一文读懂如何估值—迈瑞医疗

上一篇我们已经说了相对估值——PE法估值的诸多优缺点，也理清了常见的使用PE法进行估值的误区。今天我们就接着上次的话题聊一聊到底应该怎么样对个股进行估值。

在正式进入主题之前，我们先解决一个小的问题；为什么通常认为超过35-40倍的市盈率（PE）的股票偏贵了？

要讲清楚这个问题之前，我们需要先来算一下当前国债的市盈率

国债顾名思义就是国家发行的债券，因为有国家信用背书，安全性最高，风险最低，收益率也相对较低。

国债收益率，就是购买国债后可以获得的年化收益率，假如你持有一张100元十年期的国债，每年支付3元的利息，到期支付本金100元，那么你持有的十年期国债收益率就是3%；目前十年期国债收益率为2.922%。

也就是说如果我们按照2.922%的收益率计算债券市盈率的话，十年期的国债的市盈率为34.22。

我们通常把国债的利率作为无风险收益率；风险厌恶假设为现代金融经济学中的一个重要假设,该假设提出投资者是厌恶风险的,风险越大,投资者将会要求更高的报酬以补偿风险。即：投资的预期收益与风险水平总是成正比。

投资者普遍不愿承担风险。对于具有相同收益率的不同投资项目，投资者首先选择风险小的投资项目。为了吸引投资者在风险大的投资项目中投资，必须保证投资项目有较高的预期收益，即付给投资者风险酬金。

国债作为一般意义上的无风险固收类投资产品，pe为34左右，而股票作为风险资产，在投资者要承担更多风险的前提下，自然会要求比国债更高的收益率；也就是要求在股市获得的收益率要大于国债的收益率2.922%。因此也就有了股市超过35-40倍PE，就表示的股价比较贵了的说法。

其实估值的方法有很多种，最权威、科学的估值法是自由现金流折现法（DCF），在讨论估值方法时，我们永远无法绕开DCF估值法。

一、自由现金流折现法

巴菲特说：“上市公司的内在价值就是该企业在其未来生涯中所能产生的现金流量的折现值。”投资学教材的确也是这么讲的。但是芒格却说自己从来没见过巴菲特计算企业的自由现金流。

可见该方法在实践中并不实用；段永平先生也说：自由现金流贴现是一种思维方式而不是算法，不要试图用计算器去算出来。所以我们才会看到金融专业毕业的学生也不一定都会投资。教科书上的东西，并不能指导投资。全中国每年有900百万的大学生，其中作为热门专业的财经类专业毕业生占了1/3还要多。他们都学过投资课，可是这些人真懂投资吗？如果真懂投资的话，中国股市里，就不会有那么多韭菜了

要明白自由现金流估值法，首先要理解自由现金流和贴现率这两个概念。

一个企业的自由现金流，是一个企业的经营活动，扣除所有开支以后，可以自由支配的钱。又被称为自由现金流量。既可以自由地分派给债权人和股东的现金流。就像一个人的储蓄，税后工资扣除房贷、生活费用等各种开支以后，剩下的这个部分，就是自由现金流。所以一个企业未来自由现金流的总和，就是一个人未来储蓄的总和。

但是未来的钱不等于现在的钱，未来的钱需要耐心等待，而且存在一定的风险，能不能把这些钱拿到手里，还是个未知数。所以，在给企业估值的时候，需要把未来的这些现金流打一个折扣，折算到当期，也就是折算到现在来，这个折扣率就叫贴现率。那些不确定性大的现金流折扣就大，反之折扣就小。

