兴业银行财富演播室，问道食品饮料，聊透白酒投资之道

作为A股备受关注的赛道，消费一直以来都是一个牛股频出的板块，然而近两年不少食品饮料中的“白马股”均遭遇不同程度的回调。站在当下时点，如何看待消费股投资的核心逻辑？食品饮料中的长牛公司要如何把握？白酒行业调整是否到位？哪些因素将成酒企破局关键点？

财智人生，兴业有道。兴业银行私人银行特邀业内知名投资管理人，行业研究专家做客私人银行《财富演播室》栏目，问道投资，共话价值未来。本期，我们邀请到浙商证券食品饮料首席杨骥，他将为投资者解读食品饮料行业，深度解析白酒行业的投资逻辑。

访谈金句

外部的因素我们无法左右，应该要回到企业的基本面来看整个行业的发展。

短期承压并不改变行业向上的趋势，白酒行业的头部公司仍旧能享受集中化的红利。

在行业集中化和分化的局面下，结合消费升级和集中化的趋势，我们比较看好高端、次高端白酒能够享受未来的扩容红利。

先能打赢省内次高端决战的龙头企业，才可以获得下一步全国化或者泛全国化的机会。

文字实录

主持人：财智人生、兴业有道，各位投资者大家好，欢迎来到兴业银行私人银行《财富演播室》。本期《财富演播室》我们邀请到了浙商证券研究所食品饮料行业首席分析师杨骥先生，先来请杨总给我们的观众朋友们打个招呼。

杨骥：观众朋友们大家好，我是浙商证券食品饮料行业首席杨骥。

主持人：欢迎杨总。我们知道杨总是2020年转型来到券商做首席分析师的，在这之前杨总也有十几年的产业从业背景，是白酒行业的资深专家，现在也带团队覆盖了大部分食品饮料行业的上市公司。食品饮料这个行业是跟我们民生息息相关，在A股市场也是备受关注的，也是一个容易诞生牛股的板块。想请问一下杨总，您认为投资消费股的核心是什么？如何才能把握长牛公司的投资机会？

杨骥：对于消费品的投资，我们有自己的投资框架。在分析消费品时，往往会从自上而下从三个层面来考虑这个问题。如果从成长股的视角来看，我们会关心成长股的产品渗透率，如果是一些大白马的优质资产，我们会看龙头的市占率。

从策略的视角来看，我们往往会更关注整个行业所在的增速。当公司处于加速成长期的时候，往往容易产生市占率带来的业绩提升和估值提升的“戴维斯双击”。但当成长股出现降速成长期的时候，也往往会面临“戴维斯双杀”的情况。对于成长股，我们会盯紧整个月度的零售增速去找寻拐点。

而像类似于白酒的一些大白马资产，包括乳制品行业、啤酒行业等，当行业处于一个平稳发展期的时候，我们往往会选择一些龙头公司，因为这些公司的增速往往来自于高端化和平台化的优势。所以挑选大白马的视角和成长股、消费股的视角往往是不一样的。

与其他行业横向比较时，消费股也有一些自己的优势，比如消费股比较容易产生一些品牌效应。另外类似消费股这样的白马资产，龙头企业也往往有一些定价权。而且当行业格局稳定的时候，不像新兴行业，它受技术革新的影响比较小，行业格局就会比较稳定，企业的护城河也比较高。所以大家才会在消费股上挑选一些所谓的“时间的玫瑰”，一些长牛的投资机会。

主持人：您提到了白马股“护城河”的概念，最近我们也观察到在整个长坡厚雪的消费赛道中，尤其是食品饮料行业中不少拥有很深“护城河”的白马股的公司，在近两年都经历了较大的盘整，估值有大幅的回调。想请问一下杨总，您认为这一波白马股的调整到位了吗？当下是否是一个相对不错的入场时点？

杨骥：一方面，这一两年食品饮料板块受到了宏观经济承压对消费情绪的影响，另一方面其实也受到疫情带来的消费场景的影响。第三方面，也有一些外部环境和内部政策的影响，多重影响的叠加带来现在行业估值的收缩。与此同时，伴随着疫情反复，传统的北向资金对于单季度的悲观预期的情绪面也加剧了整个板块的调整。

站在当前的位置，我们基本的看法是，外部的因素我们是无法左右的，应该要回到企业的基本面来看整个行业的发展。

以白酒行业为例，我们将2019年以来头部的十一二家白酒企业作为样本，数据显示，年化的增速其实没有发生太大的变化，平均的增速大概在17%至18%范围内。从今年上半年的情况来看，增速大概在21%至22%。其中隐含的是一季度大概有30%左右的增速，二季度是个位数增速，但相对别的行业而言，白酒行业仍然具有较高的增速。

