业绩被妖魔化？！对话正圆投资廖茂林：“金融教科书上的方法不实用，后市看好这些行业”

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今年市场走势跌宕起伏，不少资产管理也经历了较大的波动，作为今年最有话题讨论度的私募，正圆投资廖茂林无疑最受到投资者的关注。今年上半年，他旗下管理产品一度回撤近50%，在三个月后却再创净值新高，究竟发生了什么？后市他又看好什么机会，本期时报会客厅对话了正圆投资总经理廖茂林，以下为部分对话内容。

6年近50倍的收益

近乎于妖魔化的业绩是怎么来的？

证券时报记者：很多人会觉得你们的业绩很神奇，比如6年近50倍的收益，比如总是能把握住每个阶段的热门赛道，比如今年一度回撤50%，三个月后又创下净值新高……你们是怎么做到的？

廖茂林：我们的业绩有时候被妖魔化了，大多数人听到我们6年50倍的收益都觉得不可能，但是我们2016年成立的一只产品真实的业绩就是这样。但这里其实是需要一直红利再投资，算上复利才会有的收益，如果把分红拿回去，累计的收益其实只有十几倍。

看收益率就知道我们的风格偏高波动。高收益的背后，也会出现很大的回撤，2018年我们最大的回撤是45%，今年上半年我们经历的最大的回撤是49.5%。

总数50倍的收益听上去不可思议，但实际上摊到每一年也没有那么难，我们2016年收益只有20%多，2017年挣了一倍多，2018年大概亏了13%，2019、2020、2021年各自挣了一倍多，而今年我们大概也就挣了百分之十几到百分之二十，这么看，这个业绩其实也是属于正常可理解的范围。

在这样的好业绩背后，是一个高仓位的策略。我个人对大盘的指数是不做择时择机的，所以我管理的产品一直会保持比较稳定的仓位，不会对仓位进行择时择机和追涨杀跌的操作，有的产品一开始我就定义为它是一个激进的产品，加上早期的资金都是自己和朋友的，大家都能承受高风险，所以我不但满仓，还会用上两融，增加产品的进攻性。

但是除了仓位激进外，我在其他方面的策略是很怂很保守的。要驾驭一个这么高仓位的产品，如果投资策略上也很激进，仓位激进+策略激进，这样的产品肯定走不远。我之所以敢这么高仓位，是因为我在选择标的的时候非常注重安全边际，很少买高位有泡沫的标的，我是左侧交易，买在无人问津时，买在估值便宜时，或者是买在公司充满了争议时，我要看到未来公司发展的确定性才会介入；这样的话，就算我看错了一个公司，或者基本面不达我的预期，承受的损失也不大，甚至有时候也还能挣点钱。

当股票在无人问津时，股价的波动也会比较低，买入后经常要经过长时间的等待，这个等待的过程是会把资金的使用效率降低的，但在效率降低的同时给我提供了一个比较高的安全边际。所以我虽然是给了一个很激进的仓位，但是整体策略还是比较中庸的。

至于今年的大幅回撤，当时市场大部分的股票都跌了很多，我的仓位又重，不但满仓，还有部分两融，所以当时确实是经历了大幅回撤，但我感觉还好，因为我不会对仓位进行择时择机，所以跌到4月26号最低点的时候我没有砍仓，只做了一个小决定。因为当时我主要持有的是光伏和消费电子，由于消费电子受到了疫情的扰动，我觉得消费电子短期半年报会有压力，所以就把部分仓位挪到了光伏里，因为光伏在疫情中受到的扰动较小。就做了这么一个很简单的调仓，其他啥也没干，它就自己涨回去了。而在外人看来，你一下子跌了49%，一下子又涨回去了，很热闹，但事实上我在里面躺着，并没有什么大的动作。

证券时报记者：为什么您总是能在相对低点把握住热门赛道，另外过去这些年你的收益主要来源于哪些方向？

廖茂林：旁人总觉得我能抓住热点，坦率说可能是凑巧，又或者说这跟我的策略是匹配的。因为我是不愿意买右侧的，只买左侧，也就是说我买的行业基本上是在左侧。只是确实当我买进去后，由于行业自己的努力，兑现了业绩，它成为了赛道。这不是我的努力，是行业的努力。

另外，关于行业轮动的操作这块，其实也跟我的整体策略有关，因为我通常是买在一个左侧价格很低的位置，也就是说我要等比较长的时间，它的基本面才能兑现，那么我等的时间和我能获利的空间一定要匹配，所以如果我买一家公司我一定要确定它未来一年大概率能有一倍以上的盈利空间我才会下手，我要的是股价的张力。你会发现过去几年我们主要的盈利来源主要是一些周期股或成长股，因为只有这类公司才能给我提供一年内基本面的一个极致变化，或者是超强的预期差，由此才能带来股价巨大的上涨弹性。

正因为我喜欢买这种高弹性的标的，而它们的预期差兑现时，股价上涨空间较大，之后会吸引到市场的关注，自然慢慢形成一个赛道。

证券时报记者：听上去很简单，做起来很难。您怎么确定这个无人问津的板块未来一年能弹性空间巨大，能不能具体一点，这样的板块通常会有怎样的信号？能给普通投资者在把握热门板块时带来一些建议?

