（报告出品方/作者：中信证券）

赛力斯牵手华为，成为2022年迄今造车新势力最大黑马

历史复盘：传统车业务承压，携手华为发力新能源乘用车

赛力斯原名小康股份，公司由摩托车和微车零部件起家，后携手东风汽车开拓传统 车业务，现牵手华为开发问界品牌，进军新能源乘用车赛道。赛力斯取自希腊语 “SERES”的音译，含义是“丝绸之国”，代表中国。 1. 成立初期（1986-2002 年）：1986 年，公司的前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立， 经营车用弹簧，随后在 1996 年和 2002 年分别成立长安减震器、新感觉摩托车有限公司， 拓展车用减震器、摩托车等业务； 2. 转型传统车（2003-2015 年）：2003 年公司与东风汽车合资创立东风渝安，合作 经营传统车业务（SUV、MPV 等；对应报表端“微型汽车”）；2005 年公司第一辆东风 小康微车在武汉上市；2012 年公司剥离了摩托车业务，实现业务瘦身；

3. 发力新能源（2016-2018 年）：2016 年公司登陆 A 股，并在上市后开始持续加大 新能源业务的投入，当年在美国硅谷成立 SF MOTORS，吸引到特斯拉联合创始人马 丁·艾伯哈德（2017 年 10 月至 2018 年 7 月）等技术人才，积极开展新能源三电技术研 发。2017 年 SF Motors 收购了一家位于印第安纳州的整车工厂（此前奔驰 R 系列和悍马 H2 的整车工厂）；2017 年子公司重庆金康新能源汽车有限公司拿到新能源汽车生产资质。 2018 年，公司开始建设新能源车高性能动力系统项目。

4. 和华为深入合作（2019 年至今）：2019 年公司开始倾斜重心回归国内，与华为 开展深入合作，加快布局新能源汽车业务。公司首款新能源乘用车 SF5 于 2019 年发售， 起初销量平平，之后在 2021 年 4 月推出华为智选版本的 SF5，正式进入华为渠道销售。 2021 年 12 月，公司联合华为发布问界品牌（AITO），并推出旗下第一款增程式车型问 界 M5 EREV，开启了销量的快速爬升。2022 年 7 月，公司将证券简称由小康股份改为 赛力斯；2022 年 7 月和 9 月，问界品牌先后发售 M7 EREV 和 M5 EV，进一步完善产品 谱系。 复盘赛力斯历史，公司在从摩托车和传统车业务向新能源乘用车转型的过程中，积 累了整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力，同时拥有新能源车生产资质，这些 成为当前公司和华为合作的基础。

股权结构和管理层：重庆地方民营企业

公司为家族控股下的重庆地方民企。公司为家族控股的重庆地方民营企业，截至 2022Q3 实际控制人张兴海通过重庆小康控股、渝安工业间接持有公司 14.8%股份，张兴 礼、张兴明、颜敏均为其直系亲属，合计持股超过 30%，公司控制权相对集中。2020 年 4 月公司通过向东风汽车定向增发 3.27 亿股股票，收购其持有的东风小康 50%股权，东 风小康成为小康股份全资子公司，东风汽车成为公司第二大股东（持股 21.87%）。公司 目前的董事长和总裁分别为张正萍（公司实控人张兴海之子）和马剑昌，在公司内部工 作多年，首席技术官许林历任长安机器厂汽车分厂总装车间工程师、长安汽车工程研究 院平台总监等职务。

主营业务：由传统车向新能源乘用车转型

公司旗下四大品牌覆盖乘用车、商用车，同时具备发动机、内饰等汽车零部件研发 生产能力。公司汽车业务覆盖赛力斯新能源乘用车（Seres 品牌、AITO 品牌）、东风风光 （SUV、MPV 以及轿车全品类）、东风小康（微型卡车、微型面包车）、瑞驰汽车（商用 车），此外小康动力、小康部品两家全资子公司分别生产发动机、汽车座椅/保险杠/仪表 台/操纵箱/门板等内外饰产品，小康进出口公司则聚焦海外市场（2021 年海外业务实现 收入 26.5 亿元，同比增长 124%，占比 16%）。

盈利能力：归母净利润短期承压，毛利率触底回升

业务转型期归母净利润短期承压，毛利率已触底回升。2017-2021 年，随着传统车 业务（对应报表口径“微型汽车”）的萎缩、新能源乘用车业务仍在起步阶段，公司毛 利率从 23.9%下降到 3.8%，归母净利润从 7.25 亿元大幅下降至-18.24 亿元，盈利能力 承压。随着单车价格更高的问界 M5 在 2022 年 3 月份开始交付，2022Q1-Q3 毛利率触 底回升至 9.8%，2022Q3 单季度毛利率达到 12.7%，然而由于新车上市带来销售费用的 增加，公司销售费用率从 2021 年的 9.2%增长至 2022Q1-Q3 的 13.3%，归母净利润录 得 26.75 亿元亏损。

