清洁能源的需求或将推动铜价继续上涨

刚果（金）的卡莫阿-卡库拉(Kamoa-Kakula)铜矿是现代资源产业中的稀缺品：这是一个高品味铜矿，每天出产的铜足以满足中国年需求量的逾5%。

这个周围都是小村庄的铜矿雇佣了约7000名工人，拥有专属道路，供卡车将矿石运至附近的冶炼厂。该公司还在升级一座有40年历史、位于刚果河(Congo River)上的水电站，为矿场运转提供电力。

这一耗资20亿美元的项目一期于今年5月投产，距离上一个规模类似的大型铜矿——五矿资源(MMG)的秘鲁拉斯邦巴斯(Las Bambas)铜矿——投产已有4年多。尽管有这些项目，但数年来的紧缩意味着，在铜的需求将要飙升之际，计划投产的新铜矿项目的数量少到了危险的地步。从风力涡轮机到电动汽车等各类产品都要用到铜。

全球各国政府正在启动多个聚焦于创造就业和维护环境稳定性的巨额刺激计划。

这一需求和潜在的供应短缺同时出现，让华尔街和伦敦金融城的许多人高呼大宗商品超级周期即将到来，并问道：铜是否会成为新的石油，一种具有重要战略意义的原材料？

“我们认为，得益于全球经济脱碳并转向清洁能源，可能出现一轮长达数十年的大宗商品周期。”骏利亨德森(Janus Henderson)高级基金经理塔尔•洛姆尼策(Tal Lomnitzer)表示，“它持续的时间会比2000年代早期中国推动的那轮繁荣更长。”

过去一年，大宗商品的涨势令人头晕目眩，最初是得益于中国的强劲需求，最近则得益于其他大型经济体的强劲需求。供应卡壳提供了进一步的涨价动力。5月，铜、铁矿石（制造钢铁的关键原料）、钯和木材价格均创下历史新高，而谷物、油籽、糖和乳制品等大宗农产品价格也大幅上涨。

虽然超级周期还没有统一定义，但人们通常用它来描述大宗商品价格连续10至35年超过其长期趋势值的这样一段时期。据凯投宏观(Capital Economics)，超级周期通常由需求受到结构性提振触发，这种需求提振的规模大到足以影响全球，而供给未能快速响应。

在过去120年中，大宗商品价格只在4个时期内持续高于趋势值。第一次是随着1880年代美国崛起为经济强国而发生，最后一次是随着2000年代早期中国迅速工业化而发生。

总部位于澳大利亚的精品基金管理公司Tribeca Investment Partners的合伙人本•克利里 (Ben Cleary)表示：“大宗商品市场中的大多数人以为，我们不可能再看到像中国城市化这样的故事了。但现在相当明显，绿色资本支出的故事会更宏大、增长更多倍，因为这是全球性的。”

“我还认为，中国的绿色资本支出数额没有得到充分重视，”他补充说，“40年内每年支出2万亿美元，以达到净零碳排放。这些数字想想就让人激动。”

绿色效应

这并非普遍的感觉。许多经济学家认为，当前大宗商品涨价是周期性的，而非结构性的，可以用中国的强劲需求、欧美的疫情后经济复苏叠加供应链卡壳来解释。他们预计，随着中国——仍是全球最大的大宗商品买家——收紧信贷，涨价将逐渐停止。

确实，一些原材料的价格已经下跌。随着中国政府采取行动为失控的价格降温，铁矿石价格已从5月创下的新高——每吨233美元——下跌10%。

“大宗商品价格上涨是因为需求如此强劲，”麦格理(Macquarie)驻悉尼首席经济学家里克•德弗雷尔(Ric Deverell)表示，“但在很大程度上，这是一次巨大衰退后的周期性反弹。当然，它也受到了刺激政策的推动。”

怀疑论者也很快指出，并非所有大宗商品都供应短缺。石油就是一个很好的例子，石油输出国组织(OPEC)及其盟友尚未完全解除2020年4月实施的大规模减产。

“当我们谈论超级周期时，我们谈论的是更大的东西，它必须包括石油和铁矿石等主要大宗商品。”凯投宏观首席亚洲经济学家马克•威廉斯(Mark Williams)表示，“而且，对于那些大宗商品而言，需求前景更为疲弱。”

