（报告出品方/作者：中信证券）

公司概况：深耕医药与动保产业，多品种高端制造平台优势渐显

历史沿革：由动保起家，逐步形成医药中间体-原料药-制剂的全产业链架构

国邦医药成立于 1996 年，是一家面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产 能力的医药制造公司，现已成为全球化学药品制造产业链的重要参与者。公司自设立以来 一直深耕医药、动物保健品领域，坚持以医药化工技术为核心，建立起以中间体-原料药制剂一体化的产业布局，把自身打造成全球医药制造产业链中多品种领先企业。公司主要 从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，其中医药板块涵盖原料药、关 键医药中间体及制剂，动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂。

医药原料药和制剂领域，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商 之一，产品包括抗生素类药、心血管系统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类 药。主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等市场占有率高，2017 年 -2019 年公司的阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口 量均占我国首位。 医药中间体领域，公司是国内硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等中间体产能最大的 企业之一。公司掌握工程化技术和先进的环保处理技术，主要围绕还原剂系列产品、高级 胺系列产品等开展经营，为医药、动保、农药等行业提供高品质的中间体产品。主要产品 包括硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等，市场格局稳定，公司占据行业主导地位。

动物保健品领域，公司是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、广泛的企业之 一。公司从创立之初就开始生产经营动保产品，基于广泛的全球化市场平台不断复制发展 兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药产品，并积极开展动保产品的制剂赋型研究；公 司氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素等产品品牌优势明显，同时是马波沙星、沙拉沙星、地 克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。2017 年-2019 年公司 的恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，2019 年度公司的氟苯尼考原料药出口量为我国 首位。

公司自设立以来经历了四个比较重要的发展阶段： 第一阶段（1996-2000 年）：起步阶段。公司于 1996 年 3 月设立之初名为浙江国邦饲 料有限公司，主要生产销售动物保健品，主要产品为饲料添加剂及动保制剂系列。此阶段 公司凭借动物保健品专业化起步，长期深耕稳健发展。 第二阶段（2000-2007 年）：成长阶段。为拓宽业务板块，2000 年 10 月，浙江国邦 应用化工有限公司成立，并在浙江上虞杭州湾精细化工园区购置土地动工兴建生产基地， 陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药。此阶段公司的动物保健品和医药 原料药实现双翼发展，努力打造完整产业链条。

第三阶段（2007-2017 年）：发展阶段。根据集团产业链拓展战略计划，2007 年初山 东国邦药业有限公司生产基地动工兴建，陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙 胺等关键医药中间体产品。2012 年 7 月，公司成立国邦药物研究院，大力加强药物研发 创新。此阶段公司的产业链持续拓展，实现综合优势下的产品复制。 第四阶段（2017 年-至今）：全面拓展阶段。2017 年，浙江中同药业有限公司成立， 公司原料药业务延伸至下游制剂生产领域。此阶段公司积极进行更广泛的医药创新，包括 制剂及创新药。

国邦医药及下属子公司，主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销 售。医药业务主要从事抗生素类、心血管类、抗高血糖类及泌尿系统类原料药的研发、生 产和销售；动保业务主要从事兽用抗生素、抗虫药、动保添加剂等产品的研发、生产和销 售。

公司历经多次重组，实际控制人为邱家军和陈晶晶夫妇

公司系在原国邦医药化工集团有限公司整体改制变更设立的股份有限公司，实际控制 人为邱家军、陈晶晶夫妇，截至 2022 年 9 月 30 日其中邱家军直接持股比例为 9.82%， 邱家军和陈晶晶夫妇直接和间接控制本公司 46.02%的股份，为公司的实际控制人。

公司历经多次重组，1996 年 3 月国邦有限设立至 2004 年 9 月，国有股东、集体股东 退出，邱家军领导的经营团队参与持股；2004 年 9 月至 2008 年 4 月，金氏家族为第一大 股东，邱家军领导的经营团队为第二大股东；2008 年 4 月至 2019 年 8 月，金氏家族减持 成为参股股东，邱家军领导的经营团队成为第一大股东；2019 年 8 月至今，金氏家族退 出，引进外部投资者及股改，2019 年 10 月，国邦有限以整体变更方式改制设立股份公司。 我们认为公司的行业地位得到了进一步提升，历经多次重组改革，公司资产所具备的核心 价值在经历市场的洗礼之后将愈发得到市场的认可。

公司的产业基地，分别位于浙江新昌省级高新技术产业园区、浙江杭州湾上虞经济技 术开发区、山东潍坊滨海经济技术开发区。下属企业有：浙江国邦药业有限公司、山东国 邦药业有限公司、浙江东盈药业有限公司、新昌和宝生物科技有限公司、浙江中同药业有 限公司、浙江中同科技有限公司、浙江国邦现代医药有限公司、杭州国邦企业管理有限公 司、新昌国邦进出口有限公司、杭州宜泛进出口有限公司，截至 2021 年底共有员工 3326 人，各种生产与经营用地达 3000 余亩。

原料药产业链上下游不断拓展，步入快速发展期，盈利能力持续提升

公司自成立以来，深耕原料药行业，业绩实现快速增长。公司 2022 年前三季度营业 收入 41.13 亿元，同比增长 28.01%，2017-2021 年 CAGR 为 11.59%；2022 年前三季度 公司归母净利润 7.21 亿元，同比增长 38.38%，2017-2021 年 CAGR 为 41.18%。

其中，医药板块,公司以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向 下延伸至制剂产品。公司 2021 年医药板块实现销售收入 29.59 亿元，同比增长 1.20%， 2017-2021 年复合增速为 7.91%，营业收入占比由 2017 年的 75.40%下降至 2021 年的 65.86%；原料药方面，公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应商之 一，相应的产品主要有阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、（盐酸、乳酸）环丙沙星、头孢 系列产品等大宗原料药及阿折地平、福多司坦等特色原料药。关键医药中间体方面，公司主要围绕还原剂系列产品、高级胺系列产品等开展经 营。在为医药、动物保健品业务提供内部原料支撑的同时，公司硼氢化钠、硼氢化钾、N甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、环丙胺等产品亦有成规模的对外销售。

动物保健品业务方面——公司的动保原料药产品主要有兽用抗生素类（氟苯尼考、恩 诺沙星系列、马波沙星、沙拉沙星、达氟沙星）、抗虫杀虫药类（地克珠利、环丙氨嗪） 等，制剂产品有预混剂、粉剂、颗粒剂、掩味剂等多种剂型，饲料添加剂产品有各种维生 素微囊（VA、VE、VD3）。公司 2021 年动物保健品业务实现销售收入 15.34 亿元，同比 增长 20.31%，2017-2021 年复合增速为 21.15%，营业收入占比由 2017 年的 24.60%上 升至 2021 年的 34.14%。

公司全球化市场渠道获客户认可。公司积极进行全球化布局、参与国际市场竞争，产 品销往全球 6 大洲、115 个国家及地区，销售客户 3,000 余家，其中包括拜耳、礼蓝、 雅培、诺华等全球知名的制药企业——2017-2021 年公司海外收入占比分别为 43.33%、 44.23%、46.04%、45.36%和 42.05%。

