铜箔朝着更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸率方向发展，基于上述情况，复合铜箔作为新型锂电池负极集流体材料应运而生。

复合铜箔采用铜-高分子-铜复合结构，为以高分子为基材、两侧镀铜的新型铜箔材料，基材选取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料，有机高分子材料具备绝缘性和柔韧性，能够满足箔材的卷绕需求。复合铜箔是传统锂电池集流体（铜箔）的良好替代材料，相较传统锂电铜箔，在保证导电层导电性能和集流性能前提下，具有更安全、更高能量密度和低成本等优势，有望逐步替代传统锂电铜箔。

（1）安全性高：由于复合铜箔中铜层较薄，短路时容易被烧断，导致电流大幅减小，温度提升小。同时由于铜层较薄，产生锂枝晶较小，提升了电池的循环稳定性。

（2）重量轻：假设1GWh锂电池负极集流体的用量为1200万平方米，对比6.5μm的铜箔和6.5μm（PET4.5μm，铜箔2μm）的PET铜箔，可以计算得到传统铜箔的重量为699吨，而PET铜箔的重量为289吨，减重58.7%。

（3）成本低：假设铜价为6.5万元/吨，PET的价格为0.7万元/吨，在不考虑加工费，制作成本等因素假设下，计算得到1GWh的锂电池中传统铜箔的材料成本为4543万元，PET铜箔的材料成本为1450万元，材料成本下降68%。

2.2 PET铜箔快速渗透，预计年复合增长率277%

传统电解铜箔的制造过程主要有四大工序：

（1）溶铜工序：电解液制备，在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液。

（2）生箔工序：在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔。

（3）后处理工序：对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。

（4）分切工序：根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。

PET铜箔的生产工艺最常用的是二步法，即“磁控溅射+水电镀”。

复合铜箔的生产工艺主要包括一步法、二步法和三步法，其中一步法是直接在PET膜上沉积或溅射成铜金属层；二步法是通过PVD（物理气相沉积）的方式，将铜溅射到PET膜上，然后再通过电镀的方式将铜金属层增厚至1μm；三步法则是磁控溅射+真空镀膜+水电镀，真空镀膜是在真空条件下蒸发金属，使其冷凝在PET膜上。

新能源汽车产量高速增长，预计2022年国内新能源销量600-650万辆。2021年国内新能源汽车产量达354.5万辆，市场占有率达到13.4%，同比增加8pct。其中，纯电动汽车产销分别完成294.2万辆和291.6万辆，同比分别增长1.7倍和1.6倍；插电式混合动力汽车产销分别完成60.1万辆和60.3万辆，同比分别增长1.3倍和1.4倍。

乘联会预计：2022年新能源汽车将达到600-650万辆，同比增长42%，市场占有率有望超过18%。

2025年全球新能源汽车产量预计突破2700万辆。为了推动碳中和，各国纷纷推出新能源汽车补贴政策，鼓励新能源汽车发展。美国加州计划2035年起禁止传统燃油车上市销售，德国也规定2030年后禁售传统汽车，计划上路700万至1000万辆电动汽车。据EV-Volumes的数据显示，2021年全球新能源车型累计销量近650万辆，较去年同期增长108%。我们预计全球新能源汽车销量将由2021年的650万辆增长至2025年的2700万辆。

锂电铜箔市场规模不断扩张。根据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2021年全球锂电池出货量为543GWh，同比增长约77.5%，预计2025年全球锂电池出货量将达到2,140GWh，2021-2025年平均复合增长率达41.69%。锂电铜箔是锂电池的重要组成材料，锂电铜箔的市场规模随着锂电池行业的发展持续增长。根据GGII调研统计，2021年全球锂电铜箔出货量为38.3万吨，同比增长70.2%；GGII预计，2025年全球锂电铜箔出货量有望达到144万吨，2021-2025年平均复合增长率预计为 39.2%。

预计明年复合铜箔开始出货，未来高速增长。随着复合铜箔技术成熟，明年有望开始出货，预计2023-2025年复合铜箔的渗透率分别为1%、5%和10%，复合铜箔的平均售价分别为8元/平米、6元/平米、5元/平米。预计到2025年复合铜箔出货量有望达到16.2亿平米，对应的市场规模约为81亿元，年复合增长率为277%。

三、公司加大镁合金研发，助力汽车轻量化

近几年随着新能源汽车的不断发展，电动化、智能化、网联化、共享化成为汽车发展的新四化。部分企业也在新四化基础上加上轻量化作为新五化，并加以发展和推动。

《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中也确定了9个未来汽车技术重点发展方向：节能汽车、纯电动汽车和插电式混合动力汽车、燃料电池汽车、智能网联汽车、动力电池、电驱动总成系统、充电基础设施、轻量化以及智能制造和关键装备。

研究表明：燃油汽车的质量每减少10%，燃油经济性可提高8%-10%，同时尾气的排放也会明显降低；纯电动汽车整车质量降低10kg，续航里程可增加2.5km。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中对燃油车以及新能源汽车轻量化进行了规划，计划2025年燃油乘用车整车轻量化系数降低10%，2030年降低18%；计划2025年纯电动乘用车整车轻量化系数降低15%，2030年降低25%

与铝合金相对比而言，镁合金具有良好的延展性和强度。因此，压铸成形的材料以及其他相关结构材料就具有明显的性质优势。从20世纪80年代以来，伴随着我国熔炼技术以及压铸技术的创新发展，镁合金不仅仅在航空航天领域得以应用，在计算机及通讯设备上更得到了较为广泛的应用。镁合金的应用充分解决了汽车轻量化的需求，成为了汽车结构材料的新方向。

胜利精密积极布局汽车镁铝合金结构件。公司一方面加大对大尺寸汽车件结构件研发，通过研发生产汽车结构件来打入汽车行业领域，建设服务汽车相关配套业务的平台。另一方面也在加大镁铝合金的研发，凭借着之前在笔记本等消费电子外框的技术积累，公司切入汽车镁铝合金结构件上，已经为全球知名汽车品牌厂商及其核心供应商提供仪表盘镁铝合金结构件、车载中控屏等产品。

四、盈利预测

预计2022/2023/2024年公司归母净利润为1.49/3.77/7.66亿元，对应EPS为0.04/0.11/ 0.22元，对应PE为59.6/23.5/11.6倍。

对比同行，公司目前估值较低。

考虑到公司此前业务是消费电子结构件等产品，公司未来汽车结构件、PET铜箔、光学膜等业务产能相继释放，预计公司业绩有望较快增长，给予2023年40倍估值，对应股价4.4元。

五、风险提示

复合铜箔项目进度不及预期；消费电子复苏不及预期；新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动。

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