「兴证固收黄伟平/左大勇团队.转债策略」“左侧”还有多远？

投资要点

1、权益：同样的下行，不同的姿态

本周权益市场出现剧烈调整，几个持仓最高、情绪影响最大的方向受到冲击，资金负债端的流出避险、抱团部分瓦解，是影响权益整体风险偏好的核心原因：（1）新能源方向海外利空（2）旧能源方向受制于大宗（3）8月下旬唯一强势的地产周边逻辑受冲击（4）风格切换的舵手——券商板块在低位暴跌。

结构上的分化与悖论。大盘方向与经济强度有正相关性，反映出经济在疫情、地产、外需等因素影响下的疲弱态势；而小盘方向则具备更长远的预期折现。相悖的是，如果结合二季度的业绩表现来看，表现更好的其实是大盘，而小盘方向表现的却更弱。这种相异体现在对未来景气度的预期（尤其赛道扩散方向），体现出来的结果就是高估值。可以观察到，在一轮下行趋势中，小盘（尤其赛道扩散方向）的调整风险实际上更大。

权益市场的资产端、负债端存在悖论。市场在短期企稳反弹的可能性存在，但下行趋势反转的因素尚未出现。

2、转债已经进入了左侧布局区间吗？

转债中位数水平回落到 120 元，为 6 月以来的偏低位置。但相较于权益的调整幅度来看，转债在溢价率上的表现其实并不差，并未跟随权益调整而明显压缩。一个很大的差别在于本轮调整中的卖出更多是主动调整，被动卖出迹象不明显， 原因包括了：（1） 本轮固收+的仓位显著低于 2022 年 1 月。（2）流动性担忧并未像 3 月中旬那么悲观。（3）小盘调整幅度尚未明显，局部高风险偏好尚有支撑。

如果从概率来看，小盘指数调整、流动性作为导火索的可能性更大，而负债端的稳定性是更有韧性的。

3、市场策略：转债尚未进入深左区间

基本面、性价比、主题只是资金“抱团”在特定时刻的触发剂。我们在 9 月月报强调， 9 月的行情偏向于无主线，将呈现快速轮动，趋势可能依然向下，交易的难度显著增加，这对于未来两周仍然使用。目前有改善迹象的是“一带一路”方向，也需要观察后续合作加速的迹象。另外，军工方向是成长里面目前逻辑最顺畅的方向，但子行业内部仍然存在明显的分化，需要切准细分。

转债尚未进入深左区间，需要等待时机。可转债风险依然未出尽，但负债端稳定性却更强。目前来看，纯粹资产端调整造成转债整体性负债端“负反馈”的可能性尚且不大， 转债策略目前是权益策略的子集，并且依然定位偏高。考虑到短期下跌速度较快，情绪面的反弹修复可能随时出现，对于相对收益选手来说，短期的机会也在随时酝酿。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

报告正文

本周， A 股整体调整接近 5%，权益市场呈现出更快的轮动， 并且维持 8 月下旬开始的向下趋势， 没有一级行业在本周能收获正收益。在近期市场讨论“新旧能源”的热闹下，新旧能源却领跌， 呈现出资金快速流出的态势，流动性也肉眼可见下行。究其原因，联储加息（大宗联动）、汇率破 7、欧洲限制中国光伏、美国限制锂电制品等外因似乎是触发一系列利空的导火索，但核心因素依然同内部强势板块（地产链）、拥挤板块（新能源）的逻辑走弱相关。

在小盘领跌、高端制造领跌之际，可转债整体下跌 2%，从跌幅来看，表现好于权益（这与 8 月底并不一样），在溢价率层面，并未出现溢价率的明显压缩，权益已经接近 3 月中旬的低点，而转债定价相对明显更高。

1 同样的下行，不同的姿态

本周权益市场出现剧烈调整， 几个持仓最高、情绪影响最大的方向受到冲击， 资金负债端的流出避险、抱团部分瓦解，是影响权益整体风险偏好的核心原因。

（1）第一， 是新能源方向海外利空，欧洲、美国对于光伏、锂电的偏负面政策， 国内成长方向对于美债呈现负相关性，且国内流动性有收紧担忧，导致拥挤资金流出的趋势加速。目前尚未观察到资金趋势出现反转，仅看到一些核心品种的性价比明显抬升。

