中国货币政策传导机制：从央行到实体经济、从银行间到交易所市场

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由于历史发展的原因，中国的金融市场分割成银行间市场和交易所市场两个部分，两个市场分庭抗礼、各有优势。银行间市场债券发行量超过交易所市场，交易所市场则独揽上市公司股票发行，形成了具有中国特色的金融市场体系。

1990年上海交易所和深圳交易所不到一个月时间内先后设立，上市公司股票、公司债券、国债等品种先后都在上交所和深交所进行交易。1996年中央国债公司成立，国债从交易所划转至中债公司托管。1997年6月央行要求银行退出交易所市场，外汇交易中心、拆借中心为基础成立银行间市场。1998年5月，人民银行恢复债券公开市场业务，以买入债券、逆回购等方式投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持。1999年，人民银行逐步允许证券公司、基金公司、保险公司、中小银行等进入银行间市场。人民银行、银行间市场、交易所市场。

货币是与人类经济历史几乎同样古老而且重要的工具，发挥着“交换媒介”、“价值符号”、“价值储藏”的重要作用，经济运转一天不能停止、也一天不能离开货币。

货币作为一种特殊的商品，其重要性不言而喻。货币数量不足时，无法满足经济快速增长的需要，那么其他可以数量更多的商品就会充当货币的作用，例如19世纪30年代资本主义世界金本位制度的瓦解和主权信用货币的诞生。货币数量过多时，则会引发通货膨胀，物价上涨。

为了实现物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡的目标，人民银行需要制定一系列控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施，称为“货币政策”。我国目前调节货币政策的中介目标主要包括基础货币供应量（M0、M1和M2）以及短期利率（LPR、债券回购利率等）。影响货币供应量的工具则包括再贷款、存款准备金比例、MLF、SLF和OMO等公开市场工具。

人民银行近年来常用的货币政策工具主要有：存款准备金比例、MLF、逆回购。

1、存款准备金

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。

各金融机构法人每日将汇总的全系统一般存款余额表和日计表，报送人民银行。存款准备金按银行法人统一考核，按旬考核，不低于最低存款准备金要求。

存款准备金制度从1998年3月改革，法定存款准备金率从13%下调到8%，1999年11月最低降到6%，同年开征存款利息税，主要是为了应对亚洲金融危机而采取了极度宽松的货币政策。2011年6月存款准备金率迎来历史最高峰21.5%，当年宏观经济整体过热，土地市场和房地产市场处于历史高位。

上到国有大型银行、股份制商业银行，小到4000多家农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行、外资银行都要向人民银行缴存准备金，在人民银行开立“存款准备金”账户，每个月固定时间计算需要交纳的准备金金额。如果央行宣布降低存款准备金率，那么银行就可以将多余 的资金用于信贷投放，直接增加了货币流通量。

2、MLF

2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-termLending Facility，MLF）。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。

中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。

需要说明的是，MLF、SLF等属于公开市场操作工具，只面对50家公开市场一级交易商进行，主要包括：六大行、国开行、口行、12家股份制银行、北京银行等17家规模较大的城商行、上海农商等5家农商行、汇丰等5家外资法人银行、中信和中金2家证券公司和中债增进公司。

符合MLF质押范围的债券为国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债，而这些债券全部在银行间债券市场发行并且托管在中债等。如果托管在上清所的债务融资工具银行要拿来质押做MLF，则需要上清所和中债登进行系统对接。

央行开展MLF操作，增加的货币供应量首先流入50家公开市场一级交易商，然后才进入其他金融市场。

3、逆回购

逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。一般来说央行购买的也是银行持有的国债和政金债等高等级债券，近年来也将地方政府债券纳入合格质押品范围。由于在交易所发行的地方债规模后来居上超过了银行间市场，地方债如果需要用于公开市场操作质押，还需要从交易所转托管到中债登。