然而，当谈到铜以及钴、镍等与绿色技术投资有关的其他金属时，即使是怀疑论者也承认，前景很光明，因为供应有限，而需求将加速增长。

高盛(Goldman Sachs)大宗商品研究主管杰夫•柯里(Jeff Currie)表示：“就试图让全世界脱碳而言，唯一可能的方法就是通过铜。确实没有其他任何材料有这么好的导电性。”柯里是超级周期说的最有力支持者之一。

“这就是为什么我们说铜和石油一样具有重要战略意义，因为如果你想通过电力来为运输和工业燃料脱碳，你就需要铜，”他补充说，“而且是大量的铜。”

根据高盛的数据，一辆电动汽车所含的铜（60-83公斤）是一辆内燃机汽车的5倍，而一台3兆瓦的风力涡轮机所用的铜高达4.7吨。

预测铜需求强劲增长的不止有高盛。国际能源署(IEA)表示，要在2050年实现净零排放，铜、钴、锰和各种稀土金属等关键矿产的总市场规模必须在2020年至2030年间增长近6倍。

“每一个大宗商品超级周期都与再分配政策有关，”柯里表示，“这次的再分配故事是什么？解决收入不平等。很明显，我们将通过绿色资本支出来解决，就像富兰克林•罗斯福(Franklin Roosevelt)在1930年代通过胡佛水坝(Hoover Dam)来解决一样。”

柯里指出，美国总统乔•拜登(Joe Biden)的就业计划和欧洲的绿色新政(Green New Deal)就是支持这种观点的证据。但就在需求有望飙升之际，铜市场可以说处在史上最接近供应达峰的时候，因为大型矿商削减了对新项目的投资。这一趋势始于大约7年前，当时大宗商品市场严重衰退，导致许多资产负债表臃肿、股息政策不可持续的矿商濒临破产。

“矿产公司很可能会继续优先考虑资本回报率和资产负债表强健度，而不是投资于生产周期长、资本密度高的增长项目。”杰富瑞(Jefferies)分析师克里斯托弗•拉费米纳(Christopher LaFemina)表示，“这些项目在经济上的依据是不断变动的，很多时候超出了矿产公司的控制范围。”

资本支出下降

罗伯特•弗里德兰(Robert Friedland)早在逾四分之一世纪前就开始在刚果（金）寻找铜。很多人觉得他疯了——当时这个国家正处于残酷的战争中。

“我们的地质学家团队在丛林中工作了15年，顶住巨大质疑找到了这个矿，”弗里德兰在谈到卡莫阿项目时表示，“毫无疑问，这是非洲铜带历史上最大的发现。”卡莫阿项目是一个合资项目，投资方包括他的公司艾芬豪矿业、中国的紫金矿业和刚果（金）政府。

尽管得益于卡莫阿和奎拉韦科（Quellaveco，价值50亿美元的秘鲁铜矿，英美资源预计它将在2022年投产）等项目，未来几年铜市场的供应相对充足，但除了这些项目之外，似乎没有多少其他开发中的新项目。

“人们会关注供应数据，但不会把获得这些供应的难度考虑进来。”加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)欧洲金属和采矿部门联席主管法里德•达达舍夫表示，“上一次铜价高企是在2011年和2012年，当时市场上有几个新项目，但都延期了，而且资本支出极高。”

在上一轮大宗商品繁荣期，采矿业在要价过高的交易和过于雄心勃勃的项目上浪费了巨额资金，此后该行业大幅缩减支出，并聚焦于向股东回馈现金，而股东现已习惯于从该行业获得丰厚股息。

Tribeca Investment Partners的克利里表示：“在过去六七年的大部分时间里，所有主要生产商都在股东的逼迫下返还资本，因为这些股东不相信这些企业有能力通过利润再投资创造增长。”

其结果是，据伍德麦肯兹(Wood Mackenzie)的数据，在2012年达到2200亿美元峰值的全球采矿和冶炼资本支出去年仅达到这一水平的一半。Tribeca Investment Partners的数据显示，勘探支出也从2012年的357亿美元骤降至去年的略高于100亿美元。

