（报告出品方/分析师：方正证券 鲍学博）

1 2022H1军工重要事件及行情回顾

1.1 国防预算增速同比上调 0.3pcts，国防支出仍有较大增长空间

2022年我国国防预算增速 7.1%，同比上调 0.3pcts。3 月 5 日，根据中国财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告，中国 2022 年国防预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，增幅比去年上调 0.3 个百分点，国防预算重回 7%以上的增速。

2021年，我国国防预算1.38万亿元，同比增长6.8%，增加的国防费主要用于以下几个方面：

一是按照军队建设“十四五”规划布局，保障重大工程和重点项目启动实施；

二是加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设；

三是加快推进军事训练转型，构建新型军事人才培养体系，改进和完善训练保障条件；

四是与国家经济社会发展水平相适应，改善官兵生活福利待遇，服务军队基层建设。

同美国等军事强国相比，我国国防支出总量仍较少，仅相当于美国国防支出的 30%。

对于 2022 财年国防预算，美国总统向国会递交总额 7530 亿美元的巨额预算，其中 7150 亿美元拨给国防部，另有 380 亿美元拨给能源部、负责核弹头的研发与维护。与美国国防预算相比，我国国防预算仅相当于其 30%。

对比世界发达国家及周边邻国，我国国防支出占 GDP 的比例较低。2020 年，我国国防军费占 GDP 的比例仅 1.25%，远低于美国的 3.36% 和俄罗斯的 2.96%。

当前，国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出，地区冲突和局部战争持续不断，美国、德国等国有意进一步提高国防预算。

1.2 行情回顾 2022H1，军工板块行情大致可分为以 4 月下旬为转折点的两个阶段。

2022 年 1-4 月，在中航沈飞、中航机电等航空军工核心标的业绩不及预期、俄乌冲突导致风险偏好降低等事件影响下，中证军工指数下跌。2022 年 4 月 26 日，中证军工指数 8840.23，较年初下跌 40.66%，与 2020 年 6 月 30 日中证军工指数启动前的 8505.13 相比相差不到 5%。

随着四月下旬一季报陆续发布，以及军工行业部分上市公司陆续发布股价维护措施，军工板块自 4 月 27 日开始反弹。

8 月 31 日，中证军 工指数 11653.42，较 4 月 26 日反弹幅度达 31.82%。

一季报陆续发布，航空航天细分领域景气度延续，2022Q1 相关上市公司业绩保持较快增长。2022Q1，101 只军工标的共实现营收 1102.63 亿元，同比增长 13.34%，归母净利润 81.77 亿元，同比增长 14.63%。

材料、航空和国防信息化板块 2022Q1 业绩保持较快增长，营收增速分别为 36.64%、16.65%和 13.90%，归母净利润增速分别为 44.59%、27.28%和 21.44%。

军工行业部分上市公司陆续发布股价维护措施。

至 5 月上旬，航天彩虹、中航沈飞、鸿远电子、火炬电子和盟升电子等军工板块上市公司 陆续发布股价维护方案的公告，包括回购 A 股股份、管理层增持以及 员工持股计划等。

今年以来（2022年 1 月 1 日至 8 月 31 日），中证军工指数下跌 21.77%，中信军工指数下跌 21.62%，上证综指下跌 12.02%，深证成指下跌 20.47%，沪深 300 指数下跌 17.44%。军工板块整体涨幅在 30 个一级行业中排第 25 位。

从军工板块估值水平看，截至 2022 年 8 月 31 日，中证军工指数为 11653.42，军工板块 PE-TTM 估值为 54.29 倍，军工板块 PB 估值为 3.23 倍。

军工板块 PE-TTM 估值处于底部区域，PB 估值处于中部区域，自 2014 年 1 月 1 日起，历史上有 10.13%的时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平，40.53%的时间板块 PB 估值低于当前水平。

“十四五”规划提出“建军百年奋斗目标”、军工企业大额合同负债落地明确了中长期军方需求，我们认为，军工行业有望保持中长期高景气。

2021 年 10 月，全军装备工作会议提出两个“加紧”，从军方需求端预计2022年高景气延续；2022 年，中航光电、中航重机、中航电子、中航机电、航发控制等军工央企日常关联交易预计金额同比保持较高增速，亦体现了细分领域景气度延续。当前，军工板块 PE-TTM 估值处于历史底部区域，我们认为，军工板块依然具有较高性价比。

