挑战海天味业的高端酱油股

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行业天花板高

民以食为天，尤其用餐佐料是每个家庭每一天都要用到的，而且是非常纯粹高周转的消费品。

庞大的人口基数，国人好吃的习惯，对口味的要求，加上不断重复的使用，使得调味品行业拥有足够高的天花板，现在市场规模已经超过了3000亿。

酱油行业：质地优良的调味品之王

酱油是以富含蛋白质的豆类和富含淀粉的谷类及其副产品为主要原料，在微生物酶的催化作用下分解熟成并经浸滤提取的调味汁液，其功能体现在调味和营养两个层面。酱油是调味品行业最大细分子领域，也是全国化发展最快的子领域。

2008-2018 年国内酱油年产量和增速（万吨，%）

行业集中度偏低

在酱油行业中，海天体量遥遥领先，已经成长为全国性品牌，而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队，紧随其后，呈现出一超多强的局面。

从单个企业规模来看，酱油品类已经诞生海天、厨邦、李锦记等知名品牌，但是行业整体仍然比较分散。海天一家独大，但产量占比也仅为 18%，行业 CR3 占比仅为 31%。相对应的，日本调味品巨头龟甲万在其国内的市占率超过 30%，日本酱油行业 CR3 也达 到 48%。

这似乎也是中国消费品里的普遍现象，比如榨菜、食醋、火锅底料、肉制品、休闲食品等行业龙头市占率普遍偏低，有的只有个位数。

行业集中度低意味着拥有更多的整合空间，伴随消费者对高品质生活的追求，未来行业集中度将不断向品牌化公司靠拢。

同时在行业增速放缓或者成本增加的背景下中小型企业将面临明显的经营压力，出现逐步退出市场的情况，优质龙头公司将加速收割市场份额，可以不断超越行业发展。

价格上升通道通畅——消费额低，频次低，终端对价格敏感度低

调味品消费支出占居民整体消费支出比例非常低。中国 2017 年人均调味品支出仅为79 元，占食品类支出的 1.47%，造成消费者对于调味品价格不敏感。

虽然中国调味品人均消费额呈逐年上升的态势，2017 年达到了 79 元，但是和世界其他国家仍存在较大的差距。

美国人均消费总额达 517 元，是我国的 6.54 倍。同属亚太地区的韩国和日本人均消费额为 188 元和 899 元，分别是中国的 11.38 倍和 2.38 倍。由于中国调味品行业已经告别急速放量的时代，因此调味品人均消费额的增长将主要从价格端进行提升。

龙头企业具有定价权

整体来看，海天味业酱油板块的营业收入是第二名李锦记的 2 倍以上，行业寡头垄断格局正在成型。这种格局与食品饮料行业中较为普遍的双寡头竞争格局相比，龙头企业享有更强的定价权。酱油行业的提价一般都是由龙头企业海天味业发起，其它公司依次跟随。

一般该行业会在 2-3 年进行一次提价缓解成本端带来的压力，并保持较高的毛利率。上次行业提价是在 2016 年末开始的，因此行业可能会在今明两年进行一次大规模提价。

今天要分析的是调味品行业的后起之秀——千禾味业。

“千禾”品牌得名于苏东坡典故中的诗词“千般美景道不尽，禾草珍珠透馨香”，公司于2016年登陆资本市场。

2015 年之前，千禾最大的业务是焦糖色，收入占比约为 50%，调味品（酱油+食醋等）的占比不足40%。但在2015年及之后，调味品业绩爆发，而焦糖色却逐步缩量，调味品成为千禾的支撑产业。

公司计划打造高品质健康调味品的第一强势品牌，但现在基数不大，未来覆盖面和销量有望持续增长，希望未来零添加占比能达到 70-80%。

千禾的产品定位高端，价格主要集中在 16-30 元/500ml 价格带，而出厂价格偏低，2018

年出厂价 5483 元/吨（海天 5451 元/吨，中炬 6443 元/吨）。

高端零添加酱油的快速增长有效改善了公司的盈利水平，2019 年上半年公司酱油板块的毛利率高达 59.94%，环比上升 2.81%，高于行业龙头海天味业的 58.93%，比其他公司酱油板块高出接近 20%。

在毛利率和净利率水平上，和行业老大哥海天的水平基本相当，要知道，海天的年营收已经超过了170亿，在规模优势上，是碾压千禾的。

行业公司销售规模对比

小产品，大市场，高端酱油市场需求旺盛

酱油是调味品中收入规模最大的子板块，酱油消费量占调味品消费量 40%以上，2012-2018 年，酱油行业零售市场收入从 400 亿元提升至 746 亿元，年复合增长率为 10.4%，产业发展潜力广阔，典型的“小产品，大市场”。

