揭秘逆向投资与逆向投资大师

想必很多朋友了解过逆向投资，或者至少听说过。因为逆向投资法则中有这样一句话，“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”这样一句投资名言。但是这句话实际上，只是介绍逆向投资的第一句话，类似于葵花宝典里面第一页“欲练此功，必先自宫”的描述。但是呢，只知道第一句话，是必然不可能练成神功的，甚至有的人看到第一句话便挥刀自宫，结果第二页写的是“若不自宫，也可练成”。接下来，我带大家来看看逆向投资到底是怎么回事，以及那些神功大成的逆向投资大师们。

逆向投资，全称也叫逆向价值投资，属于价值投资的范畴之内。但是与一般的价值投资不同的是，逆向投资不会在上升趋势当中去买入持续创造价值且估值便宜的好公司，而是在经济危机或者大熊市发生的时候，去挖掘最具有性价比的公司。此外，逆向投资不仅仅局限于股票市场，也会在房地产市场乃至一级市场进行投资。

1. 逆向投资会在大周期的底部布局，比如经济危机、大熊市乃至战争。判断是否是大周期的底部，需要非常强大的宏观判断能力。在二级市场当中同时也会根据多空的情绪指标来判断，或者大盘的成交量来判断。举个A股的例子，在2015年5000点后，一路暴跌到4000点以下的时候，能去抄底么？这个时候大家的抄底情绪依然浓厚，根据反身性原理来看，投资者自己的认知也构成了市场情绪的一部分。换句话来说，当你觉得能抄底的时候，也许还有很多人看法同你一样，那么就还没有到抄底的时候。同时这个时候大盘成交量虽然相比高点大幅缩量，但是总量依然不低，说明市场交易仍然活跃，尚未到达情绪的冰点。但是当大盘一路下滑至2016年的2700点的时候，市场上的悲观情绪非常浓厚，很多人都认为大盘会跌到2000点甚至1600点，国家的救市政策全部无效，大盘成交量缩减到高点的三成左右。这个时候反而是最佳的布局时间，可惜那个时候几乎所有人，自己也是悲观的一份子。但实际上从宏观层面来看，2016年开始中国的新经济开始加速，对冲掉了旧经济的降速，供给侧改革以及拉动内需的政策开始逐步展现能量。逆向投资大师无一例外都是洞悉人性的大师，身在局中却又置身事外，凭此一点，在全球能做到的人，也只有寥寥数几而已。
2. 逆向投资会在大周期的底部选择具有上升潜力的公司，或者说被错杀的公司。投资看的是未来，逆向投资并不是说在大周期的底部就可以随便买了，因为逆向投资全称叫做逆向价值投资，不仅逆向，也要有价值。简单来说，一家真正烂到底的公司，跌得再多可能也没有多少投资价值，对这些企业逆向投资是无效的。一个例子就是乐视网。在乐视网陷入深渊之时，孙宏斌就来过一次"逆向投资”，当时投入了150亿，可惜，乐视最终的结局依然是破产退市。逆向投资需要比正常价值投资更加严格的财务分析，尽调等流程，因为逆向投资做对了收益颇丰，但是做错了可能就是满盘皆输。我常常跟朋友举一个冲浪的例子来说明这个问题。如果我们把大势看成一波一波的海浪的话，冲浪则是明显的逆势而上，通过站上一波又一波的浪头，做到逆流而上。但是如果你错误地判断了着力点或者浪头的大小，你就会被拍到水里。举个非常极端的例子，如果是海啸来了，再厉害的人去冲浪也只有葬身海底的结局。
3. 严格的风控和足够的分散。实际上，虽然在二级市场上买入股票，但是真正的逆向投资更加像一级市场的风投。即便是投资大师，也会有看错的时候。严格地风控可以把看错时的损失控制在可以接受的范围，让整个组合平稳地增长。如果满仓押注，一旦看错则是满盘皆输。分散投资就是逆向投资的风险减震器和业绩稳定器。
4. 需要庞大的资金支持，并扩大投资范围。往往逆向投资并非简单地投资于股票。因为逆向投资中一个流派就是危机投资。在大危机来临的时候，买入甚至收购过去优质的，并且受到宏观冲击、行业冲击而非自身管理出现了重大问题而陷入困境的公司，在董事会占据不少的席位，然后通过行业整合以及调整业务等帮助公司摆脱困境获得不菲的收益。此外逆向投资也不会全部押注于某一个市场，比如美股或者A股。这样可以选择投资的股票池会扩大数倍，可以做到更加分散，以及波动性更小。

接下来介绍两位逆向投资大师。一位是霍华德·马克斯，一位是约翰邓普顿。

霍华德·马克斯，CFA 持证人，获得宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学学位及芝加哥大学工商管理硕士学位，1969年进入花旗集团，先后担任股票分析师及研究部总监，1978年至1985年担任花旗集团副总裁及高级基金经理，负责管理可转债和高收益率债券的投资。