2016 年以来公司研发投入增加，聚焦新能源乘用车新产品、新技术。2016 年发力 新能源汽车业务以来，公司的研发投入显著提升，近三年均在 20 亿元左右，研发投入占 收入比例从 2016 年的 2.9%提升至 2021 年的 11.7%，资本化率约为 70%；2022 上半年 研发投入 13.93 亿元，占营业收入的 11.22%。公司坚持核心技术自研，增程、纯电两种 动力类型双管齐下，在智慧电动汽车平台、纯电驱智能增程平台、电驱系统、电机、电 控等核心技术方面取得突破。

华为发力汽车业务，余承东站台智选模式

手机业务遭遇瓶颈，寻求汽车业务增长

2019 年 5 月，华为被美国商务部加入实体清单，美国公司若向实体清单中的公司销 售美国产品，必须事先得到美国商务部的批准，因此华为受到美国制裁后，在核心零部 件获取方面存在困难，手机业务持续承压。智能汽车作为 AIoT 领域中市场规模最大的应 用场景之一，市场规模达万亿美元，规模足够大。华为入局智能汽车，渴望利用科技巨 头的技术积累和多年来消费者业务的经验开拓另一片蓝海。

华为 2021 年营收 6368 亿元，消费者业务营收占比达 38%。公司 2019/2020/2021 年营收分别为 8588/8914/6368 亿元（约 1230 亿美元、1367 亿美元、999 亿美元），净 利润分别为 627/646/1137 亿元（约 90 亿美元、99 亿美元、178 亿美元）。其中，2021 年消费者业务营收 2434 亿元（营收占比 38%）；运营商业务营收 2815 亿元（营收占比 44%），企业业务营收 1024 亿元（营收占比 16.1%）。半导体厂商&芯片代工厂对华为供货影响较大，消费者业务将继续承压。自 2019 年 5 月 15 日美国将华为等 70 家子公司列入实体清单以来，美国半导体厂商及芯片代工厂对 华为芯片供货影响较大，华为消费者业务承压，手机出货量及市占率持续降低。

华为造车业务伴随组织架构不断迭代

早期以传统零部件供应为主，后探索HI、智选模式与整车企业深入合作

华为 2013 年开始探索汽车业务商业模式，“传统零部件”“HI”“智选”三种模式 下，华为参与度不断提升。华为 2013 年进入汽车业务以来不断探索商业模式，从类似于 传统零部件 Tier 1 模式向整车企业提供标准化零部件做起；到 2020 年 10 月推出 Huawei Inside (HI)模式，尝试和车企联合开发，提供自动驾驶软硬件、智能汽车全栈解 决方案；再到 2021 年 4 月推出华为智选模式，更加深入参与产品定义和整车设计，产品 进入到华为渠道销售。最终华为形成了零部件 Tier 1 模式、HI 和智选三种模式，参与度 逐渐加深，其中，与赛力斯的合作为智选模式首个落地案例。

模式一：智能零部件供应模式，定位类似于传统 Tier 1 厂商。华为汽车业务早期产 品主要是围绕车联网领域中的车载通讯模块展开，随后华为不断丰富在智能电动汽车领 域中的产品布局，先后推出了智能座舱全栈式解决方案、华为 HiCar、MDC 车载计算平 台、激光雷达、4D 雷达、三合一&多合一动力系统、HiCharge 等产品，实现智能驾驶、 智能座舱、智能电动、智能网联、智能车云五大领域全覆盖，当前华为的多款智能化软 硬件产品已用于多家车企的多款车型中。

模式二：Huawei Inside（HI）模式。2020 年 10 月，华为发布智能汽车解决方案品 牌 HI（Huawei Inside），提供全栈智能汽车解决方案。该模式下，华为不仅给车企提供 智能化部件，还与车企联合设计、开发汽车，向车企提供五大智能汽车解决方案，华为 发挥技术优势，车企发挥整车制造优势，最终车身打上“HI”标识。

