（报告出品方/分析师：信达证券 左前明 李春驰 张燕生）

煤炭、天然气、煤化工为基，战略布局 CCUS、氢能

广汇能源成立于1994年，2000年 5 月在上交所上市，2012年转型成为专业化能源开发企 业。截至2022年三季报，公司总股本为 65.66 亿股，其中广汇集团持股38.15%，实际控 制人为孙广信先生。

公司兼具煤、油、气三种资源，立足煤炭、煤化工、天然气三大板块，向绿色能源发展。

广汇能源位于我国新疆地区，在国内外同时拥有煤、油、气三种资源，建立起以 LNG、煤炭、甲醇、煤焦油等为主要产品，以能源物流为支撑的综合能源产业体系。2021 年，公司启动第二次战略转型升级，以“绿色革命”为主题，实施“一二三四”战略，在煤炭、煤化工、 天然气三大板块基础上，战略布局二氧化碳捕集封存（CCUS）及驱油、氢能等绿色能源板 块。

乘全球能源景气东风，公司业绩持续提升。

2021 年广汇能源实现营业收入 248.65 亿元，同 比大增 64.30%，其中天然气、煤炭、煤化工的收入贡献占比分别为 47.68%、34.74%、16.52%，毛利润贡献占比 39.09%、38.21%、21.90%；2021 年公司实现归母净利润 50.03 亿元，同比大增274.4%。2022年1-9月，公司营收再度大幅增长至372.79亿元，同比增长126.36%；实现归母净利润达到 84.02 亿元，同比增长 204.37%。

现金流显著改善，员工持股计划的考核业绩彰显高增长信心。

2021 年公司实现经营活动现金净流量 60.49 亿元，同比增长 31.84%，2022H1 经营性现金流量净额达 63.28 亿元，增幅达 175.85%。公司于 2022 年 4 月 25 日发布《2022 年员工持股计划（草案）》，计划授予 198 名员工（初始设立时）4548.75 万股，转让价格为回购成本均价 2.84 元/股，考核年度为 2022-2024 年，归母净利润分别不低于 100 亿、150 亿、200 亿。同时，公司发布《关于提高公司未来三年（2022-2024）年度现金分红比例的公告》，将 2022-2024 年度的现金分红比例大幅度提高为：“连续三年以现金方式累计向普通股股东分配的利润不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%，且每年实际分配现金红利不低于 0.70 元/股（含税）”。

2022 年 9 月 3 日公司披露回购方案公告，回购股份期限为自公司董事会审议通过回购方案 之日起至 2022 年 12 月 31 日止，用于回购的资金总额不低于人民币 8 亿元（含），不超过 人民币 10 亿元（含），回购价格不超过董事会决议日前 30 个交易日股票交易均价的 150%，回购股份主要用于员工持股计划或股权激励。截至 10 月 31 日收盘，公司累计回购股份数量为 3543 万股（占公司总股本 0.5396%），成交价为 10.41-14.71 元/股，支付总金额为 4.50 亿元。

煤炭：资源及运输优势突出，将充分受益于疆煤开发提速

国内煤炭供应趋紧，疆煤开发和外运将提速

2021 年以来，我国煤炭供应持续紧张，煤炭等能源价格创多年来新高，能源安全和煤炭保 供引起国家高层及社会的广泛关注。在国内外煤价持续倒挂背景下，保供任务更加依仗国内 新增产能，然而，三西地区煤炭资源开发已趋成熟，新疆作为重要的煤炭资源接续区和战略 性储备区，将在“十四五”期间逐步承担接续煤炭的应急保供。

根据《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》（新政发〔2022〕 57 号），“十四五”期间预计新疆新增建设产能 1.6 亿吨和储备产能 0.8 亿吨，主要集中在准东和吐哈矿区，2025 年自治区煤炭产能预计将由 2021 年底的 2.4 亿吨增加至 4.6 亿吨/ 年以上，产量有望由 2021 年的 3.2 亿吨增加至 4 亿吨以上。