（2）第二，是旧能源方向受制于大宗。本周联储加息预期抬升，造成大宗商品的调整，进而带来煤炭、石油等旧能源方向显著调整。

（3）第三，是 8 月下旬唯一强势的地产周边逻辑受冲击。地产周边方向博弈的是“比差”逻辑，而周五优异的经济数据、以及苏州政策的反复，均造成这个“偏博弈”的板块出现整体调整。目前的地产股票可以类比于上半年的生猪养殖方向，猪价亏损越严重，股价反之越高，预期下的估值波动才是主线；估值偏贵、需求仍差，配置思维参与难获得持续优质体验。

（4）第四，风格切换的舵手——券商板块在低位暴跌。国务院办公厅"鼓励证券和基金降费"冲击了对于券商的业绩预期，券商中 23 只个股跌幅超过

5%，东方财富跌幅超过 10%，已经是 5 月中旬以来的低点。如果结合二季度的业绩表现来看，表现更好的其实是大盘，而小盘方向表现的却更弱。这与大盘中的上游资源品种表现优异相关，并且在经济疲弱时，竞争优势更显著的大盘品种受到冲击反而相对小，目前的基本面和股价表现相异。这种相

异体现在对未来景气度的预期（尤其赛道扩散方向），体现出来的结果就是高估。

从各个规模对应的指数来看，目前小盘相关的指数（中证 1000、国证 2000）整体调整幅度依然有限，目前位置大概在 3 月中旬水平，而大盘相关的指数（上证50、沪深 300）已经接近 4 月低点。这不难理解，大盘方向难免与经济强度有较大的正相关性，反映出经济在疫情、地产、外需等因素影响下的疲弱态势；而小盘方向则具备更长远的预期折现。但这种预期是否真实可靠？

如果结合二季度的业绩表现来看，表现更好的其实是大盘，而小盘方向表现的却更弱。 这与大盘中的上游资源品种表现优异相关，并且在经济疲弱时，竞争优势更显著的大盘品种受到冲击反而相对小，目前的基本面和股价表现相异。这种相异体现在对未来景气度的预期（尤其赛道扩散方向），体现出来的结果就是高估值。

结合上述情况，可以观察到，在一轮下行趋势中，小盘（尤其赛道扩散方向）的调整风险实际上更大。

权益市场的资产端、负债端的悖论。从价值投资的性价比来看，商业模式不错、竞争力受过历史验证，并且估值不算贵的主要集中在已有 2 年调整的大盘龙头品种（也包括新能源的一些细分龙头品种），小盘方向的偏左侧参与点依然很难看到。但如果从负债端来看，小盘方向的高风险偏好，大盘方向的资金持续流出（同基金、外资配置盘有关），在没有明确利好的情况下，像样的反弹很难出现。

市场在短期企稳反弹的可能性存在，但下行趋势反转的因素尚未出现。从时间窗口来看，政策密集推出，在 9 月-10 月中旬间出现的可能性并不大。而地产基调依然是“房住不炒”，经济未观测到核心因素的改善，周期、价值方向很难出现像样的支撑。外部因素来看， 10-11 月的联储加息预计依然顶着预期上限， 海外政治上压制也难以消除。

目前有改善迹象的是“一带一路”方向，也需要观察后续合作加速的迹象。另外，成长方向，军工方向为目前逻辑最顺畅的方向。

2 转债已经进入了左侧布局区间吗？

本周转债虽然同样出现显著调整，转债中位数水平回落到 120 元，为 6 月以来的偏低位置。但相较于权益的调整幅度来看，转债在溢价率上的表现其实并不差，并未跟随权益调整而明显压缩。

和本轮调整的幅度、位置相近的阶段相似的是，今年 2 月中旬-3 月中旬的调整。但可以观察到，目前转债溢价率水平依然有 26%，高于 3 月中旬的 20%；而目前转债 120 元左右的中位数，高于3 月中旬转债的中位数的 115 元；转债整体本轮估值压缩幅度是相对不足的。