廖茂林：买在无人问津时是我的交易策略，而在寻找机会时，还是通过与其他机构一样的基本面的研究方法，寻找公司在未来一年有没有比较大的质变点。比如公司未来一年是否会出现大的业绩拐点，像周期股就经常会出现这样的机会，比如现在我的行业供过于求，景气低迷，全面亏损，但由于未来可能出现供给收缩，或需求放大，导致产品供不应求，产品涨价，盈利能力大幅提升，我们去寻找的就是这样的机会。当发现这样的机会后，我们再折回来，看有没有公司还没有被发掘到、关注到，然后我们再去布局。要做到这一点，还是要有独立研究的能力，一定不是通过公开报告找的机会，要在行业里真正沉下来去研究，才能第一时间获取行业的拐点和变化。

金融教科书上的方法不实用

市场的定价并不完全掌握在机构手里

证券时报记者：其实大家都是在找产业支持的方向，找行业景气度向上的基本面不错的公司，但即便用和您同样的方法，也不一定找出来的公司就能短期见到拐点，所以您还有什么和别人不太一样的方法吗？

廖茂林：可能就是一种经验，每个人在资本市场的经历不一样，你回头去看我现在和过往看好的机会，我都会在与投资者公开交流时提前预告，包括我未来看好的机会我也是预告过的，比如2019年预告新能源的机会。我相信和我看到同样机会的人很多，但是怎么把机会变成实实在在的收益？这个就得通过交易了。所以我的投资框架里，不光只有基本面分析，还需要匹配我的交易框架。而交易，意味着你必须懂这个市场，懂你的交易对手。A股每天一开盘，几千万的股民同时在线，大家一起通过交易在定价，这些普通的参与交易者会怎么去给公司定价？这一点非常重要。

专业的金融从业者都读过证券交易分析这本书，里面提到：股票的价格是围绕价值上下波动的，所以做股票研究要去判断它合理的价值，当股价低于内在价值时买入，高于内在价值卖出。但如果真把这个方法放到我们的市场里面，我感觉不会很实用。因为在A股，股价经常会大大的偏离内在价值，这么大的波动区间，如果单纯用内在价值和当下股价去做对比来赚取其中的收益，我觉得这里面会有巨大的不确定性。所以我的交易策略并不是那一个交易时间里，基本面展现出来所对应的内在价值，而是要考虑交易对手、市场看到这个因素，愿意给到多少的价格。我未来卖出的价格减去我现在买入的价格，这才是我真正的收益。

所以做交易，一定要懂我们的投资者，要理解市场。可以把市场中的参与者分成两派，读过专业金融书籍的，和没有读过的。A股市场的散户占比人群还是比较大的，A股的定价并不是完全掌握在机构精英的手里。由于我是从草根成长起来的，2007年我在大学时就开始炒股，到现在也有15年的时间了，我的交易生涯就是伴随着这群最普通的股民成长进化起来的，所以我可能对大家如何衡量定价会更能理解一些。另外平时我也比较注重市场当下的表现，比如2011年以前，市场一度非常喜欢炒高送转，理性来讲，这就是数字游戏，没有意义，但当时的股民就喜欢去炒这个。慢慢随着投资者的进步，市场对于高送转的追捧氛围已经比较低了。还有2015年那波牛市，逢停牌，逢重组，逢收购，股价必涨。但是当下大家也会很理性地去分析了。

所以其实很难一句话给出当下要怎么去给行业给个股评估定价，而是要持续一直在市场中与交易对手交易，才会有所感悟。对于市场如何给公司定价这块，我可能有一些自己的经验吧。

证券时报记者：现在光伏板块涨了这么多，您觉得光伏应该怎么定价？

廖茂林：光伏的定价还是偏机构化，因为机构资金参与较多，像光伏上游原材料，我们用的是周期股的定价方式，而中游属于成长型的制造行业，就是用的PEG的定价模型。但就算是PEG定价模式下，是给0.8还是0.6倍PEG，也要看当下投资者心理了。这个定价，没有一个具体的数值，但对上游来说，有一条铁律，股价从产品涨价开始上涨，当产品价格涨不动了，我们就撤。不管给多少倍PE，我都撤。