就白酒行业来看，虽然有一些情绪面的影响，但主流的龙头白马和消费品的趋势并没有发生变化。所以在外部的因素没法左右的情况下，可能还是要回到整个业绩和基本面的情况来看。在当前的情况下，白酒行业估值合理，可能就是白酒最合理的加仓时点。

总结一下，以白酒板块为例，最近回调并不改变整个行业的趋势，我们仍然看好白酒行业往后增长的确定性。短期的承压都是由今年疫情叠加经济影响带来的，是弱需求环境带来的，但并不改变行业向上的趋势，其中的头部公司可能还能享受一些集中化的红利。

在当前的调整下，结合明年的业绩，如果找到合理的估值水平，是可以率先去加仓部分白酒头部公司的，因为整体的抗压性和业绩的稳定性，以及趋势仍然比较确定。

主持人：其实白酒正好是投资者非常关心的一个板块，可以说，白酒是整个大消费板块里面是非常具有代表性的行业，也是一直领跑消费板块的行业。有观点认为现在的年轻人都不喝白酒了，未来白酒的需求会下降。但另一方面我们也看到诸如“茅台冰淇淋”之类的跨界营销也层出不穷，酒企也在持续地攻略年轻市场。请问您如何看待未来白酒行业整个需求的变化？这个变化会对我们行业的竞争格局产生怎样的影响？

杨骥：我深耕白酒行业大概有十三四年的时间，然后才转型做分析师，所以我们确实有来自于产业视角的不同理解。

首先，从整个产业的视角来看，白酒跟别的消费品有几点不一样。第一，白酒其实是To B的消费品，这也是整个白酒行业这么多年在电商占比不太高的原因。

第二，我们也研究过白酒对应的目标消费群，在人口结构上大概是处于35岁到60岁的人群。所以对应着整个行业的需求周期来看，2002年到2012年其实是白酒行业的黄金10年。当时之所以说黄金10年，是因为在那个阶段其实35岁到60岁的人口是快速扩张的，再加上价格的提升，所以产生了行业的黄金阶段，既有量的提升又有价的提升。

2012年，整个白酒行业进入了量平价增的白银阶段，整个行业的量不太增长，是依托价格的增长来实现整个行业的增长。但量也不会大面积的下行，因为我们能看到，虽然现在35岁到60岁的人口是向下的，但并不会出现断崖式的下行。所以从某种意义上来说，整个行业整体的需求仍然是稳定的。而且我们认为，结合人口大面积的负增长至少在三五年内不会快速到来，所以整个行业的需求还是稳定的。

第三，在需求稳定的情况下，酒企也在做年轻化的课题，很多酒企也在尝试做更年轻消费者的教育。但这种方式不会让年轻人需要饮白酒，更多的是在培养消费者对于自己品牌的好感。比如大家看到的茅台冰淇淋，实际上它并没有很高的酒精含量，但是它可以引发对品牌的好感。等消费者到了一定年龄之后，当他需要饮用白酒的时候，就有可能会选择这样的白酒。

另一方面，从行业竞争格局来看，在行业量平价增的大趋势下，一定也包含着消费升级和集中化两个趋势。从消费端来看，消费升级对应的是要少喝酒、喝好酒的趋势。而从集中化的趋势上来说，随着行业向后发展，龙头企业最终能吃到其中的绝大部分的红利。所以在行业集中化和分化的局面下，结合刚才讲的消费升级和集中化的趋势，我们比较看好高端，包括次高端白酒能够享受未来的扩容红利。

主持人：刚才您也提到周期的概念，2012年前是白酒行业的黄金10年，白酒行业从2013年到2014年进入了调整期，2015年到2022年进入了恢复期。那么随着白酒高端化的进程，白酒企业也出现了量价齐升的业绩增长。如果按照10年的周期来看，白酒行业未来一两年是否会进入新一轮的调整期呢？您是如何看待未来高端白酒的投资机会的？

杨骥：一方面，从中长期的视角来看，整个行业在2002到2012年是处于行业的黄金10年，2012年之后整个行业进入了白银阶段，这是按产业经济学的逻辑来说的，当然这也是产业大周期的概念。

在一般在大周期下，整个行业有时候是存在小阶段的，其实是来自于行业的小的库存周期。以白酒行业为例，往往当行业发展好的时候，企业会不断加大市场的供给，当市场的供给加到一定程度的时候，一定会出现供给的增速大于需求的增速。在这种情况下，市场就表现为批发价下行。当批价下行之后，企业往往会觉得这样的趋势不太行，就会进行所谓的“控量保价“的动作。