把所有折现的这些现金流加起来，就得到了公司的估值，所以这就叫做现金流贴现法。

自由现金流估值法的计算基础有以下 3 点：企业目前的自由现金流、企业未来的增长率、计算估值时的折现率。

1、自由现金流通过已有的财报数据可以计算出过去的和目前的自由现金流；

2、增长率：通常预期未来 10 年企业的增长率，然后给一个永续增长率；

3、折现率：通常用 10 年期国债利率，再加上风险溢价率。

在给出了这 3 个关键的数据后，然后开始计算

1. 计算未来增长之后的每年自由现金流量水平。
2. 把计算后的结果按照确定的折现率折现。
3. 计算永续价值折现值。

企业内在价值=10 年折现总和+永续价值折现值

过程看起来很复杂，但是只要用Excel表设置好公式，只要输入几个数据就得要最终的结果了。麻烦的不是计算的过程，而是如何准确的预估公司的增长率和折现率。

下面我们用迈瑞医疗（300760）的财报数据举例说明：

首先来看自由现金流：

自由现金流＝经营性现金流量—资本性支出-净营运资本的增加

由现金流量表可得2020年经营性现金流量88.7亿

资本性支出=期末固定资产净额-期初固定资产净额+折旧

由资产负债表和现金流量表可得2020年资本性支出为11.38亿

净运营资本=流动资产-流动负债

由资产负债表可得2020年净运营资本增加额为-2.86亿

所以迈瑞医疗的自由现金流=88.7-11.38-（-2.86）=80.18亿

当然也可以不用这么麻烦的计算自由现金流，只需要判断该公司的净利润现金流量＞100%，就可以用净利润近似代替自由现金流。

接下来的两个数据增长率以及贴现率就需要我们预估了

随着居民收入的增长以及老龄化的到来，我们有理由相信未来医疗行业会得到持续蓬勃的的发展；公司是国内医疗器械龙头企业，规模优势显著，公司生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大主营业务，未来将进一步集优成势，继续保持稳健增长态势：

1、疫情后海内外医疗新基建、补短板的采购需求，监护产线等收益明显；

2、疫情下公司在海外诸多市场的品牌影响力和认知度得到极大提升，实现了众多高端市场客户群突破，未来公司的海外竞争力会进一步加强，市占率有望继续提升；

3、常规诊疗活动的加速反弹，受损业务持续恢复。此外公司在微创外科、动物医学、骨科等新兴业务板块已逐步展开布局，积累优势，未来有望进一步打开公司成长空间。

因此我们做如下假设：

假设一：以迈瑞医疗2020年80.18亿元自由现金流为基数，假设未来 10 年增长率为20%，2031年以后永续增长率 5%，折现率取 10%。

根据假设一，可以计算出2021年初迈瑞医疗内在价值为2726亿元。2020年迈瑞医疗全年的净利润66.58亿元；每股收益5.4765；

由此计算迈瑞医疗2021年年初内在价值对应的PE为41，合理价格为PE×每股收益=41×5.4765=224元；而2020年12月31日收盘时，迈瑞医疗的收盘价为423.5。远远高于计算的内在价值。

假设二：以迈瑞医疗2020年80.18亿元自由现金流为基数，假设未来 10 年增长率为25%，2031年以后永续增长率 10%，折现率取 10%。

根据假设二，可以计算出2021年初迈瑞医疗内在价值为3912亿元。2020年迈瑞医疗全年的净利润66.58亿元；每股收益5.4765；

由此计算迈瑞医疗2021年年初内在价值对应的PE为58.56，合理价格为PE×每股收益=58.56×5.4765=322元；而2020年12月31日收盘时，迈瑞医疗的收盘价为423.5。高于计算的内在价值。

假设三以迈瑞医疗2020年80.18亿元自由现金流为基数，假设未来 10 年增长率为25%，2031年以后永续增长率 10%，折现率取 7%。

根据假设三，可以计算出2021年初迈瑞医疗内在价值为5035亿元。2020年迈瑞医疗全年的净利润66.58亿元；每股收益5.4765；

由此计算迈瑞医疗2021年年初内在价值对应的PE为75.63，合理价格为PE×每股收益=75.63×5.4765=414元；而2020年12月31日收盘时，迈瑞医疗的收盘价为423.5。虽然高于计算的内在价值。但是已经非常接近迈瑞医疗计算出来的内在价值了。

这里我要强调的是使用现金流贴现法的时候，切勿犯由果溯因的错误，这句话是什么意识呢？就那迈瑞医疗举例，我们要先进行宏观研究，然后在进行行业研究以及公司的基本面研究。由此确定迈瑞医疗的两个假设条件——增长率和贴现率。而不是根据现在的股价去推导出增长率和贴现率这两个条件；

到这里可能有人会说，看来自由现金流折现法也没那么难嘛，建一套公式，输入一些数字，一家企业的内在价值就出来了。

但我想说的是，真没那么简单！

这套计算公式里，只有一个数字是比较靠谱的，就是茅台 2020年末的自由现金流，而增长率、永续增长率、折现率等等全部是假设。通过假设二和假设三我们会发现无论永续成长率还是折现率的变化，都会导致计算出来的内在价值出现巨大的波动。