公司多年以来已形成了较为广泛的外销市场平台， 这主要与公司的外销布局策略有关：1）公司持续加大生产和营销力度，积极拓展市场， 加强各国家和地区的产品认证；2）公司持续加强与欧盟等国家和地区的头部制药厂商的 合作，做好环保、安全、质量、库存、价格预测等方面的支持工作，使得与 Abbott、Hetero、 Mylan 等大客户合作更加稳定深入；3）公司把握印度原料药由大宗原料药向特色原料药 转移的医药产业结构调整契机，同时印度、土耳其等新兴市场国家医疗水平及基本药品可 及性提高，仿制药用药需求及渗透率逐渐提升，公司不断扩大在该等新兴市场的销售规模。

公司毛利率水平整体呈现稳健态势，高于大部分行业可比公司。2017-2022 年前三季 度公司毛利率为 28.95%、29.73%、25.94%、34.49%、30.14%和 28.38%。 2019 年公司毛利率较 2018 年略有下降，主要系公司为了持续拓展氟苯尼考产品的市 场份额，采取了低毛利率竞争性定价策略，因扩大销售量带动动保原料药板块毛利率略有下降；同时，因主要原材料价格上涨，阿奇霉素、罗红霉素等产品单位成本上升，使得医 药原料药板块毛利率略有下降。2020 年公司毛利率上升幅度较大，主要由于克拉霉素、阿奇霉素、罗红霉素等产品 因主要原材料价格下降，单位成本下降，阿奇霉素、盐酸环丙沙星等产品因市场因素单价 上升，带动医药原料药板块毛利率上升；同时，受原材料价格下降、产量上升带动规模效 应等因素影响，氟苯尼考产品的单位成本下降，带动动保原料药板块毛利率上升。

2021 年毛利率同比下降，主要系原材料较上年同期增长较多，而产品销售价格调整 考虑到生产周期和客户关系等因素，上涨滞后于原材料，导致相关产品毛利率出现一定幅 度下降；同时浙江上虞基地因疫情临时停工，生产成本、运输成本增加导致毛利率同比下 降幅度较大。 2022 年前三季度公司毛利率同比下降，主要系疫情管控和带来的全国物流受阻的影 响，以及俄乌战争给公司部分国际业务造成影响。 我们认为未来公司将在不断增加研发投入进行生产技术改进及工艺优化、持续降低生 产成本的基础上，通过产业的横向复制及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富 产品矩阵，以保持公司毛利率呈稳健态势。

费用率控制良好，整体低于行业可比公司平均水平。2018-2022 年前三季度公司销售 费用率分别为 2.16%/2.02%/1.78%/1.24%/0.95%，呈逐年下降趋势，主要系随着生产规 模扩张，公司销售费用增速低于整体营业收入增速。受产品结构、销售模式等因素影响， 公司销售费用率与可比公司存在一定差异。普洛药业、新华制药和鲁抗医药的制剂产品销 售占比较高，其销售渠道和销售队伍需实现向市场终端、医院和零售终端的覆盖，因而产 生较高的市场开发和推广类费用和销售人员薪酬费用。富祥药业、新和成的销售模式与公 司较为接近，公司销售费用率与其相比无显著差异。

2018-2022 年前三季度公司管理费用率分别为 4.93%/4.63%/4.65%/5.63%/5.09%， 总体较为稳定，与公司营业收入增速基本匹配。经过多年发展，公司管理模式已较为成熟， 管理层及行政人员效率较高，在成本管理方面拥有丰富的经验；同时，随着公司业务规模 逐渐增大，规模效应凸显，管理费用率整体保持在合理的较低水平，略低于可比公司。 2018-2022 年前三季度公司财务费用率分别为-0.24%/0.54%/1.95%/0.62%/-1.64%， 公司财务费用率波动趋势与可比公司相近。2020 年，由于汇兑损失金额较大等因素，公 司财务费用率有所增长，2021 年至 2022 年前三季度，汇率变动导致汇兑收益增加，银行 贷款利息减少，公司财务费用率有所降低。

2018-2022 年前三季度公司研发费用率分别为 3.15%/3.27%/3.26%/3.45%/3.28%， 整体保持稳定，略低于可比公司。公司主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、 生产和销售，原料药为主要生产销售产品，现阶段处于公司原料药产品的成熟应用期。因 此公司研发方向主要为生产工艺的改进和优化，属于在原本成熟工艺的基础上继续提升的 技术改进类研发，研发投入相对较低。

资产负债率维持稳定，偿债能力良好且偿债风险较小。2018-2022 年前三季度，公司 资产负债率分别为 40.64%/45.04%/40.56%/15.54%/20.60%，IPO 前与可比公司平均水平 相近。2021 年资产负债率下降主要系公司上市发行 83,823,500 股新股，致使基本每股 收 益 被 摊 薄 ， 增厚 每 股净 资 产 。 2018-2022 年 前 三 季 度 ， 公 司流 动 比率 分 别 为 1.65/1.75/1.46/3.96/2.90，速动比率分别为 1.14/1.22/0.95/2.82/2.11，指标均保持在合理 水平，IPO 前与可比公司相比无显著差异，公司流动资产主要由货币资金、应收票据、应 收账款、存货等组成，流动性较强，公司的短期偿债能力较强。此外，公司利息保障倍数 和息税折旧摊销前利润均处于较高水平，经营活动产生的现金净流量充足且呈较快增长趋 势，公司的长期偿债能力较强，整体财务状况稳健。

固定资产周转和整体盈利能力，处于行业领先水平。2018-2022 年前三季度，公司应 收账款周转率分别为 8.78/10.26/11.04/10.86/7.81，总体高于可比公司平均水平，主要系 公司重视应收账款管理，业务人员积极与客户沟通提高应收账款回款速度；公司主要客户 为国内外知名厂商，客户内控完善且信用良好，相应回款质量较好。2018-2022 年前三季 度，公司总资产周转率分别为 0.78/0.83/0.82/0.69/0.51，公司的总资产周转率保持在可比 公司平均水平之上，体现了公司较好的资产周转能力和盈利能力。

2018-2022 年前三季度， 公司固定资产周转率分别为 3.31/3.44/3.05/2.67/2.07，明显高于可比公司平均水平，显示 了良好的产品开发和产能利用率水平，2021/2022 年固定资产周转率有所下降，主要系公 司为打造多品种原料药平台企业，募投资金进行产能扩建，近两年产能设施处于验证和试 产投产状态所致。2018-2022 年前三季度，公司存货周转率分别为 3.10/3.28/3.00/2.74/2.16， 呈下降趋势，略低于可比公司平均水平，主要受原材料价格波动较大、产品结构向产业链 上下游渗透、生产工艺不断优化等因素影响，公司原材料储备增加及新增产品库存增加较 多所致。

资产收益率行业领先，盈利能力提升带动收益率提升。2022 年前三季度公司净资产 收益率 10.83%，在动保及医药制造行业可比公司中处于领先地位。同时从历史维度看， 公司的净资产收益率相比可比公司更加稳定。通过杜邦分析，公司近年的资产周转率和权 益乘数相对稳定，ROE 的变化主要由毛利率变化产生的净利率变化导致。目前公司净利率 在可比公司中也处于领先水平，是 ROE 领先的核心原因。