白酒行业2012年到2016年的调整，本质上是库存周期的调整。一般都是在量平价增的大的行业大周期下的，当中有一些小的库存周期。近两三年，我们觉得这种向上的周期并没有被打破，但在此过程中，在弱需求环境下，这个行业的需求就会向成熟品牌集中。当需求特别好的时候，一定是所有的企业都会涨价，都会在更高价位推出自己的新品牌，在整个行业景气度很高的时候，在高价位会进入很多的品牌。但当行业不好的时候，消费者往往也会选择自己最熟悉的品牌。

所以我们看到，一些新产品，包括一些原来增速很高的白酒品牌，实际上失去了原来依托招商，包括新品推广带来快速增长的外部扩张的宏观环境。在弱需求环境下，就表现为“越高端影响越小，越价值影响越小”。“越高端影响越小”，其中原因主要是由于它不太受消费场景的限制。“越价值影响越小”的原因就是在弱需求环境下，大家在每个价位段更倾向于选择自己认知的1到2个成熟的品牌，而新品牌其实缺少了进行消费者培育的外部宏观环境。

所以当前这一两年，我们暂时不把它定义为行业的新一轮调整周期，我们暂时认为是在中长期当中的小阶段。主流的企业增速拉平来看，这两年没有发生明显的变化，在弱需求环境下，越高端的以及越价值的品牌可能会有更好的表现和享受到这一波的行业红利。

主持人：刚才您提到高端产品，近年来不少二线酒企业纷纷推出了布局在千元价格带的高端产品，但这种“千元价格带”现在也面临着提价难的问题。想请问杨总如何看待千元价格带酒企的竞争？什么时候千元价格能够存在进一步的上探价格空间呢？

杨骥：这也是大家近些年来比较关心的一个问题。首先大家能观察到，这些年白酒行业的增长主要来自于消费升级，所以大家担心价格的升级一旦停滞，整个行业的增长周期就会出现问题。

在2019到2020年的时候，整个行业的价位段快速扩容，特别是2017到2019年，整个行业也出现了千元价格带发展超预期的阶段，那个时候我们的判断一度是非常乐观的。但在这过程当中，我们发现千元价格带品牌面临的不是提价难，而是千元价格带的品牌的塑造。

对于很多酒企来说，需要按照8到10年的维度来做好自己的品牌培育，才有机会在千元价格带塑造一个品牌。我们都知道，塑造高端品牌的难度一定是比塑造低端品牌的难度更大的。这就是为什么2019年、2020年有很多酒企纷纷推出了自己的高端酒。

但在今年的弱需求环境下，我们也会发现一些乐观的指标，整个行业在千元价格带的扩容趋势并没有发生变化。数据统计显示，千元价格带和次高端的增速都依然在，以2021年的行业数字为例，整个白酒行业去年的规模大概是6033亿，相较于2017年大概增长了500亿到600亿，而零售价300元以上次高端酒在这过程当中大概增长了1800亿。

我们发现，次高端以上包括千元价格带都获得了快速的增长，但在快速增长的过程中，千元价格带因为品牌塑造的难度更高。所以最后来看，可能还是原有的千元价格带的头部企业享受到了更多其中的红利。

主持人：近年来有不少区域酒企纷纷进行全国化的布局，在区域酒企向全国化酒企突围的过程当中，您认为哪些因素是更重要的？对于头部的酒企发展又会造成哪些影响？在这个过程当中，我们投资者需要关注哪些变化？

杨骥：区域酒企的全国化确实也是这两年白酒行业的一个非常重要的课题。这里面首先有个大的背景——整个行业竞争格局的打破。

以前的白酒行业是高端酒处在更高价位，同时每个省各自都有各自的区域品牌。但是这些年，伴随着很多酒企的规模越来越大，一些区域酒品牌也要走出去、走向全国，进而一些全国性的品牌可能也会像下延伸价位，深入到区域，在这过程中这种竞争的格局就会被打破。所以，区域酒企的全国化和泛全国化就成为行业非常重要的课题。

如果观察区域酒企的全国化，首先有一句话可以作为企业能不能走成功的关键。用一句话来概括，先能打赢省内次高端决战的龙头企业，才可以获得下一步全国化或者泛全国化的机会。也就是说，企业要先在省内的更高价位获得足够多的竞争优势，才能让他走出本省时没有后顾之忧，这样的企业往往更容易在全国化的过程中跑出来。在区域上不能打赢和获得竞争优势的企业，在全国化过程中就更加艰难。