2 2022H1 军工板块业绩表现：航空航天景气延续

2.1 2022H1 业绩表现

2.1.1 整体情况：营业收入和归母净利润保持同比增长

从我们跟踪的 101 只军工标的整体情况来看，2022H1 共实现营业收 入 2552.97 亿元，同比增长 8.36%，共实现归母净利润 192.52 亿元，同比增长 7.20%，整体营收和归母净利润均保持增长，但同比增速较去年同期回落。

毛利率方面，2022H1，101 只军工标的整体毛利同比增长 6.85%达 535.90 亿元，整体毛利率达 20.99%，同比降低 0.30pcts，毛利率基本稳定。

费率方面，四费费率同比降低 0.28pcts，基本保持稳定。

2022H1，四费费率 11.96%，其中，管理费用率和研发费用率分别为 6.03%和 4.89%，分别同比提升 0.16pcts 和 0.17pcts；销售费用率和财务费用率 分别为 1.76%和-0.71%，分别同比降低 0.14pcts 和 0.47pcts。

经营性净现金流方面，2022H1 军工行业上市公司经营性净现金流为-165.99 亿元，净现比为-0.86。

2.1.2 分板块：材料板块增速领先

航空板块 20 家上市公司共实现营业收入 987.08 亿元，同比增长 17.04%，实现归母净利润 73.60 亿元，同比增长 23.21%，其中，中航光电、中航重机、航发动力对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利 率为 17.51%，同比降低 0.65pcts。四费费率 8.15%，同比降低 0.90pcts。

航天板块 5 家上市公司共实现营业收入 183.69 亿元，同比增长 18.16%，实现归母净利润 11.33 亿元，同比增长 1.95%。整体毛利率为 20.85%，同比降低 2.98pcts。四费费率 12.86%，同比降低 1.41pcts。

利润增速不及营收增速主要受航天发展 2022H1 归母净利润同比下滑 45.45%影响。剔除航天发展的影响，其他 4 家航天板块上市公司实现营业收入 165.04 亿元，同比增长 23.87%，实现归母净利润 9.62 亿元，同比增长 20.65%。其中，中国卫星对于板块利润增量的贡献最多。

国防信息化板块 25 家上市公司共实现营业收入 256.68 亿元，同比增长 7.70%，实现归母净利润 58.01 亿元，同比增长 7.50%，其中，振 华科技、紫光国微对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利率为 50.80%，同比提升 2.09pcts，四费费率 24.08%，同比提高 1.12pcts。

船舶板块 7 家上市公司共实现营业收入 561.70 亿元，同比下滑 7.46%，实现归母净利润 0.31 亿元，同比下滑 97.51%。板块利润大幅下滑主要由于中国重工归母净利润-5.87 亿元，同比减少 7.45 亿元，此外， 中国动力和中国海防归母净利润分别同比减少 1.86 亿元和 1.34 亿元。

地面兵装板块 4 家上市公司共实现营业收入 127.00 亿元，同比增长 21.64%，实现归母净利润 12.51 亿元，同比增长 59.85%，其中，中兵红箭对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利率为 18.45%，同比提升 1.27pcts，四费费率 7.46%，同比降低 0.70pcts。

材料板块 10 家上市公司共实现营业收入 123.35 亿元，同比增长 32.41%，实现归母净利润 22.75 亿元，同比增长 37.36%，其中，西部超导和派克新材对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利率为 32.87%，同比提升 0.57pcts，四费费率 9.96%，同比降低 1.78pcts。

2.1.3 分产业链：上游业绩增速最快

产业链上游包括电子元器件、原材料等 18 只核心标的，2022H1 共实现营业收入 398.71 亿元，同比增长 24.11%，实现归母净利润 81.03 亿元，同比增长 30.51%。整体毛利率 40.53%，同比降低 0.19pcts，毛利率基本稳定。四费费率 15.60%，同比降低 1.89pcts。