与MLF一样，央行开展逆回购操作，增加的货币供应量首先流入50家公开市场一级交易商，然后才进入其他金融市场。

人民银行作为我国的中央银行、银行的银行，是货币政策的制定者和执行者，是市场上所有流动性的来源。

下面用一张图来说明我国货币的主要构成：

央行调整现金投放量直接影响M0，一般只有在旧版人民币停止流通时，才能实现有效回笼，但同时也会同比例投放新版人民币，M0基本上不可能下降。

央行调整存款准备金率，影响商业银行在央行的账户余额。商业银行不会闲置头寸，必然要进行资金运用。所以存款准备金会对M0造成影响。

同理，如果央行开展逆回购、MLF等公开市场操作也是影响商业银行的头寸，并间接反映到企业存款也就是M1。

M2之中的证券公司客户保证金，是人民银行2001年新增纳入广义货币的统计项目。目前，除部分期货、期权等衍生品外，证券交易基本不需要保证金。这个项目体现为客户存放在证券公司的存管账户的资金，以某某证券公司（客户）的名义存放在银行，并经过中证系统进入证券市场。

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接下来我们来看一下，从央行进行公开市场操作后，新增投放的货币是如何一步一步经过银行间市场、交易所市场进入到实体经济和资本市场的：

1、央行面向公开市场一级交易商开展MLF操作，释放资金；如果是定向MLF，则面向符合特定条件的商业银行；比如2019年二季度TMLF定向投放给小微企业和民营企业贷款增量符合要求的商业银行，TMLF期限1年，可续作2次，实际资金使用期限3年，同时定向用于小微、民企等特定领域；

2、一级交易商将持有的债券质押给央行获得头寸，相当于获得了一笔1年期固定期限资金。2021年7月央行招标开展的MLF利率为2.95%。现行1年期存款利率为1.5%，按上浮50%计算为2.25%，国有和股份制银行同业存单利率在2.7%左右，均低于MLF利率。但是，MLF仍然是央行投放基础货币的主要渠道，央行可以主动控制MLF的操作频率、投放量和利率，从而精准控制商业银行的流动性。

3、以大型银行为主的一级交易商要把资金借出去，一般有两种渠道：（1）信用方式的同业拆借；（2）债券回购，分为质押式回购和买断式回购。质押式回购是资金融入方用债券质押给资金融出方作为担保，借款到期后，解除质押；而买断式回购则是资金融入方将债券卖给资金融出方并完成过户，然后资金到期后，资金融入方再将债券买回来。买断式回购由于发生了债券权属转移，风险比质押式回购更小。

但实际上，由于非银机构不符合大行做质押式回购的标准，只能选择买断式回购。作为非银机构主要交易对手的中小银行可以在大行回购资金价格之上加点，因此造成了风险较低的买断式回购利率高于风险较高的质押式回购的“扭曲”。

4、交易所市场方面，主要参与机构是证券业金融机构，作为资金主要融出方的银行在交易所只能参与现券买卖，而不能进行回购交易。而且交易所市场以中证登作为中央交易对手方，不允许市场参与者之间做信用拆借。因此银行极少参与交易所市场的资金融通供需，主要资金提供方为证券公司等非银机构。从前面可知，非银机构获取资金的来源是中小银行，因此交易所的回购利率要高于银行间利率。

从下面的货币政策传导图可以看出，市场上大型银行可以获得的流动性最多、成本最低，因此可以向实体经济提供的流动性（贷款规模）最多、价格最便宜，这也解释了为什么国有银行在支持小微和民营企业中充当了主力军。

中小银行、农村金融机构能获得的流动性规模较小，揽储能力比国有银行稍弱，因此往往更倾向于把资金拆给风险较小的非银，或者投入到城投、房地产这些“无风险”利率较高的领域，目前则遇到了政策障碍。

非银机构的资金来源基本全部为银行，成本更高，因此对外融出资金时价格水涨船高。

从这张图可以明白，为什么不同的金融机构对外融出资金的价格有所不同。

因此，对外融资时，优先选择大银行，其次小银行、非银金融机构、证券公司。

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