1978年8月，任花旗银行基金经理的马克斯与垃圾债券大王迈克尔·米尔肯 (Michael Milken)的一次见面，改变了马克斯的事业轨迹。

霍华德认为，好公司和好投资不是一回事。那么，决定投资收益的是什么？是买入的价格。要是公司价格贵，你可能亏钱。如果质地较差的公司价格便宜，你可能赚钱，甚至是安全地赚钱。这一点对投资理念形成非常重要。重要的不是买什么，而是花了多少钱买的。关键不是买好东西，而是要买得好。

霍华德的三条格言六条原则，马克斯写给客户的投资备忘录，以及他的书《投资最重要的事》几乎成为华尔街基金经理和投资大师（包括巴菲特）必读经典。

其中一点，对于中国的投资者们非常有用。“过于超前与做错，两者很难区分。”(Being too far ahead of your time is indistinguishable from beingwrong.)正如前面所说的，投资面对的是未来，在投资领域，做正确的事情很困难，始终在正确的时点做正确的事情是不可能的。也就是说，即使我们做的事情是对的，所选的时机也可能并不完全精准。我们可能希望能够早点行动，因为如果卖得过晚，你就会陷入麻烦。所以你希望自己早一些卖出，但是如果你卖得太早，在一段时间里，看起来就像是做错了。

比如说当A股达到4000点时，有些人说不行，太危险了，得离场了。告诉你吧，从4000点到5000点，离场的人看起来错了，他们自己也觉得错了，他们可能很后悔在4000点离场，只能看着别人一路赚钱到5000点。他们觉得错了，其实是对的，只是过于超前。所以，我们对时机的把握永远都不可能准确无误。你必须有勇气、有信念，如果自己做的事情有充分的理由，最后事实终将证明你的行动是理智的。我自己就必须有勇气。我买价格正在下跌的东西，我买是因为便宜，是因为跌了，我喜欢，我就买了。它会继续下跌。我必须要很自信，相信自己是正确的。不能因为继续跌，就卖了。所以你要牢记，在事实最终证明你是正确的之前，是过于超前，还是做错了，两者很难区分。

1995年霍华德创立oaktree 橡树资本，逐渐成为全球困境资产投资之王。有效市场假设一直是资本市场运行的基石，因为只有是有效的，市场才会有“价值发现”功能，但霍华德·马克斯一直对此不以为然，他在《投资最重要的事》中曾多次对有效市场假设进行抨击。霍华德·马克斯认为，特朗普的当选及随后的市场表现就是对市场无效的很好注解，“大选前，资本市场认为希拉里会当选，很多著名投资者都将选票和金钱投向了希拉里，如果特朗普当选，那么股市会大跌，而事实是特朗普当选了，股市照样大涨，这充分说明我们无法预测未来，认为可以确定性地知晓未来会导致投资陷入麻烦。”在投资实践中，正是通过捕捉市场的无效性，橡树资本才获得了可观的回报。在橡树资本，最重要的工作就是研究周期，清晰地知道自己所处的位置，并基于此采取合适的行动。

霍华德认为投资者的思维具有层次差异。在马克斯的书中有提到：

第一层次思维的人说：“这是一家好公司，我们应该买进他们的股票。 ”

第二层次思维的人说：“这是一家好公司，但是人人都认为如此，所以它不是最佳选择。因为股票的估值和价格都过高，我们应该卖出。”

•第一层次思维的人说：“公司将出现增长低迷、通胀上涨的不利前景。我们抛掉股票吧。”第二层次思维的人说：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中抛售，买进吧！”

•第一层次思维的人说：“我认为这家公司的利润会下跌，卖出。”第二层次思维的人说：“我认为这家公司利润下跌的情况远低于人们的预期，有意外的利好消息便能拉升股票；可买进。”第一层次思维是单纯而肤浅的，几乎人人都能做到(如果你想争取优势，这可不是一个好兆头)。第一层次思维者所需要的只是一种对于未来的看法，譬如 “公司的前景是亮丽的，意味着股票会上涨 ”。
　　第二层次思维更加深邃、复杂而迂回。第二层次的思维者要考虑许多东西：

•未来可能出现的结果会在什么范围之内？

•我认为会出现怎样的结果？

•我猜中的概率有多大？

•市场的共识是什么？

•我的预期与市场的共识有多大差异？

•资产的当前价格与市场对未来价格普遍的看法，和我的看法之间切合程度有多大？

•价格中反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？

•如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的变化？如果我是正确的，价格又会如何？

重点就是第一层次思维者看到的是表面，单纯地对表面现象作出反应，并且根据自己的反应买卖股票。他们并不明白所处的设定环境是投资市场，该市场中资产价格反映且依赖的是市场参与者的期望。他们忽视了他人的行为会使价格变化的事实。而且他们无法理解这件事对他们能否走向成功的含义。

　　举例来说，我住在洛杉矶，有一位股票经纪人经常在我开车时听的电台节目里高谈阔论。他的建议很简单：“如果你喜欢某一家公司的产品，就买这家公司的股票。”这就是第一层次的思维。它相当简单而又有诱惑力。但也容易出错，因为它忽视了这样的可能性：有好产品的公司也会业绩不佳；好产品也可能过时；或者公司股票价格过高，不是一项好的投资。