产业链中游包括部组件、分系统等 22 只核心标的，2022H1 共实现营业收入 313.16 亿元，同比增长 10.76%，实现归母净利润 39.24 亿元，同比增长 11.58%。整体毛利率为 31.00%，同比降低 0.25pcts，基本保持稳定。四费费率 14.52%，同比降低 0.25pcts。

产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等 17 只核心标的，2022H1 共实现营业收入 839.00 亿元，同比增长 15.48%，实现归母净利润 41.66 亿元，同比增长 1.94%。整体毛利率 12.47%，同比降低 1.85pcts。四费费率 7.05%，同比降低 0.96pcts。

利润增速不及营收增速主要由于中直股份归母净利润同比减少 3.66 亿元，高德红外归母净 利润同比减少 3.17 亿元。剔除中直股份和高德红外的影响，15 家产业链下游上市公司 2022H1 共实现 759.17 亿元，同比增长 23.61%，实现归母净利润 37.72 亿元，同比增长 25.34%。

2.2 前瞻性指标

2.2.1 细分领域景气延续，关联交易预计金额同比保持较快增长

军工央企上市公司日常关联交易预计值同比增速可以较好地反映公司对当年经营情况的预判。2022 年，航空工业集团上市公司包括中航光电、中航重机、中航电子、中航机电等，日常关联交易预计值同比增速在 30%及以上，保持较快增长；航发集团上市公司航发控制日常关联交易预计值也保持较快的同比增速，达 30.30%。

从 2022H1 军工央企日常关联交易实际金额看，中航沈飞、中航西飞、中航电子、中航光电、航发动力、航发控制和航天电器等日常关联交易金额同比增长较快，反映航空、航天细分领域高景气延续。

2.2.2 合同负债和存货维持高位

2022H1 末，101 只军工标的合计合同负债金额 1959.02 亿元，同比增长 1.02%，合同负债维持高位。

分版块看，2022H1 末，航空板块合同负债金额 822.62 亿元，维持高位；航天板块合同负债金额 42.14 亿元，同比增长 31%。

分产业链看，2022H1 末，产业链下游合计合同负债 873.61 亿元，同比降低 7.22%，其中，中航西飞合同负债同比增加 220.16 亿元，中航沈飞合同负债同比减少171.31亿元，航发动力合同负债同比减少51.16 亿元。

101 只军工标的 2022H1 存货为 2821.02 亿元，同比增长 9.02%，存货增长主要企业为中航西飞（+34.44 亿元）、航天电子（+15.85 亿元）、中航光电（+15.18 亿元）、中航沈飞（+14.13 亿元）等。

3 报告总结：聚焦高成长细分领域

3.1 军工优质赛道之一：航空发动机

3.1.1 三因素驱动下航发产业链有望保持较快增速

航空发动机性能是决定飞机性能的关键因素之一。新机列装、航发国产化率提升和实战化训练三条因素驱动下，航发产业有望高速增长。

（1）新机列装方面，与美国等军事强国相比，目前我国军机数量较少且军机构成中老旧机型占比偏多，我国军机数量补齐和军机升级换代需求迫切。新机加速列装提升了对于航空发动机的需求。

（2）航发国产化率提升方面，我国航空发动机经历仿制到自研的发展，已形成较为完善的航空发动机研制生产体系，航空发动机性能有了显著提升。四代机歼-20 已换装国产航空发动机，高性能战机换装国产航发提升对国产航发的需求。

（3）实战化训练方面，2021 年初，全军发布开训动员令，强调要聚焦备战打仗，深入推进军事训练转型，构建新型军事训练体系，全面提高训练实战化水平和打赢能力。实战化训练提升了对于航空发动机以及其中涡轮盘、压气机盘和涡轮叶片等易损易耗零部件的需求。

此外，航发主机厂推进“小核心、大协作”，充分利用社会资源提升产能。航发动力毛坯件铸造及零部件精密机加等业务有望外溢，将进一步提升配套厂商市场空间。

3.1.2 航发产业链分析

涡轮风扇发动机是当前航空发动机的主流形式，主要由风扇、压气机、燃烧室、涡轮、尾喷管等构成。

高温合金和钛合金是航空发动机的主要材料。

高温合金主要用于航空发动机的燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，以及机 匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%~60%。钛合金一般用于航空发动机的风扇、低压压气机叶盘等冷端部件。