公司固定资产周转和盈利水平在可比的一众制造型公司中相对领先。我们判断，和公 司一体化产业链战略性布局相关，向上掌握关键中间体的供给并同时实现对外销售，向下 逐渐延伸优势原料药产品价值链至制剂领域，不但夯实了规模化生产的核心竞争力，并以 此出发，通过横向复制和纵向拓展构建新的业绩增长点（掌握更多的产业链价值量分配）。

创新/制造双轮驱动，一体化产业布局构建核心竞争力

一个体系两个平台，可复制性/可拓展性赋能公司发展

公司在长期稳健的发展中形成了“一个体系、两个平台”的综合优势，即有效的管理 和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。有效的 管理和创新体系，体现企业基因及文化的软实力；先进完整的规模化生产制造平台、广泛 有效的全球化市场渠道平台，体现企业平台基础设施的硬实力。凭借自身综合优势，国邦 医药获得稳健增长的立体化优势动能，实现了生产可复制性和产业链可拓展性，并在当前 竞争中保持领先地位。公司创新驱动、系统保障、平台运营的综合优势不仅是未来步入更 广泛的医药领域的良好支撑，也是公司在全球医药制造产业链中发挥更大价值的核心竞争 力。

根据其战略规划，公司将继续深化医药制造为核心的产业布局，实现产品横向复制， 持续新增公司优势品种；并以原料药为起点，实现产业链纵向拓展，增强业务整体竞争优 势。

有效的管理和创新体系——公司致力于发展与产业相适应的创新模式，由对标创新到 组合创新，最终实现自主创新。在过往的经营过程中，公司由对标创新发展至组合创新， 持续重视对产品工艺及生产管控、资源要素组合、经营组织模式进行创新。创新实践有效 助力了公司经营业绩的成长，医药、动物保健品板块的多个产品获得生产规模全球第一、 出口销售全国第一的成绩；同时使公司建立了务实的内部创新体系和人才梯队，获取了创 新的经验沉淀，譬如，“喹诺酮关键中间体和系列原料药合成工艺的开发及产业化”项目 荣获浙江省科学进步一等奖，加米霉素、马波沙星等二类新兽药获得农业农村部颁发的兽 药批件。

未来，公司将用创新实践带来的规模化优势和资金实力进一步反哺创新，并积极 进入原创、自主创新阶段，加强新产品、工程装备的研究开发。具体而言，公司以国邦研 究院为核心科研机构，医药研究部着重开展人用药物的研究开发工作，动保研究部、工程 及工艺研究部着重开展动保药物及工程装备的研发开发工作。

先进完整的生产制造平台优势——经过多年的技术积累和经营摸索，公司创立了符合 其发展特质、先进完整的规模化、标准化生产制造平台。生产上，公司已掌握一系列典型 化学反应工艺及装备，并持续进行生产工艺的深度再开发再创新，提升化学反应的原子经 济性、高转化率、高选择性，践行绿色化学理念。公司结合溶媒回收及综合利用技术以及 对危化敏感物质的安全环保管控经验，使得公司实现资源合理利用，在显著降低单位生产 成本的同时，提升环境友好程度。管理上，公司坚持“行业技经水平领先”、“人均生产效 率领先”的经营指导思想，以生产单元的高效运行带动规模化的边际发展。

同时，公司注 重构建生产制造平台的完整性，从医药、动保制造业的关键中间体环节生产开始，在原料 药领域进行工业化放大，积极布局制剂、半制剂的生产，并且初步切入医药流通领域，涵 盖了整个医药产品体系的各个环节。产业结构布局上，公司在生产基地布局上呈现立体化， 形成以上虞、潍坊滨海、新昌为主的三大生产基地，依托长三角经济带及胶东半岛结合环 京津冀圈的经济活力。我们认为生产制造平台的先进完整性，使得公司能够在其平台生产 出具备市场竞争力的产品，能够在其平台所触及的细分领域寻求新的战略增长点，能够在 其平台上对募投项目进行科学的融合生产，未来公司将进一步发挥先进完整的生产制造平 台的优势，保障产品供应，并持续扩大优势品种。

广泛有效的市场渠道平台优势——公司生产制造能力的不断提升，使其产品有较强的 全球化市场竞争力。经过多年经营积累，公司建立了广泛有效的全球化市场渠道平台，同 112 个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，相关销售客户累计三千多家，涵盖国内外 医药、动保主流厂家，取得了包括美国 FDA，欧盟 EUGMP、REACH 和 CEP，日本 PMDA， 巴西 ANVISA 和韩国 MFDS 等在内的国际药品规范市场的认证，取得了 KOSHER、HALAL 等 特定多人口使用的药品、食品级认证。多地区、多人口的商业合作关系建立，是公司产品 在全球市场竞争力的核心体现，更充分证明了公司市场渠道建立的广泛性和有效性。未来， 公司将进一步发挥广泛有效的市场渠道平台优势，配合募投项目新产能的释放及达产，实 现原有产品及新品种、新产品的市场协同拓展。

向上掌握关键中间体的供给，驱动产业链一体化竞争力提升

公司向上掌握关键医药中间体的制造，还原剂和高级胺系列产品占比较大。公司深耕 关键中间体接近 15 年，2007 年初山东国邦动工兴建，陆续开始规模化生产硼氢化钠、硼 氢化钾、环丙胺等关键医药中间体产品。2017-2020 年，还原剂产品硼氢化钠、硼氢化钾 的销售收入占医药中间体板块比例分别为 57.53%、59.19%、55.42%和 57.32%，高级胺 系列产品环丙胺的销售收入占医药中间体板块比例分别为 21.30%、17.87%、17.57%和 18.21%，三大主力中间体的销售收入占医药中间体板块比例分别为 78.82%、77.07%、 72.99%和 75.52%。

公司医药中间体毛利率稳定，2022 年产品价格上涨明显。2017-2021 年，公司毛利 率分别为 39.04%、46.41%、44.43%、46.59%和 42.02%，关键中间体硼氢化钠、硼氢化 钾、环丙胺毛利率基本保持稳定。根据公司招股说明书，三大关键中间体的平均价格在 2018-2020 年变化较小，但 2022 年平均价格均发生了较大涨幅。其中硼氢化钠的平均价 格在 2018-2020 年分别为 14.12 万元/吨、14.75 万元/吨和 14.35 万元/吨，截至 2022 年 6 月涨至 20 万元/吨，较 2018 年增长 1.42 倍；硼氢化钾的平均价格在2018-2020 年分别为 9.09 万元/吨、8.73 万元/吨和 8.48 万元/吨，截至 2022年9月涨至12万元/吨，较 2018 年增长 1.32 倍；环丙胺的平均价格在 2018-2020年分别为12.60 万元/吨、13.12 万元/吨 和 13.00 万元/吨，截至 2022 年 10 月涨至 28 万元/吨，较 2018 年增长 2.22 倍。

依托先进制造平台满足产业链整体需求，关键中间体板块产能释放在即

公司关键医药中间体板块不但是公司销售收入的稳定来源之一，拥有持续稳定的盈利 能力，并且能够为公司其他板块提供产业链配套，提升公司整体竞争力及原材料供应稳定 性。公司作为国内少数能够大规模生产硼氢化钠、硼氢化钾、环丙胺等产品的企业，向上打通了各关键中间体生产技术，中间体自产比率逐年提升，技术经济水平及安全、环保模 块规模化建设均处于领先地位，在产业链中具有较高影响力和稳定的市场地位。