新疆煤炭资源储量大、开发条件好，其中哈密是新疆高热值、特高热值煤最多的地区，且具 备低灰、低硫的煤质特征。

受煤炭资源赋存丰度和行业供给侧改革影响，经济发达且煤炭需求量大的东部地区剩余煤炭资源量小，煤炭产量严重滑坡，煤炭资源供需缺口大，需要从煤炭资源富裕度高的晋陕蒙新地区调入煤炭。加之兰新、临哈、将-淖-红线等铁路线和 312 国道、淖柳公路等交通运输线路的完善，吐哈矿区具备“疆煤东运”显著的区位优势和资源优势，将成为新疆煤炭外运的重要基地。

近年来，疆煤外运量逐年增大，而从原煤缺口和经济性来看，疆煤在川渝、青海、甘肃地区具有优势。（详见信达能源团队 9 月 19 日的行业深度报告《新疆煤炭供需与疆煤外运形势分析》）。

广汇拥有丰富、优质资源，煤炭产量有望快速增长

广汇能源的煤炭资源主要位于新疆哈密淖毛湖周边，主要在产煤矿为白石湖煤矿、在建/拟 建煤矿为马朗煤矿和东部煤矿，合计拥有煤炭资源量 66 亿吨、可采储量 60 亿吨，资源十分丰富。煤种以长焰煤和不粘煤为主，具有低灰、低硫、低磷、发热量高、挥发分高等特点， 可作为优质的化工原料煤和动力煤。公司煤炭资源处于单一中厚近水平煤层，开采条件便利。

公司开采的煤炭部分作为煤化工项目的原料煤内部消化，另一部分销往终端市场。

2018- 2020 年公司煤炭产量及销量稳步攀升；2021 年白石湖露天煤矿被纳入国家保供煤矿，公司煤炭产量及销量大幅增加。受益于“十四五”期间疆煤开发提速，公司在建/拟建煤矿有望逐步投产，带动煤炭产量的快速释放。

2022 年我们预计产量（含自用）可达 3500 万吨；2023 年，随着马朗煤矿的产量释放，我们预计煤炭产量可达到 5500 万吨以上；2024 年产量我们预计可达到 6500 万吨以上；2025 年我们预计煤炭产量可达到 7500 万吨以上。

2021 年下半年以来，国内煤价持续上涨，新疆哈密地区 6000 大卡动力煤坑口价由 2021 年 初的 265 元/吨上涨至年末的 550 元/吨，2022 年以来维持在 500-550 元/吨的价格。

红淖铁路占据“疆煤外运”重要位置，煤矿配套出疆通道凸显外运优势

广汇能源主要矿区位于新疆哈密淖毛湖地区，距离中东部消费市场较远（但具有疆内的相对 区位优势），面临运输距离长及运输成本高的难题。为解决运输瓶颈，公司配套建设了哈密 淖毛湖-甘肃柳沟公路（淖柳公路），2011 年 9 月投运，运力约 2000 万吨/年；公司建设的 新疆红柳河至淖毛湖铁路（红淖铁路）为出疆铁路“一主两翼”中“北翼”的重要组成部分，有助于加速推进“疆煤东运”战略的实施。红淖铁路于 2019 年 1 月 1 日开通试运营，2020 年 11 月 30 日投产转固，铁路全长 435.59 公里，初期年运力 3950 万吨，远期有望达 1.5 亿吨。

2022 年 5 月 31 日，广汇能源发布公告将所持有的新疆红淖三铁路有限公司 92.7708%的股 权全部以现金方式转让给控股子公司广汇物流，股权评估值为 45.02 亿元，评估增值 5.58 亿元，增值率 14.15%；交易双方协商决定交易对价为 41.76 亿元，广汇能源承诺铁路公司 2022/2023/2024 年度扣非净利润不低于 1.59/3.51/4.96 亿元。本次交易主要目的为优化主 营业务结构，集中资源聚焦能源开发，符合公司“绿色能源”主题战略转型目标，也有效地解决公司与广汇物流之间潜在的同业竞争问题。根据公司 10 月 18 日公告，红淖铁路公司股权转让交易交割已完成。