（1）北汽极狐：北汽极狐阿尔法 S HI 版是首款 HI 模式下的合作车型，2022 年 5 月上市，7 月开始交付。车型搭载华为 MDC810 智能驾驶平台、MDC810 智能驾驶芯片、 鸿蒙座舱等华为元素，规划高级别辅助驾驶。 （2）阿维塔 11：2022 年 6 月亮相重庆车展，8 月正式发布，系长安、华为、宁德 时代联合打造的阿维塔品牌旗下首款车型，定价售价 34.99~40.99 万元，配置基于华为 鸿蒙 OS 开发的智能座舱、L2 级别辅助驾驶。 （3）广汽埃安：正在和华为联合开发 AH8 车型，定位中大型智能纯电 SUV，车型 将基于广汽 GEP3.0 底盘平台、华为 CCA（计算与通信架构）构建的新一代智能汽车数 字平台，搭载华为全栈智能汽车解决方案，具备高级别自动驾驶功能，计划于 2023 年底 量产。

模式三：智选模式，华为主导下的造车业务模式。车型立项上，华为深度参与产品 定位、车型配置设计；采购方面，车企主导供应链选择，车型搭载华为智能驾驶或智能 座舱系统；生产制造端，华为自身没有工厂，主要依托合作车企的生产制造能力实现车 型的批量交付；销售和市场方面，华为智选车型享受华为在营销端的资源倾斜，例如登 上华为新品发布会享受较高的曝光度，此外进入到华为现有的手机和 IoT 门店，充分利用 华为的渠道优势，以较低的边际成本快速铺货和获客。

车BU成立后经历多次调整，当前由余承东任CEO

汽车业务组织架构经历多次调整，当前余承东担任车 BU CEO。2019 年 5 月，华为 正式成立智能汽车解决方案 BU 部门（简称“车 BU”），隶属于华为 ICT 管理委员会， 总裁为王军。2020 年底，华为将车 BU 从 ICT 管理委员会划归到消费者业务管理委员会。 2021 年 5 月，华为消费者 BG（现已更名为终端 BG）CEO 余承东正式被任命为车 BU CEO，王军则被调任至车 BU COO（首席运营官）。华为公司希望利用余承东在消费电 子领域积累的各项经验充分赋能汽车业务，余承东则在接管车 BU 后力推智选模式。

问界品牌年内三款新车交付，双方合作逐渐加深

M5、M7、M5e先后发售，赛力斯和华为合作逐渐深入

赛力斯和华为合作逐渐深入，M5、M7 两款车型年内月销有望双双破万。2019 年 1 月，与华为签署合作协议，双方开展在新能源汽车领域的合作；2021 年 1 月，赛力斯 SF5 自由远征版搭载驼峰智能增程系统上市，采用华为双电机系统+全铝合金底盘，搭载 Hi-Car 车机系统语音交互；2021 年 4 月，赛力斯和华为推出智选 SF5，进入华为旗舰店， 并在 5 月开始交付；2021 年 12 月，赛力斯和华为联合推出问界品牌（AITO），并且发 布旗下首款增程式 SUV 问界 M5，2022 年 3 月开启交付；2022 年 7 月，发布豪华智慧 大型 SUV 问界 M7，并于 8 月开始交付；2022 年 9 月 6 日，M5 纯电版本正式发布，已 于 10 月底开始交付。

底层技术优势：依托鸿蒙操作系统，车机为最大卖点

需求端看，车机功能丰富度、使用流畅度是用户核心诉求。需求端来看，智能车时 代车机好坏的评价标准在于功能丰富度和使用流畅度，我们认为根据驾驶员、车内乘客 对车机功能需求的优先级，可进一步拆解为基础功能、和驾乘体验直接相关、解放双手 等方面：1. 基础功能：导航（拖拽和缩放的流畅度）、音乐；2.和驾乘体验直接相关：影 视（副驾、后排人员），座椅通风、加热、按摩等功能（UI 的设计思路，包括多级菜单设 置、图标设计细节）；3.解放双手：语音识别，包括单一指令、连续指令、多人下达指令 的反应速度、识别准确度。

技术角度看，硬件性能、操作系统、UI 设计共同决定车机性能。1. 硬件：车载芯片 的算力和制程，内存和存储空间大小，屏幕大小、分辨率、刷新率等；2. 软件：操作系 统的开发，以及 UI 的设计思路等，是否能够充分发挥硬件的性能。我们认为硬件端的军 备竞赛相对容易，但软件的开发能力和经验相对难以模仿和提升。