公司积极提高关键中间体的自给率，保障动保与医药制造产业链盈利能力的稳定。动 保原料药氟苯尼考的关键中间体包括对甲砜基苯甲醛，二氯乙腈等。目前市场中对甲砜基 苯甲醛、二氯乙腈所用合成路线环保压力较大，较难保障稳定的供应。由于氟苯尼考关键 中间体对甲砜基苯甲醛合成路线有溴代与氧化两种技术，原氧化工艺不易控制氧化程度。 公司与国内名校联合开发了一种高效的氧化催化剂，使得氧化选择性改善，达到 98%以 上，在关键中间体的清洁化合成技术上已有关键性突破，可以保障关键中间体的生产符合 环保监管要求。预计这种关键中间体未来投产后，能为公司的动保与医药产业链的稳定性 保驾护航。

7,250 吨/年的关键中间体产能释放在即。关键中间体项目新建 7,250 吨/年关键中间 体产能，于 2022 年 10 月竣工投产，计划产品均为医药制造行业所需关键中间体，新增 产品在满足公司生产需求的同时部分对外销售。

向下游制剂延伸优势原料药产品价值链，有望构建未来业绩增长点

2017 年，随着中同药业的成立，公司原料药业务延伸至下游制剂生产领域。2022 年 6 月医药制剂项目投产，年设计总产能片剂 30 亿片，胶囊剂 2 亿粒，颗粒剂 300 吨。 公司以中同药业为实施主体，凭现有浙江国邦阿奇霉素、克拉霉素及环丙沙星的原料药优 势，创新制剂工艺，推动制剂规模化生产，并依托覆盖全球的销售平台，有望实现“关键 中间体-原料药-制剂”的一体化产业价值链延伸。

公司研发实力强劲，在研及储备项目丰富，募投产能稳步扩张

通过长期沉淀，公司已掌握了一系列产品生产中的关键反应及核心技术，生产工艺再 开发、再创新及全流程管控能力，自主开发了包括喹诺酮类、大环内酯类、头孢类、抗球 虫、兽药制剂等在内的累计 30 余个药品相关的工艺，掌握其关键反应及核心技术；并与 国内多家顶尖科研机构合作研发，拥有院士工作站、博士后工作站、省级技术中心、省级 药物研究院、市重点实验室等多个优质平台。公司拥有研发技术人员 400 余人，核心技 术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，具有独立从事医药、动保板块的研究开发、 申报注册、中试与生产过程控制全过程的研发能力，和多所著名高校及多个跨国企业之间 具有广泛的技术合作交流，2022 年上半年公司获得发明专利授权 18 项，截止 2022 年上 半年公司累计获得授权专利 90 项，其中发明专利 81 项。

公司深耕于医药行业，已成为专业领域的龙头企业。凭借广泛有效的全球市场渠道平 台，公司多个品种赶超竞争对手，排名我国出口首位。公司计划在未来五年实现“20 领先、 40 先进和 80 及时供应”的目标：即 20 个产品技术和产量处于全球行业领先水平，总计 40 个常规化生产产品技术及经济指标处于行业先进水平，总计 80 个以上产品能够根据市 场需求及时生产供应，实现中长期产业定位升级以及经营业绩的稳步增长。

募投项目结构合理，公司产能稳步扩张。2021 年公司通过 IPO 募资 26.45 亿元，其中医药产业链新建及技改升级项目拟投资 7.56 亿元（截至 22H1 已投入募集资金 4.20 亿 元），动保产业链新建项目拟投资 11.10 亿元（截至 22H1 已投入募集资金 4.93 亿元），研 发中心项目拟投资 3.96 亿元（截至 22H1 已投入募集资金 0.62 亿元），补充流动资金拟使 用 3.83 亿元（截至 22H1 已使用募集资金 3.83 亿元）。公司募集资金投资项目结构合理， 包括原有优势品种的扩产、创新拓展可复制品种、产业链上下游延伸、强化研发投入等方 向。

本次募集资金投资项目中，关键中间体项目的对甲砜基苯甲醛、乙氧基丙烯、二氯乙 腈等产品主要配套供应公司医药、动保原料药生产使用；医药、动保制剂项目则是公司氟 苯尼考、环丙沙星、克拉霉素、阿奇霉素等主要原料药产品的产业链下游延伸。该部分募 集资金投资项目建成后，有利于提高公司医药及动保原料药关键中间体的自产率，有利于 保证原料供应质量及数量的稳定性，从而提升公司产品整体竞争力和盈利规模。我们认为，募投项目将对公司积累的部分储备项目进行产业化建设，丰富公司产品种 类，扩大公司业务规模。预计项目建成达产后，将借助公司“一个体系，两个平台”的综 合优势，发挥协同效应，为公司获得较为确定的产业链市场份额，盈利能力和抗风险能力 有望进一步增强。

医药产业：深耕高端制造，横向复制和纵向拓展赋能未来发展

中国医药制造业快速增长，化学制药行业景气度向好。随着我国经济的持续发展，人 们对自身健康的重视程度不断提高，对相关医药产品的需求逐步扩大。医药产业作为国民 经济的重要组成部分，长期以来一直保持较快增速。根据中国化学制药工业协会的数据显 示，2011 年至 2020 年，我国医药制造业总体经济运行平稳，行业销售收入由约 1.07 万 亿元上升至 2.80 万亿元，期间复合增长率达 11.32%。同期（2011-2020 年），国内生产 总值（现价）的期间复合增长率为 8.49%，我国医药行业一直以相对高于 GDP 的增长速度快速发展，成为全球药品消费增速最快的地区之一。

在医药制造各细分行业中，化学制药行业（由化学原料药和化学药品制剂组成）市场 规模最大，且行业发展快于平均水平。根据中国化学制药工业协会的数据显示，2020 年 度化学制药行业收入为 12,301.50 亿元，较上年同期下降 0.63%，出口交货 1,115.10 亿 元，同比增长 19.10%。2020 年以原料药生产为主的企业，营业收入达到 3,944.60 亿 元，同比增长 3.70%。2020 年化学制药行业整体收入占全部医药制造业工业收入的比重 为 44.00%，是最重要的细分市场之一。

国邦医药处于医药制造行业，同时生产医药产品、动物保健品。在产业链上，医药中 间体是化工原料至原料药生产过程中的精细化工产品。原料药是用于生产医药制剂及动保 制剂的原料药物，是医药制剂及动保制剂的有效成分，主要通过化学合成、植物提取或生 物技术制备。 上游行业对医药制造行业的影响：医药制造业的上游原材料为石油及化工原料，且原 材料成本占医药中间体、原料药的成本比例较高，因此原材料的价格波动会一定程度上影 响医药中间体行业，并间接对原料药，甚至制剂、动物保健品行业产生影响。同时，原料 药、医药中间体行业受环保政策等外部因素影响较大，其供给稳定性也会对下游制剂、动 物保健品行业产生影响。