　　换句话说，第二层次思维者(和第三层次思维者)反复斟酌每种情形的各个角度。约翰•梅纳德•凯恩斯(JohnMaynard Keynes)在1936年提出的假设报章选美比赛，便是一个很好的例证。假设报上发表100张女性的照片，要求读者选出其中最美的6位，命中率最高的几位读者可以获得奖品。为了获胜，想法简单的参赛读者会选择最美的女性。但是请注意，比赛获奖者要选的并不是最美的，而是最受欢迎，最多人选择的女子。
　　因此，获胜的关键不是选美，而是根据平均参赛读者认为谁最漂亮的看法，来预测投票结果。显然，为了做好预测，获胜者必须是第二层次的思维者。(第一层次思维者并不会察觉两者间的差别。)

而正因为在这样的思维下，霍华德创立了橡树资本，成为困境投资和不良资产投资之王。橡树资本是如何在不良资产市场掘金的？创始人霍华德曾说“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”从橡树资本的成功案例研究来看，这要得益于其逆向投资，2001年和2008年两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，在危机解除后取得了非常出色的投资回报。在这样的策略下，橡树资本的长期历史业绩非常出色。数据显示，自成立到2014年，橡树资本困境机会基金完全跑赢标准普尔500指数，获得23%（复利）的毛内部收益率，同时取得17%（复利）的净内部收益率。同时，投资及收回资本也都十分迅速，平均4-4.5年即可收回投资本金，平均6.5-7年即可收回全部投资收益。

第二是约翰邓普顿，约翰·邓普顿是邓普顿集团创始人，一直被誉为全球最具智慧以及最受尊崇的投资者之一。《Money》杂志将他誉为“20世纪当之无愧的全球最伟大的选股人”。福布斯称他为“全球投资之父”及“历史上最成功的基金经理之一”。2006年，他被美国《纽约时报》评选为“20世纪全球十大顶尖基金经理人”。作为在金融界一个有传奇色彩的人物，他也是全球投资的先锋。邓普顿共同基金曾经为全球的投资者带来数十亿美元的收益。虽然邓普顿爵士已经退休,不再参与基金的投资决策,但他的投资哲学已经成为邓普顿基金集团的投资团队以及许多投资人永恒的财富。

邓普顿的著作《邓普顿教你逆向投资》成为投资界的经典之作，其将投资法则归为以下15条。

“1、信仰有助投资：一个有信仰的人，思维会更加清晰和敏锐，犯错的机会因而减低。要冷静和意志坚定，能够做到不受市场环境所影响。　谦虚好学是成功法宝：那些好像对什么问题都知道的人，其实真正要回答的问题都不知道。投资中，狂妄和傲慢所带来的是灾难，也是失望，聪明的投资者应该知道，成功是不断探索的过程。

2、要从错误中学习：避免投资错误的惟一方法是不投资，但这却是你所能犯的最大错误。不要因为犯了投资错误而耿耿于怀，更不要为了弥补上次损失而孤注一掷，而应该找出原因，避免重蹈覆辙。

3、投资不是赌博：如果你在股市不断进出，只求几个价位的利润，或是不断抛空，进行期权或期货交易，股市对你来说已成了赌场，而你就像赌徒，最终会血本无归。

4、不要听“贴士”：小道消息听起来好像能赚快钱，但要知道“世上没有免费的午餐”。

5、投资要做功课：买股票之前，至少要知道这家公司出类拔萃之处，如自己没有能力办到，便请专家帮忙。

6、跑赢专业机构性投资者：要胜过市场，不单要胜过一般投资者，还要胜过专业的基金经理，要比大户更聪明，这才是最大的挑战。

7、价值投资法：要购买物有所值的东西，而不是市场趋向或经济前景。

8、买优质股份：优质公司是比同类好一点的公司，例如在市场中销售额领先的公司，在技术创新的行业中，科技领先的公司以及拥有优良营运记录、有效控制成本、率先进入新市场、生产高利润消费性产品而信誉卓越的公司。

9、趁低吸纳：“低买高卖”是说易行难的法则，因为当每个人都买入时，你也跟着买，造成“货不抵价”的投资。相反，当股价低、投资者退却的时候，你也跟着出货，最终变成“高买低卖”。

10、不要惊慌：即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。反之，你应该检视自己的投资组合，卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如没有，便应该继续持有手上的股票。

11、注意实际回报：计算投资回报时，别忘了将税款和通胀算进去，这对长期投资者尤为重要。

12、别将所有的鸡蛋放在同一个篮子里：要将投资分散在不同的公司、行业及国家中，还要分散在股票及债券中，因为无论你多聪明，也不能预计或控制未来。

13、对不同的投资类别抱开放态度：要接受不同类型和不同地区的投资项目，现金在组合里的比重亦不是一成不变的，没有一种投资组合永远是最好的。

14、监控自己的投资：没有什么投资是永远的，要对预期的改变作出适当的反应，不能买了只股票便永远放在那里，美其名为“长线投资”。

15、对投资抱正面态度：虽然股市会回落，甚至会出现股灾，但不要对股市失去信心，因为从长远而言，股市始终是会回升的。只有乐观的投资者才能在股市中胜出。”