广汇能源的关联方广汇物流拥有红淖铁路控股权，同时已于 2020 年 6 月参股设立新疆将淖 铁路有限公司（股权占比 18.92%）。将淖铁路建成后，将-淖-红铁路将显著发挥协同效应。 红淖铁路是连接新疆南北翼运输通道的重要纽带。初期年运能为 3,950 万吨，远期将达到 1.5 亿吨。广汇能源的煤矿配套出疆通道，外运优势进一步凸显。

公司拟配套建设四川广元物流基地，打开西南煤炭销售市场。

受供给侧改革的影响，重庆、四川的煤炭产量近年来以较快速度下降，为全国结构性缺煤的主要地区，川渝地区 2015-2020 年煤炭缺口不断扩大，2020 年煤炭市场需求缺口近 1 亿吨，疆煤销售的市场空间广阔。

2022 年 7 月，公司与四川广元市人民政府签署了《广汇四川广元综合物流基地项目投资合作协议》，一期将于 2024 年底前建成投运，投运后煤炭运营量可达 1000 万吨/年；二期将于 2027 年 6 月底前建成投运，煤炭运营能力将提升至 2000-3000 万吨/年。川渝地区动力煤价格较高，单吨毛利有望大幅增厚。

天然气：长协气源成本优势凸显，接收站扩建助推贸易气量增长

公司天然气板块业务主要包括 LNG 生产及 LNG 贸易两大部分。

其中 LNG 生产包括利用自有气源生产 LNG，即由新疆吉木乃广汇液化天然气发展公司负责的吉木乃 5 亿方/年 LNG 液化项目，以及利用原料煤生产 LNG，即由新疆广汇新能源公司负责的哈密新能源 7 亿方/年煤制 LNG 项目；LNG 贸易包括利用启东 LNG 接收站资源将国外 LNG 进口至国内销售，以及更具有灵活性的 LNG 转售等业务。

2018-2021 年，公司自产 LNG 产量有所下滑，其中哈密新能源公司的煤制 LNG 产量稳中 有增，2018-2020 年的年均产量约 7 亿方，2021 年产量达 7.4 亿方，同比增长 7.1%，2022H1 产量 3.9 亿方，同比增长 4.8%；而近年来吉木乃 LNG 工厂的产量下滑较明显，2020、2021 年受新冠疫情、哈国电力故障检修、设备检修等因素影响，上游供气量不足，工厂产量分别降至 2.4、1.5 亿方，2022H1 产量仅 276 万方，同比下降 96.4%，我们预计该项目将逐步结束天然气的开采阶段进入石油开采阶段。

贸易气方面，启东 LNG 接收站项目的一期 2*5 万方储罐项目和二期 3#16 万方储罐项目分 别于 2017 年 6 月和 2018 年 11 月顺利投用，一期设计周转量达到 60 万吨/年，二期将设计周转量提升至 115 万吨/年。

此后公司对该项目进一步扩建，三期 4#16 万立方米储罐建设 竣工并于 2020 年 6 月成功实现靠泊进液，设计周转量提升至 300 万吨/年；公司于 10 月 11 日公告，四期 5#20 万立方米 LNG 储罐已正式进入试运行阶段，接收站项目整体 LNG 接卸 能力和周转量再次得到大幅提升，年周转能力超过 500 万吨/年。

公司计划在 2025 年前完 成 2 号码头建设，并新增 2 个 20 万方储罐，全部建完储存周转气化能力预计将达到 1000 万吨/年。

公司的 LNG 贸易板块主要由广汇能源综合物流发展有限责任公司、广汇国际天然气贸易有 限责任公司两家子公司运营，2021 年两家子公司合计净利润为 13.23 亿元，2022 年仅上半 年两家公司合计净利润已达到 13.13 亿元，盈利能力大幅提升。