在国外先进航空发动机中，钛合金用量已占发动机总质量的 25%~40%，第 3 代航发 F100 的钛合金用量达 25%，第 4 代航发 F119 的钛合金用量达 40%。航空发动机本体外，还包括控制系统、传动系统、燃油系统、滑油系统等，现代航空发动机采用全权限数字电子控制系统（FADEC）。

3.1.3 航空发动机兼具成长性和确定性，高景气延续

航空发动机兼具成长性和确定性。

成长性方面，军用航空发动机受三条因素驱动有望高速增长，民用航空发动机随着产品成熟、批产，市场空间更为广阔。确定性方面，主机厂获得大额预付款，军方需求明确。

2021H1 末，航发动力合同负债金额 248.23 亿元，较上年期末增 长 784.81%。若假设军方按合同金额 50%向航发动力支付预付款，则合同金额达 496.46 亿元，相当于航发动力 2020 年营业收入的 173%，军方需求明确。2022H1 末，航发动力合同负债金额仍有 197.08 亿元。

航发动力和航发控制日常关联交易预计金额保持较快增长。2022 年，航发动力日常关联交易预计金额 110 亿元，同比 2021 年年初预计金额 81.99 亿元增长 34.17%，同比 2021 年调增后的预计金额 92.50 亿元增长 18.92%；航发控制日常关联交易预计金额 43 亿元，同比增长 30.30%。

2022H1，航发动力和航发控制营收较快增长。航发动力的业绩具有明显的季节性，航发动力 2022H1 实现营收 148.06 亿元，同比增长 47%。航发控制 2022H1 实现营收 25.48 亿元，同比增长 26%，环比增长 19%。

钢研高纳、图南股份、派克新材和航宇科技等航发材料、零部件供应商 2022H1 收入也保持较快增长。由于材料、零部件供应商在产业链上相对处于中上游，其业绩保持较快增长亦反映航空发动机高景气延续，航发产业链相关上市公司：航发动力、航发控制、钢研高纳、图南股份、抚顺特钢、宝钛股份、中航重机、派克新材、航宇科技等。

3.2 军工优质赛道之二：导弹

3.2.1 导弹是现代战争主要耗材，多重因素推动导弹产业快速增长

导弹种类丰富、数量众多，是现代战争中的主要武器，包括弹道导弹、防空导弹、飞航导弹等。

导弹是现代战争主要耗材，多重因素推动导弹产业链快速增长：

（1）导弹是我国实施非对称战争战略的核心手段。

建国初期钱学森提出的“先导弹后飞机”发展路线是非对称战略的核心体现。随着我国军事技术逐步提升，我国与军事强国在军机、战舰等方面的差距正在逐渐缩小，对称作战手段获得较快发展，但考虑到我国与军事强国之间的差距并非短期内可以弥补，非对称能力依旧将保持快速发展。

（2）未来高技术战争中，精确制导武器使用比例将进一步提升。

在近 4 次主要局部战争中，美军依靠大量使用精确制导武器，取得了良好的作战效果。精确制导武器的使用比例持续提升，从 1991 年海湾战争中使用精确制导武器数量占比 7.6%到 2003 年伊拉克战争中使用精确制导武器数量占比 68.3%，提升了近 8 倍。

（3）战机战舰平台数量提升以及备弹需求带动机载舰载导弹采购。

我国大量列装各类作战飞机、军舰，对机载舰载导弹的需求也日益增长。歼击机一般可挂载 10 枚左右的导弹，驱逐舰一般有数十到上百个垂直发射单元，考虑备弹以及消耗需求，预计战机战舰平台挂弹的需求增速不低于战机战舰的增速。

（4）更新换代需求带动新定型装备采购。

2019 年国庆 70 周年阅兵中，首次亮相的新型武器装备占比近四成，其中，东风-17 常规导弹、长剑-100 巡航导弹、东风-41 核导弹等武器装备均为首次亮相，充分体现了我国国防科研自主创新能力。2021 年珠海航展上，航天科工数十型装备首次亮相，首次参展展品数量创历届之最。导弹武器不断升级换代将带动新型号装备采购。