下游行业对医药制造行业的影响：化学原料药下游为制剂行业及动物保健品行业，化 学制剂行业的下游主要为医院、药房等医药商业终端。动物保健品行业的下游则是畜牧业、 宠物及兽医行业。

抗生素类药为公司医药板块主要产品。公司医药板块产品包括抗生素类药、心血管系 统类药、呼吸系统类药、泌尿系统类药及抗肿瘤类药，其中抗生素类药为公司目前主要产 品。抗生素是由微生物（包括细菌、真菌、放线菌属）或高等动植物在生活过程中所产生 的具有抗病原体或其它活性的一类次级代谢产物，能干扰其他生活细胞发育功能的化学物 质。现临床常用的抗生素有微生物培养液中提取物以及用化学方法合成或半合成的化合物， 目前已知天然抗生素不下万种。抗生素品种繁多，主要分为两大类：ß-内酰胺类和非 ß内酰胺类，其中，ß-内酰胺类品种最多，临床应用最多、最广的一类。

根据 Grand View Research（转引自川宁生物招股说明书），从终端市场来看，2021 年全球抗生素制剂的市场规模在 500 亿美元左右。抗生素的发展已有近百年历史，产品和 市场相对成熟，但由于临床治疗对抗生素存在刚性需求，市场整体仍处于低增长区间。近 年来在抗生素药物分级管理等限抗措施的推行下，抗生素行业的增速在 2016 年下滑明显， 但抗生素市场规模仍然呈扩大趋势，至 2020 年抗生素市场规模整体增速在 4%以上，市场 规模达到 1,780 亿元。随着我国人口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大，预计未 来几年抗生素行业整体仍将维持较大需求。

全球抗生素原料药市场规模预计整体稳定。根据 Global Info Research 统计和预测， 2020 年全球抗生素原料药市场规模达到了 56.25 亿美元，预计 2026 年全球抗生素原料药 市场规模将达到 53.38 亿美元，对应 2020-2026 年 CAGR 为-0.87%，市场规模稳定。其 中，公司的主力品种对应的大环内酯类/喹诺酮类抗生素原料药在 2020 年的市场份额为 4.74%/7.42%，对应市场规模为 2.67 亿/4.17 亿美元；Global Info Research 预计 2026 年 市场份额为 4.22%/6.33%，对应市场规模为 2.25 亿/3.38 亿美元。

公司医药产业稳健发展，原料药/中间体贡献绝对收入。2017-2021 年，公司医药产业 营业收入从 21.82 亿元增长至 29.24 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 7.91%。公司医药产 业分为三个细分板块：医药原料药、医药中间体和医药制剂。其中医药原料药从 2017 年 的 12.50 亿元增长至 2021 年的 15.52 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 5.56%；医药中间体 从 2017 年的 8.17 亿元增长至 2021 年的 12.80 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 11.88%； 医药制剂从2017年的1.15亿元增长至2021年的1.27亿元，2017-2021年CAGR为2.51%。

公司以原料药业务为核心，是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商和供应 商之一。 国邦医药深耕于医药原料药行业，自 2000 年底公司在浙江上虞杭州湾精细化工 园区购置土地并动工兴建，陆续开始生产阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素等原料药。经过 多年发展，公司在抗生素原料药市场影响力日益显著，2017 年-2019 年，公司阿奇霉素原 料药、克拉霉素原料药及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。另外，公 司拥有涉及抗生素、心血管系统、呼吸系统、泌尿系统、抗肿瘤等领域超过 20 个成熟优 势产品。

全球化市场竞争，公司高合规要求长期稳健发展，已经形成多渠道多客户合作矩阵。 公司同 112 个国家和地区建立了直接贸易与合作关系，销售客户累计有三千多家，涵盖国 内外医药、动保主流厂家，取得了包括美国 FDA，欧盟 EUGMP、REACH 和 CEP，日本 PMDA，巴西 ANVISA和韩国 MFDS 等在内的国际药品规范市场的认证，取得了 KOSHER、 HALAL 等特定多人口使用的药品、食品级认证。

公司外销客户集中度低，客户结构稳定。2018-2020 年公司前五大客户销售金额分别 为 3.03亿元、3.51亿元和 3.63亿元，占主营业务收入的比例分别为 9.29%、9.26%和 8.63%， 客户较为分散，但整体客户结构相对稳定，公司与客户的合作历史悠久，自 2000 年初就 有业务来往，与客户深度绑定，合作关系良好。

克拉霉素与阿奇霉素贡献公司大部分原料药收入，新冠疫情影响海外需求。2017-2020 年，公司四大医药原料药主力品种（克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星、罗红霉素）收 入分别为 11.32 亿元、12.68 亿元、15.42 亿元和 15.38 亿元，均占医药原料药收入的 90% 以上，其中克拉霉素和阿奇霉素占到医药原料药收入的 65%。

根据环球慧思外贸数据库（转 引自川宁生物招股书），2020 年新冠肺炎疫情爆发后，国外新冠确诊病例数量不断攀升， 由于阿奇霉素属于治疗呼吸系统感染的基础用药，其在全球市场的需求陡增，国内阿奇霉 素生产厂商将产能逐步转向出口市场，阿奇霉素原料药的出口量大幅度提升，2020/2021 年分别达到 2365.03/2566.51 吨，分别同比增加 64.47%/8.52%；同时，克拉霉素等因同 属治疗呼吸系统感染的基础用药，受阿奇霉素需求增加影响，以及疫情期间口罩佩戴率提 高、人员流动减少等因素导致一般流感发病率下降进而需求有所降低，销量有所下降。

原料药毛利率受多重因素影响波动明显。2018-2021 年，公司医药原料药板块毛利率 分别为 24.21%、20.88%、32.32%和 22.38%。克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素的主要原 材料均为硫氰酸红霉素（占比 75%-95%），硫氰酸红霉素市场价格在 2018 年度呈上涨趋 势，2019 年中起从高价回落，2020 年中起价格再度回升。由于产品从原材料采购至销售 有一定的周期，原材料市场价格对单位材料成本的影响存在滞后，上述产品的单位成本受 此影响有所波动。此外，因不同产品的市场供需情况、产品竞争格局、客户类型等存在差 异，公司针对不同产品采用了不同的定价策略，主力品种的销售价格存在波动。

克拉霉素——2018 至 2019 年，公司克拉霉素毛利率较为平稳。2020 年度，克拉霉 素毛利率上升 4.43%，主要原因系硫氰酸红霉素平均采购单价下降，单位成本下降所致。 阿奇霉素——2019 年公司阿奇霉素毛利率有小幅下降，主要系主要原材料硫氰酸红 霉素（占单位原材料比重的 91.12%，高于同期克拉霉素的 79.03%）平均采购单价上涨， 以及同时阿奇霉素的主要原材料单耗水平由于相关生产技术的不稳定因素磨合调整有所 上升所致。2020 年阿奇霉素毛利率大幅上升 20.29%，系受到销售价格上升和单位成本 下降共同影响，其中销售价格出现上升，主要系受到疫情因素影响（前文所述），市场需 求增大所致；成本下降的主要原因系硫氰酸红霉素平均采购单价下降。

