（报告出品方/作者：国元证券，马捷）

第一部分：（行业情况）

2022年上半年：业绩稳定增长，利润率维持稳定

我们统计了国元军工172个标的2022年半年报业绩，军工板块整体保持业绩的稳定快速增长，盈 利能力水平提升趋势显著。军方订单增长，大额预付款给付，带动合同负债和存货稳步增长。

军工板块营业收入、归母净利润增长稳定快速

2022年上半年实现营业收入4165亿元，同比增长12.07%；实现归母净利润297亿元，同比增长 7.52%。公司收入利润继续稳定增长。

毛利率、净利润率、ROE 处于快速增长态势

——毛利率 2022年上半年，军工板块毛利率为21.34%，较2021年毛利率21.70%有小幅下降。

——净利率 2022年上半年，板块净利率达到7.14%，较2021年7.44%有小幅下降，但自2019年 以来板块净利润率提升趋势显著，从2018年的3.64%已增长近一倍。

—ROE 2022年上半年，军工板块ROE达到6.36%，同比小幅下降0.31个百分点，2021年板块 ROE为6.67%，目前行业处于扩产阶段，随着产能逐步释放，预计ROE水平将呈增长态势。 整体来看，军工板块在军改后需求快速增长，收入利润在2020年和2021年出现显著的提升，2022年上半年延 续了这个趋势，维持业绩的快速增长。同时，军改后军工整体产品升级、规模效应提升，毛利率、净利率和 ROE稳步提升。

2022年上半年：合同负债保持增长，存货持续增长

——存货持续增长 2022年上半年板块存货总额为3494亿元，同比增长11.38%。

——合同负债和预收款稳步增长 2022年上半年预收款项总额2346亿元，同比增长3.6%。 下游军方客户需求快速增长，为鼓励企业进行积极研发和生产，2020年末起，军方按照长期合同给付军工企业大量预付款。因此，板块企业预收款项继续增 长。同时，为响应客户需求，军工企业备货量增加，存货量持续提升，这将催化整个产业链加速轮动，使得订单的爆发和业绩的兑现有更强的确定性。

——应收账款大幅增长 2022年上半年，军工板块应收款项3736亿元，同比增长19.64%。

——经营性现金流同比下降明显 2022年上半年经营性现金流量净额为-103亿元，同比减少134%。

军工产品产业链长，由于产业特点，往往需要军方进行最终产品的验收后，主机厂才能收到款项，其后现金流再传导到上游供货商。导致军工企业尤其是上 游企业账期长，应收账款积压相对严重，经营性现金流表现不佳，军工具有下半年集中交付、回款的特点，预计下半年现金流将明显改善。

细分板块业绩：航空和材料板块延续高景气

航空板块（包含发动机）——收入、利润端同比均实现较高增长 。 2022年上半年，航空板块高景气度延续，板块收入同比+15.89%，中航沈飞（+24%）、中航西飞 （+27%）、航发动力（+47%）；归母净利润同比增长21.41%，其中中航西飞（+43%）、中航光电 （+36%）、中航重机（+107%）、中航电子（+35%）。  从代表性标的业绩情况来看，航空发动机产业链相关公司业绩增速较快，受国家政策大力扶持，目前国 产发动机进程加速，叠加军机战略升级和国产大飞机市场开启，未来该板块将持续处在高景气状态。

航天板块——上半年收入实现增长，利润小幅下降。 2022年上半年航天板块收入同比增长11.08%，其中龙头航天电器（+31%）、航天电子（+27%）；板 块归母净利润小幅降低1.72%，其中航天电器（+19%）、航天电子（+10%）。

军用材料板块——业绩快速增长，航空航天需求带动明显。上半年军用材料整体收入增幅25.55%，其中增速较快公司属于航空、航天产业链上游，菲利华 （+57%）、西部超导（+66%）、西部材料（+27 %）；板块归母净利润同比增长24%，其中西部超导 （+76%）、派克新材（+82%）业绩显著提高。军用材料业绩增长迅速，主要来自下游航空发动机、航天等的需求带动。各类主战装备新型号的列装放 量将带动高端材料业绩持续向好。

军用电子信息化板块——元器件等公司增速放缓 。 军工电子信息化板块整体收入同比增长13.38%，其中元器件公司景嘉微（+15%）、振华科技（+36%）、 宏达电子（+19%）、鸿远电子（+11%），新雷能（+42%）、紫光国微（+26%）、振芯科技（+38%）。 利润端，板块归母净利润同比增长10%，其中新雷能（+54%）、振华科技（+146%）、国博电子（+36%）、 国睿科技（+64%）、紫光国微（+37%）。 从代表性标的业绩情况来看，振华科技和紫光国微等平台型公司保持较高增幅，鸿远电子、宏达电子等 增速放缓，我们认为，产品单一的公司易受到市场因素影响，而产品谱系完整、产业链横向拓展业务的 平台型和系统型公司在今年有更好的表现，抗风险能力更强。