（5）实战化训练消耗加大我军导弹采购。

2021 年初，强调要聚焦备战打仗，深入推进军事训练转型，构建新型军事训练体系，全面提高训练实战化水平和打赢能力。2021 年 6 月，国防部例行记者会上，国防部新闻局副局长、国防部新闻发言人任国强大校答记者问提到，2021 年各部队开训即掀起练兵热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加。

（6）军贸市场需求日益旺盛。

21 世纪以来我国军工行业高速发展，同时“一带一路”合作倡议对军贸出口提供了良好的发展机遇。目前我国军贸正逐渐打开全球市场，军贸产品种类不断丰富、武器装备性能不断提高，近年来军贸额呈持续增长的态势。

3.2.2 导弹产业链分析

我国导弹产业链研制单位主要为军工央企下属研究所，部分民营企业有相关配套业务。近期，高德红外等民营企业成功切入完整武器系统领域。

导弹由导引头、控制系统、战斗部、发动机和壳体等组成。

导引头用于探测目标，分为雷达导引头和光学导引头两类，占导弹价值比例较高；惯性导航、卫星导航等系统用于确定导弹自身的姿态和位置；发动机、壳体、弹翼等设备和结构用于提供快速飞行能力；弹载计算机、舵机等系统用于对导弹自身进行精确控制；引信、战斗部等用于实现对目标的有效杀伤。

3.2.3 导弹产业链标的业绩实现较快增长，高景气有望延续

以菲利华、天箭科技为例，菲利华下游主要为航空航天、半导体业务，2022H1 实现营业收入 8.55 亿元，同比增长 57%，其中半导体用石英材料及制品营业收入总比增长 38.5%，低于整体营收增速，其航空航天业务收入增速或高于公司整体营收增速；天箭科技主要代表产品为弹载固态发射机，2022H1 实现营业收入 2.44 亿元，同比增长 46%。

此外，从航天电器、国博电子、雷电微力、红相股份、新雷能、派克新材等导弹产业链相关标的 2022H1 业绩来看，导弹产业链已步入高景气。导弹产业链相关上市公司：菲利华、盟升电子、高德红外、航天电器、国博电子等。

3.3 军工优质赛道之三：无人机

3.3.1 无人化是未来战争的重要趋势，中国无人机厚积薄发发展迅速

相比于研发周期漫长、成本高昂的载人飞行器，军用无人机具有人员零伤亡、综合成本低、机动能力强等优点。

近年来局部冲突中无人机应用日益广泛。

2003年伊拉克战争中，美军在海湾地区部署了 10 多种超过 90 架无人机，除了侦察、打击、战场评估外，还试验了电子对抗、通信监听、通信中继等多种样式，把伊拉克战场作为无人机新战法的演练场。

2020年的利比亚内战中，交战双方在前六个月内共损失了 25 架无人机，其中包括 17 架土耳其生产的 Bayraktar TB-2 和 8 架中国造“翼龙”无人机。

2020年的纳卡冲突 中，无人机首次作为主战装备发挥了至关重要的作用，阿塞拜疆使用土耳其提供的 TB-2 察打一体无人机、以色列的哈比-2 巡飞弹、本土改进的安-2 无人机，对亚美尼亚的防空系统、坦克集群、炮兵阵地实施了毁灭性打击。

2022 年俄乌战争中，俄军出动了“猎户座”察打一体无人机摧毁了乌军事设备和弹药库，出动了“海鹰-10”和“前哨”无人机进行侦察和监视。

乌克兰引进的土耳其 TB-2 无人机虽在战场上发挥了一定作用，但总体上没有对俄军构成大的影响，主要是因为俄军庞大、先进的地面防 空力量。

美军曾大批量采购无人机，新型装备带动新一轮采购。从 1998 年开始，美国对无人机系统预算投入不断增加，并在 2011 年达到峰值 41 亿美元，占当年军费支出总额 0.5%，随后呈下降趋势。按照美军 2023 财年计划，其无人机经费将大幅回升，预计支出 31 亿美元，共采购 包括 5 架 MQ-9 死神、3 架 MQ-4 人鱼海神、4 架 MQ-25 黄貂鱼。