这是因为这个模型的结果主要取决于我们估计的增长率和贴现率的数值。所以说，如果增长率和贴现率估算得不准的话，那你的估值自然也不会特别准确。而这两个指标的预估严重依赖做出预估的主体；可以说针对某一家特定的公司，一千个读者眼中就会有一千个哈姆雷特。

所以自由现金流贴现法，带给我们最重要的是关于估值的思维方式以及一个判断的基准：正如段永平先生所说：自由现金流贴现是一种思维方式而不是算法，不要试图用计算器去算出来。

说起来，正因为自由现金流贴现法使金融正式“登堂入室”，成为一个正经职业。

20世纪之前，大家都认为，股市就是个赌场，没有谁认为炒股是个正儿八经的职业。直到20世纪30年代，哈佛大学的威廉姆斯写了一篇论文，叫《价值投资理论》。他提出，股票也是一个商品，它是具有内在价值的，而这个内在价值就是一个企业未来能够创造的现金流折现回来的总和，它代表的就是一个企业能够替股东创造的价值。

这个理论提出来以后，“价值投资之父”格雷厄姆，也提出了一个理论，叫做“市盈率估值理论”。

这两个理论一起成为证券市场价值投资的开始。从那以后，所有崇尚价值投资的人都非常重视这种企业的内部价值。

自由现金流贴现法带给我们在估值上的三个重要启发，也是从这三个维度，自由现金流贴现法弥补了市盈率估值法的不足。这一点我们在上一篇讲市盈率估值的时候也有提及。

启发一：成长是价值的一部分，而且是很重要的一部分，企业经营能否持久是比成长更重要的事；

启发二：企业经营中面临的风险因素（体现在折现率上），也是决定企业价值非常关键的部分。

启发三：时间有价值的，现金流显然比利润在公司估值上更有实际意义。

二、PEG估值法

高市盈率不一定代表高估值，低市盈率也不一定说明股价便宜，投资者使用静态市盈率估值存在的问题在我们上一讲就说到了。彼得林奇向前走了一步。动态观测企业估值，因此备受成长股投资者追捧。

PEG估值法最早是由英国投资大师史莱特提出，并由美国有史以来最优秀的投资经理彼得林奇发扬光大，主要用于对成长股的估值。

PEG是什么意思呢？

PEG=PE/G

PE就是指企业的市盈率，而G是指企业的潜在盈利增长率。代表未来1-3年的税后净利润增速。

当PEG=1，股价被认为合理；

当PEG＞1，可以得出企业高估。

当PEG＜1，可以得出企业低估。
举个例子：

海天味业未来三年预估净利润增长率均值为18.34%；相对于海天味业73.96的市盈率来说，PEG远远大于1；这就说明海天目前的股价确实是高了

我们来看另一家公司浙江美大，浙江美大这家公司未来三年（2021年-2013年）的净利润增长率均值为20.19%。而浙江美大的TTM市盈率为16.5。算下来浙江美大的PEG小＜1，那么浙江美大的股价是被低估了的。

PEG运用的过程中有两个缺陷：

（1）PEG指标的报表净利润不是我们要求的真实净利润（也就是自由现金流）通常在用PEG进行估值的时候，我们要先看该公司的净利润现金含量占比，只有净利润现金含量占比大于100%，PEG的结果才有实际参考价值；

净利润现金含量占比=经营活动产生的现金流量净额/归属于母公司所有者的净利润

（2）PEG增长速度只考虑未来1-3年的时间。本质上还是一个投机者利用上市公司短期净利润增速去博弈市场的情绪波动。并不是测量股票内在价值的模型。

但是PEG给我我们提供的了简单直观的评价股价贵不贵的方法，在拿到一直市盈率40倍的股票，我们不会直接去评判这个股票贵不贵。而是会进一步去看公司的增长率；如果增长的速度也在40左右，那我们就觉得这只股票并不贵。

任何一个估值模型，给你提供的一定不会是千篇一律的答案，它给你的是什么呢？给你的是一个判断的基准，让你的投资决策能够找到一个靶心，而不是无的放矢。而对于一名价值投资者找到方向、把握趋势是战胜市场的关键。

预告：

下一篇为大家提供一种更具实操性的估值方法；