第二部分：（投资逻辑）

资产证券化加速推进，市场化机制大势所趋

资产证券化加速推进，行业迎来高景气增长新时代。我们统计了国元军工172个公司近十年上市公司情况，从2012年的90家上市公司到现在的 172家上市公司，十年来数量增加了将近一倍。“十四五”是军工行业证券化的黄金时期，仅2021、2022年成功上市的就有30家，并且有加速趋 势，随着军工行业的快速发展，愈来愈多的军工公司达到独立上市条件。我们认为，未来在武器装备强有力的需求增量和军工市场化机制推动 下，各领域、各产业链更多优质资产将不断涌现，军工优质资产的上市可以给公司带来估值的提高和更多募集资金，支撑公司研发投入和业务 拓展，实现良性循环，从而进一步提高企业竞争力，增强军工板块在A股的影响力，吸引更多投资者关注。

资本运作加速，国企多项举措并进

资本运作加速，中航机电和中航电子合并释放信号。“十四五”是完成国防建设“三步走”的重要时期，是国防装备老旧型号替代、新型号列装 放量的黄金时期，2022年又是国企改革三年行动收官之年。我们认为，今年四季度以后，军工行业资本运作和国企改革有望加速。9月27日， 国务院国资委原则同意中航电子吸收合并中航机电及配套融资的总体方案，开启军工国企整合新篇章，打造“军工航母”企业，是军工企业发 展的大势所趋，后续优质资产整合、定增和股权激励等举措会不断加速推进，并逐步向中电科、兵器兵装、航发、航天等领域拓展，进一步 增强军工资产优势，提高军工板块影响力，未来行业投资吸引力一定会逐步加强。

股权激励、员工持股等持续推出，企业管理效率提升愈发凸显。2022年上半年，中航工业对旗下四家公司发布增持股份公告，中航光电迫 不及待公布了第三期股权激励计划。从近期密集公布的回购、股权激励计划、增持等公告可以发现，军工企业资本运作在提速，企业改革不 断深化，管理经营效率不断提升，人员主观能动性将进一步提高。随着国企改革三年行动收官，相关改革举动也有望落地，军工行业市场化 机制的推进，将进一步激活军工企业活力，将确保军工行业未来几年的高景气。

第三部分：（细分领域）

航空：军民飞机进入新阶段，驱动产业加速发展

空军进入战略转型升级阶段，驱动军用飞机产业加速发展。军用飞机是空中作战的支柱力量，随着歼-20、运-20、直-20等四代装备的陆续服 役，我国空军正式进入“20时代”，但军机飞机亟代同美国等发达国家相比差距明显，目前三代仍占到我国战斗机数量的绝大部分，未来飞 机确定趋势是加大老旧装备的淘汰力度，逐步形成以四代和五代为主的空中力量。“十四五”期间是我国国产先进战机的重要时期，未来将受益 于加速列装、武装结构升级和国产替代三重驱动，整机总装和飞机元器件、高端原材料供应商等产业将具有持续的高景气性。

民机市场迎来新机遇，长期有望打破业绩天花板。国内市场：根据中国商飞预测，未来20年中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价 值约1.4万亿美元，国产ARJ21交付速度翻倍；国产单通道客机C919目前已获得28家客户的815架订单，随着C919取证成功，有望年底实现商 业运营；C929的研发稳步推进。航空相关产业链将受益民机市场的高需求牵引，形成新的业绩增长点。国外市场：各国疫情逐渐好转，民用 航空市场需求将持续扩大，民机转包生产将继续持续增长，我国航空产业与国外多家知名航空企业建立了长期稳定坚实的合作关系，国内航 空行业技术的突破和成本控制优势的提高，为未来转包市场稳定增长的需求夯实了技术和成本基础。受益海内外市场高景气需求，未来有望 打破业绩天花板。

航空：C919取证成功，持续拉动相关产业链高景气

C919取证成功，将持续拉动相关产业链高景气。9.29日民航局为C919飞机型号颁发了适航证，意味着C919将实现交付运营，根据中国商飞 预测，到2040年中国客机队规模将达到9957架，占全球比例22%，成为全球最大单一航空市场。未来20年中国将接收民航客机9084架，市场 总价值超9万亿人民币，C919的成功研制代表着我国在航空制造领域的技术突破，整个产业链附加值高，将为军工企业带来高额的经济收益， 民机技术集群式突破将带动军民协同发展，带动技术进步和产业结构升级，实现军民相互促进的良性循环，实现飞机行业的可持续发展，持 续拉动产业链处于高景气状态。