我国军用无人机发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国，近十几年我国无人机发展厚积薄发、发展迅速。

目前，我国已研制了多种规格、多种型号、多种用途的军用无人侦察机、无人直升机、“察打”一体无人机、无人攻击机等，可装载多种任务载荷并执行多种任务。

航空工业集团研制的‚翼龙‛系列，以及由航天科技集团研制的‚彩虹‛系列等大型多功能高空长航时无人机已经达到国际先进水平，成功实现出口贸易及国内军用列装。

国际无人机市场上，中国无人机产品份额达 17%。

目前，全球无人机系统军贸领域主要出口国家为以色列、美国和中国。根据 SIPRI 统计，2010 年至 2020 年，无人机军贸市场份额中以色列约占 31%，美国约占 28%，中国约占 17%。中国无人机出口的主力机型为‚翼龙‛和‚彩虹‛系列无人机。

无人机作为实现无人化及智能化的重要军事装备，将会是未来中国军队建设的重要组成部分。

2020 年 7 月 23 日：“现在各类无人机系统大量出现，无人作战正在深刻改变战争面貌。要加强无人作战研究，加强无人机专业建设，加强实战化教育训练，加快培养无人机运用和指挥人才”。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出：壮大战略力量和新域新质作战力量，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。我们预计，我国军用无人机行业将持续加速发展。

3.3.2 无人机主要研制单位

我国军用无人机总体研制单位主要包括国有军工集团及其下属单位、高校和民营企业。

航天彩虹是中国航天科技集团有限公司第十一研究院控股的上市公司。

公司已构建起远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系，成熟批产产品包括彩虹-3 中空多用途无人机、彩虹-4 中空侦察/打击无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 复合翼垂直起降无人机等，多款产品已在国内列装。

公司大部分产品获得出口立项批复，从 2004 年起实现批量出口，远销非洲、亚洲的十余个国家，整机出口数量及金额在国内领先。

中无人机是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商，是国内大型固定翼长航时无人机领域的领军企业。中无人机的主要产品‚翼龙‛系列无人机系统已成为‚中国制造‛的一张名片，出口‚一带一路‛沿线多个国家。

根据斯德哥尔摩国际和平研究所统计，2010 年至 2020 年间，翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量位列国内第一，另据 2021 年 5 月美国航空周刊 （AVIATION WEEK）报道，‚翼龙‛系列无人机在全球察打一体无人 机市占率位居第二，是我国军贸无人机出口的主力机型，已累计完成 数万架次的起落及十余万小时的飞行。

航天电子控股子公司航天时代飞鸿技术有限公司是专业从事无人装备系统体系设计、产品研发、生产、销售和交装服务的企业，经过十余年发展，飞鸿系列无人机已形成了“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”、从 300g 至 8t 级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列 30 余型产品，包括 FH-901 巡飞蜂群系统、FH-902 单兵 固定翼无人机系统、FH-91 侦察无人机系统、FH-96 长航时无人机系统、FH-92A 察打一体无人机系统、FH-95 中远程多用途无人机系统等。公司产品已批量列装陆军、海军、空军、武警和公安等领域；9 型产品获得出口立项批复，多型产品远销各大洲友好国家。

3.3.3 国内列装有望加速，无人机产业链有望保持较快增速

航天彩虹 2022H1 实现营收 14.66 亿元，同比增长 37%；其中，无人机及相关产品实现营收 7.89 亿元，同比增长 210%。公司海外业务实现营收 1.18 亿元，同比下滑 36%，营收占比下降，意味着国内无人机销售快速增长。

中无人机 2022H1 年实现营业总收入 16.62 亿元，同比增长 47.93%，归母净利润为 2.36 亿元，同比增长 5.1%。公司市场开拓成效显著，军贸整机业务收入同比大幅增加。