“长协+现货”采购模式下稳定性与灵活性并存，区域气价差异打开转售盈利空间。

公司已与道达尔、BP、中石油、中石化等能源供应商签订 LNG 进口合同，2019 年公司与道达尔签订了为期 10 年的《LNG 购销协议》，约定每年向道达尔购买 LNG 70 万吨。同时，公司采用大小长协联动方式落实海外气源、建立成本优势。接收站 LNG 两种销售模式并行，与中石化合作管道气量有望增至 25 亿方/年。

公司 LNG 接收站目前拥有“液进液出”和“液进气出”两种输气和销售模式。其中，“液进液出”的方式主要是通过 LNG 槽车运至 LNG 气化站、分布式 LNG 瓶组站以及加注站等终端供应站，以满足汽车用气、工业用气和民用气的需求；“液进气出”方式主要是通过将 LNG 气化还原，由天然气管道运至各城燃公司、电厂等客户。

2020 年 12 月启通天然气管线项目投入试运行，设计输气量 40 亿方/年，并与西气东输管道、江苏沿海管道互连。随着启通天然气管线项目投产（设计输气能力 40 亿方/年），液进气出的周转量有望明显提升。

公司已与中石化签署为期五年的《合作框架协议》，协议暂定 2021 年合作天然气量 12 亿方，未来合作天然气气量逐年增至 25 亿方，达到启通天然气管线设计 40 亿方年输气能力的 62.5%。通过双方优势整合与合作，将进一步强化启东 LNG 接收站项目的优势。

煤化工：低成本优势突出，毛利率维持高位

广汇能源积极进行现代煤化工建设，基于成本优势推动产业链价值链延伸。公司以淖毛湖自 产煤为原料，成本优势突出、原料供应稳定。

主要煤化工项目包括：

1）120 万吨甲醇、7 亿方 LNG 项目：项目以煤炭为原料，主装置采用了鲁奇碎煤加压气化 技术和鲁奇低温甲醇洗技术，经液化处理形成甲醇、LNG 和副产品。项目于 2013 年投产， 后续甲醇产量逐步攀升，至 2016 年达产。

2）4 万吨/年二甲基二硫（DMDS）联产 1 万吨/年二甲基亚砜（DMSO）项目：项目于 2020 年 12 月投产转固，采用国内首创的甲硫醇硫化法精细生产二甲基二硫（DMDS）联产二甲 基亚砜（DMSO），主要以公司哈密煤化工工厂供应的甲醇、尾气硫化氢等为原料。

3）1000 万吨/年煤炭分级提质利用项目：项目于 2018 年 6 月投产转固，2019 年 11 月一期碳化三个生产系列全面投入运行。主要生产工艺是对块煤资源进行分级提质、综合利用，建立“煤-化-油”的生产模式，即块煤经过干馏生产提质煤和煤焦油。

其副产荒煤气一是用作煤焦油加氢项目进行净化处理后，生产轻质煤焦油；二是用作环保科技公司“荒煤气综合利用年产 40 万吨乙二醇项目”生产乙二醇，实现资源综合利用。

4）荒煤气综合利用年产 40 万吨乙二醇项目：项目于 2022 年 6 月正式投产转固，是煤炭分 级提质利用项目的产业链延伸项目，主要以荒煤气为原料，得到乙二醇产品。

5）120 万吨/年煤焦油加氢项目（一期 60 万吨/年）：项目于 2020 年 1 月投入试运行，属于煤炭分级提质利用项目的产业链延伸项目。加氢装置以煤焦油及氢气为原料，生产液化气、轻质煤焦油（石脑油）、粗白油（柴油）等主产品，兼顾尾油、干气、硫磺等副产品。