航空：航空发动机处于高景气状态

航空发动机处于高景气状态。根据国元证券航发核心标的统计，2022H1航空发动机营收同比提高31%，利润同比提高37% ；航空发动机相关 产业链公司表现亮眼，十四五跟随航空主机上量需求，航空发动机产业链将充分受益于放量换代和后端维修。我们认为，各型号发动机将进 入快速放量期，航空发动机产业链将持续高景气。

商用飞机制造领域加速推进，中国航空市 场强劲发展。到2040年,中国的机队规模将 达到9957架，占全球客机机队比例22%， 成为全球最大的单一航空市场。我们预 计，后续随着国产大飞机及配套发动机的 批产，航空发动机相关产业链将充分受益 此红利，带动航空发动机产业持续高景 气。

航天：飞行武器增量需求进入爆发期

国际政治地缘局势紧张，军演消耗和储备需求量高。我国自主研制的导弹已经进入世界先进水平行列，导弹家族繁荣，近几年，国家加大实弹 军事演练频率，飞行武器消耗量巨大，叠加储备需求，我们认为，十四五期间飞行武器相关产业链业绩无忧。 多款新型号装备放量，拉动搭载飞行武器市场空间。随着空军战略升级和海军建设提速，战斗机和驱逐舰等主战装备的快速上量，各类武器平 台搭载的飞行武器需求也随之提升，我们预计未来飞机器增量需求将进入爆发期。 加大高端飞行器研发投入，激发未来飞行器市场空间。现代战争以导弹为代表的精确制导武器被广泛应用，弹道导弹、超高音速飞行器等作为 飞行器高端代表，是各国研发投入的重要项目之一，飞行器产业链技术壁垒高，产业链下游主要是军工央企研究院，对于上游高端复合材料和 元器件拉动强相关。

军用新材料：上游材料供不应求，军民领域高景气无忧

下游列装加速，上游材料供不应求。上半年，随着下游航空航天市场需求旺盛，军用材料总体的收入、利润仍维持较高的增速。受下游新型号 军机的加速量产列装、导弹增量建设储备等拉动，叠加国产化增量及新型号装备中中高端材料比例应用的增加，表现出不同于其他版块的高景气， 我们认为，进入十四五军工装备建设新阶段，下游快速增长将持续带动上游材料领域保持业绩高速发展。

民用大飞机增加上游材料领域第二增长曲线。国产飞机ARJ21、C919的交付运营，C929的加速研发拉动高端材料需求，根据商飞预测报告， 未来20年，民用大飞机将创造万亿级市场，国内高端军用材料技术壁垒高，垄断性比较强，未来材料加工企业长期将受益民机建设进程，长 期处于业绩快速增长阶段。

龙头企业集中扩产产能，供需双增推动未来几年业绩快速增长。近期，多家公司相继出台了扩产计划，十四五期间，我国航天器、发动机、 军机对高端材料需求增长将支撑龙头企业业绩快速增长；十五五期间，我们预计未来航空航天产业发展将继续引领上游材料需求。预计未来几 年龙头企业均处于业绩快速增长阶段。

复合材料性能优异，渗透率不断提升

受益航空航天产品放量，石英纤维复合材料迎来较快增长。石英纤维材料具有介电性能好、耐热性好、机械强度高的优点，广泛应用于飞机 雷达罩、高超声速导弹头罩等领域，作为国内唯一军备军工资质的石英纤维厂商菲利华业绩表现良好，随着石英纤维在新型装备上的应用拓展， 叠加我国实战化演练的增多，有望充分受益飞行武器和飞机数量增长，此外，飞行武器性能提升也对石英纤维的性能提出更高要求。

陶瓷基复合材料对于发动机性能提升的重要性不断增强，应用前景广阔。陶瓷基复合材料有望替代高温合金在发动机高温部件上应用最具有 应用潜力的材料，就军用发动机市场而言，进一步提高发动机推重比，降低服役成本等是现阶段各国研究的重点。火炬电子目前的CASAS300特种陶瓷材料以技术独占许可的方式，掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，形成了“高性能特种陶瓷材料”的核心 技术，该技术属国内首创，处于国内、外同行业的领先水平。

报告节选：

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精选报告来源：【未来智库】。