当然，在打赢省内次高端的企业然后走全国化过程当中，有两个非常重要的点：首先，从企业自身来看，除了外部的环境，很多酒企在走出去时往往要选择一个更高的价位，也即次高端以上的价位做省外的扩张。这种次高端的战略定力是非常重要的。因为当你走向全国，自然需要做一些市场的投入，这些市场投入也一定要坚决地投下去。第二，在组织队伍上有足够强的执行能力的企业，往往能够够跑赢。

对于区域全国化的课题，概括一下，第一是，能打赢地方次高端决战的地方龙头，有下一步泛全国化或者全国化的机会，但是什么样的企业更容易在跑出来，往往取决于自己的战略能力。第二是取决于团队的执行能力。

主持人：自国庆假期以来，食品添加剂等食品安全问题，对调味品等相关食品饮料行业都影响比较大。您如何看待这一事件对后续市场的整个影响？尤其是二线调味品企业能否借此打破现有的市场格局？

杨骥：前不久调味品有一些食品添加剂的舆论风波，我们认为，这个事件更多的是一个舆论风波，本质上并不涉及食品安全。

对于调味品行业，我们觉得这样的事件其实不太影响整个行业的大格局。第一，调味品虽然是普通投资者家庭都必用的消费品，但从它的整个需求来说，其实包含了B端和C端两个部分。B端是指餐厅、餐饮店，调味品的应用量也是非常大的。目前在整个调味品行业里，B端使用量大概占到整个调味品销售量的60%。而B端的用户比如一些大厨，往往会更注重性价比，包括做菜口味的稳定性。在能保证食品安全的情况下，它们并不会受舆论的影响而轻易转换调味品。

所以我们能观察到，短期内C端的普通老百姓好像受到冲击，通过对食品添加剂的讨论强化了一些优质产品的认知，甚至多买了一些零添加的产品。但在这过程当中，这件事情带来的反而可能是中低端产品的加速出清，因为它会强化消费者对于整个行业优质产品的认知，而龙头的一些企业更有望受益于整个行业格局的改善和产品结构的升级。

所以，虽然看起来这是一件对行业影响很大的事情，但在此过程中，伴随着消费者对于品质的追求，以及对于美好生活的追求，可能反而可以助推调味品行业的需求升级，最终会让头部公司的产品矩阵更加丰富。并且，头部公司会依托自己的渠道布局优势，长期来看，有望受益于整个行业集中度提升的红利。

主持人：近年来随着我国新生人口数量的不断下降，对于婴幼儿奶粉市场也逐渐产生了一个重要的影响。我们观察到头部婴幼儿奶粉企业随着市场空间及渗透率的见顶，估值也下降到了历史低位，您是如何看待婴幼儿奶粉市场的发展，未来行业的估值是否有机会可以回升？

杨骥：奶粉行业其实也是大家很关心的一个行业，奶粉行业的消费量是由新生人口的数量和人均的消费量来决定的。当然，我们能看到这两年的人口出生率可能是在下降的，所以大家也会关心奶粉的人口红利是否在逐步消失。同时，在这个过程中，母乳的喂养率也一直处在较低的水平，这使得我们现在人均的消费量难以上升。所以婴配奶粉基本上进入了存量竞争的阶段。

未来短期来看，我们注意到，奶粉价格仍然是有提升的可能的，价格的提升和高端化的趋势还是长期并存。一方面，是受益于中国城市化的进展，居民可支配收入的增加，包括大家口中的“再苦不能苦孩子”，所以给孩子用的东西品质是不断提升的。

我们也留意到，根据弗若斯特沙利文的预测数据，到2023年整个婴配粉市场的主要增长基本上是依靠价格的推动，高端部分将占中国婴配奶粉大概53%的份额。再加上国内现在的二次注册制，这也会进一步提高整个婴配奶粉的行业门槛，会加速头部企业高端化升级的过程。

另一方面，这种量的增长有可能会使得行业的估值下降到历史低位，但我们觉得，这种下降实际上反映了投资者对于新生儿人口下滑和市场竞争加剧等因素的担忧。虽然中国奶粉行业在增速上确实是放缓的，但是从长期来看，头部的婴配粉企业凭借着领先的品牌知名度、高端产品的定位、分销渠道的把控力，有望在这当中获得更多的市场份额。因此，这种龙头的婴配粉的公司在估值恢复的情况下，是有望带动整个行业的估值回升至一个更合理水平的。

主持人：今天非常感谢杨总的莅临和分享，也祝愿投资者朋友们在未来投资的道路上能够业绩长红。

兴业银行财富演播室，关注长期趋势，论财富之道，我是丁嘉源，我们下期再会。

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（CIS）

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