罗红霉素——2019 年公司罗红霉素毛利率下降幅度较大，主要系主要原材料硫氰酸 红霉素价格上升和 2019 年罗红霉素产线年中停产检修导致产量下降，两方面因素一起导 致单位成本上升所致。2020 年罗红霉素毛利率上升 4.63%，主要系硫氰酸红霉素平均采 购单价下降，单位成本下降所致。 盐酸环丙沙星——2019 年公司盐酸环丙沙星毛利率同比下降 11.47%，主要受产品单 价下降和成本上升共同影响，其中单价下降主要原因系 2019 年度公司对盐酸环丙沙星适 当降价以拓展客户，扩大市场份额，成本上升主要原因系主要原材料乙酯胺化物、氟氯苯 乙酮、哌嗪等价格上升，导致其毛利率下降。2020 年度盐酸环丙沙星毛利率上升 12.75%， 主要受产品单价上升和成本下降共同影响，其中单价上升主要系同期市场供应减少，市场 价格提升所致。

硫氰酸红霉素供需预计持续紧平衡状态，价格有望维持高位。根据川宁生物招股说明 书，（国邦医药产品的主要原材料之一）硫氰酸红霉素全球的需求约为 9,000 吨/年，短期 内市场依然需求略大于供给。硫氰酸红霉素为纯发酵提取得到的产品，无法人工合成，全 球范围内主要由川宁生物与东阳光进行生产。2020 年新冠疫情爆发以后，国际国内医疗 机构不断尝试新冠肺炎的预防和治疗方法，逐渐在治疗过程中实践出联用阿奇霉素能改善 症状起到辅助治疗的作用。因此，阿奇霉素的市场需求不断增长，推动药品生产企业产量 增加，同时原料硫氰酸红霉素价格持续攀升。而随着病毒毒株的不断变异，患者症状逐渐 减轻，无症状感染者明显增多，2022 年开始全球对阿奇霉素的整体需求已经较疫情爆发 初期有所放缓。

在 2020 年疫情爆发前，硫氰酸红霉素已长期处于供需偏紧的状态，供应 商（川宁生物）在硫氰酸红霉素产品方面一直维持着较好的收益和利润，疫情爆发后使得 硫氰酸红霉素市场出现供不应求的局面，推动了行业整体利润水平的增长。我们认为即使 未来硫氰酸红霉素市场需求回归到疫情前水平，但由于近年来原材料成本的上涨，预计其 市场价格在需求减少的情况可能略有下降，但仍将维持在较高水平。

公司深耕医药高端制造产业链，横向复制和纵向拓展赋能未来增长

公司持续布局医药制造业产业链，目前已形成医药、动保双翼发展的完整产业布局和 综合平台优势，未来业务的横向复制和纵向拓展将成为公司发展的优势动能；发挥公司生 产及市场方面基础设施的平台优势，产品横向复制具备很高的成功保障；发挥公司精益管 理和持续创新的企业基因，产业纵向拓展具备很高的风险控制和延展优势。内部协调上，在成规模的关键医药中间体自产能力支撑下，公司已完成医药及动 保业务的向上延伸，并取得较好的成本优势；外部信息上，公司已建立起较为完整的全球客户信息库，促进各环节的有效创新 和改善，并加强公司面对外部变化的应变能力。产业链的完整、管理经验的完备、市场信 息的交互，使得公司在产品及市场开发方面均有较强的可复制性和可拓展性。

公司依托规模化高端制造平台优势，横向复制持续增加原料药优势品种

特色原料药。特色原料药暨产业链完善项目，在 2022 年 1 月全部竣工投产，为年产 50 吨特色原 料药生产基地。公司与相关制剂企业合作开发，为原料药制剂一体化经营提供了有效的解 决方案，利用自己在的规模化制造能力，较好的适应当前的市场竞争态势。该项目主要用 于利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞、琥珀酸索利那新、琥珀酸普芦卡必利 和盐酸莫西沙星等医药原料药产能建设，以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药产能建设。 本项目中的利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞、琥珀酸索利那新、 琥珀酸普芦卡必利属于特色原料药，附加值相对较高。

本项目中的盐酸莫西沙星、加米霉素、泰拉霉素属于产品横向复制项目，其中盐 酸莫西沙星是新一代氟喹诺酮类抗生素，加米霉素和泰拉霉素是新一代大环内酯类兽药专 用抗生素。公司是全球氟喹诺酮类和大环内酯类抗生素最主要的供应商之一，深耕此领域 多年，建立了完善的供应链体系，拥有较强的技术积累，并与上下游的供应商、客户建立 了持续且密切的商业合作，开发此类新产品与同行相比具有明显的竞争优势。其中，加米 霉素和泰拉霉素的起始物料均为公司目前稳定产业化的核心化合物，有领先的技术优势、 成本优势和迅速切入的供应链优势。

头孢类项目。头孢类项目计划扩产并新建头孢类无菌原料药及口服原料药产品，并向前端延伸工艺 步骤，公司预计 2022 年 12 月竣工投产，新增产能为 550 吨/年。头孢类抗生素是用药 量最大的抗生素品类，根据健康网的数据，2018 年我国头孢类抗生素用药额约 154 亿元， 占抗生素总用药额比例达 46.92%。根据米内数据库的数据（转引自川宁生物招股说明书）， 我国公立医疗机构是头孢药品的最主要市场，2021 年我国公立医疗机构头孢药品市场规 模达到 569.46 亿元，其中纳入集采范围的头孢药品占比不到 30%。2020 年受疫情影响， 国内头孢药物市场规模大幅下滑，2021 年疫情常态化防控后，头孢市场规模降幅收窄， 与 2020 年度市场规模基本相当。

浙江国邦及浙江东盈专注于头孢类药品质量提高和“一致性评价”工作，取得了较大 突破，本次项目产品均为头孢类抗生素中应用面广、市场潜力大的品种。我们认为，公司依托规模化高端制造平台优势，横向复制优势原料药品种，开发及投 产的产品市场需求广阔，并通过和下游制剂厂家广泛合作确保产品收益确定性；预计相关 产能建设投产后，有望保持较高的固定资产周转水平和稳定的盈利能力。

动保产业：兽用化药竞争格局向好，公司主力品种产销两旺

抗微生物药为兽用化药最主要的品类。动保行业系畜禽养殖业主要上游产业之一，是 体现养殖经济效益的重要环节。动物保健品主要分为兽用化学药品、兽用生物制品两大类， 其中兽用化学药品为主要构成部分。 根据中国兽药协会的数据，2020 年我国兽用化药销售额为 458.9 亿元，同比增长 17.9%，占兽药市场销售额比例为 73.9%，2016-2020 年兽用化药销售额 CAGR 为 7.7%。 从细分板块来看，2020 年我国兽药市场主要包括原料药、化学制剂及中兽药，其销售额 占比分别为 32.5%、55.1%和 12.4%，对应销售额分别为 201.8 亿元、342.2 亿元和 77 亿元。

按品类细分来看，抗微生物药为兽用化药最主要构成部分。2020 年兽用化药原料药 中抗微生物药销售占比达到 82.62%，对应当年销售额166.75亿元，同期兽用化药制剂中 抗微生物药销售占比达到 69.72%，对应当年销售额238.56亿元，抗生素为抗微生物药最 主要组成部分。 按单品来看，氟苯尼考、盐酸多西环素为最大的单品，2020 年氟苯尼考、盐酸多西环素原料药及制剂类产品分别实现销售额43.65/33.42亿元，近两年CAGR为 8%/28%。