一个很大的差别在于，本轮调整中的卖出更多是主动调整，被动卖出迹象不明显。

负债端的压力可控，主要原因在于：

（1）本轮固收+的仓位显著低于 2022 年 1 月。2021 年 7 月-2022 年 1 月间，偏向于固收+的产品、理财发行顺畅，这也带来了转债拥挤的配置需求、及极高的溢价率；在 2-3 月的大跌中，后知后觉的资金建仓后的亏损幅度较大，触发了止损机制，并带来了负反馈。但 4 月底以来的反弹中，并未观察到有明显仓位提升的行为，在 8 月中旬调整时，除了相对收益品种外，偏转债的配置比例并未显著抬升，这也使得负债稳定性获得增强。

（2）流动性担忧并未像 3 月中旬那么悲观。3 月中旬，市场对于政策的持续性有所担忧，直到刘鹤副总理的讲话才缓解；本轮债市被动宽松，流动性的担忧更多集中在“汇率”而非央行态度。

（3）小盘调整幅度尚未明显，局部高风险偏好尚有支撑。同 22 年 1-3 月调整不同，中证 1000 在 1-3 月调整幅度达到 20%，而本轮调整幅度仅超过

10%。不同的“势能”对于转债的感官上不同。本轮获利盘更多集中在扩散方向，结构性高风险偏好尚未散去。

就此可以推演出转债的大致演绎路线：小盘品种继续调整的幅度、流动性的变化（汇率影响多大？）、负债端负反馈出现的可能性，都会引起目前尚且偏贵的转债出现继续调整的可能。但如果从概率来看，小盘指数调整、流动性作为导火索的

可能性更大，而负债端的稳定性是更有韧性的。

转债呈现出的抗跌性，但内部结构有所分化。可以从几个方面观察：

（1）一些权重品种、扩散品种获得抗跌性。包括了正股持续调整的隆 22 转债、上 22 转债、亨通转债、福莱转债、明泰转债，同时威唐转债、西子转债 （下修落地） 等赛道方向，也获得了不错的抗跌性。

但也需要观察到，天奈转债、天能转债、道恩转债、浙 22 转债等相对估值过高的品种，溢价率也出现了补跌。

（2）地产相关方向高溢价率压缩。周五的调整中，科沃转债、博 22 转债、精装转债、垒知转债等前期表现不错的品种，在调整中正股并未表现出溢价率保护。

（3）转债的时间价值。济川转债在周三出现暴跌，在临近到期之际，市场流动性快速丧失。到期造成的时间价值暴跌，与强赎的影响相近，但却更不常见，济川转债的调整，也提醒我们需要更重视相关价值的变化。

（4）部分品种债底保护性在抬升。如大族转债、本钢转债等。

3 市场策略：转债尚未进入深左区间

基本面、性价比、主题只是资金“抱团”在特定时刻的触发剂。目前走弱的几个方向（新旧能源、锂电池、地产周边），虽然下跌中性价比抬升、部分方向基本面尚可，但均有不小的逻辑缺陷。权益市场的资产端、负债端的悖论在于性价比和风险偏好并不匹配，出现反转需要观察到边际变化因素， 2014 年大盘行情出现在保险配置资金的入市（有一带一路等行情配合，整个市场风险偏好并不低），2017 年大盘行情来源于“棚改+PPP”， 2021 年大盘行情来自于经济的环比大幅改善。 我们在 9 月月报强调， 9 月的行情偏向于无主线，将呈现快速轮动，趋势可能依然向下，交易的难度显著增加， 这对于未来两周仍然使用。

目前有改善迹象的是“一带一路”方向，也需要观察后续合作加速的迹象。另外，军工方向是成长里面目前逻辑最顺畅的方向，但子行业内部仍然存在明显的分化，需要切准细分。

转债：尚未进入深左区间，需要等待时机

可转债风险依然未出尽，但负债端稳定性却更强。最主要的潜在风险在于小盘方向风险偏好下降，至少很难看到底部，这会冲击转债的资产端收益情况。另外，9 月-11 月间，在联储加息周期中，汇率的压力，或将束缚货币政策继续宽松，对于转债资金的稳定性来说，有一些影响（但经济环境给予了整体宽松的基调），二十大后至 12 月间的政策端变化，同样是关注的重点。目前来看，纯粹资产端调整造成转债整体性负债端“负反馈”的可能性尚且不大。