鸿蒙是全场景、分布式操作系统

鸿蒙 OS 是华为推出的一款全场景、分布式操作系统。鸿蒙系统采用包含 Linux 内核、 鸿蒙微内核及 LiteOS 的混合内核设计，首次将分布式架构应用于终端 OS，支持不同资 源受限设备选用适合的内核，最终实现跨终端无缝协同。2012 年，华为开始进行鸿蒙系 统研发，历时 7 年于 2019 年 8 月正式发布 HarmonyOS；2020 年 9 月迭代为 HarmonyOS 2.0 版本；2021 年 10 月，HarmonyOS 智能座舱 DEMO 版在华为开发者大 会首次亮相，同年 12 月于华为冬季旗舰新品发布会上，HarmonyOS 智能座舱搭载于 AITO 问界 M5 正式亮相，问界 M5 系首款搭载鸿蒙车机系统的车型。2022 年 7 月 27 日， 华为发布鸿蒙 HarmonyOS 3.0 系统，余承东于 11 月 4 日在华为开发者大会上称， 2023Q1 开始分批向问界全系车型推送。

鸿蒙系统能够实现一次开发多端适配，支持多端互联。与谷歌安卓系统、苹果 iOS 系统不同，华为鸿蒙是面向未来 IoT 时代的一个全场景操作系统，采用分布式架构，一次 开发多端适配，能够支持手机、电视、手表、车机等众多硬件设备，将人、设备、场景 有机地联系在一起，而 iOS 和安卓系统的硬件载体均以手机为主。

鸿蒙车机运行流畅，多端流转提升用户体验

1. 运行流畅度高：鸿蒙车机运行流畅，交互更为方便。鸿蒙车机一经推出便被消费 者称为“车机天花板”，UI 设计、运行流畅度、语义识别等方面优于竞对。对比竞品车机 的硬件参数，问界 M5/M7 在座舱芯片、算力、屏幕性能等方面并未领先于新势力车企的 产品，我们认为华为将消费电子领域积累的 UI 设计、交互逻辑等经验充分运用到车机的 开发中，最终实现优于竞品的使用体验。根据 2022 年华为开发者大会披露的信息，即将 推送的 HarmonyOS 3.0 在设备数量、智联便捷性、流畅性、隐私安全、无障碍信息浏览 等方面进行了多项提升。

2. 多端流转：鸿蒙车机与华为手机、手表、智能家居共同搭建鸿蒙生态。（1）个性 化驾驶模式：登入华为帐号后，座椅自动调整，切换驾驶信息和应用服务内容，支持多 帐号切换和访客模式，用户信息隔离；（2）手表控车：华为手表、手机靠近无感解锁车 门，抬起手腕就能在手表屏幕上远程控车，完成开关车窗、开启空调等操作；能够查看 充电进度，及时掌握车辆信息；（3）导航、通话和音乐流转：上车后，手机导航一键流 转车内；下车后，自动转为步行导航流转到手机；通话和音乐上下车同样能够自如流转； （4） 车家互联：车机控制中心支持控制已接入华为智慧生活 APP 的智能家居设备，实 现“人、车、家”的全场景互联，例如车主可以在车上一键开启回家模式，让家中的灯 和空调等家居设备提前就位。

需求洞察和卖点挖掘能力：行业首创零重力座椅，NVH表现优于竞品

问界 M7 零重力座椅的创新、NVH 的领先等方面反映的是多年消费电子领域积累下 的需求洞察、卖点挖掘能力。华为 1998 年开始尝试研发终端手机，2003 年成立手机业务部，但以向运营商贴牌供货的白牌模式生产，2011 年开始建立自有品牌，发力智能手 机。华为在消费电子领域深耕多年，沉淀技术之外还积累了消费者需求洞察、卖点挖掘 能力，较为顺畅地迁移到智能座舱的打造过程中。 M7 搭载零重力座椅，系行业首创。问界 M7 采用零压感知人体工学设计，打造压力 分布超均匀的座椅靠背坐垫，利用独创的三轴动态调节技术，座椅内部 6 个电机进行驱 动，当开启零重力座椅模式，座椅向后移动、后背倾倒，同时腿托抬升至和水平面有 30 度的夹角，最终使得腿和心脏处于同一水平线上，实现接近零重力的效果。

M7 采用双层隔音玻璃+主动降噪技术，NVH 表现优于竞对。M7 采用三面双层隔音 玻璃，配合主动降噪、整车密闭性防护、多层底盘隔震等静音技术，具有领先的 NVH 性 能。根据问界 M7 发布会信息，M7 在怠速、60km/h、80km/h、120km/h 等工况下车内 噪声均小于丰田埃尔法、宝马 X5、特斯拉 Model Y 等竞品。