证券时报记者：您当下比较看好后市的哪些方向？

廖茂林：在7月的路演中，我们就谈到过，碳中和是未来五到十年我们必抓的一个赛道。去年在碳中和这个赛道里，我们主要赚的是能源金属，上游原材料的钱。到了去年底，我们觉得今年不应该再去上游了，应该转而去寻找中游的机会。比如光伏这个小细分领域，也会去挑选结构，根据产业链的变迁，根据技术变革的方向去寻找具有预期差的机会。所以大家能看到的是，我从2019年买光伏买到现在；但是大家没有看到的是，我到今年为止，我买过的光伏标的和产业链的环节都比较多，每年都会有一定的变化。

证券时报记者：到底光伏的利润会更多会转到哪个环节？另外上游的通威进军下游的组件，这个事对行业的投资机会会产生什么影响？

廖茂林：支持我们继续投资光伏的主逻辑是，无论今年还是明年，行业的需求还会持续高景气。当下来看，硅料有个超额的收益，支撑这个超额收益的，就是需求。组件的价格能在2元或1.9元卖出去，这个利润给到了产业链。既然产业链供不应求，那我们就从供给的角度来判断就好了，现在产业链里最短的板就是硅料，所以它在产业链里有绝对的利润话语权。但展望到明年，光伏行业还是供不应求，因为组件的价格只要掉到1.7元或1.8元/W，行业的需求弹性会很大，硅料增加的产能完全能消化。况且我们也不觉得明年最缺的环节是硅料了，可能会有其他的更紧缺的环节出现。所以我们投资的时候就是去寻找光伏明年哪个环节是最紧缺的，在利润的分配上最有话语权。

此外光伏行业一直是有技术在进步的，包括通威进军组件市场，对行业有个较大的格局扰动，我觉得在这一块过去确实是很多光伏企业走一体化的趋势，使我们技术的进步会有一些阻碍。坦白讲如果我是一家一体化的企业，我也不愿意看到技术的进步，只要有一个环节技术进步，可能我整体的产业链都要改，所以新技术虽然一直有涌现和进步，但过去没有展现出竞争力，但展望明年，新技术的厚积薄发，也到了一个爆发的节点，包括P型往N型的创新，包括小尺寸往大尺寸的变迁，都会看到相关企业由于行业地位变更产生的机会。

证券时报记者：除了碳中和下的光伏，还有没其他看好的主线？

廖茂林：碳中和主线下的绿电我们也比较看好，分析国家的战略，终极目标是要实现国内自身能源结构的转变。但是现在是我们辛辛苦苦做出来的组件全部高价卖给海外，反观国内，由于组件价格比较高，能源价格回报不够高，导致国内的装机需求一直是被抑制的。也就是说这一两年，光伏行业的发展不但没有缓解碳排放的压力，反而还增加了我们碳排放的压力，所以我觉得未来，整体碳中和最终的落脚点一定是国内绿电的兴起，这样才能实现国内能源结构的转型升级，具体比较看好火电转绿电。但是真正要实现绿电，那得2030年，2060年，这个时间跨度很长，一般这么长的逻辑可以看好，但我们不会去交易，但为什么展望明年我们会去交易绿电呢？因为我们有大量的火电企业，它们去年前年经历了极致的原材料上涨压力，现在火电企业很多是亏损的。而展望明年，随着长协煤的推进，以及预期未来上游原材料价格还是会下降的，火电企业上游原材料压力会得到一定缓解，盈利会有一定的复苏；另一方面，明年也可能是国内绿电建设的元年，因为组件的价格会开始往下，一些企业投建的时候就会更有经济性。所以这两个因素一叠加，明年我们确实也看好绿电这个板块。虽然光伏是制造业，绿电是公用事业行业，这个跨度比较大，但还是围绕着碳中和这个大思路去布局的。

此外从行业机会来看，我们也比较看好明年VR/AR。这个行业从技术进步的角度来说也是有机会的。苹果每次新产品出来都能引领消费电子的新潮流，所以我觉等明年苹果推出MR的时候，对VR/AR也会带来一定的热度。另外我真正买的时候也会结合周期的思路，看消费电子的周期，看原材料的周期，要看它的盈利能力能否回升。我相信接下来随着原材料价格慢慢往下走后，它们的整体盈利能够回升，这是第一个周期。第二个周期是今年上半年随着疫情的扰动，消费电子领域所有的公司利润都受到了较大波及，但展望明年，假设没有疫情扰动的前提下，它们明年半年报同比今年一定是V型修复,所以业绩和估值可能出现双升。

我买的很多标的都会具备两个特征，一是能够吸引大家眼球的催化剂，能够提升估值。二是你的业绩是否能迎来上升的契机。

编辑：王昭丞

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