国际油价攀升，带动甲醇、煤焦油等煤化工产品价格走高、毛利率增厚。

根据我们在 6 月 16 日发布的《能源大通胀下煤制甲醇迎来新机》一文，甲醇成本取决于煤价，价格受油价影响大，因此煤油价差影响甲醇利润。

受益于公司自产煤为原料的成本优势，公司在油价上涨的过程中得以控制成本，从而获得毛利率的提升。

我们认为，在能源大通胀背景下，公司煤化工板块毛利率水平有望维持高位。

在煤化工产品价格上涨、毛利率提升的同时，公司主要产品产量进一步增长。

2021 年，公司甲醇全年产量 116.5 万吨，销量 114.42 万吨，分别较 2020 年提升 9.51%、9.24%；煤基油品全年产量 59.91 万吨，销量 61.05 万吨，分别较 2020 年提升 5.61%、14.71%；荒煤气综合利用年产 40 万吨乙二醇项目实现装置一次开车成功的阶段性目标。

绿色能源：CCUS+氢能助力绿色转型

减碳、增效两手抓，利用优势发展 CCUS 驱油

CCUS（二氧化碳捕集利用与封存）是指将二氧化碳从工业过程、能源利用或大气中分离出 来，直接加以利用或注入地层以实现二氧化碳永久减排的过程，在 CCS 的理念基础上增加 了“利用（Utilization）”，分为捕集、输送、利用与封存四个环节。

作为一项有望实现化石能源低碳化利用的技术手段，CCS 被寄予厚望：IPCC 在报告中指出，实现《巴黎协定》2℃ 控温目标需要在化石能源利用行业广泛部署 CCS 以实现近零碳排放；IEA 也测算得要实现 2℃和 1.75℃的温升目标，CCS 的累计减排贡献分别可达 14%和 32%。

我国能源结构特点决定了推行 CCUS 技术的必要性与可行性。

我国能源消费中非化石能源与可再生能源占比有显著提高，但煤炭的主体能源地位不改。

据《中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告（2021）》，预计到 2050 年，中国化石能源消费比例仍将占到 10%-15%，而 CCUS 则是实现化石能源零排放利用的唯一技术选择。此外，中国适合二氧化碳捕集的大规模集中排放源数量大、分布广、类型多，理论地质封存容量约在万亿吨级规模，为我国 发展 CCUS 提供了有利的基础条件。

广汇能源依托公司自身特点，结合新疆区位优势，投资建设二氧化碳捕集及驱油项目。

公司于 2021 年 5 月 20 日正式设立广汇碳科技公司，引入国内领先的二氧化碳捕集(CCUS)应用技术，在哈密淖毛湖地区整体规划建设 300 万吨/年二氧化碳捕集、管输及驱油一体化项目，首期建设 10 万吨/年二氧化碳捕集与利用示范项目，生产液体二氧化碳产品，用于周缘油气田驱油，首期建设已在 2022 年 3 月开工，拟定于年底完工。

公司开展 CCUS 项目具有原料、技术、运输及初始投入方面的成本优势。

①原料气浓度高，捕集成本小：该项目拟采用新疆广汇新能源有限公司低温甲醇洗排放的尾气作为原料气，原料气中 CO2 达 82.64％，可以简化捕集流程，大大降低捕集成本，并采用干法精脱硫、吸附净化与液化精馏组合工艺，技术来源明确，先进可靠。

②应用市场近，运输成本低：项目生 产的 CO2 产品拟用于周缘油气田驱油，生产地距使用地近，物流运输成本低，市场竞争力强。

③公用工程全，初始投资少：项目公用工程全部依托新疆广汇新能源有限公司，不需要新建 公用工程设施，总投资额为 8013 万元，对比宝钢（湛江) 工厂启动一个年捕集能力 50 万吨 的 CCUS 项目（封存场地距离工厂 100 km 以内)，需要投资 5200 万美元，公司初始投入也具 有极大优势。CO2 驱油将大幅提升石油采收率，解决低渗透油藏开发困难问题。

根据《低渗透油藏 CO2 驱提高采收率技术进展及展望》，CO2 吸气指数较水驱可提高 5 倍、启动压力降低 50%，能大幅提高注入能力，解决低渗透油藏水驱开发存在的“注不进、采不出、采油速度低、采收率低”等难题。