营销和渠道资源加持：问界亮相华为季度新品发布会，依托华为门店资源快速铺开

1. 广告宣传方面，问界 M5/M7/M5e 分别登上华为 2021 年冬季、2022 年夏季和 2022 年秋季新品发布会上，均作为压轴产品出场，并由华为车 BU 总裁余承东负责产品 发售。发布会现场享受较高的关注度，其中，问界 M7 发售当天百度搜索指数达到 335 万，而理想 L9、小鹏 G9 发售当天百度搜索指数分别为 191 万、110 万。

2. 渠道运营方面，问界依靠华为已有渠道实现快速扩张，9 月底门店数量超过 1000 家。当前华为依托原有的手机和 IoT 门店，能够以较低的边际成本、快速建立数量较多的 问界体验门店；截至 2022 年 9 月，问界品牌共有 866 个体验中心提供试驾&购车服务， 并且建立了 166 个用户中心提供销售、交付、售后等综合服务，合计 1032 家门店，数量 大幅超越特斯拉和蔚小理；到 2022 年底，问界品牌计划建设 1000 家体验中心和 300 家 用户中心。此外，截止 10 月 31 日，全国已经有 46 家 AITO 用户中心率先完成形象升级， 公司计划到年底完成至少 160 家用户中心的升级。

看好赛力斯+华为组合的竞争力，公司定增募投加大产能建设和研发力量

我们认为赛力斯与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能方面优势互补， 看好双方在智能电动车领域拥有较强的竞争力。1. 从构建学习曲线的角度，相较于其他 华为智选模式的潜在合作车企，赛力斯具有先发优势，我们认为未来 2~3 年双方将依托 自身的优势共同建设新能源汽车行业的学习曲线； 2. 从车型规划的角度，M5、M7、M9 组成的第一轮车型周期能见度较高，赛力斯定增募资约 70 亿元，完善产能布局，并规划 6 款新能源车型。

时间维度先发，双方合作建立智能汽车学习曲线

时间维度先发，第一代车型周期能见度较高。车型周期方面，华为和赛力斯合作的 第一代车型周期能见度较高，问界 M5 EREV 交付后创下最快月销过万的记录，后推出纯 电版本，今年 7 月发售 M7，明年计划发布问界 M9 及规划车型，产品主要覆盖 20~40 万 价格带，增程和纯电双轮驱动；此外，智选模式是华为参与最深的合作模式，合作细节 的探索、与车企的磨合都相对较难，赛力斯作为第一家华为智选模式的合作企业，从 2021 年华为智选 SF5 上市以来，双方合作紧密，相较于后续可能开展智选合作的其他主 机厂存在先发优势。

双方合作构建新能源车学习曲线。华为作为新入局者需要不断学习汽车行业的运作 规律，从上游的生产制造方面，传统汽车的零部件种类多达2~3万个，是手机的10倍， 且车规级零部件需要更为严格的安全认证等流程，智能电动趋势下智能座舱和自动驾驶 相关技术迭代速度更快，华为需要将相应的技术在合作较深、关系较为稳定的车企上进 行验证和迭代，同时赛力斯深耕传统车多年，拥有智慧工厂产能、丰富的整车生产经验； 后市场业务方面，汽车相较于 3C 类产品，售后等服务相对更多，赛力斯深耕汽车行业多 年，拥有更多的售后维保经验，双方需要合作探索和运营。我们认为双方的合作过程将 共同构建新能源车的学习曲线。

股权激励绑定核心员工

股权激励绑定核心员工，2023 年新能源车销量目标值为 30 万台。2021/2022 年赛 力斯股权激励方案合计授予股票期权 0.4/0.36 亿股（约占公司股本总额 2.67%/2.40%）， 授予激励对象总数分别为 2763/3216 人，包括公司（含分子公司）的董事、高级管理人 员、核心技术、业务人员及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。其中， 2021 年股权激励考核目标为 2021/2022 年新能源车销量不低于 4/20 万辆，营业收入不 低于 180/450 亿元，2022 年股权激励考核目标为 2022/2023 年新能源车销量不低于 20/30 万辆，营业收入不低于 450/675 亿元。

定增募资加大产能和研发投入

定增募集 70 亿元左右，规划开发 6 款电动汽车。2022 年 7 月 14 日，公司完成定增， 募集资金 71.3 亿元，将用于 6 款电动汽车的开发及平台技术升级（43.1 亿元）、工厂智 能化升级与电驱产线建设项目（6.1 亿元）、扩大线下用户中心网络（2.1 亿元）、补充 流动资金（20 亿元）。相关项目建设投产后将提升公司电车智能化技术水平、优化电子 电气架构、完善生产端和渠道端的布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」