尽管大宗商品价格不断上涨——铜价在过去一年几乎翻番，近期触及每吨逾1.05万美元的历史新高，尽管此后已下跌近5%——但矿商们要么不愿意，要么没有能力敲定新的铜矿项目。

高盛预计，除非这种情况有所改变，否则到2030年将出现每年820万吨的供应缺口。要了解这个数字是什么概念，可以参照如下数字：去年全球精炼铜产量为2350万吨。

在安全的采矿区内寻找高品味铜矿项目已变得越来越困难。

长期执掌矿产和大宗商品交易商嘉能可(Glencore)的伊万•格拉森伯格(Ivan Glasenberg)最近表示，铜价要上涨50%才能满足预期中的全球绿色革命需求。“铜价要达到每吨1.5万美元，才能鼓励人们大量进行这种较困难的投资，”他表示，“人们不会去世界上那些难搞的地方，除非他们有把握。”

不仅是那些难搞的地方存在问题。智利和秘鲁拟议的税收改革，可能会使外国矿商很难在这两个全球最大的产铜国进行投资。秘鲁今年的总统选举是近期历史上最胶着的总统选举。

德意志银行(Deutsche Bank)分析师利亚姆•菲茨帕特里克(Liam Fitzpatrick)表示：“税收方面的不确定性可能会阻碍投资，影响未来供应。”他计算出，在智利、秘鲁和赞比亚，总共有500亿美元的项目将在下一个十年需要批准，但可能会推迟。

矿场老化和矿石品味下降也给采矿业带来了挑战。这一点在智利尤为明显，智利国家铜业公司(Codelco)——全球最大的铜矿企业——从现在到2030年需要花费350亿美元，才能将年产量稳定在160万至170万吨。

假设所有的批准都到位，开发一个新铜矿项目可能需要至多十年时间。因此，即使因涨价而动心的采矿业决定现在就打开钱袋，可能也为时已晚，无法阻止这个十年的晚些时候出现大规模供应缺口。

“假如我们当初知道，在刚果找到一个大型铜矿并用水电使其投产有多困难，”弗里德兰表示，“我可以向你保证，我们早就放弃了。”

“矿产勘探的问题就是，”他补充道，“只有很少一部分努力能有收获。”

以铝作为替代品

并不是所有人都相信铜将要进入超级周期。伍德麦肯兹的金属和采矿副主管朱利安•凯特尔(Julian Kettle)表示，铜价上涨将促使人们用铝替代铜，铝的导电性比铜弱，但比铜轻得多。

5月，伦敦上市公司蒂鲁帕蒂石墨(Tirupati Graphite)表示，他们已经开发出一种石墨烯/铝复合材料，并称其导电性与铜相近。据一名熟悉该公司的人士透露，该公司正与罗尔斯•罗伊斯(Rolls-Royce)合作，以期用这种材料替代热力、动力和推进系统中的铜。

凯特尔估计，在上一轮中国推动的大宗商品超级周期中，当铜价升至每吨6000美元以上时，由于人们用铝替代铜，铜市场的年需求减少了2%，即40万至50万吨。

“如果原材料价格上涨很快，你就会寻找省钱的法子，”他表示，“这又回到了物理定律：如果没有供给，你就不能消费。认为价格会持续上涨至疯狂的水平……这种（情境）告诉市场，你供应不了，那么消费者将寻找别的办法。”

但就连凯特尔也承认，铜市场的前景相对乐观。如果世界要实现《巴黎气候协定》设置的目标，铜市场的规模到2040年需要翻番。他补充说：“如果说有一种大宗商品会出现超级周期特征，那就是铜。但根本的驱动因素还未出现。”

在刚果（金），艾芬豪矿业已开始在卡莫阿-卡库拉附近的一块土地上寻找另一个大型铜矿。弗里德兰称，这一次，其地质学家的工作吸引了西方大型矿商、以及主权财富基金和国际金融机构的关注，而非质疑。

“在卡莫阿发现的不只是一座矿，”他表示，“而且是一个全新的成矿带。”