养殖行情回暖+规模化程度提升，动保需求持续向上

短期看，下游养殖业景气高位，动保产品需求有望持续上行。动保行业景气度与下游 养殖业盈利情况息息相关，养殖盈利上升时期，养殖户使用动保产品意愿会增强。2022 年 Q2 以来，受前期畜禽产能去化兑现以及压栏惜售情绪等影响，畜禽价格快速反弹，22Q3 生猪均价 22.58 元/公斤，同比增长 57.48%，环比增长 47.25%，黄羽肉鸡均价 8.79 元/ 斤，环比增长 19.8%，同比增长 36.1%，白羽肉鸡均价 9.33 元/公斤，环比增长 0.49%， 同比增长 18.6%。当前生猪价格及利润水平均处于高位，受欧美禽流感导致的祖代鸡引种 受限影响，我们预计未来白鸡价格及养殖利润也有望持续上行。在这一态势下，动保产品 需求预计有望持续上行。

中期看，禁抗后治疗类抗生素需求持续提升。从西方国家的禁抗经验来看，全面禁抗 将在短时间内大幅降低促生长类抗生素用量，但随后禽畜抵抗力、养殖效率有所下降。根 据“Lessons from the Danish Ban on Feed-Grade Antibiotics”（Dermot J. Hayes and Helen H. Jensen）中的研究数据，瑞典和丹麦在实行禁抗政策后，饲料转化率及母猪产仔 数分别下降 1.5%/4.82%，育肥期死亡率提升约 0.04%。禽畜发病率的提升，带动治疗类 的抗生素快速增长。以丹麦数据为例，自 1999 年全面禁抗后，治疗用抗生素年度用量由 2000 年的 81 吨上升至 2009 年的 130 吨，上升幅度接近 60%，尤其在禁抗实施后前 5 年， 基本用量可翻番，其中青霉素、大环内酯类、四环素类产品用量最为领先。2020 年我国饲料 领域实施禁抗后，整体治疗类抗生素增长有所加快，2019-2021 年抗生素原料药/制剂 CAGR 分别为 21%/14%。

长期来看，养殖规模化程度提升将推动动保行业持续扩容。规模化养殖场一方面在养 殖技术及资金方面相较于散养户有明显优势，另一方面由于养殖规模更大，若畜禽疫病大 面积爆发，遭受的损失更为严重。因此，相较于散养户，规模养殖场使用动保产品的意愿 更为充足，对动保产品的质量要求也更高。近年来，受环保、周期、疫病等多重因素影响， 我国规模化养殖占比迅速提高，截至 2021 年底，万头以上规模场生猪出栏占比已达 21% （2015 年为 9.8%，2019 年为 15%），散户占比下降至 39.5%（2015 年 57%，2019 年 47%），而黄羽肉鸡行业 2021 年出栏量 CR2 也已达 36%，较 2015 年提升 11%。未来随 着下游畜禽养殖规模化集约化程度进一步提升，我们预计动保行业仍有望持续扩容。

政策驱动下兽药格局边际向好，龙头集中度有望提升

1） 化药行业格局分散。根据中国兽药协会的数据，2020 年我国兽用化药行业规模 459 亿元。1514 家生产企业中，中小型企业（年产值 2 亿以下）占比将近 97%， 其中又以制剂领域竞争最为激烈；2020 年，兽用化药制剂行业合计 1180 家企业 参与生产，行业平均毛利率 25%，CR10 仅 23.93%（生物制品 CR10 为 52.05%， 原料药 CR10 为 42.88%，兽用中药 CR10 为 22.92%）。

2） 环保、禁抗叠加新版 GMP 政策，行业落后产能有望加速退出。近年来，行业监 管力度加大，环保限产、限抗政策频出，对污染较大、以药物饲料添加剂为主打产品、产 品结构单一的企业影响较大。而新版 GMP 政策的出台更是有望促使落后产能的加速退出： 2022 年 6 月 1 日前，未通过新版 GMP 验收的企业，一律停止生产活动，注销兽药生产许 可和兽药产品批准文号。据新牧网统计，截至 2022 年 5 月 12 日，通过新版 GMP 验收企 业仅 900 余家，考虑到改造时间（约 1-2 年）、投入资源（多则数亿）、改造难度（非最终 灭菌剂、粉剂车间要求较高）等，我们预计即使延期后仍有数百家企业难以通过验收，行 业集中度有望在未来得以快速提升。

展望未来，随着兽用化药下游的集团养殖占比的提高以及行业进入门槛的提升，我们 认为行业落后产能会加速出清，拥有多元产品能力（在产品品类、适用对象等方面实现多 元化，前瞻布局宠物领域）、成本优势（规模优势+原料制剂一体化能力）的企业有望胜出。

国邦医药以动保起家，规模化优势产品矩阵丰富，业务保持快速增长

公司以动保起家，深耕动保行业 26 年，是国内动保原料药领域品种布局最为齐全、 广泛的企业之一，多款原料药产品市占率行业领先。公司经过多年深耕，已实现技术、产 品、人才、产能等全面的积累，目前动保板块近 40%为出口。

根据海关数据，2017 年-2019 年，恩诺沙星原料药出口量均占我国首位，出口量远超 第二名。2019 年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位。除上述产品外，公 司还拥有抗感染、抗寄生虫、饲料添加剂等领域超过 30 种成熟产品。研发及新产品开发 方面，公司系国内第一家获得加米霉素、马波沙星等二类兽药批件的动保企业。公司子公 司和宝生物系知名兽药制剂厂家，是全国动保行业 50 强、中国动保协会副理事长单位。 公司 10 余个产品在市场占有率名列前茅，在既有优势基础上，公司通过产业的横向复制 及纵向拓展，不断向市场推出新的产品，持续丰富产品矩阵。

公司动保业务保持快速增长势头。公司自 1996 年凭借动物保健品专业化起步，长期 深耕稳健发展，2017-2021 年，公司动物保健品板块营业收入从 7.12 亿元增长至 15.33 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 21.13%。公司动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加 剂及制剂；其中动保原料药业务的营业收入，从 2017 年的 5.96 亿元增长至 2021 年的 13.11 亿元，2017-2021 年的 CAGR 为 21.78%，收入占比在 80%-90%；动保添加剂及制剂的 营业收入从 2017 年的 1.16 亿元增长至 2021 年的 2.23 亿元，2017-2021 年的 CAGR 为 17.75%，收入占比在 10%-20%。

动保原料药三大主力品种贡献大部分收入。动保原料药业务中，氟苯尼考、恩诺沙星 和盐酸恩诺沙星为公司动保原料药的三大主力品种。2017-2020年，氟苯尼考的营业收入 从 2017 年的 2.39 亿元增长至 2020 年的 5.40 亿元，2017-2020 年CAGR为 31.31%，氟 营业收入占比在 40%-50%区间，且呈逐年上升趋势；恩诺沙星的营业收入从 2017 年的 1.67 亿元增长至 2020 年的 2.39 亿元，2017-2020年CAGR 为 12.83%，营业收入占比在 20%-30%区间，且呈逐年下降趋势；盐酸恩诺沙星的营业收入从 2017 年的 0.59 亿元增 长至 2020 年的 1.16 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 25.52%，营业收入占比维持 10%左 右。