在国内列装和军贸出口双轮驱动下，我国军用无人机产业有望保持较快增速，无人机产业链核心标的航天彩虹、中无人机、航天电子等。

3.4 其他细分领域

3.4.1 元器件国产替代：臻镭科技

ADC/DAC 广泛应用于雷达、通信、电子对抗等领域。随着电子技术的迅猛发展以及大规模集成电路的广泛应用，射频收发芯片和数据转换器得到了广泛的应用，根据 Databeans 数据显示，2020 年全球射频收发和数据转换器市场规模约为 34 亿美元，其中，高速数据转换器 被广泛应用于雷达、通信、电子对抗、测控、医疗、仪器仪表、高性能控制器以及数字通信系统等领域。

在雷达领域，传统的模拟相控阵雷达采用移相器和功率合成网络进行射频雷达信号合成处理，缺乏多波束工作能力；而新型的数字相控阵雷达则在数字域进行相位合成，可实现大量波束同时处理与分发的能力。

数字阵列雷达是根据波束形成机理、接收和发射波束均以数字方 式形成的全数字化阵列天线雷达，每个 TR 组件或通道都需要配备 ADC/DAC 芯片，其对 ADC/DAC 芯片的需求量较模拟相控阵要提升 1-2 个数量级。

臻镭科技产品对标 ADI，不仅能够取代 ADI 部分产品，在部分指标参数上更优，在国内终端通信、相控阵通信、相控阵雷达、声呐设备、数据链、一体化综合电子系统等领域中已得到广泛应用。例如，在通信和数据链领域，公司 CX9261 芯片可以取代 ADI 公司的 AD9361。

2022 年 H1，臻镭科技子公司城芯科技实现营业收入 5123 万元，同比增长 51%。

3.4.2 军贸业务增长：国睿科技

国睿科技子公司国睿防务为国内防务雷达龙头，承接了十四所以国际化经营为导向的雷达业务经营性资产，产品涵盖十四所获得出口许可的全部外销型号及对应的内销型号，包括 KLJ-7A 机载火控雷达、YLC-8B 机动式预警相控阵雷达、SLC-7、SLC-2E多功能雷达、YLC-18 低空补盲雷达、YLC-29 无源探测雷达等。

国睿防务主营业务可以分为内销业务和外销业务，并入国睿科技前，业务以内销为主，2017 年外销占比为 36%，2018 年降至 11%。

国睿防务的内销产品执行军品审价相关政策，外销产品遵循市场化定价原则，不同雷达型号的产品价格存在一定差异。

2022H1，公司多功能情报雷达、机载有源雷达等多个军贸项目成功签约，军贸新签合同额创历史同期新高；努力克服国内外疫情影响，多措并举推进项目对外交付，军贸业务业绩贡献增加，国睿防务实现营业收入 8.81 亿元，净利润 2.65 亿元，净利率达到 30%，创历史新高。

3.4.3 中航电子换股吸收合并中航机电带来套利机会

6 月 10 日，中航电子发布公告，拟以发行 A 股方式换股吸收合并中航机电，中航电子为吸收合并方，中航机电为被吸收合并方。

中航电子与中航机电合并，一是顺应产业发展趋势，助力航空工业高质量发展；二是将存续公司打造成为世界一流的航空机载企业；三是通过市场化手段推动合并双方深化混合所有制改革，利用资本市场推动存续公司高质量发展。

同时，中航电子拟采用询价的方式向包括中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行 A 股 股票募集配套资金不超过 50 亿元。其中，中航科工拟认购的募集配 套资金为 5 亿元，航空投资拟认购的募集配套资金为 3 亿元；中航沈飞拟认购的募集配套资金为 1.8 亿元；航空工业成飞拟认购的募集配套资金为 1.8 亿元。

合并方案中提到，中航电子与中航机电的换股比例为 1:0.6605，同时为异议股东提供了保护机制，中航电子异议股东收购请求权价格为 18.44 元/股，中航机电异议股东现金选择权为 10.33 元/股。我们认为，中航机电与中航电子的整合将为机载公司进一步实施专业化整合、深入落实‚双百行动‛和国企改革三年行动计划铺平道路。

作为中国航空工业集团有限公司重要的机载系统上市平台，合并后的公司未来有望进一步实施资产注入以及股权激励。当前，中航电子价格在异议股东收购请求权价格附近，中航机电与中 航电子的价格之比一直存在折价，中航机电和中航电子合并带来的机会。

4 风险提示

军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。

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