在核心变量未出现之际，转债策略目前是权益策略的子集，并且依然定位偏高；对于交易能力并不占优的投资人来说，转债参与的难度显著抬升，并且整体风险依然有待出清。

考虑到短期下跌速度较快，情绪面的反弹修复可能随时出现， 对于相对收益选手来说，短期的机会也在随时酝酿。

组合推荐：

1）白马组合：1）分子砌块品种药石转债；短期无赎回压力、弹性农牧品种巨星转债，铅锌价格上涨&资源注入预期的国城转债，疫后修复品种南航转债；优质银行品种江银转债；在海外订单充裕的中钢转债、高股息品种洪城转债；2）高景气方向，国产替代的刀片品种华锐转债、正股具备空间的三角转债， 锻件材料品种顺博转债。调入具备一带一路弹性的中钢转债、高股息的绝对收益品种洪城转债，调出即将到期的金博转债、溢价率偏高的隆 22 转债。

2）量化组合 1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周转债市场下跌，多因子组合净值也下跌，超额收益上涨。因子中转债估值因子、转债成交量因子、偏度因子表现强势。

3）量化组合 2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向组合也下跌，超额收益微跌。因子中转债估值因子、转债成交量因子、偏度因子表现强势。

4）高 YTM 组合：当转债绝对价格处于偏低位置，部分有一定 YTM 保护的转债获得较好的债券替代性。

5）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。

4 市场回顾

本周股市全面下跌

本周， A 股三大指数全面下跌，上证综指跌 4.16%，深证成指跌 5.19%，创业板指跌 7.10%。周二三大指数全天震荡整理，截至收盘，沪指涨 0.05%，深成指涨 0.38%，创业板指涨 0.09%，沪深两市全天成交额 7714 亿元，北向资金全天净买入 39.71 亿元。农业养殖、贵金属等板块涨幅居前， CRO 概念、房地产板块跌幅居前。周三三大指数全天低开低走缩量震荡，截至收盘，沪指跌 0.8%，深成指跌 1.25%，创业板指跌 1.84%，沪深两市全天成交额7227 亿元，北向资金全天净卖出 14.14 亿元。次新股、燃气、港口航运等板块涨幅居前，光伏、钠离子电池板块跌幅居前。周四三大指数全天高开低走，截至收盘，沪指跌 1.16%，深成指跌 2.1%，创业板指跌 3.18%，沪深两市全天成交额 9191 亿元，北向资金全天净卖出 41.33 亿元。跨境支付、房地产板块涨幅居前，光伏、电力设备、 TOPCON 电池板块跌幅居前。周五三大指数全天高开低走，截至收盘，沪指跌 2.3%，深成指跌 2.3%，创业板指跌2.34%，沪深两市全天成交额 7994 亿元，北向资金全天净卖出 45.12 亿元。数据安全、电子身份证等板块涨幅居前，证券、煤炭、房地产板块跌幅居前。本周盘面上，银行、食品饮料、餐饮小幅增长，电力、化工原料领跌。

债市利空因素交织，长端上行

本周市场仍然平淡，在利多有限，增量利空不断的背景下，债市出现小幅调整。具体而言，周二，中秋假期后首个交易日消息面平静，资金面维持宽松，但市场情绪整体偏谨慎，当天 220010 上行 0.6bp。周三，受隔夜美国 CPI 超预期，引发美债利率大幅上行影响，国内债市情绪也受到一定冲击，苏州等二线城市地产限购政策放松的传闻也加剧了债市的悲观情绪，当天 220010上行 1.5bp。周四，上午 MLF 缩量平价续作符合市场预期，股票市场大跌从风险偏好的角度对债市构成利好，当天 220010 下行 0.25bp。周五， 8 月经济数据全面好于预期对债市构成利空，部分城市收回放松限购的政策对债市构成利好，当天收益率先上后下，全天 220010 上行 0.85bp。全周十年国债活跃券 220010 累计上行 2.7 bp，十年国开活跃券 220210 累计上行 2.3bp。