动保原料药业务整体毛利率，受氟苯尼考影响较为明显。2017-2021 年，公司动保原 料药的毛利率分别为 29.44%、22.04%、17.30%、28.14%和 29.73%，毛利率存在一定波 动，主要系受到主要产品氟苯尼考产品的毛利率波动影响——2018 年度和 2019 年度， 氟苯尼考毛利率水平较低且呈下降趋势。

主要有如下原因： i）2018 和 2019 年，氟苯尼考产品的主要原材料对甲砜基苯甲醛、对甲砜基甲苯的 价格涨幅较快（此处又凸显了公司投产此类关键中间体的意义所在）； ii）近年来公司为了持续拓展市场份额，占得行业发展先机，采取了低毛利率竞争性定 价策略，2018 年度和 2019 年度，氟苯尼考销售收入分别增长 19.72%和 51.89%； iii）氟苯尼考产品新建产线于 2017 年、2018 年陆续投产，新老产线切换及新产线磨 合期间相关物料耗费及制造费用较高，增加单位成本。2020 年度，受原材料价格下降、 产量上升带动规模效应等因素影响，氟苯尼考的单位成本有所下降，毛利率有所回升。

氟苯尼考为公司战略品种，全产业链一体化构建核心竞争力。氟苯尼考是目前常用的 一种兽用抗生素，抗菌谱广，抑菌作用强。根据海关数据，氟苯尼考的总体出口量相对稳定，近三年均超过 2,000 吨。目前国内主要生产企业为国邦医药、安徽立博药业有限公司、 江苏恒盛药业有限公司、浙江康牧药业有限公司、浙江海翔药业股份有限公司等。

公司将氟苯尼考作为战略产品，为增加原料自给供应的稳定性和产品竞争优势，一方 面逐步将氟苯尼考的产业链延伸至上游医药化工品，另一方面通过增加产量和竞争性定价 策略，扩大市场占有率——产量从 2018 年的 695 吨快速增长至 2020 年的 1424 吨， 2018-2020 年 CAGR 为 43.14%，且维持了较高的产销率水平。同时，公司已掌握了较前 沿的环境友好型技术，对氟苯尼考的核心反应氟化反应的氟化试剂与条件进行全面优化， 现已研究出一种绿色的氟代试剂，提升了氟代试剂的分子利用效率，并降低了氟化的成本， 有望从根本上解决氟苯尼考生产的环境污染问题。

氟苯尼考疫情间价格波动较大，公司未雨绸缪有望逐步构建一体化新产能。根据公司 招股书显示，2018-2019 年，氟苯尼考的单价分别为 411.01 元/千克和 393.13 元/千克。 而中国兽药饲料交易中心监测数据显示，22Q3 氟苯尼考市场均价为 466 元/千克，同比下 降 21.81%，较 21Q4 高点（676 元/千克）大幅回落 31.07%，与疫情开始阶段（20Q1） 的均价 462 元/千克相比，近期回调后仍高于疫情前水平。 21Q4 氟苯尼考的价格达到近年高点的主要原因：1）从生产成本来看，上游原料二氯 乙腈等价格继续上涨，成本传导之下，氟苯尼考存在上涨压力；2）从供应来看，江苏等 地区能耗双控政策稳步推行，生产企业不仅面临原料短缺的风险，而且自身企业生产也面 临限产、停产风险，供应或出现缺口；3）从需求来看，Q4 为传统养殖旺季，供需矛盾相 对更加突出。

目前公司根据市场需求情况，结合自身产业布局规划以及氟苯尼考产业链生产技术的 突破，拟将原计划新建氟苯尼考项目产能由 1,500 吨/年变更为 4,500 吨/年，项目总投资 变更为 12.31 亿元，将原项目募集资金 4.75 亿元全部投入到氟苯尼考产品中，差额资金投 入公司自筹解决。我们认为随着公司 4500 吨/年氟苯尼考的募投产能的竣工投产（公司预 计 2023 年 12 月），叠加上游核心关键中间体的产能配置，公司的氟苯尼考有望成为国内 相关产业链最为齐全的生产厂家之一。

动保产业链不断完善，募投产能有望加速打开未来成长空间

公司从创立之初就开始生产经营动保产品，基于广泛的全球化市场平台，公司在不断 复制发展兽用抗生素类、抗虫杀虫药类动保原料药产品，并积极开展动保产品的制剂赋型 研究。氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素、替米考星、阿莫西林等是动保领域广泛使用的产 品；公司的氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先的市场地位，同时是马波沙 星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。整体 来看，公司的动物保健产品产业链较为完整、生产工艺成熟、行业地位领先，能够在保证 生产规模稳定、产品质量过硬的基础上实现成本最优。

公司有望依托规模化制造平台优势，扩张原料药产能稳固行业领先地位。动物保健品 是一个主要依托养殖业而生的产业，行业前景具备中长期确定性。动保原料药是动物保健 品的关键组成部分，需求存在一定刚性。传统的动保原料药行业环保压力、能耗水平较大， 而公司在过去的发展中，一直致力于清洁化生产技术的研究，并取得了相应的突破，同时 公司依托平台优势不断拓张原料药产能，山东国邦的动保原料药项目公司预计 2023 年 12 月竣工投产，拟投资建设年产 6500 吨动保原料药生产基地，除少部分产品自用外， 其余产品全部对外销售。

利用原料药产业化优势能力，公司向已有/在研动保原料药的下游制剂端延伸。公司现 有动保原料药品种主要有氟苯尼考、环丙氨嗪等，强力霉素、阿苯达唑、盐酸左旋咪唑等 均是公司即将规模化生产的原料药品种。现有的动保制剂产品主要为氟苯尼考可溶性粉、 氟苯尼考预混剂、环丙氨嗪预混剂、地克珠利预混剂以及水产的部分品种。

由于目前养殖行业动物疫病多呈现复杂化、多样化，单一的兽药品种通常难以解决动 物的混合感染，且目前允许使用的复方制剂越来越少，所以在临床使用中，按照组方进行 配伍给药比较普遍，同时标准化、规模化养殖企业的兽药采购和使用登记制度也在不断完 善，养殖企业对兽药品类的组合需求更强。因此，为了满足动保行业用户的采购和用药需 求，进一步补充、完善制剂品种，公司年产 6000 吨的山东国邦动保制剂新项目以及和宝 生物动保制剂新建项目，可以实现原料药生产和制剂生产实质性业务整合，贯通上下游产 业链，形成原料药与制剂产品双轮联动的发展模式。

山东国邦动保制剂新项目为年产 6,000 吨动保制剂生产基地，公司预计于 2023 年 12 月竣工投产，该项目能充分配套公司原料药的产业化生产需要，对补充、完善公司现有 兽药固体制剂品种方面有重要作用。和宝生物动保制剂新建项目为年产 3,000 吨兽药固体制剂生产线及 3,000 吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线。该项目公司预计于 2023 年 4 月竣工投产，业务方向主要 为饲料添加剂业务和外购原料药的制剂产品生产和开发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」