根据《水驱油藏转注 CO2 驱油参数优化与效果评价》，当注采比为 1:1、1:0.95 和 1:0.90 时，注 CO2 气水交替驱比水驱提高采收率程度分别为 10.46%、11.81%和 17.64%。

据《中国 CCUS-EOR 技术研究进展及发展前景》，在国内，中石油已在吉林黑 79 北特低渗透 砂岩油藏实现 CO2 混相驱，提高采收率 25%以上；在大庆树 101 特低渗透油藏实现 CO2 非混 相驱，提高采收率 10%以上。

根据公司公告，公司依托淖毛湖地区高纯度二氧化碳的资源优势，以及临近油田应用场景的区位优势，公司预计将助力新疆区域油田的采收率提升 10-30%，具有较好的增益效果。

前瞻布局氢能业务，打造广汇“碳闭环” 生产及应用场景优势下，前瞻规划布局氢能产业。

广汇能源于 2022 年 1 月 25 日披露《广汇能源股份有限公司氢能产业链发展战略规划纲要（2022-2030 年）》，指导公司下一阶段向绿色新能源转型发展。根据公司公告预计到 2030 年底，实现 1565 辆化石燃料重卡由氢能重卡替代，每年减少二氧化碳（CO2）93.53 万 t；化工领域绿氢替代量达 15.98 万 t/a，每年减少二氧化碳（CO2）158.23 万 t，新能源建设规模达到 625 万 kW，每年减少二氧化碳（CO2） 约 1530.87 万 t。

公司发展氢能产业链优势突出：

①在原料供应方面，公司现阶段仍以天然气、煤炭等传统能源为主业，在新疆哈密伊吾县淖毛湖地区拥有成熟的大型煤炭及煤化工基地，具有丰富的可利用工业富余气体资源，同时，在生产加工氢气、氮气等空气产品方面具有成熟的实践经验及在产规模，是“灰氢”生产与制造的主要基地。

②在终端应用场景方面，公司计划逐步在淖毛胡地区实现“三个替代”：交通用能替代、绿色电力替代、化工用氢替代，以此达到公司节能减碳目标，并进一步降本增效。

根据 10 月 17 日公告，公司将投资建设“绿电制氢及氢能一体化示范项目”，投资金额 13350 万元，建设规模为：风电装机容量 5MW、光伏装机容量 1MW、制氢规模 1000Nm³/h（电解水制氢）、加氢站 1 座（氢气加注规模为 2000kg/d），建设周期计划为 2022 年 11 月至 2023 年 6 月。

该项目已申报成为新疆重大科技专项“区域综合能源系统的绿能协同技术及应用研究”项目，首期示范项目的实施不仅可为公司后期规模化推广氢能产业提供全面的数据和经验支持，更为公司加速推进能源战略转型早日实现碳中和提供重要的现实意义。

盈利预测与估值

广汇能源拥有新疆丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，将充分受益于疆煤开发和疆煤 外运的提速。

旗下马朗煤矿、东部煤矿有望于“十四五”期间逐步投产，煤炭产量有望持续增长，受益于外运条件的改善其疆外销售半径也有望逐渐扩大。

天然气方面，启东 LNG 接收站 2022 年周转能力已达 500 万吨/年，2025 年则有望继续提升至 1000 万吨/年。同时，公司还前瞻布局 CCUS 及氢能板块，助力实现绿色转型升级。

考虑煤炭产量有望快速增长、长协气转售盈利丰厚，我们将广汇能源 2022-2024 年的归母净利润预测上调至 117.30 亿元、174.38 亿元、219.92 亿元，EPS 分别为 1.79 元、2.66 元、3.35 元，对应 11 月 18 日 收盘价的 PE 分别为 5.75X、3.87X、3.07X。

风险因素

经济严重下行导致煤、气等产品价格大幅下跌；煤矿项目建设投产进度低于预期；俄乌冲突 的不确定性；国内外能源政策变动带来短期影响。

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