转债体现抗跌性

本周转债指数正股指数分别下降 1.98%/4.48%，转债体现抗跌性。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体减少，加权平均换手率整体下降。估值方面，转股溢价率较上周上升。分规模来看，大盘转债指数跌幅最小。分品种来看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分类型来看，公募 EB 指数表现优于纯债指数。分评级来看， AAA 级转债指数跌幅最小。分行业来看，银行、交通运输、农林牧渔跌幅最小。个券方面，海波、横河、天地转债领涨，盘龙、嘉澳、鼎胜转债跌幅较大。

5 市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共 180 只公募转债发行预案，合计拟发行金额2902.83 亿元。本周上市的为瑞科转债（ 4.30 亿元）。本周,新泉股份(11.60 亿元)、科思股份(8.28 亿元)、深桑达 A(21.50 亿元)发布董事会预案,天下秀(14.00 亿元)、华纳药厂(7.00 亿元)、岱美股份(14.98 亿元)、纳微科技(6.70 亿元)、银都股份(9.70亿元)、益丰药房(25.47 亿元)、金埔园林(5.20 亿元)、晶澳科技(100.00 亿元)、超达装备(5.50 亿元)、松原股份(3.97 亿元)、祥源新材(4.60 亿元)获得股东大会通过,共同药业(3.80 亿元)、航天宏图(10.09 亿元)、百川股份(9.78 亿元)、豪能股份(5.00亿元)、上海沿浦(3.84 亿元)、赛轮轮胎(20.09 亿元)、大元泵业(4.50 亿元)获得发审委通过,中宠股份(7.69 亿元)、齐鲁银行(80.00 亿元)、莱克电气(12.00 亿元)、精研科技(5.94 亿元)、永和股份(8.00 亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有 28 家，总规模 352.51 亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

可转债策略系列

【20220104】站上c位的转债——2021年年度回顾

【20220109】市场风格切换、转债“独立行情”的逻辑演绎

【20220116】从历史角度窥探转债赎回决策的规律

【20220123】市场调整、高价转债估值压缩的逻辑演绎

【20220206】把握反弹窗口——可转债市场2月展望

【20220213】建筑建材品种的逻辑和机会

【20220220】企稳的条件和方向的选择

【20220227】成长阶段性占优——可转债市场3月展望

【20220306】通胀预期下的选择，情绪偏弱的信号

【20220313】如何理解当下的转债市场

【20220320】政策底后，转债的参与姿势

【20220327】可转债情绪趋弱的背后

【20220405】关注估值结构优势，把握经济修复窗口期——可转债市场4月展望

【20220410】新券结构性分化，风格切换的条件

【20220417】供应链冲击和政策预期下的选择

【20220424】权益进入战略性积极阶段，转债持仓适度转向偏股品种

【20220504】接近底部区域的结构选择和收益特征——可转债市场5月展望

【20220508】转债市场阶段性的关注点

【20220515】转债估值中枢是否结构性上移

【20220522】估值限制跟涨能力的问题暂时或无解

【20220527】打新收益颇丰的优质可交债品种——G三峡EB2投资价值分析

【20220529】权益蓄势期和固收资产荒交织下的转债选择——可转债市场6月展望

【20220605】从下修失败说起

【20220612】转债估值的结构性差异

【20220626】纠结但有脉络 ——可转债中期策略报告

【20220703】风险偏好修复与配置需求抬升共振——可转债7月展望

【20220710】震荡期宜优化结构

【20220717】当风格逐渐极致

【20220731】再次踏入同一条河？——可转债8月市场展望

【20220807】关注切换的延续性

【20220814】高估值下的结构分化

【20220821】如何观察调整的持续性

【20220828】短期和中期的平衡又成了选择题——可转债9月市场展望

【20220904】风险出尽了吗？

【20220912】“弱”与“强”的把握

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.转债】“左侧”还有多远？——可转债研究》

对外发布时间：2022年9月18日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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