而随着我国人均购买力的升级和健康意识的增强，高端酱油（售价高于 12 元/500ml）逐步受到消费者青睐，2014-2018 年，我国高端酱油市场规模从 131 亿元成长为 202 亿元，年复合增长率达 11.4%，占整体酱油消费量 20%左右。

产品结构变化

酱油、食醋业务收入占比不断提升，由 2011 年 28%提升至 2019 年上半年 77%；焦糖色业务由于主要工厂减少采购，近年收入有所下滑，2019 年上半年占比 13%。因为焦糖色客户主要是调味品企业，和公司是竞争关系，订单自然下滑，现在公司聚焦双焦糖准备切入饮料调色行业，目前还未有太大进展。

分品类看，前三季度酱油/食醋/焦糖色分别实现收入 5.64/1.51/1.19 亿元，同比+35.9%/+15.9%/-12.6%，其中 Q3 酱 油 / 食 醋 / 焦 糖 色 分 别 实 现 收 入 2.08/0.52/0.41 亿元，同比+33.9%/+7.4%/-1.0%。

品牌：先发优势，切入细分快车道

公司是西南酱醋市场龙头企业，四川又是国内知名的饮食大省，高端市场具有先发优势。

1、先发优势明显：千禾于2008 年率先开始研发零添加酱油，开创“不加味精不加防腐剂”零添加健康酱油的先河，由此将品牌定位于高端健康调味品，产品定位于 16-30 元的高端酱油价格带。

2、聚焦零添加驱动高速增长：公司在 2018 年度确立了以零添加为主、高鲜为辅的发展思路，在推广投入上不断向零添加系列倾斜，2019 年上半年业绩高增长，酱油品类同比增长 37%，食醋品类同比增长 21%。

零售行业渠道为王

行业龙头海天拥有最强大的销售网络，渠道覆盖全国。公司拥有3000多个经销商。90%的省份销售过亿，销售网络已经渗透到全国绝大部分县市。

千禾坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，截止三季度末，公司全国的经销商数量增至 1157 个，虽然和大哥不在一个等量级，也在快速扩张市场。

前三季度西部收入 5.03 亿同增 16.9%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，东/南/北/中部区域同增 34%/6%/51%/59%，南部受焦糖色业务影响增速略缓。

走出根据地，向省外渗透

在零添加主力产品带动下，酱油今年三个季度均保持 30%以上高速增长，产品结构持续升级；食醋季度同比增速放缓主要系去年同期促销力度较大，销售较好导致高基数。分区域看，核心的西部区域收入 5.03 亿元，同比+16.9%；重点培育的东部、北部和中部区域收入分别为 1.63/1.16/0.64 亿元， 同 比+33.7%/+50.8%/+59.2%，省外市场加速渗透。

扩张产能，做大市场份额

公司有酱油产能22万吨（含可转债一期产能）、食醋8万吨、焦糖色14万吨、料酒5万吨。

目前公司产能扩建项目稳定实施，其中 25 万吨酱油醋扩建项目的一期 10 万吨酱油产能已于 6 月投产，二期10万吨酿造酱油+5万吨酿造食醋生产线预计2021年6月建成投产。

同时公司公告计划自筹 5.7 亿元新建年产 36 万吨调味品项目，包括30 万吨酱油、3 万吨蚝油及 3 万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，带来新业务增量、增强市场渗透率。

财报分析

千禾味业的净资产收益率从2014-2018年，分别为13.9%、15.32%、13.11%、15.21%、20.79%，比较符合成长股净资产收益率逐步提升的特征。不过19年前三季度ROE只有10%，有所下降。资产负债率只有22%，杠杆系数较低，属于低负债率类型公司。

公司 2019 年前三季度营业收入 9.3 亿元（+24.62%），归母净利润 1.37 亿元（-21.36%），扣非归母净利润 1.28 万元（+36.65%），去年转让子公司 100%股权获转让收益 6910 万 元致非经常性损益较大，单 Q3 营业收入 3.36 亿元(+25.61%)，扣非归母净利润 4772 万元（+40.7%），利润略超预期；

以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略，前三季度酱油 5.64 亿元 （+35.9%），单 Q3 保持 34%高增长，零添加产品去年 11 月份换新装以来聚焦效果积极，同增超过 40%持续优化产品结构；

醋前三季度 1.5 亿（+15.9%），单 Q3 增长 8.3%，2 月换装以来销售增速逐步稳定，捆绑销售下仍有回升潜力，公司以 1.5 亿现金收购镇江恒康酱醋 100%股权，未来通过金山寺品牌也将支持醋业发展；

焦糖色 1.2 亿（-12.6%），Q3 同比持平，降幅收窄主因去年大客户流失影响已自 Q2 起消除，增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。

产品结构持续上移、广宣费压力释放后利润回弹，自 18H2以来连续 5 个季度维持收入及扣非归母净利润双位数增长，表明公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当，已进入健康持续的发展赛道。

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